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（1）采购环节：

“买断式”经销+"

PB自主品牌”建设17

（2）销售环节：

复合渠道助商品顺畅流转19

3、日本百货：

“联营”模式之先驱21

（1）招商采购：

与大型商社“联销”，辅以自采和自主品牌22

（2）销售模式：

实体门店仍为主导，逐渐拓展线上渠道23

4、模式优劣：

自营更顺应零售大势23

三、中国百货业发展前景27

1、中国百货业发展现状分析27

（1）中国百货成长高峰已过27

（2）竞争格局：

诸侯割据，集中度低28

（3）经营模式：

“联营”已登峰造极，弊端逐渐凸显29

2、中国百货业趋势展望：

行业洗牌整合，自营终将回归32

（1）预计未来行业CAGR约6.90%32

（2）行业整合与模式转型将是未来主题33

（3）资金强、治理优者最具并购能力34

（4）模式之疡仍将持续，转型之路势必漫长39

四、行业投资策略与重点公司简况40

1、渠道/模式双压40

2、投资策略与重点公司40

五、风险因素42

一、国际百货发展历程

龙头引领转型，行业或重拾回升

增长放缓，业态成熟

：

过去50年，美国人均GDP由1960年的2881美元提升至2011年48442美元，CAGR为5.7%。

20世纪80年代当美国人均GDP超过10KUSD后，增速逐渐下降;

零售业增速也随之放缓（0%~10%）。

2008年金融危机致零售大幅下滑。

危机后随着经济复苏，美国零售业增速企稳并缓慢回升，预计长期保持0%~5%的低增长水平。

随着居民收入水平提升，城镇化率提高，消费升级持续进行，美国零售业总量提升的过程中商业业态不断演进。

19世纪70年代初，美国商品分销体系仍由制造商主导;

杂货店、传统百货店开始出现。

发展至今，美国商业业态已非常成熟，百货商场/购物中心/超市卖场/专业店/网购等多种渠道共同构筑了现代流通体系。

（2）美国百货业主要经历5个发展阶段

伴随着经济背景的演化和商业业态的变迁，美国百货行业发展主要经历了5个阶段。

①初创期（19世纪末-1920s）

商业初起步，流通体系处于最初级阶段。

1886年Sears西尔斯以转售钟表业务起家;

1901年Nordstrom诺德斯特龙开始销售鞋类;

1902年JCP杰西潘尼诞生。

美国当今百货巨头在20世纪伊始/品牌初创期，大多以单一品类店的形式开始商品经销。

②快速成长期（1920s-二战期）

城镇化率超过50%，城市发展成为主导。

商业中心不断兴起。

商品品类不断丰富，现代百货店逐渐孕育成熟，连锁百货竞相外延扩张。

1920年起梅西百货开始并购扩张，先后收购俄亥俄州的LaSalle&

Koch、亚特兰大的Davison-Paxon-stokes、新泽西的Bamgerger'

s,旧金山O'

ConnerMoffatt等。

1920年至1930年，JCP以平均3天开一家新店的速度开设了1250家分店。

③调整发展期（二战后-1980s）

城市化基本完成，百货店简单的复制式扩张空间渐小。

交通系统进一步完善，城郊人口占城市人口比例提升，城郊购物中心/折扣店开始涌现，同时超市也步入成长期。

百货业态增速放缓并做出经营调整。

1949年，JCP在圣路易斯开设了第一家远离大街并可驾车驶入的购物中心。

④衰退期（20世纪80,90年代）

人均GDP超过10KUSD，零售增速放缓，新兴业态不断涌现，商业竞争持续升级，专业店/仓储俱乐部/购物中心/大型卖场各显神通，百货业遭遇瓶颈，占零售份额持续下降。

⑤整合/转型期（20世纪末至今）

危机下行业洗牌，业内企业逐渐分化。

1994年联合百货收购陷入经营困境的梅西百货;

2005年凯马特与西尔斯合并。

大型兼并收购让境遇不佳的百货企业得以联手，行业集中度提高助力发挥规模效应。

同时，老牌百货巨头重新注重培养“商品经营”能力，大力发展自主品牌形成差异化优势，加强精细化管理，引领行业经营转型。

以梅西百货Mac犷s为例（请参见百货专题报告一：

“联销”模式风光不再，“自营”回归大势所趋），梅西在上世纪70,80年代快速圈地扩张，简单地复制经销模式;

随着80年代各新兴业态蓬勃发展，梅西业绩受挫。

经重组后的梅西停止了粗放式的盲目圈地，对不同区域的单店进行精细化管理（如调查目标客户、调整店而布局等），加大独家经销和自主品牌商品的占比，而后每当需求下滑/行业遇冷时，加强自营以实现品类、品牌的差异化，使经营重回正轨。

梅西最终也能通过夯实“商品经营”能力恢复增长。

诸如Macy'

s/Khol'

s/JCP/Nordstrom等龙头企业引领经营转型，美国百货业近年来景气度企稳回升;

但占零售总额的比例则仍持续下降（1992年23.20%/2012年5.68%）。

在消费不断升级、各种新兴商业业态交替兴起的背景下，零售中百货渠道份额下滑将是长期趋势。

近20年零售无增长，百货更衰败

（1）日本零售行业近20年几无增长

二战后日本经济经历快速发展，1960年其人均GDP仅479美元，到1990年已达25124美元，CAGR达14.11;

期间零售持续景气，消费者信心也维持在较高水平。

随着上世纪90年代日本泡沫经济破灭，需求增长乏力，近20年零售总额几无增长。

20世纪初日本零售业起步，发展初期日用杂货店是最主要的流通渠道;

20世纪70年代至80年代，日本人均GDP由2KUSD迅速提升至20KUSD，资产投资泡沫下商业供给不断增多，业态也持续更迭。

到20世纪90年代，日本商业业态成熟，竞争非常充分。

（2）日本百货业主要经历6个发展阶段

1904年三越株式会社和服店将所经营商品品种扩大至日用商品，成为日本百货业的起源;

此后，日本百货业主要经历了6个发展阶段。

①初创期（1900s-1930s）

1914年日本第一家真正意义上的近代百货店三越百货开业，主要经营日用品。

1919年，白木屋、松屋、高岛屋百货店相继开业（大多都由和服店转型而来）。

1929年首家“车站百货店”阪神百货开始经营。

②成长期（1930s-1960s）

明治维新后富裕阶层人数增加，消费能力渐强。

百货较丰富的品类逐渐受到消费者广泛欢迎，同时也遭遇中小商店/杂货商铺的强烈抵制。

1937年、1956年日本政府分别制定了《百货店法》，以规范其经营。

③增长放缓阶段（60年代后期-70年代前期）

零售业态开始变迁，超市和专卖店的兴起分流百货店收入。

百货店收入增长有所放缓，增速不及新兴业态。

④泡沫扩张期（1970-整个80年代）

通过连锁外延式扩张渠道下沉，收入重新快速增长。

⑤衰退期（90年代）

泡沫经济破灭，需求遇冷，盲目扩张导致资金链断裂，多家百货店资不抵债出现破产，行业开始两极分化。

⑥整合/转型期（2000年至今）

大规模并购后形成了“三越伊势丹、J.零售前线、高岛屋、H2O零售”四大百货集团。

各大百货商逐步尝试经营转型，如发展部分自有品牌等，但始终缺乏根本性的革新。

日本百货业整体低迷的长期趋势一直未变。

日本百货业在上世纪80年代泡沫经济背景下一度歌舞升平，依靠大量的举债实现快速扩张，行业整体收入于1991年达到历史高点（120852亿日元）;

随着90年代资本泡沫的破灭，百货业收入呈持续下滑趋势，到2011年收入萎缩近一半（20年CAGR为-5.78%）。

其占大型零售企业销售份额从1991年的54.5%下降20.5pct至34.0%。

衰退促使业内企业分化，行业加速整合。

目前日本前四大百货企业（三越伊势丹//J.零售前线/高岛屋//H20零售）总收入占行业总收入比例达51.7%。

在零售疲软、新业态持续冲击下，固守“联销”模式而丧失“商品经销”能力的日本百货企业经营艰难，行业恐将长期衰退。

历史最悠久，目前渠道占比极低

法国是全球百货业的发源地，1852年世界第一家百货“邦。

马尔谢”在巴黎诞生。

历经四个主要发展阶段、约160年的发展历史，法国百货产业现目前在其国内商品流通渠道中的占比已经很低（2012年占实体零售比例仅为1.1%）。

英国、德国等其他欧洲国家百货业也有着相似的发展历程：

在零售发展初期/渠道稀缺时，一度充当“全能零售商”并取得快速发展;

但随着零售业态不断分化，百货业渠道份额持续下降。

2012年英国/德国百货店零售额占实体零售比例仅分别为5.6%/1.6%。

渠道稀缺期强盛，随业态更迭转衰

回顾欧美、日本百货业的发展情况，我们对百货产业周期总结如下。

（1）初创期：

百货业态出现。

（2）快速成长期：

流通渠道稀缺/零售业态单一，百货作为综合型零售商，以丰富的品类吸引顾客，通过外延扩张扩大渠道份额，实现快速发展。

（3）成熟期：

外延扩张空间渐小，消费者购物需求更加精细化，新渠道崛起，百货增长放缓。

（4）衰退/调整期：

人均GDP快速提升并突破10KUSD，新兴业态不断涌现，渠道竞争愈加剧烈，百货业增长困难，占零售比例持续下降;

行业内部横向整合加剧，长期中不断调整转型。

二、国际百货运营模式及特点分析

联营收租金，自营赚差价

从商业模式上来看，百货店主要有“自营”与“联营”两种经营方式。

在自营模式下，百货商从上游（厂商或经销商）买断商品，然后对其定价、销售，赚取“进销差”;

在“联营”模式下，百货商不参与商品的直接经销，只对最终销售收入按“保底租金+扣点”的形式收取佣金，充当“地主”角色。

欧美百货普遍采取自营，日韩及国内百货则以联营为主。

自营实现差异化，流通效率高

欧美百货主要采取自营模式：

买断式经销（买手制）+自主品牌建设。

通过自主采购/品类管理，实现品类差异化，掌握商品定价权。

销售渠道方而，以美国百货为主的企业已建立起成熟的商品销售链条：

“百货店~优价百货~奥特莱斯~海外”的退出机制以及“线上+线下”的渠道协同。

PB自主品牌”建设

以梅西为例，其2012年买断独家经销商品收入占比达25%}PrivateBrands销售收入占比20%，合计贡献收入45%。

公司设立梅西采购群组（Macy'

sMerchandisingGroup,Inc.）专门负责独家经销品牌的筛选、采购，以及自主品牌的设计与营销。

公司现目前共有41个世界级优质供应商，从丁OP10供应商处的采购额仅占采购总成本的44.5%。

规模优势/供应商分散降低了其采购风险。

公司与德恒公司（dunnhumbyUSA，一家技术型的消费者意见咨询公司，曾帮助Tesco扭亏为盈）签订了长期合作巨议，由德恒帮助公司调查目标客户群并分析其需求，制定合理的库存水平。

公司现目前约20个自有品牌，其中重点经营I-N-C,AIfani,TassoEIba,AmericanRag,KarenScott,JohnAshford,HotelCollection7个品牌。

另一家美国百货巨头诺德斯特龙Nordstrom同样采取商品买断式自采，其中独家买断经销的直营销售占比较大（预计收入占比超30%，主要是鞋类品牌的独家经销）。

公司秉承"

Givinggoodservicestartswithhavingtheproductthatourcustomerswant”的理念，重视商品的独特性和吸引力，大力培养“买手制”以捕捉最前沿时尚需求，现已建立起由五名“首席”买手领导的采购员队伍。

Nordstrom开发的自主品牌因性价比高而深受好评。

公司西雅图分部专门负责自主品牌的设计与开发（公司长期招聘产品设计经理），产品大多直接以Nordstrom品牌命名，定位于中高端，以性价比实现差异化。

复合渠道助商品顺畅流转

美国成功百货企业在商品销售方而渠道多元化，通过“普通百货店、折扣店、奥特莱斯”的库存退出机制降低运营风险，通过“实体门店+网购”资源共享实现线上l下巨同，使商品得以高效流转，提高零售效率。

梅西以“实体门店+网络购物+电视购物”复合渠道销售商品。

实体门店主要分为Macy'

s普通百货店、Bloomingdale'

sCMacy'

s的子品牌）普通百货店及Bloomingdale'

s奥特莱斯店。

梅西设立五大执行中心，网络购物平台实行全天候开放，订单在72小时之内从执行中心通过UPS邮寄出去。

公司线上、线下采取统一价格。

以Macy'

s冠名的商场全部为普通百货店，而Bloomingdale则从2010年夏天开始设立奥特莱斯店。

奥莱店的设立不仅成为公司新的增长亮点，同时帮助消化其他门店的滞销库存。

随着奥莱店比例的上升，公司库存周转率显着提高。

诺德斯特龙Nordstrom同样通过实体门店、购物网站（N、移动商务等多渠道提供商品销售，并且通过整合使不同的渠道产生了无缝衔接，2009年创造了百货实体店与购物网站的共享库存机制。

公司现目前拥有6个大型物流配送中心（Portland,Oregon;

Dubuque,Iowa;

Ontario,California;

Newark,California;

UpperMarlboro,Maryland,andGainesville,Florida），供应链体系完善。

Nordstrom现目前公司共225家门店，其中Nordstrom普通百货店117家，NordstromRackCoff-price）优价百货店107家，另外一家尾货清仓店“LastChance"

o滞销的库存送往Rack店销售，再余下的尾货则送往清仓店通过更大的折扣促销，另外网购平台也可处理滞销商品。

通过形成“Nordstrom百货店→NordstromRack店→LastChance清仓店”的商品退出机制，公司有效降低了运营风险。

近年来公司Rack店业态比例提升，库存周转速度也随之提高。

“联营”模式之先驱

日本百货采销经营模式主要有三种：

买断经销制、独家代销制和委托代销制。

三种模式在经营中占比分别约为10%,50^-60%和30%。

从商业本质上看，日本百货约90%的销售属于“联营”模式，即不承担库存风险也不具备定价权，实质上是一种放弃“经营商品”，靠“圈地+收地租”的发展模式。

上世纪50年代，战后日本经济腾飞，商品需求快速增长，而零售渠道则极其稀缺。

一些服装企业为了迅速树立自己的品牌形象，扩大市场份额，主动向百货商推销这样的“委托销售制”。

联营的经营模式得到快速发展，并成为中国及东南亚各国争相学习和模仿的对象。

与大型商社“联销”，辅以自采和自主品牌

从品类招商上来看，日本中间经销商集中度较高（一般为大型商社，如三井物产、三菱商事等），百货零售商通常是和商社签订“联销”n}议。

在独家代销模式下，百货商具有一定的品类选择调整能力，一定程度上可实现商品差异化经营。

上世纪90年代资本泡沫破灭后日本百货业陷入衰退，幸存的龙头企业也尝试模式转型，如加大自采直采比例、发展自主品牌等，以期走出困境。

以日本第三大百货公司高岛屋为例，公司约70%的商品通过独家代销或委托代销的模式销售，商品主要从三井、三菱等综合型商社以及某些品类的专业商社处采购。

对于高档化妆品等，高岛屋采取买断经销模式;

此外，高岛屋也尝试发展其自有服饰品牌“'

aair"

。

总的来说，其自营比例仍较小。

实体门店仍为主导，逐渐拓展线上渠道

在销售环节上，日本百货企业实体门店密集布局以发挥规模优势，同时逐渐拓展网上渠道。

如高岛屋现目前共23个门店（国内/海外20/3，其中上海店于2012年12月开业），另一方而高岛屋成立了网购事业部Cross-MediaDept.，尝试“线上+线下”Ifi}同发展，但线上规模尚小。

自营更顺应零售大势

百货两种运营模式各有优劣。

联营模式能减少资金投入，助力百货商轻资产快速扩张，但却使其丧失了对商品的掌控，且牺牲了流通效率;

自营能助企业实现商品品类和百货品牌的双差异化，提高零售流通效率，但同时也增加了资金投入与运营风险，且“精耕细作”模式下扩张速度较慢。

既存的两种模式没有最好，只有最适合。

在零售发展较早阶段，业态单一、渠道稀缺，需求旺盛，商品销售处于卖方市场，联营的模式使百货商迅速扩张，抢占市场份额;

而当零售各业态逐渐发展成熟，渠道不再稀缺，终端需求若出现下滑，缺乏“商品掌控力”和“消费者粘性”的联营模式或使百货商兵败如山倒。

如日本百货在上世纪70,80年代乘资本泡沫之风盲目追求外延扩张，“联营+圈地”模式使其丧失“商品经营”的功能基因。

90年代渠道过剩，泡沫破灭，百货商乏善可陈的经营在超市（如永旺集团等）和专业连锁（如UNIQLO等）等新业态冲击下节节败退。

以高岛屋为例，90年代以来其营业收入整体呈现下滑态势（2012年其收入8057.6亿元，较1992年收入水平下降40.8%），颓势一直未能逆转。

而美国着名百货企业通过夯实自营，在上世纪80,90年代新业态新渠道不断兴起所带来的持续冲击中站稳脚跟，经营上逐渐回到正轨。

进一步考察当前美国自营与日本联营对其各自经营结果的影响，我们以指标I（定义I=EBI丁DA/平均总流动资产）作为衡量标准，逻辑如下：

1）指标I借鉴ROA的定义，剔除了财务杠杆影响;

2）自有物业模式对ROA影响较大，采用指标I可消除此影响，更真实地反映自营/联营不同商业模式下投资回报率的差异。

从比较结果来看，美国百货指标I比日本平均高出10}20pct，在其“独家经销+PB”模式下享有更高的回报额。

另外，英国玛莎百货作为自主品牌最成功典范（PB销售占比100%），集品牌商与渠道商功能于一身，更是显着享有超额收益。

美国百货在需求短期波动中，收益回报（指标i）与收入同向变动，而毛利率则始终保持稳健。

自营模式下美国百货品类独特、产品定位清晰，需求下滑或遭遇冲击时并非粗暴地压低毛利进行打折促销，而是持续改进品类，提高服务，加强精细化管理重新驱动收入增长以获取回报，度过难关。

综上，我们认为渠道竞争加剧多业态共同发展是零售长期必然趋势，而自营模式较联营更能顺应此大势。

三、中国百货业发展前景

1、中国百货业发展现状分析

（1）中国百货成长高峰已过

过去20余年，中国百货业经历了繁荣发展。

随着人均GDP不断提升，中国超市/大卖场/家电专业连锁等多种业态蓬勃发展，购物中心/电商网购等新渠道迅速崛起，中国百货业成长高峰已过。

自2011Q4起，A股33家百货企业单季收入/利润增速放缓至0%~10%。

诸侯割据，集中度低

在商品流通体系区域分割的历史背景下，中国百货业呈现诸侯割据、各自为战的竞争格局，行业集中度非常低。

2012年中国百货CR4为6.9%，远低于美国/日本63.9%/51.7%的CR4水平。

“联营”已登峰造极，弊端逐渐凸显

上世纪90年代中期，中国百货流通领域推进对外开放，外资品牌百货店进入国内市场，内资百货也纷纷转型品牌百货店，采取与品牌商或代理商联营的模式;

同时，为了在日益激烈的市场环境中扩大市场占有率，品牌商也非常乐意通过联营的方式进入零售终端。

凭借联营模式，中国百货实现了快速的连锁扩张，过去20年一度风光无限。

但如今在商业渠道竞争加剧及网购比价效应下，中国百货“联销”弊端逐渐凸显。

在自营模式下，欧美百货通常买断某品牌某个产品周期的产品，以独家经销的形式售予消费者;

或者自己设计开发品牌产品（通常将生产外包）并独家直营销售。

这样的经营模式具有两个鲜明特点：

1）所售品类独特，紧随时尚前沿;

2）供应链扁平化，零售效率高。

中国在联营模式下，经销商通过品牌招商进驻百货店自行销售，对同一区域的百货店而言品牌经销商重合度高，致使各百货店内品类同质化，“千店一而”让消费者审美疲劳。

另一方而，区域代理格局下，中国商品分销/加价环节多，百货联销实际上再增加一环，致使终端价格高，消费者望而却步。

差异化的品类、较少的流通环节和较低的终端价格，使欧美百货享有更高的毛利率。

美国着名百货龙头毛利率比国内百货（33家A股百货上市公司为样本）毛利率高出约15-20pct。

中日百货在经营模式上非常相近。

上世纪90年代后期伊藤洋华堂、佳世客、伊势丹等向中国扩张，带来了联销经营的理念。

但二者仍有区别：

日本百货大部分采取“独家代销”的模式，而国内百货更多是纯“委托代销”模式。

在“独家联销”下，日本大型百货企业通过和品牌商/经销商协商，销售某些特定的产品，一定程度上实现品类管理以避免“千店一面”;

而国内百货大多仅负责品牌管理而非品类管理。

我们认为，规模效应是实现独家代销的必要条件。

日本CR4近60%，大型百货龙头较高的市占率提升其于上游供应商的话语权。

同为联营，日本百货毛利率比国内百货（33家A股上市百货为样本）高约5-10pct。

一方而，日本百货“独家代销”一定程度上实现了品类的差异化，避免商场间恶性打折促销;

另一方面，日本整个商品流通体系中，批发代理通常只有一个环节（综合型商社，如三井物产、三菱商事等），供应链较扁平，流通效率相对更高。

行业洗牌整合，自营终将回归

（1）预计未来行业CAGR约6.90%

中国百货业高成长周期已过，我们预测其2013-17年收入CAGR约6.9%。

预测逻辑：

1）低景气下，假设百货业现有门店SSSG下滑至0%~5%低增速区间;

2）目前中国人均百货面积0.06m3/人，短期来看渠道往中西部/三四线市场下沉，人均而积仍将有一定提升，中期渠道饱和/收购门店流行，人均百货而积较稳定;

3）假设新增门店培育期为3年。

（2）行业整合与模式转型将是未来主题

从国际百货产业周期上看，当前中国百货业已全而进入产业周期第三阶段（成熟/饱和期）：

百货商业物业供给逐渐过剩，连锁外延扩张空间见顶，并而临新兴业态/渠道的持续冲击。

中国百货恐将步发达国家后尘，占零售比例长期下滑在所难免。

中国百货业当前境遇与80年代美国//90年代日本行业困境初期时较为相似。

参考美日二国经验，百货业陷入困境进入洗牌周期，业内企业出现两极分化，并购整合促使集中度提升。

中国百货企业也将迎来并购浪潮，而从中脱颖而出的优秀龙头型企业，必须学习美国百货经营转型的成功经验，苦练“商品经营”能力，以谋求长期发展。

（3）资金强、治理优者最具并购能力

2012年中国百货业已完成的并购重组项目交易价值达46.2亿元。

2013年待完成项目交易价值达48.9亿元，其中王府井国际拟以20亿港元受让春天百货39.53%的股权成为并购市场焦点。

行业内部横向整合的序幕正逐渐拉开。

目前中国百货单个并购交易额仍然较小。

短期，国内百货割据势力仍相对均衡，规