调味品重点品牌企业分析报告.docx
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调味品重点品牌企业分析报告
2018年调味品重点品牌企业分析报告
2018年9月
目录
一、海天股份4
1、产品结构4
2、产能规划4
3、酱油产品增长点5
(1)市场份额的提高5
(2)集中度提高6
(3)产品结构升级6
4、其他产品空间大7
(1)家庭渠道中,调味品衍生品渗透率低,是未来增长源点8
(2)短期看,渠道和品牌优势将利好龙头企业开发调味衍生品9
(3)长期看,口味是调味酱的核心竞争力10
5、海天蚝油独大10
6、调味酱格局混乱11
7、海天调味酱已获得消费者接受12
8、管理机制好是另一优势13
9、渠道、品牌优势明显13
二、中炬高新14
1、三步走战略14
2、产品开发能力14
3、区域扩张空间大15
4、产能配合区域扩张16
5、营销能力强16
6、毛利率仍有提升空间17
7、双品牌运作,餐饮渠道仍有空间18
8、产品品类丰富想象空间大18
9、房地产价值19
三、加加食品20
1、新增产能有望消化20
2、茶油存在超预期可能21
一、海天股份
1、产品结构
公司目前生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列,其中酱油、调味酱、蚝油是目前公司最主要的产品。
酱油中著名的单品有金标生抽、草菇老抽、海鲜酱油等;调味酱中著名的单品有下饭酱和黄豆酱;蚝油中著名的单品有金标蚝油和上等蚝油。
蚝油和调味酱增长空间仍然很大。
2、产能规划
海天目前酱油产能达100万吨,但由于产能受限,近几年产量增长缓慢。
由于蚝油和调味酱基数较低,产能增长速度较快。
公司酱油仍处于产能不足的情况,在未来5年,公司计划投建85万吨新酱油产能,产能将逐步释放,届时总的酱油产能可达185万吨,如果产能消化,估计市场占有率可达到25%左右。
调味酱增长空间仍然很大,调味酱的扩产是公司另一主要战略,预计未来5年调味酱产能有望翻番。
3、酱油产品增长点
(1)市场份额的提高
国家统计局数据显示,我国2012年酱油总产量达680万吨,但仍有众多小企业没有统计进去。
海天酱油目前年产量为100万吨,如果考虑没统计的产能,海天的市场占有率可能在12%左右,提高的空间仍然很大。
从销售终端看,海天的经销商达2000人,未来计划发展到3000人,可支撑200亿销售规模。
目前仍有200余个市级区域仅有一家经销商且覆盖不充分,公司将在这些区域继续分拆,细化市场渠道。
(2)集中度提高
酱油是传统行业,拥有较多地方性品牌。
随着大品牌的崛起,市场集中度不断提高,我们认为大品牌对地方性品牌的取代作用是显而易见的。
以北京市场为例,海天的市场占有率达到30%,而当地的老品牌-金狮屈居第三。
而海天之所以能够取代当地品牌,主要还是其品质好以及品牌影响力大。
(3)产品结构升级
海天目前的高中低端产品占比为2:
6:
2;其中高端产品的终端价在7元以上,中端产品的终端价在4-7元之间,低端产品终端价在4元以下。
目前公司酱油产品毛利率为35%左右。
公司高端产品增速(约40%)远高于其他产品。
海天的产品整体定价不高,我们认为家庭消费者对价格敏感度低,消费7元左右或以上的产品较多,大中型餐企业也将倾向于消费偏高端产品,意味着结构仍有升级的空间,我们估计未来3-5年毛利率可能会5个点的毛利率提升。
4、其他产品空间大
调味品品类丰富,酱油目前从产能看虽然占比大。
但从日本调味品结构看,未来符合调味料的比重会上升。
调味品的生产壁垒不高,各调味品企业均有能力生产各种品类。
除味精产品针对特定食品加工企业而存在渠道壁垒外,其他调味品渠道与酱油类似,家庭、餐饮和食品企业是主要的终端。
海天渠道优势明显,通过酱油做大之后,其他产品可借此渠道优势进行扩展。
我们认为海天的另两个品类-蚝油和调味酱,具有很大的发展空间。
是海天未来保证高增速的关键。
(1)家庭渠道中,调味品衍生品渗透率低,是未来增长源点
调味品衍生品品种繁多,餐饮消费者对新型调味品接受快,饱和度相对较高,但个人消费者认识程度低,渗透率不高;近几年呈现快速增长,是调味品衍生品增长的主要来源。
其中,蚝油产品渗透率的提高贡献了销售额大部分的增长;番茄酱和芝麻酱渗透率和价格的提升对销售额增长贡献相当,沙拉酱主要依靠价格提升达到销售额的增长。
整体而言,近几年调味品衍生品增速很高;从渗透率的角度看,成长的空间还很大,预计未来几年蚝油的增速在30%左右,调味酱在20%左右。
(2)短期看,渠道和品牌优势将利好龙头企业开发调味衍生品
我们认为短期内,大企业开发调味品衍生品的优势明显,主要体现在渠道和品牌上。
渠道商,龙头企业将开发的产品搭配销售,海天对经销商管理严格,新产品很容易接触到终端。
对于经销商和餐饮消费者而言,都有一站式购买需求,以保持质量稳定。
在家庭渠道中,个人消费者趋向于品牌消费,前五大品牌占有率均超过50%。
品牌影响力大的企业具有优势。
蚝油的集中度高于酱类产品,我们认为可能是由于蚝油的差异性小,而调味酱品类丰富,口味千差万别。
(3)长期看,口味是调味酱的核心竞争力
5、海天蚝油独大
根据调味品协会的数据,我国蚝油总产量达52万吨,其中,海天20万吨,美味鲜1.4万吨,李锦记3.7万吨,安记3.2万吨。
消费者对蚝油选择倾向于酱油类似,但蚝油自李锦记发明,由大企业做大,市场集中度高于酱油。
海天蚝油产品有一半是餐饮消费,蚝油在家庭的渗透率仍然很低,是未来增长的主要动力,家庭消费近几年的增长在40%以上,预计海天蚝油销售额的增长在25%左右。
6、调味酱格局混乱
酱类产品非常复杂,比较有名的品种有老干妈辣椒酱,其年销售额达25亿元,利润超过4亿元。
我们估计老干妈年产能在13万吨左右,且仍在不断做大,按100万吨调味酱的总体量,老干妈的市场占有率并不高。
酱类产品虽然丰富,在产品质量保证的情况下,先发优势明显。
例如在消费者心目中老干妈=辣椒酱,阿香婆=牛肉酱,仲景香菇酱=香菇酱。
我们认为大企业、大品牌进入该子行业将有利于行业的规范和整合。
7、海天调味酱已获得消费者接受
前面已经说到,消费者对调味酱口味的识别度高,好口味是调味酱的核心竞争力。
海天的核心调味酱产品有黄豆酱和招牌拌饭酱,目前以黄豆酱为主。
黄豆酱已具备一定规模,且每年增加,说明消费者已接受它的口味。
调味酱品类的不断创新仍是公司长期竞争力的关键。
而海天已将调味酱作为核心产品来发展,研发投入自然不会少,相比其他竞争者有规模优势。
公司也可以通过并购,整合一些具有潜力的产品。
8、管理机制好是另一优势
海天的治理机制优于其他企业。
公司中等管理层以上均持有股份,有近57位现任各部门管理层拥有不同数量的公司股份。
上表仅列出一部分。
海天的分红比例高,近几年的现金分红占母公司经历利润比例都超过了60%,对于持股管理层具有极大的吸引力,增加了员工对公司的粘性。
9、渠道、品牌优势明显
投资要点:
海天具备天时、地利、人和的优势。
在渠道上,已拥有全国性的分销体系,且在不断细化,对渠道的管理也严格到位。
在品牌上,已具备全国知名度,产品也在不断创新。
规模优势将加大其品牌和产品优势。
参照日本经验,酱油行业集中度仍有提高空间,海天将继续做大,预计未来酱油业务增速在15%左右。
海天未来的增长点更多来自于调味衍生品的发展。
蚝油和调味酱产品增长快速,且在家庭渠道渗透率不高,仍有持续扩大的空间。
预计未来蚝油产品的增速在25%左右,调味酱业务的增速预计在20%左右,但调味酱品类复杂,如果有其他新品推出,增速可能更快。
风险提示:
经济下行、市场开拓进度低于预期等
二、中炬高新
1、三步走战略
2、产品开发能力
美味鲜公司开发厨邦产品营销和定位都与市场需求相契合,厨邦酱油受消费者接受,家庭渠道开发也很成功。
其营业收入在近3年一直保持着25%左右的增长。
受益于厨邦产品的占比不断提高,调味品毛利率不断上升。
目前公司酱油产品占调味品的70%,而酱油产品的90%为厨邦产品。
3、区域扩张空间大
从销售区域看,广东省内仍然是公司的主要市场,其次,公司在浙江做的也不错。
凭借强大的营销能力,公司区域扩张的空间仍然很大。
近几年,公司不仅在省内市场保持了稳定的增速,在省外市场增速也25%以上的增速,特别是在华北和东北市场发展较好。
未来公司主要集中在广东周边市场,包括广西、福建等。
4、产能配合区域扩张
目前公司调味品产能50万吨(按照行业标准),公司实际产能30万吨,酱油约18万吨。
预计公司将在阳西新建80-100万吨新产能,在未来7年内陆续投放,预计新产能中前期投放的以酱油为主,后期可能会有不少衍生品。
产能扩张将配合区域的发展,目前公司酱油销量仅18万吨,销售区域十分有限,渠道难以打开。
所以产能扩张是极为重要的,公司产能扩张步伐稳健,预计每年产能增长25%左右。
5、营销能力强
公司调味品业务不断做大得益于其厨邦酱油的放量,而厨邦的成功不仅因为其产品品质好,概念营销起到了更重要的作用。
美味鲜公司通过强调传统工艺和酿造时间给消费者植入高品质印象。
而厨邦产品定价属于高端产品中偏低的,一般的家庭消费者并不觉得贵,这保证了产品能够走量,对产品的定位恰到好处。
6、毛利率仍有提升空间
中炬高新调味品业务毛利率低于市场其他竞争者,主要原因是一些调味品,如腐乳,毛利很低,拉低了整体水平。
公司厨邦酱油的毛利可达40%,随着占比的提升,毛利率有望提升。
另外,随着产能扩张,规模效应显现,公司整体毛利也有望提高。
公司主要产品厨邦酱油定位于高端产品,但其终端价实际并不高。
初期为扩展渠道,实现销售量的突破,价格定位不能太高。
随着渠道逐渐打开,预计公司会推出更高端产品,公司综合毛利率仍会提高。
7、双品牌运作,餐饮渠道仍有空间
目前,美味鲜公司生产的90%的酱油产品属于厨邦系列,厨邦定价较高,绝大多数通过家庭渠道销售。
为满足不同消费者需求,公司打算开发美味鲜酱油打通餐饮渠道。
美味鲜品牌具备一定品牌影响力,美味鲜公司已注册下美味鲜品牌,之前生产的企业很多都将停止使用该品牌。
另外,美味鲜产品定价较低,超市调研显示,500ml美味鲜产品价格为4-5元之间,远低于其他品牌的产品,性价比较高。
餐饮和食品加工企业应能较好接受。
8、产品品类丰富想象空间大
目前,美味鲜公司生产的70%的产品为酱油产品,鸡粉是另一个比较大的品类,其他品类规模都很小。
短期内,公司仍将聚焦在酱油产品上。
随着未来渠道建设到位,其他品类开发的空间仍然很大。
美味鲜公司已具备生产各种调味品的能力,不少产品也已推向市场。
厨邦和美味鲜品牌都具备一定知名度,只要产品品质好,消费者应该能够接受。
9、房地产价值
2000-2005年,通过3次资产置换取得接近1600亩商住地,每亩成本不到60万元,预计现价在150万/亩左右,如果全部出售,可以带来超过10亿元的净利润,但公司计划分期开发该地块,业绩确认存在不确定性。
.我们估计公司将每年开发200亩地,也不会再拿起多的土地。
.目前公司正在开发的2个房地产项目,为汇景东方一期和二期,分别利用了200亩和50亩土地。
汇景东方一期建筑面积5-6万平米,目前已销售了1/3,且在今年上半年已确认收入,预计今年全年确认房地产收入为1.8亿元左右。
投资要点:
公司目前处于战略第二阶段,随着产能不断投产,渠道建设将加强。
我们认为公司新产能消化的可能性大,原因是首先,公司对厨邦产品的营销到位,吸引了不少消费者,目前的销售区域仅局限于广东省和周边地区,区域扩张的空间较大;其次,公司打造的美味鲜产品定位清晰,价格较低,又有品牌知名度,性价比高,应能吸引餐饮和食品加工企业消费者。
未来想象空间大,待渠道建设完成,公司仍可开发其他调味品,且空间巨大。
目前的估值是以酱油来给的,理当给予一定溢价。
风险提示:
美味鲜的渠道建设途径将遇到海天的竞争,虽然厨邦产品开发较为成功,但个人消费者注重品牌、促销,而餐饮企业对酱油品质识别能力强,对以往使用的产品粘性也比较大,开发可能具有一定难度。
但是考虑到现在行业集中度还不高,即使挤压小作坊生产厂都还有不少空间,我们仍然对美味鲜的发展充满信心。
三、加加食品
1、新增产能有望消化
产能释放,如顺利消化可带来客观增量:
预计募投项目在今年年底至明年初投产,其中新增20万吨酱油产能采用日本工艺,生产高品质产品,如果达产,可带来9亿元的收入增量,且毛利率在40%左右;新增1万吨茶油产能如果被消化,带来18亿元的销售收入,且毛利率在50%左右。
对于增量部分,有可能被市场消化的主要理由:
1.原有产能仅20万吨,基数很小,以公司现有的销售渠道,消化40万吨产能可能性较大;2.市场仍有较大下沉空间,很多区域仍是一个经销商管好几个县,这些地方可以细化,将渠道做深;3.公司可能加大对一线城市拓展力度,有选择的在局部市场重点突破。
注意风险:
由于种种原因,公司的新产能一直没能投放,对于具体的投放进程可能仍存风险;
公司的渠道管理和品牌影响力比其他竞争者都要弱,未来能否做大存在疑问,可能影响估值;
公司产品结构复杂,除募投新建的酱油和茶油产能,还收购的王中王,其中有调味酱、白醋的产能,公司可能难以聚焦这么多产品,具备优先发展哪一个,公司的战略不清晰。
2、茶油存在超预期可能
茶油较其他食用油的优势:
食用油市场空间大,目前我国食用油不到3000万吨,人均消费量在20kg/年左右,低于台湾25kg/年和香港30kg/年的人均消费量水平。
其中茶油的市场份额不到1%,基数非常小,增长空间客观。
茶油本身的营养价值应容易被消费者接受,但仍需市场龙头带动消费者对其认识的改变。
茶油品质优异,主要体现在于:
一是不饱和脂肪酸含量高;二是具有抗氧化性;三是口感好,适合中餐。
茶油主要产地在浙江、江西、湖南、广西等省,全国年产量仅20万吨左右。
油茶至少5年以上才能开花结果,果实成长周期长达12个月之久。
所以茶油的提炼具备一定稀缺性。
与西王做玉米油相比,公司做茶油优势在于:
目前,江西和湖南茶油生产量占全国的1/3以上,江西的茶油企业有润心、绿海、得而乐、今世本香,他们基本纯做茶油。
但湖南基本没有强势的茶油品牌,加加食品作为上市公司,有明显优势。
油茶树主要分布在湖南和江西,因此油茶籽收购受到地方保护主义影响,利好地方企业,而玉米是普通农产品,原料收购不存在障碍。
加加除了具有本地优势之外,目前茶油没有特别大的品牌,主要是受小农思想制约,缺乏现代化加工技术职称,管理经营水平也很有限。
加加作为上市公司,具备一定品牌知名度,进入该行业有一定竞争优势。
在茶油营销上,计划以会员制、团购等现代通路做小众推广,在高端写字楼做定期广告。
不走商超不会引起中粮、益海嘉里经销商关注,不会招致终端拦截;
有做营销经验,而西王在推广小包装玉米油前完全是制造型企业,且是中粮和益海嘉里的精炼玉米油提供商,因此走终端必然造成两头受挤压的局面;
投资要点:
公司募投项目预计在年底至明年初投放,预计在3-5年内消化。
我们认为加加目前的渠道基本能承载20万吨酱油的新增产能,但长期竞争力弱于海天和美味鲜。
公司开发茶油具有一定优势,有超预期的可能,但目前营销策略尚不清晰,需待产能投放后进一步检验。
风险提示:
经济下行、市场开拓进度低于预期等。
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