粘胶短纤行业分析报告文档格式.docx

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3、三友化工18

粘胶短纤价格快速上涨，趋势有望延续。

目前粘胶短纤价格已由年初的12000元/吨上涨10%以上，部分成交报价高于13500元/吨。

行业产能收缩、库存偏紧，供需格局向好，加之替代品棉花价格缓慢下跌影响有限，涨价逻辑较为清晰。

我们预计本次粘胶短纤价格至少还有500-1000元左右的上涨空间，涨价趋势将至少维持至4月。

2016年产能负增长，需求稳步提升改善供需格局。

由于粘胶短纤价格长期处于低位，近年来新增产能较少，且由于环保趋严有部分产能逐渐退出市场。

2016年产能增长主要来源于中泰化学以及新疆海龙的产能复产，另一方面，浙江富丽达18万吨产能即将退出粘胶短纤行业，整体产能损耗将在5%左右，因此2016年全年产能实际处于负增长状态，供应侧进一步紧缩。

我国近四年粘胶短纤表观消费量年复合增速为7%，价格传导顺畅，粘胶短纤下游需求的稳步增长正逐渐改善行业供需格局。

棉花形势迎转机，暴跌风险或消除。

棉花是粘胶短纤的直接替代品，对于粘胶短纤的价格影响显著。

我国棉花产量逐年降低，2016年预期产量约为520万吨，相比于2008年产量峰值762万吨下降幅度已经超过30%，目前棉花处于去库存周期，供给端不断收缩。

考虑到国内收储政策改为直补，内外棉价差不断收窄，我们推测其价格剧烈下跌的可能性较小。

由于粘胶短纤纺棉纱效率较棉花高10%以上，若以2015年的CNCottonA均价13420元/吨为基准，可以推测粘胶短纤的合理价位约为14700元，仍有提价空间。

行业集中度不断提升，提价诉求较强。

经历了长时间的低价周期，粘胶行业内产能集中度不断提升，目前行业内前7家企业占据了超过70%的市场份额。

本轮涨价由三友、翔盛、赛得利等粘胶短纤龙头企业率先发起，由于许多粘胶纤维公司近年均出现亏损，行业整体提价诉求强烈，几大巨头在行业内已相互磨合多年，未来有望加深合作，提高行业整体利润率。

棉花优质替代品，纺织原料涨价龙头

以天然木质、竹制或棉花纤维为原料，经碱化而成碱纤维素，再与二硫化碳作用生成纤维素黄原酸酯，溶解于稀碱液内得到的粘稠溶液称粘胶，粘胶经湿法纺丝和一系列处理工序即得到粘胶短纤。

粘胶短纤是棉花的替代品，织成的人棉纱可用在纯棉织物中替代棉纱，在主要性质上较纯棉织物更为优质。

目前粘胶短纤价格已由年初的12000元/吨上涨至目前成交均价13100元/吨以上，有零星报价高于13500元/吨。

在整个化纤行业不景气的大环境下，粘胶短纤一枝独秀，成为化纤行业中少有的具备强烈上涨趋势的商品。

本次粘胶短纤价格上升开始于一月中下旬，经历了1月中旬的大肆抛货后，成交价低至12000元/吨左右，随后价格出现快速反弹，目前为13500元/吨左右。

本次涨价逻辑主要有以下几个方面：

1）产能端萎缩：

粘胶短纤整体产能近几年来均未出现明显增长，2015年增长产能不超过5%，2016年整体预期产能将呈现负增长；

2）棉花暴跌风险缓解：

随着我国的棉花补贴政策由定价收购变更为直补，国内外棉价差不断缩小，未来棉价大幅下跌对粘胶短纤的需求造成压迫的可能性较小；

3）行业集中度高：

粘胶短纤行业内前8大企业占据超过70%的市场份额，行业巨头间保持交流和沟通，议价能力持续提高；

4）库存量低：

粘胶短纤目前全行业在库库存量约为10天左右，鉴于行业的平均订货周期在15天以上，行业库存已处于负库存状态。

二、产能2016年预计负增长，提价预期强烈

由于粘胶短纤价格长期处于低位，大量企业处于亏损线边缘，近年来粘胶短纤行业内的新增产能较少，且由于环保趋严，甚至有一部分产能逐渐退出市场。

整个2015年仅有中泰化学扩建的8万吨产能以及宜宾丝丽雅的10万吨产能落地，2016年产能增长主要来源于中泰化学的另一部分产能增加以及新疆海龙的产能复产，总产能增加幅度不超过3%。

另一方面，浙江富丽达在出售新疆富丽达后承诺将停产搬迁，18万吨产能即将退出粘胶短纤行业，整体产能损耗将在5%左右。

我们预计2016年全年产能实际处于负增长状态，供应侧进一步紧缩。

除去已退出的产能，目前粘胶短纤整体开工率在90%左右，未开工的产能受环保及检修影响，未来可提升幅度较小，因此待复产产能对于现有供需格局影响有限。

2月份主要企业在库库存约为10天的水平，考虑到粘胶短纤行业的平均库存时间为15天，行业整体处于供不应求的状态。

与供给侧的萎缩相对应的是需求端的稳健增长，与棉花需求乏力不同，粘胶短纤的需求近年来增长较为稳定。

2012年至2015年，粘胶短纤表观消费量年复合增速为7%，同期棉花的消费量增速为-4.5%，粘胶短纤的下游应用前景优于传统棉花行业。

三、棉花形势迎转机，暴跌风险或消除

棉花是粘胶短纤的直接替代品，其价格对于粘胶短纤的价格影响显著。

由于棉花不仅是传统纺织原料，还兼具大宗商品的性质，外棉价格受到国际经济形势，大宗商品整体走势等多个方面的影响，内棉价格则受国家政策直接干预。

1吨棉花大约能够制得900公斤棉纱，而1吨粘胶短纤在工艺成熟的情况下能够织得1吨棉纱，考虑到生产装置的转换成本，我们认为粘胶短纤价格较棉花价格高不超过10%是具备价格优势的。

若以2015年的CNCottonA均价13420元/吨为棉花基准价，可以看到粘胶短纤的目标价约为14700元，仍有相当的提价空间。

未来，棉花价格的暴跌将是造成粘胶短纤价格不稳定的最主要风险。

根据业内专家的估计，未来棉花价格的下降速度不同可能会对粘胶短纤造成两种方式的影响：

1）若未来国内棉花价格缓慢下跌，对于粘胶短纤较小。

由于我国近年来棉价与国际棉价存在明显的价差，国外棉纱成本低于国内，棉纱进口量大幅增加。

若国内价格缓慢下跌，首先将会挤压进口纱的需求量，鉴于我国2015年进口纱量高达235万吨，棉花价格下降的影响短时间难以延伸至粘胶短纤；

2）国内棉花抛储现象严重，引发棉花价格剧烈下跌，粘胶短纤价格将受冲击。

若国内棉花储量大幅释放，棉花价格剧烈下跌，进口纱的缓冲作用将无法弥补棉花价格大幅下跌为棉纱带来的成本优势。

在这一情况下，粘胶短纤的价格将会受到直接冲击。

对于棉花价格走势，我们推测其价格不具备剧烈下跌的基础，主要有以下几个原因：

1）棉花产量逐年降低，供给端不断收缩；

2）棉花库存高点已过，库存将缓慢释放；

3）国内收储政策改为直补，内外棉价差不断收窄。

1、棉花产量逐年降低，供给端不断收缩

2011年开始，经济不景气导致棉花消费量大幅降低，棉花价格步入漫长的下跌周期。

全球棉花种植面积和产量连续6年下降，并且自2014年起全球棉花年产量已经低于年消费量。

但由于库存量巨大，市场对于棉价预期较差，价格始终处于低位，尚未开启反弹周期。

据美国农业部估计，2016年全球棉花产量和消费量将与2015年接近，年消化库存在200万吨左右。

我国的棉花价格受政策影响2011年后并未随着国际棉价出现显著的下跌，但由于我国棉花种植成本较高，行业整体利润率仍不乐观，国内棉花产量呈现出逐年下降的趋势。

2012年以来，我国棉花年平均减产率超过5%，成为棉花产量降低最为明显的国家之一，2016年预期产量约为520万吨，相比于2008年创纪录的762万吨产量，下降幅度已超过30%。

棉花供给端的全面萎缩为未来棉花价格转好提供了基础，持续性的供不应求降低了棉花价格的崩盘风险。

另一方面，棉花的需求端随着全球经济形势好转，下游服饰行业保持稳定增长，近10年来年复合增长率超过10%。

我国的棉花消费量经历了连续5年下降后已逐渐企稳，步入反弹期，未来几年棉花需求有望逐渐回暖，有力支撑棉花价格。

2、棉花库存高点已过，未来将缓慢释放

2010年末开始，国际棉价出现大幅度的震动，我国棉花价格也随之大幅震荡。

由于我国不仅是产棉大国，同时也是用棉大国，国内大幅震荡的棉花价格给棉农和纺织业带来了很大的风险和不确定性。

为了维护棉农的种植热情和纺织行业的利润空间，保证国内棉花的自给性和产业稳定，2011年下半年，我国出台了进口控制和收抛储两项政策保证棉价稳定。

进口控制：

国内棉花进口实施配额管理制度，进口棉配额分两种：

关税配额和关税外配额。

进口棉配额是免费发放给企业的，每个企业获得分配的数量同企业规模和每年的棉花进口数量有一定的关系。

2016年棉花关税配额量为89.4万吨，相比于国内600多万吨的棉花产量，进口棉花对国内棉花价格的影响有限。

中储棉规模化的收抛储棉：

中储棉系2003年3月设立的中央企业，中储棉肩负着调节棉花余缺、平衡市场供求的职能。

在2011年之前，中储棉小幅度地通过调节棉花储备对国内棉花市场进行有限的干预，在2011年之后，中储棉设定收储价格后不再限制收储数量，相当于为国内棉花提供“地板价”。

2011年下半年开始，国际棉价大幅下跌，为保证国内市场稳定，2011年中储棉收储价定为1.98万元/吨，2012-13年收储价定为2.04万元/吨，国际棉价则不断走低。

国内棉花出口受阻，全球棉花供应过量导致国内和世界的储棉量快速增加。

到2014年末，我国棉花库存高达1300万吨，相当于我国2年的产量，中储棉的海量库存成为了棉花价格头上高悬的达摩克斯之剑。

可以看到在经历了2011-2014年棉花库存的大幅上涨之后，目前中国及全球的棉花库存已经处于拐点向下的趋势中，未来棉花库存有望通过产能端的收缩和消费端的增长而缓慢消化。

库存风险逐渐缓解将会使棉价暴跌的可能性越来越低，就目前来看，中储棉大量抛储的可能性已经不大，未来预计将继续以消费端的增长为主消耗库存，棉价的相对稳定消除了粘胶短纤受棉花大规模挤压的风险。

国家棉花市场检测系统的数据显示，我国的棉花产量和进口量均有大幅度的下降，而消费量相比则只出现了小幅度的下降。

自2015年2月至2016年2月，棉花库存量已经下降了100万吨，随着供给侧的持续收窄，未来我国的多余棉花库存将加速消耗。

3、国内收储政策改为直补，内外棉价差不断收窄

国家临时收储政策虽然确实保障了产量并稳定了市场，但也扭曲了棉花产业链，造成国内棉纺企业的窘困。

国内外棉价差在2013年达到6000元/吨，国内棉价高出约45%，纺织企业由于棉花成本过高，在海外逐渐丧失竞争力。

而尽管国家对于进口棉花进行了管制，但并未对棉纱进行进口管制，这导致大量企业直接采购进口棉纱，使得国内的棉花使用量进一步降低，棉花行业内部问题并未得到解决。

由于棉花价格在2011年后大幅下跌，为保护棉农利益，大多数国家均采取了不同幅度的财政补贴措施，但与我国相比，体量或补贴幅度相对较小。

因此我国全球棉花补贴费用最高的国家，临时收储政策对于国家财政的压力十分巨大，每年政府财政补贴超过50亿美元。

这一政策消耗巨大却未达到预想中的效果，政策改革势在必行。

2014年开始，中棉储取消了临时收储政策，以棉花直补政策作为替代，即生产者按照市场价格出售棉花，国家设定棉花目标价，对于成交价与目标价之间的差额进行补贴。

2014年，2015年新疆地区棉花目标价分别为19800元/吨和19100元/吨，尽管对于国家财政的压力仍未缓解，但内外价差的拉近使得下游棉纱企业的压力大幅降低，国内棉花消费量增加，供需关系逐渐得到改善。

内外棉价差的不断拉近是当前状态下我们乐观估计未来棉花走势的最主要原因。

尽管海量库存可能导致未来国内棉花价格的进一步下跌，甚至破万元每吨大关，但缓慢的下跌是在可控范围内的，对于纺织行业内的其他原料如粘胶短纤影响有限。

四、行业集中度高，协同作用逐渐凸显

经历了长时间的低价周期，大量中小产能退出了粘胶短纤市场，加之大企业纷纷追求规模化效应降低成本，粘胶行业内产能集中度不断提升，目前行业内前7家企业占据了超过70%的市场份额。

中泰化学（收购富丽达）、三友化工与赛得利位于粘胶短纤行业第一梯队，均具有约50万吨产能；

澳洋科技、海龙（粘胶业务已剥离上市公司）、江苏翔盛与山东雅美位于第二梯队，具备约30万吨生产能力。

行业内长期无新公司进入，仅有少量扩产行为，几大巨头在行业内已相互磨合多年，未来有望加深合作，提高行业整体利润率。

粘胶短纤价格持续处于低位，许多粘胶公司均出现了亏损的情况。

其中恒天海龙连年亏损，2014年报披露后不幸“戴帽”，2015年11月又将其粘胶业务全部出售，剥离出上市公司，可见近年来行业整体的不景气。

为了提振公司业绩，弥补之前的亏损，业内公司目前对于提升粘胶短纤价格有着强烈的诉求。

值得一提的是中泰化学此次收购国内粘胶短纤龙头企业富丽达纤维时做出的业绩承诺为：

2016年、2017年、2018年度实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于4.2亿元、4.9亿元和5.1亿元。

考虑到富丽达纤维2015年预计营业利润约为1.6亿元，为完成其利润承诺，中泰化学作为行业龙头具有较强的提价意愿。

本次上涨周期由大厂商主导，下游对本次涨价接受能力较强，目前整体涨幅已逾1200元/吨。

本轮涨价由三友、翔盛、赛得利等粘胶短纤巨头率先发起，起初为试探性上涨，涨价幅度较小，多为100元/吨左右。

在下游市场表现出了较强的接受能力之后，跟涨的厂家明显提高了自身产品的涨价幅度，甚至有厂商一次性提价达1000元/吨。

五、溶解浆产能过剩，粘胶成本走低

粘胶短纤原料为天然纤维，成本中浆粕约占60%，浆粕以棉浆粕和木浆粕为主，少量掺杂使用竹浆及其他浆粕。

国内在2011年之前生产粘胶短纤主要使用棉浆粕，由于棉浆粕的价格较高，且其成本与棉花价格相关，使得粘胶短纤价格长期与棉花挂钩而缺乏独立性。

2011年之后，国内粘胶短纤企业开始大量使用成本较低的溶解浆（木浆粕）。

我国在2011年之前几乎没有溶解浆生产企业，之后由于粘胶短纤对于溶解浆需求大幅提高，溶解浆价格水涨船高，全行业在2013年之前有着很高的利润率。

因纸浆生产线与溶解浆生产线可相互转换，纸浆企业新建了大量溶解浆产能，溶解浆产能出现过剩，价格持续走低。

作为溶解浆替代行业的纸浆行业亏损严重，自2012年起已连续4年亏损，纸浆生产线总体开工率仅为50%左右，企业入不敷出，纷纷技改将纸浆生产线改为溶解浆生产线，溶解浆产量连年上升。

我们认为溶解浆供应量未来将持续过剩，且不断会有新增产能进入，一段时间内粘胶短纤成本有望进一步降低。

六、主要粘胶企业简析

1、中泰化学

中泰化学于2015年收购了粘胶短纤新疆富丽达及其粘胶纱生产子公司金富纱业，收购完成后中泰化学具有38万吨粘胶短纤产能以及粘胶纱15.6吨产能，2016年还将有8万吨粘胶短纤扩建产能落地。

中泰化学是目前我国粘胶行业中竞争优势最为明显的公司，主要体现在以下几个方面：

1）新疆具有优越的能源资源优势，石油、天然气、煤炭预测资源量分别占全国陆上资源量的30%、34%和40%。

新疆政策规定：

纺织服装生产企业到户综合电价以每千瓦时0.38元为基准，与其他地区的粘胶短纤企业相比，中泰化学约能节省1000元/吨的能源成本；

2）新疆富丽达位于巴州地区，相比于东南沿海不断攀升的人力成本，巴州地区劳动力较富余，劳动力成本较为低廉；

3）新疆富丽达配置有巴州金富和富丽震纶两家下游粘胶纶生产企业，具备较强的产业链优势。

综合各项优势，中泰化学所生产的粘胶短纤每吨具有约3000元的利润优势，其业绩相比于同业公司也相对突出。

富丽达纤维2016年度、2017年度、2018年度承诺实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于4.2亿元、4.9亿元和5.1亿元。

2、澳洋科技

澳洋科技共具有30万吨粘胶化纤产能，其中16.5万吨产能位于江苏阜宁，13.5万吨产能位于新疆玛纳斯。

澳洋科技粘胶短纤业务在行业内属于中上水平，具有一定的议价能力和规模化优势，总体粘胶业务利润较为平稳。

公司2015年7月收购了大股东澳洋集团的医疗资产澳洋健投100%的股权，正式进军医疗健康领域，实现转型。

澳洋健投旗下拥有澳洋医院等4家私人医院、2家医药分销公司、1家医药零售公司以及1家医疗器械销售公司，具备完整的医疗服务及医药销售产业链，完成了医疗行业的全布局。

3、三友化工

三友化工目前具备了年生产50万吨粘胶短纤的能力，近两年均满负荷运行，是我国粘胶短纤的最主要生产企业之一。

目前公司凭借规模化采购优势，能够获得额外的300-500元/吨的成本优势，另一方面公司议价能力较强，产品售价具有约200元/吨的溢价。

公司3月份发布非公开发行预案，拟投资23.2亿元用于投资20万吨功能性、差别化粘胶短纤项目，其中非公开发行募集18亿元。

若本次非公开发行项目顺利进行，公司将成为我国粘胶短纤龙头，未来规模化生产优势及议价能力将进一步提升。

差别化是三友化工的独特竞争力，公司自主研发出了多种差别化粘胶纤维，推出了特色产品竹代尔纤维、莫代尔纤维、超细旦纤维、着色纤维、阻燃纤维、可冲散纤维等一系列高技术含量、高附加值粘胶短纤产品。

涨价弹性测算如下表（假设：

生产成本与费用固定不变，企业所得税率为15%，增值税率为17%。

弹性为按总产能计算，粘胶短纤含税价格每上涨1000元/吨，对应的公司EPS增量）。