普洛斯治理物流地产基金解析文档格式.docx
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普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产,使实际操纵资产规模达到350亿美元,同时表内资产的年均增速仅为14%,显著低于实际操纵资产的增加,从而实现了轻资产的扩张。
作为全世界最大的物流地产企业,普洛斯构筑了两项核心竞争力,一是遍及全世界的规模化物流网络吸引了DHL(敦豪)、联邦快递等第三方物流公司的合作,二是其定制开发和供给链整合效劳吸引了许多大型企业集团,并由此开拓了新市场。
2002年普洛斯应最大客户DHL的要求,为其在日本定制开发物流园区,并由此进入了亚洲市场;
2005年又为联合利华定制开发在中国的物流园区,由此拓展了中国区业务,目前公司约一半项目是定制开发的。
定制开发要求物流地产企业集投资、开发、运营于一体,而规模化的物流网络那么要求公司在猛烈的竞争环境中实现快速扩张,这两项竞争力都要求庞大的金融资源支持,因此,与中国的地产企业一样,普洛斯也多次面临资金链问题。
1999年,其启动基金治理模式。
1999年,普洛斯成立了第一只私募基金—PrologisEuropeanFund(普洛斯欧洲基金),从19位机构投资人处召募了10亿欧元,要紧用于收购普洛斯手中的成熟物业。
收购后,普洛斯再也不直接控股这些物业,但通过与基金公司签定治理协议,仍负责物业的长期运营并收取适当治理费用,同时作为基金的发起人和一样合股人,获取业绩提成。
2000年,普洛斯又发起了3只私募基金,到2020年时,旗下基金总数达17只,目前仍保有15只基金,其中美国本土基金12只(总投资规模102亿美元,普洛斯投入资本10亿美元),欧洲基金2只(总投资规模97亿美元,普洛斯投入资本8.5亿美元),亚洲基金1只(总投资规模1.5亿美元,普洛斯投入0.2亿美元)。
这15只基金的总投资规模超过200亿美元,而普洛斯自身投入资金仅为18.7亿美元,平均占有20-30%权益,其余资金来自42位机构投资人,再加上50%的欠债率杠杆,普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产,使实际操纵资产规模达到350亿美元,是其1998年奉行基金治理模式前的10倍。
在实际操纵资产快速增加的同时,普洛斯表内资产的年均增速仅为14%,显著低于实际操纵资产的增加,从而实现了轻资产的扩张。
依照测算,若是完全采纳传统的物业自持模式,要想达到350亿美元的治理资产规模,普洛斯的欠债率将从当前的50%上升到75%,周转率将下降1/3至0.16倍水平。
在基金模式的推动下,普洛斯的规模迅速做大,1998年其治理的成熟物业及在建物业总数为1145处,而2004年时达到1994处,增加了74%,可出租面积那么从1.13亿平方英尺增加到2.98亿平方英尺,增加了164%,治理资产规模从36亿美元增加到156亿美元,增加了3.35倍,年均增加率28%。
2004年,普洛斯进一步提出以后5年每一年要使基金治理资产规模增加20-25亿美元的目标,到2020年末,尽管经历金融海啸的冲击,公司治理物业数量仍从1998年的1145处增加到2509处,可出租面积从1.13亿平方英尺增加到4.8亿平方英尺,实际操纵资产的投资规模从36亿美元增加到320亿美元(还有约30亿美元的土地储蓄),年均增加22%(图一、图二、图3)。
二、围绕基金重整业务架构
基金治理部门的加入,使得普洛斯的物业开发、物业治理和基金治理组成了一个物业与资金的闭合循环。
上述数字只是表现了普洛斯实施基金模式以后的扩张功效,而其能够实现轻资产扩张的秘密,在于围绕基金模式重组了业务架构。
为了配合基金模式,普洛斯对业务结构进行了重大调整,核心部门除原先的物业开发部门和物业治理部门外,新增了基金治理部门,在新模式下,物业开发、物业治理和基金治理组成了一个物业与资金的闭合循环。
其中,物业开发部门在机场、口岸等交通枢纽处持有必然量的土地储蓄,然后以“定制开发+标准化开发”两种模式慢慢完成工业园区的建设;
项目封顶后,开发部门将其移交给治理部门(现在出租率通常已达60%水平),物业治理部门通过进一步的招租和效劳完善使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态;
尔后,再由基金治理部门负责将达到稳固运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。
由于公司在旗下基金中的持股比例一样不到50%,因此置入进程相当于完成一次销售,使其物流地产部门提早兑现了开发收入和开发利润,并回笼了大部份资金,普洛斯又将这些资金用于开发新项目。
资产置入基金后,物业治理部门继续负责项目的日常运营治理,并收取必然效劳费,而基金治理部门除负责发起基金(召募资金)外,还协同物业治理部门提供物业治理、投资治理(资产的收购和剥离),资本治理(欠债率操纵)和收益分派的效劳,相应获取日常的基金治理费收益和业绩提成收益—由此实现基金模式的闭合循环。
而在基金到期后(一样期限为7-14年),将通过资产的上市,或发起更大规模的新基金来吸收归并旧基金,以推动基金模式的可持续进展。
三、撬动10倍资金杠杆
通过基金模式撬动3-5倍的股权资金杠杆,再通过50%的欠债率撬动两倍的债务杠杆,普洛斯将总的资本杠杆率放大到6-10倍。
1999年引入基金模式后,普洛斯的实际操纵资产以年均22%的速度增加,但表内资产的增加幅度并非大,年均增速为14%,这就大大提高了表内资本的利用效率—1998年,普洛斯以22.6亿美元的净资产,操纵投资规模35.8亿美元的物业资产,资金杠杆效率仅为1.6倍;
但2020年时,普洛斯以80亿美元的净资产,操纵了投资规模达320亿美元的物业资产(还有近30亿美元的土地储蓄),资金杠杆效率达到4倍,而欠债率却仅从48%微升到53%,杠杆的提升完全依托基金模式的奉献(图5)。
普洛斯在每只基金中的持有份额在10-50%之间,平均持有份额在20-30%水平,即,普洛斯第一通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆(图6)。
同时,普洛斯旗下基金的欠债率一样维持在50%水平,即在3-5倍股权杠杆的基础上再加上一个2倍的债务杠杆,杠杆率放大到6-10倍(图7)。
实际中,考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位,基金模式的杠杆率维持在10倍左右—2020年,公司实际操纵资产总额350亿美元,其中基金模式下治理资产199亿美元,而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为18.8亿美元,仅相当于基金规模的9.4%,相当于实际操纵资产总额的5.4%。
综上,在轻资产战略下,普洛斯50%以上的实际操纵资产通过基金方式持有,由于基金模式下的资金杠杆率最高可达10倍水平,因此,普洛斯在基金中的投入资本额仅相当于基金操纵资产总额的10%,实际操纵资产总额的5%,从而使公司整体的杠杆率从1.6倍提升到4倍水平。
四、收益来源多样化,回报率提升
推行基金模式后,普洛斯5年平均的总资产回报率在5-6%水平,净资产回报率那么上升到7-10%水平,较之前的4%均有大幅提升。
推行基金模式前,租金收益是普洛斯最要紧的收益来源,占到总收入的80%,开发部门的销售收入和代开发效劳费奉献总收入的20%;
利润方面,净租金收益奉献了净经营利润(NOI)的95%,而开发部门仅奉献净经营利润的5%。
推行基金模式后,不仅开发部门的销售收益扩大,还增加了基金收益。
由于旗下基金提供日常的物业治理效劳,并负责旗下基金的资产收购、转让、融资和收益分派等投融资活动,因此,普洛斯每一年可提取固定比例的治理费用,并在业绩达到目标收益门坎后,又获取20%左右的逾额收益提成—过去4年普洛斯每一年都可取得1亿美元以上的治理费和业绩提成收益,过去5年平均治理费和业绩提成收益为1.22亿美元,平均份额收益为4200万美元,基金业务合计每一年直接奉献1.6亿美元收益,占了公司净经营利润的12-13%(图8)。
目前,普洛斯开发业务的收入奉献平均已占到总收入的70%,物业治理部门的收入奉献下降到25%,基金治理收入占比为5%(图9);
利润方面,开发业务平均奉献了净经营利润的35%,物业治理部门的净租金收益平均奉献了50%的利润,基金治理部门那么奉献了12-13%的利润(图10)。
其中,物业治理部门的回报率相对稳固,平均投资回报率(=净经营利润/总资产)在6-7%水平,基金治理模式下的平均投资回报率在10.5%水平,开发部门的投资回报率波动较大,最高时达17%以上,低谷中仅有5%,平均来讲,开发部门的利润率在15%,投资回报率在12%左右。
由于开发部门和基金治理部门的投资回报率更高,因此,基金模式下公司的整体回报率有所提升:
在推行基金治理模式前,5年平均的总资产回报率(=息税前利润/平均总资产)和净资产回报率(=净利润/股东权益)均在4%左右;
而推行基金模式后,金融海啸前,5年平均的总资产回报率在5-6%水平,净资产回报率那么上升到7-10%水平(图11)。
剔除金融海啸的阻碍,轻重资产分离的基金模式确实在长期中提高了回报率。
五、提早兑现开发收益与回笼资金
基金收益并非基金模式的最要紧意义,关键是在这一模式下,公司提早兑现了开发部门的收益,加速了资金的回笼。
推行基金治理模式前,普洛斯开发部门的新建物业要紧由物业治理部门自持,不断爬升的物业规模占压了大量资金,融资压力持续上升—传统模式下,物流地产企业的周转速度仅为0.1倍,靠租金收回投资至少需要10年时刻;
而物流地产开发部门每一年仅能兑现少数代其他公司开发项目的销售收入,每一年销售面积约20万平方米,销售金额仅为8000万美元。
但推行基金治理模式后,普洛斯开发部门的新建物业要紧转给旗下基金,从而使开发部门的资产周转速度提升到0.7倍,再加上物业治理部门的1年培育期(新落成物业先从开发部门转入物业治理部门,培育1年左右,待出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上后,再置入旗下基金),投资回收期从10年以上缩短到2-3年。
快速回笼的资金被用于新项目开发,成熟后再置入基金,资产和现金的加速循环推动了以自我开发为主的内生规模扩张。
1999-2020年,普洛斯旗下基金每一年都从开发部门和物业治理部门收购数十处物业,2007年顶峰时,一年就收购了300多处物业,收购资产规模从最初的2.3亿美元上升到2007年的50多亿美元,过去5年平均每一年收购20多亿美元资产,已积存回笼100多亿美元资金。
开发部门每一年的物业销售面积也从20万平方米上升到2007年顶峰时的200多万平方米,销售收入从8000万美元上升到顶峰时的50多亿美元,过去5年年均销售收入27亿美元,即便在2020和2020年的行业低谷中,公司仍有13-15亿美元的物业销售收入。
平均来说,开发部门的销售收入奉献了公司总收入的70%,奉献了净经营利润的35%(图12)。
销售回笼的资金推动了新项目的规模化开发。
在推行基金模式前,普洛斯开发部门每一年新启动的项目不到50万平方米,投资规模不到5亿美元;
但到2007年顶峰时,1年内新启动的项目已接近200个,面积达到470万平方米,估量投资规模达到38亿美元。
尽管2020-2020年,普洛斯紧缩了新项目启动,但过去5年,其每一年仍有上百个项目可供置入基金,从而维持基金模式的转动壮大。
除内生增加,基金治理资产中约有20-30%是购自第三方,有些基金那么完满是以对外收购为目标成立的。
如2004年时,普洛斯通过发起私募基金、借助外部资本,实现了对KeystoneProperty(一家公布上市的REITs)总本钱达17亿美元的收购。
具体操作上,普洛斯与EatonVanceManagement合作发起了5只基金,即北美基金6号-10号,合计投入2.8亿美元资金,在每只基金中持有20%份额,而Eaton那么投入11.2亿美元,剩下的3亿美元由普洛斯物业治理部门单独出资。
以17亿美元朝价完成私有化后,Keystone被清算分拆,普洛斯物业治理部门取得其中9处物业(20万平方米)作为自持部份,其余物业资产被别离置入5只基金。
2006年普洛斯又收购了Catellus(也是一家公布上市的REITs),收购总价高达53亿美元,公司以13亿美元的现金、23亿美元的股票和17亿美元的承债支付。
作为公司历史上最大规模的收购案,Catellus为公司带来了205处工业物业(360万平方米)、29处零售物业(10万平方米)和2500英亩土地储蓄(计划建筑面积370万平方米),使公司自持物业数量增加了30%,土地储蓄增加了45%,并为公司带来了75名新员工,增强了在废弃机场和军事基地改造方面的能力。
收购昔时,普洛斯就向旗下基金置入了总值14亿美元的94处物业,2007年进一步置入了总值53亿美元的339处物业,化解了收购所形成的资金压力。
六、轻资产、高周转运营
基金模式下,普洛斯开发部门资金周转大大加速,促使其投资回收期从10年缩短到2-3年。
普洛斯通过将半数物业置入基金,提高了资金的杠杆效率,与传统物业自持模式下两倍的财务杠杆相较,普洛斯又增加了一个5倍的股权资金杠杆,从而使基金模式的总杠杆率达到10倍,使公司整体的杠杆率由1.6倍提升至4倍水平,在完全基金模式下可进一步提升至6倍。
借助基金杠杆,从1998-2020年,公司实际操纵资产以年均22%的速度增加,其中70%的增加来自于基金模式的奉献。
基金模式不仅放大了资金杠杆,还加速了开发部门的资金周转。
在传统物业自持模式下,开发部门只能通过租金的慢慢提升来收回投资,投资回收期通常都在10年以上;
但在基金模式下,开发部门90%以上的资产置入基金,从而提早兑现了物业销售收入和开发利润,投资回收期相应缩短到2-3年。
更值得关注的是,基金模式不仅能够提高扩张速度和周转速度,还奉献了基金治理费和业绩提成收益,过去5年,普洛斯基金治理部门的投资回报率平均在10.5%水平,开发部门为12%,均高于物业治理部门6-7%的投资回报率。
普洛斯基金模式的核心确实是物业开发、物业治理与基金治理部门间的闭合循环,由此制造了10倍的基金杠杆,并提早兑现了开发收益,实现了轻资产、高周转运营。
七、风险操纵之道:
资产平稳
没有一种模式是完美的,物流地产基金这种核心型基金模式尽管存在各类优势,但也存在潜在的风险。
普洛斯基金模式在金融海啸中也遭遇冲击。
要紧缘故确实是,物业治理部门在危机中的招租进程受阻,开发物业达到稳固经营状态的时刻延长,同时,新基金召募陷入窘境,资产置入通道被堵塞——2020年公司的物业销售收入只有15亿美元,显著低于此前两年45-50亿美元的水平。
而开发物业的大量沉淀减缓了资金周转速度,从而致使了现金流危机。
普洛斯在2007年的顶峰期新启动了191个项目(470万平方米),估量总投资额38亿美元,截至2007年末,合计有249个项目(530万平方米)、总值36亿美元的物业等待置入基金,还有177处物流项目和3处零售物业(450万平方米)在建,估量要完成上述在建项目还需再投资39亿美元,加上开发部门已投入的57亿美元,在基金储蓄通道里的物业合计已达130亿美元。
但2020-2020年,金融海啸冲击了整个地产行业,不仅新落成物业的招租不利,新地产基金的召募也遭遇窘境,资产置入通道面临瓶颈,数十亿美元的资产无法完成周转,只能由物业治理部门代持,从而使普洛斯的整体周转率下降至0.15倍。
在资产负担加重的同时,债权融资又遭遇流动性危机,许多债务难以续借,致使公司显现资金缺口。
2020年,普洛斯被迫折价20%转让了中国区业务,并出售了在两只日本基金中的份额。
八、维持各类资产的比例均衡
如何能够有效操纵低谷中资产置入通道被堵塞时的现金流风险?
核心原那么确实是操纵基金模式下处于不同开发和运营时期的物业比例,或说维持各部门资产的均衡比例。
随着基金模式的成熟,普洛斯物业治理部门的资产占比从90%下降到67%的水平(其中17%为待置入基金部门的资产),而基金治理部门的资产(持有的基金份额)占总资产的比例达到10%,开发部门作为基金部门的“供给商”,其资产规模上升到总资产的23%,加上待置入基金的资产,围绕基金模式的资产约占到总资产的50%。
若是普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全数置入基金,使物业治理部门仅充当为基金培育成熟物业的职能,那么该部门的资产占比会从当前的67%进一步下降到34%,物业开发部门的资产占比会从当前的23%上升至46%,基金治理部门在维持当前20-30%平均份额不变的情形下资产占比为20%(表1)。
普洛斯假设能一直维持这一比例,那么,金融危机中的资金缺口就可不能专门大。
但不幸的是,宽松的流动性使欧美地产企业在危机到来前普遍陷入了激进扩张的漩涡中。
2007年时,普洛斯大举扩张,开发部门在建资产额已达到基金部门投资资产规模的30%,加上后续投入的近40亿美元,开发部门实际的资产规模将达到基金投资规模的50%。
另外,物业治理部门的待成熟物业规模也达到基金部门投资资产规模的20%左右,结果,处于置入通道中的物业规模积存达到基金投资规模的70%,这不仅要求物业治理部门加速招租培育进程,基金治理部门也需要加速新基金的召募进程。
但2020年金融海啸来袭,基金通道突然受阻,每一年的可置入资产规模仅相当于基金规模的10%不到,现在资金缺口的显现确实是必然的结果。
由此可见,比例均衡关于核心型基金模式的构建相当重要(图1)。
若是开发环节的规模过小,旗下基金可能陷入“无粮可吃”的风险;
反之,若是开发环节过度膨胀,或物业治理部门由于培育中物业迟迟不能达到置入标准而积存大量资产,都会降低整体周转速度,并致使行业低谷中现金流危机。
九、维持匀速增加、操纵周转率上限
资产结构的比例均衡不仅是延续低谷中资金链的需要,也是日常经营中提高资金周转速度和资本利用效率的需要。
由于物业的开发、培育和基金的召募、置入都有特定的时刻周期和资产的周转速度(比如物业治理部门的新落成物业,即便在繁荣期也需要12个月的时刻才能达到稳固经营状态),因此,片面放大一个环节的扩张速度,不仅不能加速整体的资金周转,还会致使资产在置入通道中的积存和整体周转速度的减慢。
实际中,普洛斯物业治理部门的周转率一直稳固在0.09-0.12倍水平;
基金治理部门受业绩提成和基金份额收益阻碍,有必然波动性,但过去10年平均的周转速度为0.11倍;
开发部门受项目进度和经济周期阻碍,收入和存量资产的波动较大,最高时年周转率可达1.2倍,最低时仅为0.5倍,但平均值相对稳固在0.70-0.75倍水平(图2)。
以此计算,在基金模式推行前,公司整体的周转速度仅为0.16倍;
推行基金模式后,资产周转率提升至0.24倍;
而若是普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全数置入基金,在完全的基金模式下,公司整体周转率将可进一步上升到0.38倍,与传统模式相较,周转速度提高了1.4倍,这已是物流地产企业所能达到的最快周转速度了(表2)。
要维持这一高周转优势,任何一个环节的急功近利都会致使整体周转速度的下降,乃至是现金流的危机。
十、发起的基金不是孤立的决策而是各部门的平稳
普洛斯的成长与危机显示,地产基金的发起,尤其是核心型基金,不是孤立的决策,它要求企业在总部层面制定基于公司整体的进展战略,并为各部门(包括开发部门、物业治理部门和基金治理部门)划定和谐的成长途径和扩张速度的比例约束,另外,当一个部门的扩张遭遇瓶颈时也需要同时调整其他部门的成长战略。
具体的资产配置比例取决于现实中地产企业各部门的资产周转速度,并无一成不变的标准,尤其是在城市综合体的开发中,物业的类型众多,住宅开发与出租型物业之间的比例均衡,各类出租型物业之间的比例均衡,和出租物业的开发治理部门与基金部门之间的比例均衡都很重要。
但不管模式何等复杂,谨慎维持各部门资产的比例均衡是核心,专门是开发部门的资产扩张速度必需与基金部门的扩张能力相配合,不然,一旦招租不利或基金置入通道被堵塞,企业将面临大量开发项目资产积存的窘境。
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