房地产信托融资模式的实证解析7Word格式.docx
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另一类情况是,在商品房开始预售的过程中,由于项目仍旧处于建设周期当中,如果项目销售的状况低于预期,可能就会给项目的后续开发带来资金上的压力,这时开发企业也可以通过信托的方式来获得短期的贷款以弥补资金的缺口。
其次来对这种信托融资方式的成本、规模和时限做梳理:
目标项目融资规模融资成本(不含信托管理费和报酬)还款时间通程国际大酒店1.2-1.6亿7%1.5年人民大厦改建项目1.5亿3.5%1年佘山国际高尔夫球场别墅项目1亿4.8%2年住邦2000项目0.51.5亿8%5年(持有满1年可转让)城开万源城项目10亿2年总体来看,此类方式的融资规模一般在1.5亿元以下,融资成本(含管理费和报酬)一般来说要达到银行贷款2-3倍,其中短期的过桥贷款可能要达到20%左右,但由于其对于开发商的自有资金没有要求,所以总体成本仍不算太高;
从时限上来说,一般为1-2年。
但最近城开的项目融资规模就远远超过了平均水平,而这种产品的可设计性很强,所以在融资时限和融资成本上都具有很大的弹性空间,对于资金饥渴的开发商来说应该是一种可行的短期融资渠道。
最后来看开发商在运用此种信托方式时所要受到的一些限制:
目标项目回购担保方式通程国际大酒店1、土地使用权抵押担保2、通程实业(集团)提供拍卖不足额部分连带责任担保人民大厦改建项目1、借款人大股东省投资集团为该信托提供连带责任保证担保佘山国际高尔夫球场别墅项目1、抵押的2、3、6号地块共169.39亩,土地价值为20300万元2、该借款由佘山国际高尔夫俱乐部的控股股东优孚企业发展再提供不可撤销的连带责任担保3、优孚企业发展在本次发行资金信托时出资6000万元,委托国际信托投资对佘山公司增资,并以该部分信托投资所形成的信托财产作为信托借款的保证措施住邦2000项目1、现市场价1.65亿元的目标房产作抵押,抵押率48%;
2、项目公司股权(80的控股权)质押;
3、销售监控和提前6个月还款现金流安排。
为了保证信托产品投资人的利益,开发商在选择该类产品时需要提供回购担保,从担保方式上来说,包括土地使用权抵押、股权质押、第三方担保等形式,这也在一定程度上提高了开发商融资的成本。
(2)财产信托受益权转让融资上图向我们展示了此类信托方式的操作流程,分析其目的主要在于通过对具有稳定未来现金流量的物业的受益优先权转让,实现长期收益的套现,从而为其他项目的开发融资。
这种方式也为持有一定规模收益物业体量的大中型开发商提供了一种资产经营的途径。
接下来,我们通过实例来深入分析,首先来看这种信托方式的还款资金来源:
目标财产受托人物业性质融资还款资金来源新中苑国投商办住综合房产销售收入(包括新中南开公司回购房产)及银行利息大华灿坤家电城国投专业卖场租金收入及银行利息锦绣华城乐购大卖场联华信托大卖场大卖场租金收入及银行利息月星家居广场联华信托专业卖场第54幢22,091.87平方米物业上的租金净收入及运作收益假日百货商厦安信信托百货第一、四层物业租金收入及银行利息房信集团公产房屋北方信托住宅房租收入商业地产项目一般需要股东投入巨额资金并持有,通过物业管理经营赚取中长期回报。
这种运营方式的好处在于通过统一规的物业经营管理不断提升物业价值,营造良好的经营氛围从而获取长期稳定的租金回报,但缺点是对股东前期资金占用量较大。
通过财产信托受益权转让的方式,则可以将投资于这些商业地产项目的权益资金以贷款利率的代价(低于股权收益率)替换出来,很好的解决了资本金占用的问题,替换出的资金又可以循环投入到接下来的其他地产项目当中。
目标项目融资规模融资成本(不含信托管理费和报酬)还款时间新中苑0.8亿4.8%2年大华灿坤家电城0.72亿年均约5%(第一年约4.8、第二年约5、第三年5.4)2.5年锦绣华城乐购大卖场1.2亿年均约4.8%(第一个年约4.5、第二个年度5.1)2年月星家居广场2.2亿4%(1年期);
5%(2年期);
6%(3年期);
7%(4年期);
8%(5年期);
9%(6年期)。
最多6年假日百货商厦0.8-1.2亿6%2年房信集团公产房屋0.4亿4.3%3年从融资的规模上来看,根据未来现金流量的不同,融资的规模存在很大的弹性空间,从融资的时限上来看普遍要比单纯的资金信托贷款的时间要长,因此这也为融资成本的设计提供了更大的自由度。
最后再来看开发商在运用此种财产信托方式时所要受到的一些限制:
目标财产回购担保方式新中苑1、新中南开以新中苑房产产权作为抵押物2、黄浦投资集团为新中南开回购优先受益权与新中南开按受托人要求受让房产之义务提供不可撤销、负连带责任的信用担保大华灿坤家电城1、华翔房产以其合法所有的大华灿坤家电城产权作为抵押物2、大华集团为华翔房产回购信托优先受益权及华翔房产及时足额转支付灿坤家电城租金提供不可撤销、负连带责任的信用担保锦绣华城乐购大卖场1、锦绣华城以乐购大卖场物业产权作为抵押物2、大华集团为本信托计划提供不可撤销、负连带责任的信用担保月星家居广场1、由月星家居广场提供抵押担保2、月星集团提供连带责任担保假日百货商厦1、以市价2亿元的目标财产提供抵押担保房信集团公产房屋房信集团承诺用其自有财产按期足额偿还信托资金从回购担保的方式来看,主要有以目标物业为抵押以及物业所有人或关联方提供担保等方式。
(3)类REITS形式的信托融资操作2005年1月22日,联华信托推出了国首例准房地产信托投资类基金“联信宝利”,该项投资信托计划的运作模式基本按照REITS的方式进行,该信托计划自成立以来已经发行了一系列的投资产品,其中有不少采取的是未确定投资方向的资金信托方式(详见下表):
信托投资计划规模联信宝利一号8515万联信宝利二号15000万联信宝利三号8750万联信宝利五号15000万联信宝利六号(顺驰林溪)21250万联信宝利七号(琥珀湾)15368万中国武夷贷款项目5100万新宝“金海湾”4000万顺驰蓝湾8318万滨江奥城12000万太和商业广场5552万金帝蝶翠华苑2200万佛方广场5000万联信新城5500万从该产品的整个运作流程来分析,我们可以看到其已初步形成了REITS的雏形:
在信托方式可选上也综合提供了前述的两种方式,从而能够满足不同开发商的差异化需求,在进行项目投资时除了债权式投资外也开始进行股权式投资,这也增加了开发商可用作融资的资产选择。
但与REITS相比其主要不同就在于:
1不是以基金的形式来进行运作;
2投资管理公司和资金信托公司由同一家机构(联华信托)担任;
3无法公开上市募集。
二、大型房地产集团运用房地产信托进行资本经营的实证分析
(1)越秀城建集团背景概况1978年市设立“住宅建设办公室”;
1983年“住建办”改制为“市城市建设开发总公司”,成为市最早成立的房地产综合开发企业;
1996年改制为“市城市建设开发集团”。
2002年,城建开发集团与越秀企业集团实施资产重组,成为上市公司“越秀投资”(该企业是市政府在的窗口企业)的主体。
重组后的架构是:
“越秀集团”的子公司GCCDBVI间接持有市城建开发(简称GCCD)95%的权益。
至此整个企业集团目前具有三重身份:
市城市建设开发集团(国有企业)、越秀投资(外资企业)、市城市建设开发(合资企业),三者统一以“越秀城建”作为品牌名称。
“越秀城建”品牌现已成为房地产界的一面旗帜。
2004年,城建开始着力于企业的战略转型:
从房地产开发为主向房地产开发、商业地产并重转型,最终实现以商业地产为主。
2006-2010年,集团将累计投入资金210亿元,计划开发建设总面积达到500万平方米;
重点发展房地产高端产品、专业市场与酒店连锁业;
重点打造天河、流花、珠江新城和南沙等四大商务圈。
力求经过5年的发展,使商业地产的贡献值达到集团综合效益的60%以上;
使酒店业、服装市场经营、连锁超市、物业经营、停车场管理以及开发建设链条上的企业形成系列规模,使“越秀城建”成为市商业地产开发和营运行业中的第一品牌。
对比其基础背景,我们可以看到该企业集团与中星集团在发展起步阶段和业务转型方向上都存在着很多的相似之处,而02年以来该企业在企业战略指导方向下的一系列资本运作也取得了良好的效果,从中我们可以汲取不少有益的经验,也为下文我们探讨中星集团的资本经营提供了可参考的思路。
(2)越秀房地产信托投资基金越秀城建集团在利用房地产信托工具实现融资渠道拓宽、提升资产经营效率和促进企业经营模式转型方面的最大尝试就是在2005年12月在上市发行了中国大陆海外的第一只Reits越秀房地产信托投资基金。
下面我们对该Reits的主要组织架构分析如下,从中也能看出该集团在资产经营手法方面的一些端倪。
从本质上来说,一个成熟房地产信托投资基金的运作应该是如我们前文所分析的资金信托的形式,其目的一方面是为投资者提供合适的投资工具,另一方面是为不特定的房地产项目提供融资的渠道;
但通过对越秀房地产信托投资基金组建过程和组织架构的分析,我们发现该Reits实际上是越秀城建集团为实现企业战略转型而创设出的一个融资和资本运营的资产证券化平台。
首先从目标物业的当前实益持有人来看,四家物业持有公司实际上都是越秀城建集团为了REITS的发行而于2001年在英属处女英处女群岛注册的SPV,目的在于实现资产的隔离,建立资产池。
再从物业的租赁代理公司来看:
白马物业管理公司96.8%权益由越秀投资拥有,其余3.2%由GCCD集团拥有;
怡城物业管理公司85.7%权益由越秀投资拥有,其余14.3%由GCCD集团拥有。
两家物业管理公司也都是越秀集团的下属企业,其关联性非常明显。
最后从该REITS首批投资的目标物业来分析:
物业名称建成时间被证券化前物业持有人物业类型营业总收入白马大厦1990年白马合营公司批发/零售办公/仓库1.3亿/年财富广场2003年GCCD零售/办公0.27亿/年维多利广场2003年GCCD零售0.26亿/年城建大厦1997年GCCD零售/办公0.35亿/年从投资的目标物业来看,白马大厦是中国十大成衣批发及零售贸易中心之一,而其他三项物业都位于市CBD地段的核心区域,可以说是越秀城建集团拥有的优质商业物业,通过对这四项物业的打包,并利用越秀REITS上市发行,“越秀城建”开辟了一条本集团所持有的商业物业便捷套现的通道,为今后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式。
从越秀REITS具有优先购买权围的物业组合中我们也能很清楚地看到该REITS对于越秀城建集团今后企业经营模式转型所将发挥的重要作用:
物业名称预计落成时间开发人物业类型面积越秀新都会2006越秀城建零售/办公8.6万亚太世纪广场2008越秀城建酒店/商用22.4万珠江新城2009越修城建综合商用40万从地段上分析,这些物业都位于市的核心地带,具有良好的发展前景,待这些物业建成并完成招租后,将会产生稳定的现金流,从而成为可进行打包处理证券化融资的目标资产,再通过同样的操作手法,利用越秀REITS这样一个资本运作的平台,实现长期资金占用的短期化,既解决了商业地产开发前期资金占用过大的问题,同时又保证了企业战略转型的顺利实施。
三、中星集团资本经营的可行路径探讨我们想通过中星集团与越秀城建集团在企业发展阶段和资产运营基础条件等方面的多角度分析来探讨中星集团可能的资产运营模式。
越秀城建集团中星集团政府支持力度作为市属超大型企业集团越秀集团下属的地产板块公司,类似上实地产作为地产集团下属的一般大型国有企业资本属性有外资介入100%全国有大陆以外的融资渠道越秀投资是上市公司无稳定的大陆以外的融资渠道物业投资开发类型以中高档住宅开发为主,有较大规模的商业地产投资开发量以中低档住宅开发为主,兼有一定量的商办类物业(如好饰家),存量商业物业规模和分布多分布在市的核心CBD地段,单个物业的规模较大总体量约为20万平方米,集中在外环之间,但单个物业的体量都不大,且很少有顶级地段的优质物业增量商业物业规模和分布在的商业地产项目多集中在核心地段,在外地如也有商业地产项目在开发未来3-4年将有近40万平方米的商业地产陆续开工,位置集中在中外环之间,但较少有核心地段的项目,外地的商业项目主要集中在周边的宜兴等地通过对两家企业的对比分析,我们可以看到中星集团还不具备完全套用越秀城建集团资本运营模式的条件,但我们认为越秀城建集团资本经营的一个基本思路是值得借鉴的,那就是通过已有商业物业的打包证券化套现来为新开发项目进行融资这样一条可行的路径。
在这里我们暂不讨论物业抵押贷款融资这样一种相对普通的模式,也不讨论发行企业债券这样一种在目前政策环境下存在很大限制的手段,而集中探讨如何通过房地产信托这样一种资产证券化工具的运用来进行资产经营。
首先必须明确的一点是,我们进行资产运营的目的一是为了适应市场的变化,即整个房地产市场正在经历由增量开发阶段向存量经营和交易阶段的转型;
其二就是为了能进一步提高资产运作的效率,提升资产增值的速度。
基于这样的目的,我们综合考虑上面对中星集团存量及增量开发的项目特征分析,提出以下的资产运营思路:
对于存量的固定资产,包括具有稳定租金收入的住宅和商业物业,为了盘活这些固定资产,为增量项目的投资提供资金,同时减少对银行贷款的依赖,可以考虑采取前文探讨的优先受益权转让的财产信托运作方式,将此类物业未来的收益变现,从而增加整个企业的总体现金流量,通过资金周转次数的增加来提高资产运作的效率。
对于增量固定资产的开发,由于项目尚未建成,因而并为现金流可以支持起资产的证券化操作,这是可以通过定制化开发的形式来解决,具体来说,可以这样操作:
在开工建设前,通过专业的市场策划来定位商业物业的主要租户,于之接洽,确定意向性的租户,与其签订先期的租赁协议,并按照其特殊的物业建设要求来进行开发建设,这样通过预租的方式就给物业带来了未来的现金流,从而使其证券化的运作可行化。
目前国的产业投资基金法正在研究制订当中,证监会也已开始进行信托公募的试点;
相信在不久的将来,信托工具将会在企业融资渠道当中扮演越来越重要的作用。
在这样的政策环境下,中星集团可以尝试通过与产业基金和信托公司合作建立房地产投资基金的方式来创设一个REITS的资本运营平台。
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