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2)2012-2015年:
需求趋势性下滑,价格表现疲软,业绩区间震荡;
3)2016至今:
需求保持平稳,供给侧导致价格大幅提升,业绩创新高。
水泥挣得并非估值的钱。
估值代表对未来的预期,伴随着地产投资下行,包括水泥在内的周期品估值不断下行,当前估值基本处于历史的底部附近。
以PB作为指标,可以看到海螺、华新、万年青的PB估值持续向下,所以水泥股股价的优异表现并非来自估值。
拉长看更稳定的是挣需求增长的钱。
通过对三个阶段的分析,发现在2011年、2016年至今这两个华东水泥股收益最明显的阶段,均伴随着水泥价格大幅上涨。
这是否意味着水泥股挣得更多是价格大幅上涨带来的业绩的钱呢?
短期看确实如此,但是如果拉长看并非如此:
一方面,对业绩增速进行拆分,发现价格波动太大,其核心是销量保持稳定增长;
另一方面,价格上涨只是表象,其背后受到需求的影响。
2016年之后:
从挣需求的钱到政策红利的钱。
2016年之前水泥行业整体处于传统供需框架之中,供给滞后,需求好,价格涨,业绩升。
2016年情况开始发生变化,下半年开始,供给侧改革拉开序幕,企业主动限产+政府强制限产之下,水泥供给大幅收缩,因此在需求稳定之下,价格中枢持续大幅提升。
以华东为例,2017年开始,协同明显加强,价格稳定上涨;
2017年底,浙江等地因环保强制限产,价格在短时间内出现大幅上升。
2018年11月长三角多地冬季错峰限产,价格创新高。
从海螺水泥看华东水泥的量价成长。
海螺水泥发展可分为三个阶段:
1)2002-2011年:
量的高速增长阶段,对应海螺业绩不断创新高;
2)2012-2016年:
中速增长阶段,价格呈现周期波动,业绩保持稳定;
3)2016年至今:
稳定增长阶段,供给侧改革带来价的成长阶段。
首先看前两个阶段,可以很明显看到买海螺在2016年之前买海螺就是需求增长以及海螺自身成本优势的钱。
第一阶段:
2002-2011年,销量高速增长阶段。
这一阶段可以进一步划分为两个阶段,2002-2006年,2007-2011年。
2002-2006年,公司销量均保持在30%以上增速,行业价格周期波动明显。
2007-2011年,销量增速中枢下降,但依然保持较高水平,吨净利则体现出明显的阶段性成长性,主要因为2010年开始的供给侧限电。
第二阶段:
2012-2015年,成本优势展现的阶段。
这一阶段行业经历长周期的景气下行,公司销量增速逐渐下降,价格呈现波动阶段,但整体中枢在下行,但依靠成本优势,业绩仍保持相对稳定。
反映到市值,公司这几年市值同样呈现窄幅波动的状态。
第三阶段:
2016年至今,以海螺为例,华东水泥股充分受益政策红利。
这一阶段公司销量增速处于窄幅振荡区间,但供给侧改革的推进以及行业竞争格局优化使得华东水泥价格出现大幅上涨,公司吨净利也不断创新高。
这一阶段价的成长性体现较为充分,对应市值也不断新高。
展望:
从挣政策红利到竞争格局的钱?
随着强制限产放松的放松,政策红利的作用开始减弱,当前行业价格中枢或将有所下移,在需求仍处于平台期的大前提下,企业盈利仍将保持高位,主要依赖于当前存量博弈的格局能否继续存在。
我们认为矿山政治以及严禁新增使得行业供给继续受限,且存量格局也在优化。
矿山问题或使实际供给收缩。
2017年,国土资源部等六部委制定了《关于加快建设绿色矿山的实施意见》,从生产运输、治理修复、环保水平等方面对矿山整治提出了更高要求。
随后多地出台了关于加强矿山整治的文件,对于水泥矿山的政治力度也在明显加强。
矿山整治的加强或将带来矿山资源的进一步洗牌,通过外购石灰石的部分小企业或将面临原材料采购成本提高、甚至无法正常采购的风险;
大企业或拥有较为充足石灰石资源的企业,将在资源整治的浪潮中受益。
矿山之外,行业格局较以往更优。
1)产能冲击减弱。
2015年之前水泥行业仍有大量产能投放,严禁新增产能政策以及产能置换政策的严格执行,未来行业将保持存量竞争格局;
2)集中度提升。
经历前几轮的行业低谷、近年环保高压以及矿山整治导致的产能推出、大企业在粉磨端的延伸,当前行业集中度较更高,大企业的话语权更强;
3)政策层面的推荐。
例如取消32.5水泥等政策执行,一方面标准提升可能增加熟料需求,另一方面,提高小粉磨站的生产成本。
综上,对于处于不同阶段的水泥股,其股价上涨可以分为需求以及格局的钱。
从这两个角度出发,展望未来并考虑不同区域所处的阶段,华东水泥股或继续享受格局红利,标的首选具备成本优势的海螺水泥;
京津冀受益京津冀一体化及雄安新区建设,需求仍在增长,叠加金隅冀东重组后集中度大幅提升,从行业角度出发,未来冀东水泥有望享受需求增长以及格局优化的双重红利。
家装建材:
份额提升为主要逻辑,但经营质量影响估值长期成长属性,短期周期波动。
过去几年家装建材龙头企业股价的超额收益较明显,2009年以来东方雨虹、北新建材超额收益分别为1080%、700%,2011年以来伟星新材、东方雨虹、北新建材超额收益约为440%、270%、170%。
从历史看,每次政策调控的悲观预期均会带来股价短暂调整,但均是中长期的优质买点。
大行业小公司特征下,份额提升为主要逻辑,但经营质量影响估值。
家装建材龙头企业过去几年基本都是依靠份额提升,但三者份额提升节奏不同且估值走势也不同:
1)北新建材由于市占率较高,销量增长没有很快,2011-2018年收入复合增速约11%,伴随降本增效其净利润复合增速约25%,由于业绩弹性大其估值波动也较大;
2)伟星新材经营稳健,2011-2018年收入复合增速约15%,净利润复合增速约24%,由于经营质量持续优质,估值中枢自2015年从20倍提升至25倍左右;
3)东方雨虹份额提升逻辑较强,2011-2018年收入复合增速约28%,由于油价下行和规模经济带来净利率提升,其净利润复合增速约106%,但由于经营质量恶化,估值中枢在2018年有所下行。
北新建材:
格局最优渠道最优,量之外具备价的弹性北新建材于1979年成立,于1997年上市,2005年认购山东泰和42%股本后成为中国最大石膏板集团。
公司石膏板品牌主要为龙牌、泰山,其中龙牌定位高端,泰山主要定位中低端。
过去十年公司营业收入复合增速约17.5%,归属净利润复合增速约26.2%,仅在2015年地产竣工面积大幅下滑时经历过收入与业绩的下滑。
核心竞争力:
成本优势和渠道优势。
石膏板的特征包括产品价值量低、成本运输半径小、且原材料成本占比高(护面纸、脱硫石膏等原材料占比约为60%)。
公司通过布点和规模建立了不可复制的成本优势:
1)布点优势,公司抢先占据靠近电厂脱硫副产品资源且靠近下游消费市场的稀缺资源;
2)规模优势,公司石膏板产能约27亿平米,国内市占率超过50%;
3)原材料优势,四大护面纸企业之一泰和纸业属于公司自有护面纸厂,可减少外部依赖且采购成本更低。
此外公司基本采取经销商模式,现金流表现优异。
北新建材2017年以前挣份额扩张的钱,2017年起挣产品提价的钱,预计未来挣份额扩张叠加产品升级的钱。
我们认为公司发展可分为三个阶段:
1)2017年以前,经营策略是降本增效+降价抢市场。
公司市场份额在2005年已达到50%左右,故跟随行业表现出较强的周期性,在2008、2015年收入出现过负增长,但由于成本和渠道优势较显著,过去几年市场份额呈不断提升趋势,2008-2016年销量复合增速约22%,收入复合增速约16%,净利润复合增速约22%;
2)2017年至今,经营策略是顺势涨价+差异化竞争。
2017年下半年在石膏板供给侧改革叠加上游原材料涨价背景下,公司选择大幅提价,但随着需求走弱,中低端产品价格重新回到低位,但高端产品价格却保持高位,一方面源于高端产品市场格局较好,竞争对手为三大外资品牌;
另一方面也源于精装房占比提升,对优质产品需求在快速增长。
3)未来几年产品升级为主要趋势,盈利中枢有望提升。
在精装房占比提升趋势下,随着石膏板下游客户从家装公司、工人等逐步转向对品质要求更高的地产商,行业存在较强的产品升级逻辑,因此公司中期成长逻辑为份额提升及产品升级,盈利中枢有望提升。
伟星新材:
打造优质商业模式,带来长期稳定回报伟星新材于1999年成立,于2010年上市。
作为PPR家装管材龙头企业,公司近年来一直保持稳定增长,远超行业平均水平;
即使在地产周期向下时,公司经营仍然保持稳健。
过去十年(2009-2018年)营业收入从9.3亿元增长到45.7亿元,复合增速约16%,归属净利润从1.3亿元增长到9.8亿元,复合增速约25%。
核心竞争力:
品牌优势。
公司建立起优质商业模式------优质产品+专业服务+扁平渠道,实现了消费链中三者的利益一体化,即保证公司自身利润、增强渠道推广动力、解决消费者痛点。
公司在2004年左右市场竞争较混乱且缺乏品牌认知的背景下,重新定位产品并打造品牌形象,随后通过变革渠道和升级服务来强化品牌壁垒,一方面通过更高的价格体系、扁平的渠道结构来保证渠道利润,以更好地推广产品和落地服务,二是通过更好的产品质量和服务保障来解决消费者痛点。
目前,已有多家塑料管道企业开始提供类似“星管家”的服务模式,如日丰、金牛等企业。
那么,这是否意味着伟星新材的品牌优势在逐步弱化?
我们认为是否定的,原因在于:
1)公司行业内首先开拓服务市场,先于其他品牌形成了良好的知名度和口碑;
2)企业制定的战略需由经销商执行,其他企业采用传统的垂直式管理结构,对经销商的控制力较弱;
3)随着零售市场需求增长放缓甚至收缩背景下,企业进行渠道改革的风险增加,在盈利整体尚可的情况下,倾向于保守发展。
ROIC表现匹敌优质消费股,市场给予更高估值。
ROIC是指利润与投入资本的比值,投入资本包括所有者权益以及借款、应付债券等有息负债。
伟星新材的ROIC在建材行业内表现最好,且2013年以来呈上升态势,可媲美老板电器、苏泊尔等优质消费股。
伴随核心竞争优势的建立与报表经营质量的优化,公司的估值水平PE(ttm)自2015年从20倍提升至25倍左右。
东方雨虹:
把握每次行业机遇,强者恒强的典范东方雨虹1995年起家于湖南,1998年战略性进军北京,2008年东方雨虹成为防水材料行业第一家上市公司。
公司拥有出色的战略决策能力和执行力,成功把握住行业每次发展机遇,充分受益行业增长:
1)高铁时代,收入增长中枢在50%左右,但是收入和利润波动非常大;
2)地产时代,收入增长中枢在20%左右,受益于油价的持续下行和规模经济,公司净利率持续上升;
3)集中度提升时代,收入增长中枢在40%左右,由于2017年下半年以来融资环境恶化且沥青价格上涨,净利率有所下降。
先发优势带来的规模和成本优势,工程市场最易强者恒强。
公司具备规模和成本优势,一是生产基地分布范围广,二是原材料集中规模采购。
公司凭借多年发展积累了良好的口碑和深厚的品牌底蕴,地产开发商首选率始终高于同行,稳居行业第一。
规模、成本叠加品牌形成的综合竞争力,是工程市场的核心竞争力,且该竞争力随着规模不断自我强化,故工程市场龙头企业最易强者恒强。
经营质量影响估值。
防水材料行业对资金占用量较大,东方雨虹率先上市获取资金优势,基本保持每三年一募资的节奏,用于新增产能投建和经营活动支出,近几年公司资产负债率持续提升且净现金流波动较大,故2018年下半年融资环境趋紧下估值出现下行。
药用玻璃:
挣盈利改善的钱,叠加产品升级的钱山东药玻成立于1970年,是亚洲规模较大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产企业。
公司主营各类药用玻璃瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等。
模制瓶和棕色瓶是公司的核心产品,模制瓶的国内市占率达到80%以上,棕色瓶规模亚洲首屈一指,产品主要用于出口。
公司经历近50年的发展,不断进行主导产品战略转型,成为药用玻璃多个细分领域的龙头,这与公司持续创新和产品升级息息相关。
1992-2002年:
把握股份制改革契机,扩大模制瓶产能,成为行业细分龙头。
1992年公司立足山东省股份制改革的机遇,定向发行股份募集资金1000多万元投入技术和新增产能,1993年公司模制抗生素瓶年销量达18亿支,实现销售收入约7000万元,开始居于同行第一。
1993-1999年公司年均收入增长50%以上,国内市场份额快速提升,1998-2000年国内市占率约52%、60%、71%,到2002年上市时主导产品为抗生素包装为主的模制瓶,年产能87亿支,国内市场份额达75%,成为细分领域龙头。
2002-2006年:
把握政策转向契机,成为棕色瓶和丁基胶塞领域龙头。
除模制瓶外,公司另外两种主导产品为棕色瓶及抗生素类丁基胶塞,供应国内约700余家制药企业。
---棕色瓶是模制瓶的一种,随着各类新特药高档药的出现,模制瓶逐渐向轻量化、高档化转型,棕色瓶符合产品转型方向。
公司1999年开始试产棕色瓶,2000年实现规模化生产,年产能0.4亿支,主要满足海外市场需求。
2006年参与辉瑞全球药用玻璃包装采购招标,正式成为跨国药企全球供应商。
---药品使用的胶塞分为天然胶塞和丁基胶塞。
与天然胶塞相比,丁基胶塞具有气密性好、屏蔽性能强、化学稳定性等特点。
日、美以及欧洲发达国家已在上世纪六七十年代实现了医药用瓶塞的丁基胶化,2000年国家药监局规定到2004年底天然胶塞一律改成丁基胶塞(实际执行时间推迟到2005年),政策落地后公司丁基胶塞收入增长显著加快。
2006年至今:
完成中硼硅玻璃的技术储备,布局产能静待政策落地。
2006年研制出中硼硅Ⅰ类玻璃,成为国内首家、全球第五家能生产Ⅰ类玻璃的药用玻璃企业,初步完成参与国际化竞争的技术储备。
公司从2002年6月开始I类药用玻璃(中硼硅玻璃)的调研工作,2004年开始试产,在攻克了一系列技术难题后,2006年9月成品率稳定在90%以上,产能约6000万只,到2017年中硼硅玻璃模制瓶产能约2亿支。
2017年以来公司股价相对收益显著,主要源于业绩和估值双升,业绩改善主要源于:
1)经济周期规律,模制瓶市场缓慢出清后盈利中枢的提升。
2011-2015年模制瓶经历市场出清:
限抗导致市场需求下滑,2015年环保治理导致竞争对手退出,行业最终仅有两个规模以上企业:
山东药玻、德州晶华,山东药玻市占率约80-90%。
2016年以来模制瓶盈利中枢提升阶段:
随着需求稳定,2017年以来公司逐步提价,盈利能力稳步提升,目前部分小规格产品依旧亏损。
2)一致性评价带来模制瓶产品结构调整,赋予业绩弹性。
山东药玻在模制瓶领域国内市占率达到80%以上,市场地位较强,且中性玻璃在模制瓶领域的应用技术成熟,是国内唯一的中硼硅模制瓶供应商。
若模制瓶从普通钠钙玻璃转向中硼硅玻璃,由于中硼硅玻璃模制瓶价格和盈利显著高于普通产品(普通模制瓶毛利率30%,中硼硅模制瓶毛利率70%+),故产品结构调整将带来较大的盈利弹性。
考虑到海外模制瓶的中硼硅玻璃的渗透率约30%,故未来几年的盈利弹性较大。
玻璃纤维:
挣技术进步的钱,量增与降本均显著中国巨石成立于1999年,是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心平台,也是全球玻纤行业龙头。
作为重资产行业,公司持续扩张产能,2007-2018年销量复合增速约12%,收入复合增速约11%,由于行业成本曲线的下移产品均价下降,2007年以来价格累计下降11%;
但公司不断升级技术降低成本,盈利能力稳步提升,毛利率从33%提升至45%,十一年间净利润复合增速约为20%。
技术周期:
追赶与引领,外溢与壁垒。
我国玻纤发展史也是技术迭代史,最早是通过引入海外技术实现,后进入自主创新阶段。
自主创新分为三个阶段:
一是2006-2010年,主流设备和工艺的创新,二是2011-2020年,设备工艺创新和配方初步升级,三是2016-2025年,伴随需求升级的配方升级。
在每一轮技术升级中,创新企业与其他企业的关系是引领与追赶,但行业追赶效应边际在减弱。
第一次技术升级是主流设备和工艺的升级,容易外溢;
第二次技术升级是精细工艺和配方初步升级,部分外溢(先是巨石与同行盈利差距拉大,近两年同行在小幅追赶,但差距依旧较大);
但第三次技术升级是伴随需求升级的产品优化,依托其建立起客户和市场壁垒,外溢将会减弱甚至消失。
------第一次技术升级:
生产效率显著提升,中国巨石脱颖而出。
行业第一次技术升级主要集中在2006-2010年,中国巨石通过自主创新完成了多项技术的首创,包括超大规模窑炉结构、纯氧燃烧技术、废丝处理技术等,其生产规模和效率大幅提升,在全行业中脱颖而出;
多项技术升级大幅提升行业生产效率,全球玻纤产业重心向中国转移,2006-2010年中国玻纤的全球产量占比从30.5%提升至59.1%。
这一期间中国巨石收入复合增速约27%,归属净利润复合增速约11%;
均价累计下降19%,吨成本累计下降18%。
------第二次技术升级:
以冷修技改为载体,制造成本快速下降。
行业第二次技术升级主要集中在2011-2020年,中国巨石由于管理和资金优势,率先进行冷修技改主导下的创新,包括池窑大型化、大漏板加工、新型玻璃配方等方面。
这期间中国巨石制造成本与同行显著拉开水平,近两年同行企业制造成本也迎来改善,但下降时间滞后且下降幅度更小。
2011年至今,中国巨石收入复合增速约10%,归属净利润复合增速约35%;
均价累计下降0%,吨成本累计下降15%,毛利率从36%提升至45%。
复盘中国巨石的股价,技术升级也贯穿其中。
技术升级改变了生产成本和产品性能,造成玻纤行业盈利分层。
2013年以前技术升级没有使巨石与同行拉大差距时,股价中枢(或者说盈利中枢)没有上移,但第二次技术升级下巨石与同行差距明显拉大时,股价中枢显著上移,但从股价上看市场认知的时间较晚。
第三次技术升级下盈利中枢将持续领先且有望稳健上行,故我们如此强调此次技术升级的重要性。
未来几年建材行业会挣什么钱?
结构大于总量。
当前地产销售面积绝对量达到高点附近,伴随而来的地产开工面积和竣工面积也在高位运行,故我们认为未来几年建材行业的结构性行情大于总量行情,龙头企业主要挣竞争格局和份额提升的钱。
一是优质竞争格局下产品升级的钱。
竞争格局较优质的行业有三个:
水泥、石膏板、药用玻璃。
水泥在存量博弈格局下,有望保持较高盈利中枢;
石膏板和药用玻璃行业有望挣产品升级的钱,前者源于精装房占比提升,后者源于一致性评价推进。
具体来看:
水泥:
当长周期需求见顶之后看价值重估。
水泥行业自律的常态化有利于降低价格波动,而海螺本身的成本和费用优势,会进一步增加存量竞争下的优势,有利于盈利稳定,而盈利相对稳定可带来估值的重估。
我们基于水泥PB-ROE分析海螺价值,悲观假设吨净利30元,对应净利润约100亿,扣除冗余现金后的ROE约为11%,参考海外龙头1到1.4倍区间,给予1.2倍PB估值。
则对应2019年末合理价值为1630亿,假设2020年盈利250亿,则2020年末合理价值约为1900亿,后续每年类推。
石膏板:
市场格局和盈利中枢寻求均衡的过程。
伴随地产集中度和精装房占比提升,高端石膏板需求不断增加,其趋势是成为标准化产品,从而加速小企业出清;
但一旦成为标准化产品后,该市场盈利也会回到相对合理水平,最终的均衡垄断价格取决于最终的市场竞争格局。
我们以北新建材高端产品的占比和盈利水平作为两个变量,预测未来的净利润水平,乐观情况下净利润在50亿元左右,稳定情况下净利润在30亿元左右。
产品结构带来市场扩容。
目前山东药玻收入约25.8亿元,其中模制瓶、管瓶、安瓿瓶收入分别为10.1、1.4、0.3亿元,合计收入约11.8亿元,在没有产品升级时市场空间仅32亿元,若中硼硅玻璃渗透率提升至海外水平,则市场空间有望扩容至97亿元,公司成长空间将显著打开,仅药用玻璃业务的业绩弹性就十分显著。
二是份额强势提升的钱。
当前正是家装建材行业龙头企业份额快速提升的阶段,一方面近几年行业本身的消费升级及环保升级逻辑较强,另一方面下游地产集中度提升且精装房占比提升,赋予家装建材龙头企业更快的增长。
各个家装建材龙头成长逻辑如下:
------东方雨虹成长逻辑来自:
一是集中度提升,行业规范加速非标产品退出,二是品类延伸,工程市场优势有望从防水材料延伸至墙面涂料。
------三棵树成长逻辑来自:
一是工程市场带来确定性高增长,高增长又带来规模效应,人均产值具有翻倍空间;
二是家装市场外延正当时,公司品牌培育日趋成熟,未来几年或是公司一二线城市收入加速放量的优质成长。
------帝欧家居成长逻辑来自:
一是工程业务持续放量,公司是碧桂园和万科的第一大供应商,由于规模效应显著降低成本,这一市场地位有望在其他地产商体系内复制和巩固;
二是零售市场的品牌建设和渠道建设,公司距离零售市场龙头具有较大空间。
------伟星新材成长逻辑来自:
一是份额提升,公司当前家装PPR管材市占率10%左右,其中西部、华中市占率不到5%,二是品类延伸,防水涂料与管材的产品属性和销售渠道基本类似,其商业模式有望在防水涂料上成功复制。
工程市场是未来几年的确定性高增长赛道。
一方面工程市场未来几年集中度提升逻辑较强。
基于房天下数据,预计全国精装房占比有望从2018年的30%提升至2021年的45%,三年市场规模复合增速约15%1。
不可否认工程市场牺牲了部分盈利和现金流质量,但却有利于龙头企业显著缩短规模化发展的路径,是名副其实的确定性高增长赛道。
另一方面供应链优势最容易强者恒强。
规模、成本叠加品牌形成的综合竞争力,是工程市场的核心竞争力,且该竞争力随着规模不断自我强化,故工程市场龙
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