当前地方债发行中存在的相关问题与建议Word文件下载.docx
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当前地方债发行中存在的相关问题与建议Word文件下载.docx
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针对地方债发行,尽管财政部出台了[2015]68号、85号文件等一系列配套措施,对地方债的发行利率做出了明确规定,如在限额内按照市场化原则自发自还,利率下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值等。
但由于地方政府拥有财政存款及其他直接影响作为承销商的商业银行经营活动的重要资源,使得商业银行市场化定价能力无法体现。
这直接导致地方债在发行定价过程中,市场并未起到决定性作用,“看不见的手”往往让位于
“看得见的手”。
这一问题在公开发行地方债定价上表现最为突出。
当前地方债公开发行上浮空间非常有限,不足以补偿银行资本金占用成本。
根据2013年银监会颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》规定,商业银行对省级及计划单列市地方债权的风险权重为20%,对国债的风险权重则按0计算。
这就意味着在同等免税的情况下,地方债较国债需要有额外的溢价补偿。
按照12%的资本充足率、2014年上市银行平均资本收益率19%来计算,地方债风险溢价=20%*12%*19%=0.45%,即相对于同期限国债,地方债发行利率需上浮45BP才能补偿对资本金的占用成本,这还未考虑流动性补偿的问题。
从具体发行情况来看,2015年5月发行之初,多数省份的发行利率与同期国债的平均收益率持平,包括江苏债、新疆债、湖北债等,甚至较流动性稍差的国债利率更低。
7月起,随着供给量不断加大,地方债发行的上浮情况开始出现,但上浮幅度仅在20BP左右,较45BP相差甚远。
11月起,由于市场流动性有所收紧,新发地方债与国债利率持平的情况显著减少,上浮区间多数落在40BP区间以内,仅有辽宁、安徽、吉林等少数券种接近或超过了45BP。
图:
2015年公开发行地方债利率上浮分布情况(BP)
2016年初至今,又有河北、湖北、广东三省发行了14只地方债1407亿元,其中广东、湖北为公开发行,发行利率均较同期国债高20BP左右,仍低于资本占用所需补偿的45BP。
前期代发代还地方债发行逐步市场化,上浮空间随行情波动;
这种市场化发行方式值得推广。
自2009年起,我国开始以财政部代发代还的形式发行地方债,至2015年全面推行地方政府自发自还制度前的六年期间内,代发代还地方债总规模超过1.37万亿元,囊括广东、上海、新疆、江苏等省市。
期限结构方面58%为3年期,38%为5年期,其余为7年期。
从发行价格来看,在发行初期09、10两年,多数地方债的发行利率与同期限国债相近,上浮幅度基本在10BP以内。
自2011年起,伴随着国债收益率的走高和持续震荡,代发代还型地方债的上浮空间也相应打开,上浮幅度多分布在20-40BP之间,部分券种超过了40BP。
至2014年代发代还的最后一年,上浮空间又回落到30BP以内。
代发代还型地方债上浮幅度走势图(BP)图:
3年期国债2009-2014年间收益率走势
(二)现行的发行定价机制导致二级市场交易不活跃
由于一级市场发行利率偏低,债券上市后估值明显低于面值,导致地方债一级发行参与机构不踊跃,类型单一,多数为商业银行。
且因估值低于票面,商业银行二级市场卖出会直接带来亏损,所以商业银行更多采取时间换空间的方式,将地方债归入持有到期账户,这进一步限制了二级市场的交易活跃度。
(三)地方债的天量发行不利于商业银行债券配置
根据中债托管数据显示,自地方债发行以来,商业银行持有国债、国开债在市场占比出现明显下滑。
其中国债占比自2015年6月份的69.15%下降到12月的67.21%,国开债占比自2015年6月份的73.15%下滑到12月的69.77%。
从托管绝对数量来看,国开债下降的更为明显,自6月的4.78万亿下降到12月的4.6万亿。
地方债的批量置换对于商业银行的投资结构已经产生了一定的影响。
对商业银行而言,由于挤压效应,其对利率债的投资占比逐渐下滑,而地方债现有的票息低、流动性差的特点使得银行的投资收益面临着更大的考验;
对债券市场而言,若银行参与度持续降低,国债、国开债等利率品种的价格发现功能就会有所削弱,进而对市场基准利率的构建产生影响。
商业银行利率债托管占比图:
商业银行利率债托管量变化
(四)地方债收益率未体现地区差异
从地方债一级市场发行来看,全国各地经济实力的巨大差别并未反映在发行结果上。
由于发行省市清一色获得最高信用等级AAA债项评级,其平均上浮比例也基本在3%-11%区间内。
经济实力较强的广东、江苏、山东平均发债成本均上浮6-7%,而获得较低发行成本的重庆市和厦门市,其GDP数据排名反而相对靠后。
这个情况也进一步印证了前述观点,即无论是一级市场还是二级市场,地方债均未很好地实现价格发现,并未通过发行或交易反映出不同的风险溢价。
地方债平均上浮比例(左轴)、各省市2014年GDP(右轴)
二、关于地方债发行中相关问题的建议
针对上述问题,结合当前货币政策由数量型向价格型调控转型的这一过程中,央行赋予债券市场和商业银行在货币政策的传导过程中的重要作用,本人对后续地方债发行有如下建议:
(一)建议进一步细化规范地方债发行机制。
被动压低的地方债发行利率,限制了市场化投资机构的参与,也压抑了地方债二级市场的交易活跃度,进而扭曲商业银行的债券资产配置结构,这些都严重阻碍市场的健康发展。
因此,建议财政部细化对于地方债发行的相关规定,特别对于发行利率最低水平应结合市场定价模型进行规范;
也可以吸取代发代还地方债发行逐步市场化的历史经验。
此外,在期限、利率类型等方面应该有所放开,以利于地方政府更好地利用债券市场发行满足不同类型投资者的需求。
(二)中介机构应针对地方债发行主体自身特点构建单独定价模型。
由于地方债在流动性远弱于国债、存在资本金占用,而且后续也有可能因地方财政收支等情况变动,出现信用风险分化。
为了更好保证地方债市场的可持续发展,建议对于地方债构建和完善单独的定价模型,以持续指导地方债的发行和二级市场交易定价;
当然也可以采取央行连续报价方式,保证地方债定价科学性和交易流动性。
(三)不断优化发行机制拓展渠道,培养地方债稳定投资者。
从美国市政债二级市场的情况来看,我国地方债二级市场有可能会处在并不活跃的状态。
这就需要在发行机制设计上注重流动性的提升,如采取减少单期发行量,增加发行频率,采用续发方式,实现连续定价,保证单券较大存量,增加流动性;
此外,通过增加1年及以内的短期品种和超长期品种的发行,满足更多投资者需要,也有利于多元化投资人结构,将基金、券商等机构纳入进来。
同时,也可通过柜台向个人的发售,条件具备的省也可以境外融资。
(四)支持并鼓励银行间市场做市商对于地方债进行做市。
目前,已有商业银行针对地方债开展做市报价工作,并密切把握市场行情变化积极成交。
但是2015年5月18日至今,银行间及交易所市场共完成地方债现券交易3289.62亿元,占同期现券交易总量的0.42%,远低于国债占交易总量11%,国开等政策性金融债占交易总量45%的水平。
由于地方债二级成交不活跃,投资机构少,成交价格不连续都增加了做市难度。
建议适当增加地方债做市在双边考核的权重,对地方债连续报价,积极成交的机构,可酌情考虑在做市商年度考核中给予适度倾斜,一定程度上也可以起到活跃市场的作用。
(五)支持扩大地方债作为抵质押品的使用范围,并提高其质押率。
商业银行由于大量增持地方债,其他券种投资量受到挤压。
而地方债作为抵质押品不能被银行间市场的主要资金融出方普遍接受,且存在质押率过低(六折到七折水平)和资金利率加点的现象。
债券资产作为商业银行流动性管理的重要品种,如果大量持仓被地方债占据,可能影响银行流动性的有效补给,特别是对于地方政府影响力相对较大的地方性金融机构。
建议央行鼓励将地方债作为有效抵质押品,并在重要时点允许地方债持有机构用地方债持仓冲抵准备金。
(六)取消当前发行地方债对于银行资本金占用。
当前我国财政体制改革仍在进行之中,中央和地方政府支出权并未完全理清,且自发自还地方债存量并不大,更多被市场看作等同国债。
加之,地方政府存在融资成本压力,商业银行购买地方债存在资本金压力。
建议降低地方债的风险权重至零,取消地方债对于银行资本金占用,为银行更好运用资本金支持地方经济发展预留空间。
(七)免税收益显性化,提高收益率吸引力。
从美国市政债市场来看,个人投资者一家独大,导致大量债券沉淀,直接影响二级市场活跃度。
目前我国地方债沉淀在银行持有到期户,也降低了流动性。
究其原因,地方债较低的发行利率失去大部分追求高收益投资者的市场。
建议通过地方债含税发行,利息税后续返还的方式,直接提升票面收益率,扩大潜在投资者范围,将原本就可规避利息所得税缴纳的投资者吸引过来。
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