如何防范资产价格泡沫崩溃时的负面影响.doc

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如何防范资产价格泡沫崩溃时的负面影响

资产价格泡沫崩溃时对经济的负面影响主要有摧毁市场信心，导致经济停滞，侵蚀企业资本,引发金融危机，导致经济紧缩等。

防范资产价格泡沫崩溃对经济的负面冲击,应强化经济基础，优化产业结构,健全金融体系，提高抗风险能力,增加货币政策的公信力，稳定市场预期等。

国际经验显示，高增长低通胀环境滋生资产价格泡沫具有普遍性。

西方一些经济学家对于主要发达国家的研究显示，20世纪当中主要国家资产价格大幅攀升的时期，通常也是经济周期处于高增长和低通胀的阶段。

但是，随着之后通货膨胀的出现，货币当局不得不加息，最终刺破资产价格泡沫。

以日本为例，20世纪80年代资产价格大幅上升，1986年开始通货膨胀从负值开始上升，没有引起政府的足够重视。

当时日本央行非但没有加息，反而在政府的压力下采取宽松货币政策以冲消汇率升值对企业的压力。

3年内通货膨胀逐渐上升，到1989年接近4%，这时日本央行开始加息，在两年不到的时间内将利率水平提高了约2个百分点，最终刺破了资产价格泡沫。

其他主要工业国也有类似情况，提供给我们的重要经验教训是，当局的货币政策在泡沫形成的时期过松，而当泡沫已成规模之后不得不追赶性地提高利率，让泡沫在高位破裂，结果造成金融市场乃至整体经济的动荡。

　　我国当前面临着资产价格从高位滑落的现实。

A股市场从2007年的最高点位6100点迅速下跌，股市泡沫受到挤压。

房地产市场也同样面临着同样的处境，进入2008年以来各主要城市房价出现明显下跌的压力，成交量更是跌入谷底。

预防资产价格泡沫崩溃给国内经济带来的负面冲击，我们应吸取世界历史上多次金融危机的经验教训。

　　　一、资产价格泡沫崩溃对经济的负面影响

　　　1.摧毁市场信心，导致经济停滞。

资产价格泡沫形成过程中种种扭曲的力量均要在泡沫破灭过程中释放和纠正，资产价格的迅速下跌摧毁了市场交易者的信心，悲观情绪成为主导市场的情绪。

在资产价格泡沫破灭期间，经济活动大范围减少，经济活力下降，生产力下降，经济增长停滞。

资产价格泡沫破灭后，企业设备的经济价值迅速下降，投资性支出减少，供应能力随之迅速萎缩，结果，资产价格泡沫膨胀期间的资源错误配置导致了未来经济增长的停滞。

　　2.侵蚀企业资本。

企业资本是应对未来风险和损失的缓冲器，资本实力越雄厚，企业更愿意也更有能力进行各种创新性的投资。

但是，资本这种缓冲器的作用在经济平稳扩张期间表现得并不明显，一旦关于未来的乐观预期出现反向变化，资产价格迅速下跌，借款人和贷款人资产质量受到冲击，信贷供给大幅减少，资本作为缓冲器的作用便会凸现出来。

可是，资产价格泡沫破灭会造成企业资本的萎缩，破产可能性也随之增加，在这种情况下，资本受到泡沫破灭侵蚀的经济主体，面对风险选择投资对象和合作伙伴时必然小心谨慎，从而导致经济活力的下降，影响资本缓冲器作用的发挥。

　　3.引发金融危机，导致经济紧缩。

资产价格泡沫通过债权债务结构的变化效应会引发金融危机，导致经济紧缩。

所谓债权债务结构的变化效应是指股市泡沫破灭前后的债权债务关系的变化。

如果在股市里，所有的交易主体都是以自有资金进行交易，那么就不存在债权债务结构的变化效应。

资产价格泡沫膨胀期间，金融机构作为金融活动的枢纽，必然深深卷入其中。

股票和房地产等资产的价格猛涨时期，任何投资于这些资产的项目都看似利润丰厚，用其作为担保品的贷款也看似非常安全，再加上金融机构之间的激烈竞争，必然会出现金融机构放松对贷款的限制，争相对与这些资产经营有关的项目扩大信贷放款的现象。

为筹措足够的资金，金融机构还会以高利率从国内吸收存款和向国外金融机构融资。

但一旦股市泡沫破灭，股价大跌，借入者无法获得收益偿还借款和利息，金融机构的资产缩水，金融体系便首当其冲，结果金融机构的不良债权和资产增加，其账目上必然出现大量呆账、坏账。

为了化解不良债权，金融机构不得不收缩信用，一方面追收贷款，一方面紧缩借贷，使得大量的企业由于缺乏资金而面临困难，失去应有的发展机会。

如果金融机构介入程度较深，还会有支付危机，造成信用链的断裂，从而导致经济萎缩和整个金融的不稳定，进而引发经济紧缩。

　　　　二、防范资产价格泡沫崩溃的政策建议

　　　　1.强化经济基础，优化产业结构。

一方面，资产泡沫问题是虚拟经济发展过程中常见的现象，其产生的直接原因在于市场的过度投机行为。

泡沫不可能长期持续地存在下去，一旦破灭将会对经济产生巨大的危害，并且持续时间越长，对经济的危害越大，治理起来越困难，所以对资产泡沫问题应该是防重于治。

在当前我国外资大量流入的情况下，政府应调整产业结构，适当引导资金的流向，防止资金流入结构的不合理而引发泡沫。

同时政府的决策应着眼于帮助投资者避免错误和提高市场效率，通过加强信息披露与财务报告管理等手段来尽量减少资产价格泡沫。

另一方面，国家应注重增强研发和技术创新能力，促进经济结构的调整。

美国很快从2000～2001年的资产价格泡沫中恢复，还是因为美国的经济结构更能抗击冲击。

20世纪八九十年代，美国企业投资特别是高新技术投资持续增长，大大提高了各行业劳动生产率，造就了国民经济中新的主导产业群，在全球率先实现了信息化产业升级。

这种以知识经济为核心的经济结构，其发展依靠的是知识、人才和创新力的作用，而对资金的依赖性明显低于传统产业经济。

日本却是另外一种情况。

日本模仿型技术创新模式只注重技术在实体经济中的现实应用，不重视基础研发能力的培养，政府研发经费严重不足，特别是在泡沫经济时期，企业界为经济的景气所陶醉，将大量资金用于收购美国企业和不动产上，在产业升级方面投入严重不足。

所以日本产业结构一直未能成功升级。

加上银行与企业之间相互持股，资产价格下跌带来的损失加强，严重阻碍了经济的恢复。

从世界各国的经验来看，一国经济长期持续发展的最终决定因素还是经济结构的不断升级换代，具有较强的科技研发能力和自主创新能力，这样才能从根本上抵御各种泡沫的冲击。

　　2.健全金融体系，提高抗风险能力。

资产价格泡沫崩溃必然导致金融机构出现大量呆账、坏账，金融机构很可能被泡沫拖垮，进而出现全面的金融危机。

但是，从各国资产价格泡沫的历史经验上看，后果的严重程度并不相同，有的国家出现了严重的金融危机，有的国家和地区则在资产价格泡沫破灭后幸存下来。

金融体系健全与否有着重要的作用，总体来说，金融体系健全国家和地区引发全局性金融危机的可能性较小。

吴立源（2006）在分析1997年东南亚金融危机时提到：

当时香港和新加坡是东南亚国家中表现最好的地区和国家，虽然香港和新加坡都有严重的房地产价格泡沫，银行体系面临的房地产担保风险和其他国家相比也相对较高：

1997年末，香港银行体系房地产占其资产价值的40%～55%，新加坡银行体系房地产占其资产价值的30%～40%，而韩国为15%～25%，印度尼西亚为25%～30%，马来西亚为30%～40%、菲律宾为15%～20%，泰国为30%～40%。

危机来临时，香港和新加坡的资产价格都出现了大幅下跌，但并没有出现整体性的经济金融危机。

香港房地产价格下跌六成，恒生指数最严重时下跌了10000多点，经济在1998年甚至出现了几十年来绝无仅有的负增长，但是，香港资产价格泡沫的崩溃没有引发香港全局性的金融危机，香港维持了汇率的稳定，并保住了银行体系的稳定。

新加坡在金融危机来临时，它的货币贬值15%，股价下跌35%，经济虽然受到明显的影响，但并没有出现银行或金融公司破产等混乱局面，1998年整体经济虽然出现了负增长，但金融业还保持了3.1%的增长率。

这些不能不在一定程度上归功于相对完善的金融体系以及强有力的金融监管。

相比之下，日本金融机构缺乏这种抵抗力。

在上世纪80年代金融自由化的大背景下,日本银行把扩大经营业务和提高知名度作为首要任务,争相发放房地产和股票抵押贷款并参与直接融资市场,大量资金涌入股市和房地产。

随着泡沫的崩溃，日本银行产生了大量不良资产，资本充足率严重不足，一批银行因此倒闭。

十几年来银行业深陷坏账泥潭不能自拔，根本无法向实体经济提供充足的流动性以刺激投资和消费，以至于经济长期停滞不前。

因此我国应对金融体系严格实施审慎监管，确保金融体系健康运转。

金融体系的健康能保证在面临资产价格大幅度下跌时，仍然能够持续运行。

不至于发生大规模的金融甚至经济危机。

加强银行的监管，提高银行资本充足率，不仅可以使银行参与泡沫资产交易的动机减少，而且可以使银行在受到金融危机冲击后的不良后果最小化。

　　3.增加货币政策的公信力，稳定市场预期。

预期在资产价格泡沫形成和破灭中具有重要作用，正是由于预期的逆转才引起了价格的暴跌。

而在理性预期假设下，只有意料之外的货币政策才是有效的，因此，长期以来，各国央行对货币政策坚持神秘的传统。

但是，在不确定性和公众只具有有限理性的情况下，市场交易者可能对货币当局出人意料的货币政策做出有偏差的反应，而背离货币当局的意图，因此不确定性是市场交易者形成认知偏差的根本原因。

所以，为使市场交易者形成正确的预期，需要货币当局实施稳定而透明的货币政策，通胀目标制就是这样一种政策框架。

通胀目标制下，货币当局制定一个比较明确的、定量化的通货膨胀目标，承诺保持低而稳定的通货膨胀率，定期进行公告，以提高货币政策的有效性。

通胀目标制的优点在于可以为市场创造一个稳定的环境，它使未来收益更容易预测，有助于减轻市场交易者错误预期的程度，从而降低资产价格泡沫发生的概率。

它将加强与市场交易者的信息交流放到了首位，可以避免、至少是能减轻市场误解货币政策意图的可能性，从而有助于市场合理预期的形成和货币政策有效性的提高。

在市场信心动荡不安时只有能给市场明确预期的政策才是正确的政策。

科恩等人（2003）的研究表明，中央银行的声明对于形成公众预期具有重要作用，格林斯潘的国会证词对远期利率有着较政策声明更为显著的影响。

RefetS.Gurkaynak等（2004）研究认为,联邦公开市场委员会的声明比行动对市场的影响作用更大。

因此可以说，政府政策的信用度、持续性、透明度是缓解有限理性预期的重要因素。

如果政策信用不高，政策反复无常，政策晦暗不明，有限理性预期就更容易自我强化，那么政策在有限理性预期作用下的效力就会事倍功半。

因此，在不确定性造成有限理性预期的情况下，政府的政策规则很重要，只有按照稳定透明的政策规则行事，才能减少有限理性预期的形成和缓解其对政策效力的不利影响，从而降低资产价格泡沫产生的可能性。

　　总之，要避免资产价格泡沫破裂产生的对经济社会的巨大伤害，首先是要强化经济基础，优化产业结构，加强科技研发能力和自主创新能力，唯有这样才能从根本上抵御各种泡沫的冲击。

在此基础上，要加大改革力度，健全金融体系，提高抗风险能力，从治理结构上入手，才能根本改变我国金融体系的现状。

而在采取政策对资产价格泡沫治理时，当局要确保政策的信用度、持续性、透明度，按照稳定透明的政策规则行事，减少有限理性预期的形成和缓解有限理性预期对政策效力的不利影响，从而有效缓解资产价格泡沫破裂对经济的冲击力量，保持经济和社会的稳定发展。