技术贴一个人民币大空头的自白Word文件下载.docx

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主要是因为我们错失了某些资产头寸的砍仓或清仓的机会。

我们最大的估值错误在于对某些所谓的平台价值（platformvalue）配置过高。

我们相信，平台价值是真实存在的，但我们痛苦地发现，这是一种比医药产品、企业经营、房地产或其他资产更为短暂的一种价值形式，因为这依赖于廉价资本、独特的管理人才、以及开展交易的价格环境。

亲爱的读者们，你没有猜错，比尔·

阿克曼上面所说的正是他的重仓股之一ValeantPharmaceutical。

该股去年惨跌，今年开年还不到一个月，又跌去了12%左右。

我们以每股196美元的均价购买ValeantPharmaceutical股票的时候，是以相对温和的折扣价购买了这家公司以现有的产品和业务组合为代表的内在价值（intrinsicvalue），但从这家公司的并购记录、大量的潜在目标、包括低成本经营模式和良好的税收结构等竞争优势来看，当时我们获得了可观的公允价值折扣。

当该公司股价在去年夏季上涨到200美元的时候，我们没有抛售，因为我们当时相信这家公司可能会完成有助于提升其内在价值的附加交易。

如今回头来看，这是一个代价高昂的错误。

我们没有抛售这只股票不完全是我们的主动失误，因为当时我们发现自己在交易该股方面受到了很大限制。

那时候，我们注意到Valeant正在进行一项潜在的重大交易，其结果就是我们作为股东一度被限制买卖这只股票，因为这家公司可能动用股票等资产来开展重大交易事项。

现在回想起来，鉴于在这项潜在交易事项当中Valeant使用的杠杆、监管审查和政治敏感性，我们应当能够避免这件事，或者，我们当初对这家公司的最初投资应当小一些。

我们犯下的类似错误还包括：

在加拿大太平洋公司（CanadianPacific）股价触及240加元的时候没有削减仓位。

虽然我们依然认为该公司当时的交易价格是低于其内在价值的，且它有潜力完成行业转型和价值创造型并购，但是，按照它在我们资产组合中的头寸比例，考虑到我们对中国经济的担心，当时砍仓应该是个审慎的抉择。

最显眼的主动失误是以每股25美元增持PlatformSpecialtyProducts公司股票，以帮助这家公司完成并购融资，尽管增持规模很小。

我们当时支付的钱过多了，因为那时候我们认为它开展的新并购将为其创造出巨大的价值，我们对该公司的资金配置也太多了。

由于执行困难、经营问题、融资问题、汇率变动带来的是破坏而不是创造价值，我们曾经做出的评估现在看来是不正确的。

虽然算不上是一个教训，但我们一直作为一项原则来相信的是：

2015年是一个重要的提醒，那就是，股价在短期内可以出现任何价格。

这是个重要的提醒，是为何我们在投资策略中一般不适用融资杠杆的原因。

我们预计，最近几周已经出现了很多融资头寸平仓，这造成了股价大幅下跌。

我们不认为2015年糟糕的投资表现主要是由于自己的主动失误，而多数是因为市场在重新评估我们所持有的这些股票时，在没有大幅下调内在价值的情况下给出了较低的估值。

虽然短期内股价可以交投于任何价格，但在更长时间内实际股价大幅低于其内在价值是很罕见的。

幸运的是，我们在2015年学到的教训未来应该是可以轻易避免的。

除了上述原因之外，比尔·

阿克曼还表示，去年8月份Valeant股价开始下跌的时候，他们曾经就该公司面临的监管机构对该股及整个产业的监管审查，以及空头对该股的攻击开展过讨论。

但没想到这些事件带来的累计效应拖累该股股价暴跌了70%人民币空头

在上述致投资者信中，比尔·

阿克曼称，去年夏天，他的潘兴广场资本通过买入看跌期权和看跌期权价差策略（putspreads）建立了大量人民币空头头寸，以此来保护投资组合免受中国经济意外走弱的影响。

之所以选择这种对冲方式，按照他自己的解释：

尽管我们从未尝试对冲短期市场变动风险，但经常会寻找用以对冲市场暴跌的廉价方式。

去年初，我们发现了两种潜在的“黑天鹅”——中国经济和A股大幅恶化，以及油价进一步下跌。

虽然我们相信中国股市处在泡沫状态，但无法买入看跌A股期权。

油价看跌期权的成本同样昂贵。

虽然我们不认为这两个风险对我们的投资组合来说特别重要，但它们每一个都有可能影响整体股市的价值和宏观经济环境。

在股市发生大规模抛售潮的时候，我们总是希望拥有流动性以投入新的资产。

除了抛售资产来获得现金，或者从外部筹资之外，空头仓位和对冲是在市场暴跌之际获得现金的唯一方式。

然而，比尔·

阿克曼的人民币空头头寸却没怎么赚钱：

在我们开始建立人民币空头仓位两天之后，中国官方就出人意料地将人民币贬值了2%，这大幅增加了我们本打算继续购买的期权仓位的成本。

此后，我们通过买入轻度虚值看跌期权（即价外期权）、卖出深度虚值看跌期权来继续小幅增持，以此保持合适的仓位成本和风险回报比。

到目前为止，尽管头寸规模庞大，人民币持续贬值，但我们只有微薄的盈利。

即便如此，他仍表示：

中国持续耗费资金来支持汇率。

因此，迄今为止，我们的人民币期权仓位还没有体现出有效的对冲作用，因为投资标的资产的价格暴跌程度已经超过了当初我们的预想。

相对于中国经济和油价来说，我们的这些投资敞口有限。

我们相信，人民币投资将继续为我们提供重要的对冲收益，也代表着一个有吸引力的风险回报，因此，我们将继续持有。

阿克曼是谁？

说了这么多，大名鼎鼎的阿克曼究竟是何方神圣呢？

BillAckman出生于1966年5月11日，是美国著名的对冲基金经理和慈善家。

他是对冲基金潘兴广场资本管理公司（PershingSquareCapitalManagement）的创始人兼首席执行官。

他认为自己是一名激进投资者。

BillAckman出生于纽约州Chappaqua。

他的父亲是纽约房地产融资公司Ackman-ZiffRealEstateGroup的主席。

1988年，Ackman以优异的成绩（magnacumlaude）从哈佛大学毕业。

1992年，他获得哈佛商学院MBA学位。

他的妻子KarenAnnHerskovitz是一名景观设计师。

他们共有三个子女。

Ackman以雇佣传统金融背景以外的人而闻名。

他曾经雇佣钓鱼指导、职业网球选手和“一个与他在出租车上偶遇的人”加入他的公司。

GothamPartners

1992年，Ackman与另一名哈佛毕业生创立了GothamPartners。

这家公司对上市公司进行小额投资。

1995年，Ackman与保险和房地产公司LeucadiaNational合作，投标收购洛克菲勒中心。

这让他声名鹊起。

虽然Ackman最终没有赢得交易，但这次的事件给Ackman带来了许多关注，投资者纷纷涌向GothamPartners，使其管理资产规模于1998年达到5亿美元。

2002年，GothamPartners卷入了与外部投资者的多起法律诉讼之中，因此，Ackman开始关闭该公司。

2003年，纽约州首席检察官EliotSpitzer在对GothamPartners进行调查后，没有发现不当行为。

潘兴广场资本管理公司

2004年，Ackman创立了潘兴广场资本管理公司。

2005年，潘兴广场购买了大量连锁快餐店Wendy'

s的股权，并成功迫使Wendy'

s出售其甜甜圈连锁店TimHortons。

Wendy'

s于2006年通过IPO的方式剥离了TimHortons，筹集了6.7亿美元的资金。

Ackman随后卖掉了其持有的股份，获得了可观的利润。

而随后Wendy'

s股价崩溃。

公众认为，Ackman迫使Wendy'

s剥离了其销售增长最快的部门，这削弱了该公司的市场竞争力。

Ackman表示，Wendy'

s表现不佳是其新任CEO的错。

截至2014年底，潘兴广场的管理资产高达170亿美元。

当年，他的对冲基金潘兴广场资本去年净利润高达45亿美元，自2004年成立以来累计盈利飙升至116亿美元，令其跻身史上最会赚钱的对冲基金经理20强。

康宝莱

2012年12月，Ackman发表研究报告，指出康宝莱的多层次营销商业模式实质上是传销。

而此次对康宝莱的做空，后来因为有索罗斯、CarlIcahn等大佬纷纷卷入，而升级为大佬们的“世纪对决”。

Ackman透露潘兴广场资本管理公司自2012年5月起通过卖空康宝莱股票的方式做空该公司。

Ackman表示，他将把这笔交易中他获得的个人利润捐给慈善机构，并表示将长期做空该股票。

康宝莱管理层质疑Ackman报告的前提以及其结论（康宝莱股票价值为0）。

Ackman在CNBC表示，全世界数百万的低收入者受骗上当。

如果他们知道在康宝莱只有不到1%的参与者能够赚到数十万美元，没有人会参加康宝莱的项目。

2013年1月25日，Ackman与康宝莱的支持者、激进投资人CarlIcahn进行了30分钟的电视辩论。

2013年11月22日，Ackman在彭博电视节目上表示，潘兴广场对康宝莱的空头头寸约为4亿到5亿美元，并表示他不会放弃做空康宝莱，将做空康宝莱直至世界末日。

2014年4月，据路透社报道，美国联邦调查局正在对康宝莱进行调查。

延伸阅读：

IcahnVS.Ackman：

紫禁之巅的“逼空之战”

文：

顾成琦/华尔街见闻

康宝莱这个市值不大的股票先后云集了DavidEinhorn、BillAckman、WitneyTilson、DanLoeb以及最后加入的CarlIcahn，可谓名副其实的主动投资流派的“紫禁之巅”。

随着Ackman和Icahn在CNBC上“互致问候”之后，这种通常在幕后展开的巨头之战一举走上前台，紫禁之巅的“逼空之战”正式进入贴身肉搏阶段。

在下文中，我们将带来这场“逼空之战”的细节：

终结者Icahn

大佬之所以为大佬，其声望是在一场场战役中积攒出来的，尤其对于Icahn这样的以风格凶悍著称的大佬。

Icahn一出手就是狠招，根据其2月14日披露的13D报告显示，Icahn已持有康宝莱12.98%的股份，约1400万股，并且披露正与公司管理层商讨包括私有化在内的“提升股东价值”的策略。

当然光看数字不够直观，看看zerohdge提供的图表：

据ZH图表，在与Ackman打完口水战的下一个交易日（1月28日周一）一天内，Icahn就买了大约12万股股票以及相当于197,459股的期权组合（我们会在下文详细讨论其策略）。

事实上，据kiddynamite，Icahn在去年圣诞节之前持有1,672,807股康宝莱股票，而在CNBC口水战之后的两个交易日内（1月28/29日），他增持了80万股。

此外，在1月28日至2月14日两周内，Icahn买入相当于约1150万股的期权组合。

那么是什么促使Icahn愿意去持有约5亿美元的康宝莱股票呢？

可能的理由有：

作为对一家有着强劲现金流且股价低迷的公司的价值投资；

-为对康宝莱发起私有化邀约做准备，或者；

-死磕Ackman

MattLevine认为看过那场口水战的人都会选择第三个答案。

Icahn在13D报告上签字时一定在念叨：

“哭吧，犹太小子（指Ackman），你就等着哭吧！

”当然了，他现在净赚8000万美元，一石二鸟何乐不为呢？

Zerohedge还为此专门模仿了一段电影“终结者”的经典台词：

Icahn就在外面，你不能和他谈条件，也不能和他讲道理，他不会同情，更不会怜惜，不知害怕为何物，他绝不会停止，直到杀死Ackman。

Putcallparity（买卖权平价）

“紫禁之巅”级别的对决中的招数看似平凡实则都有着精确的计算，Icahn所出的绝非简单的一招“平沙落雁”。

我们来看看Icahn的持仓结构，实际上，Icahn持有的是约250万股康宝莱股票和约1150万份看涨期权：

这正是Icahn的招牌做法，是他在Netflix一战的故伎重演。

如Levin所指出的，这里经纪商绝非傻子，会裸卖看涨期权给Icahn这样动一动他著名的眉毛股价都要抖三抖的主。

事实上，这是由于Icahn卖给经纪商与看涨期权数量相同的看跌期权（具体详见其13D报告）。

longcall+shortput=longstock，经典的Putcallparity。

经纪商持有100%的对应股票，因此其风险是完全对冲的（而Levin认为，考虑到Icahn的威力，经纪商完全可以购买120%的对应股票，随后抛售20%获利）。

天外飞仙

相比于直接购买股票，Icahn采用这个结构可能有两个主要的原因：

其一是杠杆，由上表可见，Icahn只用了2.14亿美元就建立了约5亿美元的仓位（此处未考虑Icahn需要为其卖出的看跌期权所准备的保证金，但考虑到这一期权是严重的价外期权，因此其保证金要求几乎可以忽略。

当然，考虑到这是康宝莱以及对手是Ackman，从经纪商角度看可能对于12美元的缓冲并不足够放心。

值得注意的是，即便股价大幅上涨，经济商也不再出售行权价26美元的2015年1月到期的看涨期权给Icahn，取而代之的是行权价23.50美元的2013年5月到期的看涨期权，这样实际上使得Icahn不得不为新的合成期权组合准备更多保证金（同时缩短了期限），这也显示经纪商对这一敞口存在一些忧虑）。

其次就是HSR（反托拉斯法）的反垄断措施。

如果投资者购买股票的金额超过6820万美元，就需要告知FTC并等待反垄断审批。

Levine认为，如果你刚和老对手在众目睽睽之下吵了一架，你肯定不希望要等30天以上才能给他颜色看看，因此合成期权是个好的方式。

当然事实上Icahn的持仓已经超过了8600万美元，而Ichan在去年圣诞前购买了5400万美元的股票后确实等待了30天之后才继续其购买。

这意味着他可能递交了HSR审批，咬牙等到审批完成后才在CNBC上与Ackman大吵一架后放手买入更多股票。

因此，杠杆可能是其采用这一结构的主要原因。

Icahn实际上获得了大概2.3:

1的杠杆比例，而他可能获得了非常有利的融资条件，如KidDynamite所指出的：

对于与Icahn进行期权交易的对手方而言，条件非常不错：

他们出售期权组合给Icahn并且肯定购买了股票进行对冲。

如今，如果/当借出股票的利率走高，他们将会在出借的股票上赚更多的钱。

Icahn当然不是白痴，借贷利率走高是完全可以预见的，因此可以假设这些好处的一部分以优惠的融资条件的形式转给了他。

而股票是同质的。

完全可以想象Ackman所借的用以做空的20%的康宝莱股票，在某种程度上，来自Icahn。

这就形成了一个有趣的局面：

Ackman的空仓帮助Icahn为其多仓进行融资，而Icahn的融资结构也帮助Ackman可以以更低的成本借到股票。

他们在互相帮助！