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城镇/农村居民人均可支配收入（元）14

图24：

巴氏奶渠道结构14

图25：

现代渠道门店15

图26：

2017年各区域低温乳企净利率16

图27：

新乳业分产品毛利率16

图28：

光明分地区低温净利率16

图29：

中国巴氏奶市场集中度18

图30：

中国常温奶市场集中度18

图31：

主要的巴氏奶品牌19

图32：

各国巴氏奶消费占牛奶消费比例20

图33：

各国人均牛奶消费量（KG/人）20

图34：

日本液态奶消费量（万吨）20

图35：

日本乳制品行业发展历程21

图36：

日本饮用奶行业规模及增速21

图37：

日本饮用奶量价拆分21

图38：

日本饮用奶市场竞争格局22

图39：

新乳业营收（亿元）及增速22

图40：

新乳业净利润（亿元）及增速22

图41：

新乳业产品结构23

图42：

新乳业低温产品收入及增速23

图43：

新乳业常温和低温产品毛利率23

图44：

新乳业低温产品24

图45：

乳企研发费用率对比24

图46：

新乳业两轮并购过程25

图47：

湖南南山营收变化26

图48：

湖南南山和苏州双喜净利率26

图49：

苏州双喜和朝日乳业收入（万元）26

图50：

昆明雪兰和四川乳业净利率变化26

图51：

新乳业主要区域乳企分布27

图52：

光明乳业发展历程28

图53：

光明乳业不断推出新产品29

图54：

2015-2019年光明乳业各业务板块收入占比29

图55：

2005-2019年公司营业收入及增速30

图56：

2005-2019年公司归母净利润及增速30

图57：

光明乳业历史发展阶段复盘31

图58：

低温产品营收逐年扩张，增速显著提升31

图59：

巴氏奶渗透率32

图60：

不同事业部低温业务净利率32

图61：

光明低温鲜奶发展历程33

图62：

光明酸奶发展历程33

图63：

光明推出15天保质期新鲜牧场34

表1：

液体乳分类8

表2：

不同杀菌方式对营养物质的破坏程度9

表3：

表4：

低温巴氏奶与常温奶对比17

表5：

2018年各国乳制品CR518

表6：

我国主要低温乳企18

表7：

2019中国冷链物流企业排行榜部分内容28

表8：

光明低温奶与竞品价格对比34

1．低温奶行业风口已来

1.1.常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速

乳制品行业规模庞大，巴氏奶消费占比较低。

我国乳制品行业起步晚、起点低，但得益于庞大的人口基数，目前中国乳制品销售规模达到了4196亿，位列全球第二。

预计到2022年，中国将超过美国成为全球最大的乳制品市场。

目前我国乳制品消费以饮用奶为主，占比达55.8%。

酸奶消费位列第二，占比32.1%。

饮用奶中，巴氏奶占13.2%，UHT奶和风味奶分别占36.3%和22.2%。

中国乳制品消费结构（2019年）

中国饮用奶消费结构（2019年）

中国乳制品行业规模及增速

中国乳制品行业量价拆分

中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速

常温白奶、巴氏奶和酸奶各阶段销售额CAGR

2005-2014

2014-2019

2019-2024E

常温白奶

10.6%

3.3%

2.0%

巴氏奶

8.3%

9.2%

6.6%

酸奶

18.2%

17.0%

7.1%

常温市场已趋于成熟，由量增转向价升和结构升级。

1997年UHT灭菌技术被引入中国后，常温白奶大范围兴起。

同时，伊利和蒙牛等龙头大规模铺设渠道，不断投入营销，实现了常温白奶渠道和品类的快速扩张。

常温奶行业发展过去分为两个阶段，2005-2014年UHT奶行业增速较快，销售规模CAGR高达10.6%。

从2014年起行业增速明显回落，2014-2019年销售额CAGR为3.3%，主要是由于从过去的量增转向结构升级和价升，我国常温奶销量在2016年后连续3年销量下滑（2017、2018和2019年增速分别为-2.06%、-1.07%和-0.98%）。

2019年我国UHT奶销售规模为942亿元。

目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。

中国常温白奶规模及增速

常温奶行业量价拆分

中国乳制品行业发展历程

巴氏奶进入量价齐增阶段，行业增长进入提速期。

2019年巴氏奶行业规模达343亿元，2005-2014年CAGR达8.3%，主要以量增为主，价格变化较小。

2015-2019年

CAGR达9.2%，单价CAGR达3.2%，销量CAGR达5.9%，呈现量价齐升态势。

巴氏奶行业增速从2015年的6.1%提升到2019年的11.6%，行业增长进入加速期。

巴氏奶行业巴氏奶消费占饮用奶消费比例持续提升，从2014年的8.3%提高到2019年的13.2%。

根据欧睿国际预测，2019-2024年销售额CAGR为6.56%，2024年巴氏奶销售规模将达472亿元，占比将达到17.3%。

中国巴氏奶规模及增速

巴氏奶量价拆分

1.2.巴氏奶营养丰富，行业壁垒高

低温乳营养物质丰富。

乳制品主要包括液体乳类、乳粉类、炼乳类、乳脂肪类、干酪类、乳冰淇淋类和其他乳制品。

液体乳按杀菌方法可以分为灭菌乳（常温乳）、杀菌乳（低温乳）和酸乳等。

①常温奶（灭菌乳）。

经过超高温处理，牛奶中一些

并不耐热的维生素、氨基酸等营养物质遭到破坏，并且破坏原奶的口感和风味。

②低温奶（低温乳）。

在充分杀菌的前提下最大程度地保留了牛奶的原始口感，富含更多营养物质，受到更多消费者青睐。

表1：

液体乳分类

制作工艺

灭菌乳

常温乳，130度超高温瞬时灭菌处理（UHT），130-140摄氏度下消毒4-10秒，所有微生物均被杀死，

无需冷藏，保质期在6个月以上。

液体

乳

杀菌乳

低温乳，巴氏杀菌处理，72-75摄氏度下消毒15-20秒，最大程度地保留了生乳中的蛋白质和维生素，需低温冷藏，保质期为2-15天。

酸乳

以生鲜牛（羊）乳或复原乳为主要原料，使用保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌等有益菌发酵制成。

液态奶制作过程

巴氏杀菌乳指将生新鲜牛乳经净乳、预热、均质，经巴氏杀菌制得的液体产品。

巴氏杀菌通常采用63-66℃保持30分钟，或72-75℃保持15-20秒钟，或125-138℃超巴氏保持2-4秒钟的杀菌。

根据工艺和杀菌温度不同分问普通巴氏杀菌和超巴氏杀菌。

1）巴氏奶通常指将生牛乳加热到72—85℃，在规定的时间内对牛奶进行消毒处理。

由于其热处理条件温和，对牛奶营养物质破坏少，充分保持牛奶的鲜度，产品中的营养损失最少，是一种既能达到消毒目的又不损坏食品品质的方法。

但由于其保留了大部分原奶中的活性微生物，因此保质期很短，仅2-7天，且运输储存需全程冷链，导致其供应难度较大。

2）延长货架期（ESL）的概念早在1960年的北美就已出现。

因为这种牛奶保质期长，又保留了较好的口感，所以很受欢迎。

目前日本、韩国、德国等国家和地区都在力推这一概念。

ESL处理法亦称超巴氏杀菌法，与巴氏杀菌相比，它需要更严格的热处理过程。

超巴氏杀菌法指杀菌温度为125-138℃，保持2-4s，并将产品冷却到7℃以下贮存和销售的技术。

超巴氏奶相比于传统巴氏奶，在保持原有营养物质基本不变的基础上将保质期延长至15-40天，大幅降低了供应难度，提升了供应距离，但其并未达到商业无菌标准，依然需要运输、储存、货架全程冷链。

巴氏奶工艺流程

表2：

不同杀菌方式对营养物质的破坏程度

传统巴氏杀菌奶

超巴氏杀菌奶

超高温灭菌奶（UHT）

原料需求

无污染牧场100%生鲜乳，无辅料添加

生鲜乳或复原乳，可有辅料添加

杀菌温度

63-66°

C持续30min或72-75°

C持续15-20s

125-138°

C持续2-4s

132-140°

技术壁垒

控温杀菌，有一定壁垒

高温灭菌，壁垒低

细菌残留

有残留

达商业无菌标准

储藏温度

2-6°

C低温

常温

保质期

3-7日

15-40日

1.5-8月

表3：

蛋白质

维生素

半胱氨酸

蛋氨酸

赖氨酸

乳清蛋白

维生素B1

维生素C

维生素B12

叶酸

UHT奶

34%

3.8%

71.1%

35.2%

31.6%

20%

4.6%

10%

1.8%

15.4%

5%

12.4%

7.3%

巴氏奶营养成分和口感俱佳，消费者群体不断扩大。

由于常温奶的超高温处理，导致牛奶中的一些不耐热营养成分，例如维生素等会遭到严重的破坏，同时使多数蛋白质变性，乳清蛋白中的免疫活性蛋白几乎会消失殆尽，并使生乳发生美拉德反应褐变，破坏牛奶原有的风味。

而低温鲜奶却能够保留牛奶的营养成分和新鲜风味，特别是活性物质含量较高，活性物质如碱性磷酸酶等可以直接参与身体的代谢。

巴氏奶维生素、蛋白质和活性氨基酸含量分别是常温奶的6、5、4倍，在口味上巴氏奶更加浓香，且没有奶腥味。

更高的营养成分和醇香的口感使得巴氏奶成为越来越多消费者的选择。

巴氏奶和常温奶营养成分对比

低温奶不易存储，生产壁垒较高。

和常温奶相比，低温奶保质期短，不易保存，因此低温奶具有较高生产壁垒：

①制作工艺要求较高。

杀菌温度在72-85摄氏度之间，

造成一定的技术壁垒。

②原奶要求更高。

低温巴氏奶使用100%生鲜乳，奶源必须来自新鲜无污染的规模化优质牧场。

只有优质的原奶才能实现在低温环境下的杀菌，保证牛奶质量安全。

③需靠近市场终端优质奶源。

由于低温奶保质期一般在5-7天，运输半径较短，约350km，乳企需在核心城市周围拥有丰富的牧场资源，以便及时加工原奶。

④需成熟高效的冷链设施。

低温奶需全程在2-6度的冷链运输储存，避免因温度过高导致的细菌生长。

⑤需更强管控能力。

低温产品因保质期更短，动销更为迅速，需要管理团队有更强的管控能力，对销售端做到精准预估。

综上所述，低温鲜奶具有强烈的区域化属性，较难实现单一品类的全国销售，生产壁垒更高，所以无法像常温奶一样获得较高市场份额。

1.3.冷链设施完善&

生鲜电商兴起&

消费者培育&

奶源质量提高，为巴氏奶增长保驾护航

冷链设施逐渐完善，为低温奶快速发展打下基础。

冷链物流快速发展。

我国冷链物流的快速发展将实现低温奶销售半径的扩大。

2019年我国冷库总容量达到4600万吨，2012-2019年，冷库规模以15-20%的增速稳定增长。

2018年我国冷藏车保有量为18万台，同比增长28.6%，连续5年保持双位数增速。

根据中国冷链发展报告数据显示，2018年我国冷链物流市场规模达2987亿元，2014-2018年CAGR达26%，预计到2020年我国冷链物流市场规模将达4700亿元。

中国冷库容量

中国冷藏车保有量

我国冷链物流市场规模（亿元）及同比

生鲜电商快速发展，提供高效鲜奶销售平台。

新兴线上零售渠道兴起，乳企可借助

电商较为成熟的生鲜渠道完成鲜奶配送，购买方式便利化也推动了低温鲜奶的快速发展。

低温鲜奶保质期短，对储存条件要求高，过去消费者需要频繁去超市“囤货”，或者在线下奶站“一订半年”。

生鲜电商的出现为巴氏奶提供了高效的销售平台，消费者可以像点外卖一样买鲜奶，享受即买即配的服务，更快也更方便。

巴氏奶和生鲜的客户群体基本上契合，生鲜电商平台充当终端网点+送奶工角色，直接连接厂商和消费者，减少中间环节，相当于减少损耗提升流转效率。

2014-2018年生鲜电商规模CAGR达65%。

目前多家乳企开启与新零售平台的合作，例如光明和阿里合作推出“随心订”送奶上门服务，覆盖以华东地区为主的20多个城市，新乳业和每日

优鲜合作，推出“享安心遇鲜鲜牛乳”，为消费者提供1小时内上门服务。

鲜奶渗透率超过30%，一二线城市鲜奶渗透率更高。

饿了么发布鲜奶外卖报告，目

前低温鲜奶市场渗透率已超30%，每售出10盒牛奶有3盒是低温鲜奶。

在厦门、南宁、苏州、无锡等城市，消费者更愿意为低温鲜奶买单，市场渗透率超过40%；

上海、南通、合肥低温鲜奶渗透率达到38%。

从鲜奶外卖订单量来看，上海、北京、杭州消费者更爱喝鲜奶，订单量居高；

苏州、南京、武汉、无锡、成都、青岛、合

肥紧随其后。

四线城市鲜奶外卖同比增幅高达106%。

目前全国超过300个城市的消费者可以享受到鲜奶外卖半小时达服务。

饿了么外卖平台鲜奶占比和增速情况

我国奶牛养殖标准化进程加快，奶源质量提升可满足低温原奶要求。

2019年我国奶牛平均单产为8吨，同比提高7.95%；

牛奶产量为3201.24万吨，同比增长4.11%。

政府对奶牛养殖行业的大力扶持也加快了养殖业的发展。

2019年，我国地方政府向农民和农民合作社提供了20亿元的补贴，用于建设和升级1500多个家庭奶牛场。

中国农业农村部在2020年1月发布计划将继续支持农民和农民合作社，目标到2022年，每年继续建设或升级1500个奶牛场和100个奶牛加工厂。

目前，我国牧场机械化程度提升，大型牧场均已采用全自动数字化管理。

未来随着牧场基地建设的加强，优质奶源供给将稳步上升。

中国牛奶产量

中国奶牛单产（吨）

机械化挤奶率

乳企教育提升消费者健康意识，低温奶营养丰富吸引消费者。

营养物质更为鲜活的低温奶迎合了消费者日益增长的对健康食品的需求。

新冠肺炎疫情以来，消费者加

强了免疫力方面的诉求。

国家卫建委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》明确建议每人每天摄入300克牛奶及奶制品。

同时，各大乳企纷纷发力低

温产品，比如蒙牛在2018年推出“每日鲜语”，君乐宝在2019年推出“悦鲜活”。

光明大力宣传主打提高免疫力的“优倍”系列产品，并且率先标注乳铁蛋白、免疫球蛋白、乳过氧化物酶三个活性成分指标，清晰地引导消费者产品的优势。

各大乳企进入低温巴氏奶行业，加速培育市场，有利于共同加强对消费者在乳制品营养方面的教育。

乳企纷纷布局巴氏奶

城镇化进程加快，低温奶逐渐向低线城市渗透。

2019年农村居民人均奶类消费量为

6.91千克，不到城镇居民人均奶类消费量的1/2（16.53千克），表现出较大的增长潜力。

目前我国乳制品的主要消费者是城市居民，但是一线城市液态奶渗透率已达90%，增长空间有限。

二三线城市液态奶渗透率达到了70%，农村仅为20%，随着城市化进程的加快&

消费观念升级&

城镇冷链设施完善，巴氏奶在农村渗透率有望持续提升，贡献增量。

城镇/农村居民人均奶类消费量（千克/年）

城镇/农村居民人均可支配收入（元）

1.4.巴氏奶以现代渠道为主，送奶入户渠道粘性高

巴氏奶以现代渠道为主。

从低温巴氏奶渠道来看，便利店和中小超市占比达到31%，

送奶入户占27%，大型KA占20%，电商占16%。

巴氏奶50%以上是KA、便利店为代表的现代渠道。

现代渠道终端拥有充足的低温冷链设备。

有了这个基础，低温奶才有起量的条件。

巴氏奶渠道结构

现代渠道门店

送奶入户渠道占比达27%，渠道忠诚度高。

由于订奶入户需要先付款后配送，以及

消费者一旦选定某个品牌，后期不会轻易转换，渠道的品牌忠诚度较强。

据草根调研数据显示，送奶入户渠道在巴氏奶销售渠道中占比27%，独占性较强。

这已经能够保证区域龙头在当地可获得近30%的市占率。

区域乳企在当地会建设终端冷链设施、送奶站及配备相应业务人员，在渠道上具备排他性。

福建长富、南京卫岗、江西阳光、广西皇氏、广东燕塘等在当地都以送奶入户为主。

江西阳光每日订单量70

万份左右，年收入规模8亿左右，净利润超过1亿。

长富净利润1亿左右，皇氏在华南地区市场份额较高，20亿收入，其中80%来自于订奶入户。

山东淄博得益日均订单约70万份，净利润近1亿。

当地乳企凭借牢牢占领送奶入户渠道，拥有稳定订单，盈利能力相对较高。

1.5.巴氏奶盈利能力优于常温产品

巴氏奶定价基本上是常温白奶的1.5-3倍，其中成本基本上跟常温白奶差异不大。

因此一般低温鲜奶毛利率基本上超过40%，常温白奶毛利率普遍在20%多。

巴氏奶相比常温产品，需要冷链运输和终端冷库建设，同时更高的终端退损率会带来一部分费用增加。

比如一般巴氏奶冷链运输费用占比7%左右，常温奶运输费用占4%-5%左右。

综合来看，巴氏奶盈利能力要高于常温产品，同时区域性的低温乳企在当地形成一定规模后，随着后期冷链成本分摊下来，净利率基本上可以保持在5-10%之间。

2017年各区域低温乳企净利率

新乳业分产品毛利率

光明分地区低温净利率

2．巴氏奶竞争格局分散，常温龙头纷纷入局

2.1.巴氏奶商业模式和核心竞争要素分析

我们对低温巴氏奶和常温乳制品在消费场景、渠道、经营模式、成本费用和终端网点数量进行多方面对比：

①消费场景：

常温奶有相当一部分用于礼赠市场，而低温奶基本全部用于日常饮用。

②销售渠道：

常温奶以传统渠道为主，巴氏奶由于对终

端冷柜设施有要求，所以主要在现代渠道和当地送奶入户渠道。

③模式差异：

常温奶常采用“压货-动销”模式，而低温奶保质期短，要求订单高频处理和前端供应链高效率运行，因此简单的“压货-动销”模式难以适用于低温奶。

④运输成本和渠道费用：

巴氏奶运输与储藏需要全程2-6℃的冷链条件，冷链运输成本比常温运输高80%以上（不考虑冷库费用）。

同时由于低温巴氏奶的冷链、短保等特点，货损处理成本较高，操作更加复杂且要求精细化，渠道费用高于常温产品的5-8%。

⑤终端网点数量：

低温奶网点数量不到常温奶网点的1/3，同等铺货情况下低温产品规模效应相对较小。

表4：

低温巴氏奶与常温奶对比

低温巴氏奶

常温乳制品

消费场景

基本全部用于日常饮用

约一半用于礼赠市场

销售渠道

便利店和小超市占31%，送奶入户约占30%，大卖场占20%

传统渠道为主

地区占比

以地级市为主占比79%，一二线城市占比52%

三四线和县级市占比65%，一二线城市占比33%

模式差异

保质期短“压货-动销”模式难以适用

常采用“压货-动销”模式

运输成本

渠道费用

冷链运输成本比常温运输高80%以上渠道费用高于常温产品的5-8%

成本及费用相对较低

售价

低温奶售价是普通白奶的1.5-2倍左右

价格相对巴氏奶较低

终端网点数量

网点数量不到常温奶网点的1/3，铺货规模效应小

终端网点多，铺货规模效应显著

我们认为在巴氏奶竞争中四大核心要素：

1）优质奶源。

因为低温巴氏奶生产对奶源质量要求高，需要使用100%新鲜无污染的生鲜乳，且对于原奶的蛋白质含量、菌落总数等要求严格。

因此，拥有高质量的优质奶源成了巴氏奶业务发展扩张的基础。

2）贴近消费市场的牧场和工厂布局。

首先巴氏奶要求原奶从挤出到生产全程必须控制在24小时内，同时低温巴氏奶保质期一般为7天，生产出来配送到消费终端时间有限。

因此要求乳企要尽量缩小牧场到工厂到销售终端的距离，牧场和工厂均需要贴近消费市场布局。

3）供应链竞争。

低温供应链建设投资期较长，需要较高的资本投入，如君乐宝每年需要投入数亿元费用用于建设终端冷链，小型企业不具备大规模建设终端冷链的能力。

同时低温巴氏奶较高的货损处理成本，对于终端渠道的销售清货效率很高。

因此供应链建设与后端销售周转效率对低温巴氏奶行业竞争至关重要。

4）渠道壁垒。

一、订奶入户渠道，订奶入户渠道客户粘性和忠诚度较高，后期进入企业很难突破。

二、传统渠道，低温产品需要门店具备冷藏设备，随着设备的投放先入为主的占领渠道，门店位臵有限可以隔绝竞品形成壁垒。

2.2.巴奶行业格局分散，常温龙头乳企纷纷入局

巴氏奶行业集中度较低，以区域性企业为主。

由于奶源、保质期和冷链的限制，使得巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，消费辐射半径较小，因此基本上都以区域性龙头为主。

例如，华东地区是光明的大本营，西南地区以新乳业为主，北京地区主要是三元。

低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国化品牌难以形成绝对优势。

目前巴氏奶市场集中度远低于常温奶，

2019年CR3仅为27%，2019年常温液态奶市场CR2超过70%。

目前低温奶前三大乳企分别为光明、三元和新希望，市占率分别为12%、9%和6%。

中国巴氏奶市场集中度

中国常温奶市场集中度

表5：

2018年各国乳制品CR5

风味奶

冰淇淋

奶酪

奶粉

中国

77.2%

36.2%

77.5%

86.1%

35.1%

49.6%

45.5%

日本

71.5%

39.3%

67.1%

43.6%

55%

63.3%

95.4%

美国

39.9%

25.0%

79%

46.8%

47%

35.