专题报告(创业投资资本退出的几种方式及其利弊).doc

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专题报告

创业投资资本退出的几种方式及其利弊

　创业投资是一种投融资体制，指创业投资家将创业资本投向新成立可快速成长的未上市新公司，主要是高科技公司，承担较大风险为其提供长期股权投资，并以专业知识主动参与经营，培育企业快速成长以实现资本升值，待若干年后企业上市或发生兼并收购时撤出投资，取得较高的资本收益。

　　创业投资的最显著的特点是高风险、高收益，正因为有高收益，所以创业投资家才愿意承担高风险。

但这种高收益需要有一种运作机制才能实现，即在所投资的创业企业成功后通过一定的退出渠道，将股权转化为流动性的资金，最终获取增值收入，这种运作机制就是创业投资的退出（变现）机制。

在一定意义上可以这样说，良好的退出机制是创业投资健康发展、取得成功的必要条件。

从目前国内外的实践来看，创业投资的退出主要有以下六种方式：

首次公开发行（IPO）、并购（M&A）、管理层回购（MBO）、场外交易、境外上市、破产清算。

每种方式都有各自的优缺点，很难说某一种方式是最优的选择。

企业的发展战略、发展状况、所处阶段、投融资双方的博奕、外部市场环境等等都会影响退出方式的选择，创业投资家应根据实际情况找到一种合适的退出方式。

下面试就不同的方式来阐述其特点及利弊。

1、首次公开发行（IPO）

首次IPO指创业企业第一次向社会公众发行股票，通常是创业资本退出收益最高的方式，也是不少创业投资家退出的首选方式。

IPO的优点：

1、实现创业资本的成功退出。

从国内外的实践来看，收益是不菲的，一般项目回报都是数倍甚至十倍以上；2、能为创业企业发展提供持续的融资渠道，通常IPO能获得较多的资本溢价，并且以后还能进行增发等再融资，有力地保障企业的发展；3、有利于投资者分散风险。

IPO后投资风险由创业者、创业资本和社会资本共同承担。

IPO的缺点：

1、公开上市企业成本较高。

IPO要耗费创业企业大量的精力和开销，同时上市以后企业在公司治理、财务规范、信息披露方面都有较高的要求；2、降低创业企业原有大股东的控制权。

上市以后股权被稀释，并提供了被收购的机会。

此外，对于创业投资家来说，其在创业企业里的股份通常会有一定的锁定期。

当前中国资本市场开设了中小企业板和创业板，但就实际情况而言，门槛仍然较高。

限于目前市场情况，即使是业绩优良、前景不错的公司想要上市，仍然要经过漫长的等待期。

因此，能够IPO的中小企业的比例是很低的。

对于不少创业投资资本而言，通过IPO来实现资本的有效退出可能只是一个美好的愿望。

2、并购（M&A）

通过并购方式实现股份转让，从而实现创业资本退出的方式有两种：

一般并购和二次并购。

一般并购是指公司间的收购和兼并行为（横向兼并、纵向兼并、混合兼并）；二次并购是指由另一家创业投资公司收购或兼并，接受对创业企业的二次投资。

在发达国家，通过并购实现退出的资本无论是案例数还是交易金额都远高于同期IPO，成为一种更为常用的退出方式。

通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，但尚不能满足上市的条件或不想经过漫长的等待期，而创业资本又打算撤离的情况。

退过并购退出的缺点主要在于收益率远低于IPO方式，退出成本也较高。

3、管理层收购（MBO）

管理层收购（MBO）：

创业企业的管理层通过融资方式将创业投资家的股份收购并持有。

收购完成后，公司就由管理层与股东所有，支付方式可以是银行举债而来的现金、管理层的其他股权、长期票据等。

除MBO外，员工收购（EBO）也是一种考虑方式，创业企业的员工将风险投资部分的股份收购并持有，一般在操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。

MBO退出的优点：

可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。

在较深的层次上来看，企业回购在对公司管理层的激励、监督方面也有很大的优势。

缺点：

创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式，同时要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。

通常此种方式适用于那些企业经营日趋稳定但上市无望，根据双方签订的投资协议，创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。

4、场外交易

场外交易是指对于那些不够主板或创业板上市条件的企业，通过场外交易市场进行产权转让。

我国已建立了初步的区域股权交易市场（如北京中关村股份转让中心、上海股权交易中心、天津股权交易中心等等），今年全国统一的新三板市场—全国中小企业股份转让系统有限责任公司也已在北京正式运营。

推动多层次资本市场的建设必将给场外交易带来新的发展机会。

它不仅为迅速发展的中小企业理顺了融资渠道，同时也将为私募或创业资本项目投资和成功退出提供了顺畅通道。

场外交易退出的优点在于可以通过一次或多次转让，能实现创业资本的快速退出，适合于创业企业发展缓慢，创业资本又急于退出等情形。

缺点在于收益率低，多次转让不利于创业企业的发展。

目前，中国的场外交易市场还处于起步阶段，各个股权交易中心大多数在投资者准入、交易规则等方面有诸多限制，因此流动性较差，未来还需要在政策上加以扶持以支持其发展。

5、境外上市

境外上市是创业投资公司和创业企业利用国际资本市场融资、直接走向全球化经营、熟悉国际市场及其运行规律、提高境外知名度的一种快捷方式，也是创业资本退出的一条有效途径。

特别是在我国资本市场不够成熟的情况下，有效利用境外创业板资本市场有着重要的意义。

目前可以选择在美国纳斯达克、英国AIM市场、温哥华创业板、韩国创业板、新加坡创业板、以及中国香港创业板市场直接上市。

境外上市的优点在于可以充分利用资金容量巨大的多层次、多功能的境外资本市场，迅速提高企业知名度。

缺点在于由于存在国际间法律、政策和文化的差异，企业的适应性能力要求较高，同时上市成本和耗费也较大。

例如公司要有规范的公司治理结构，财务报表符合当地市场会计准则、严格保护中小股东权益，信息公开透明等等。

适合于那些满足境外上市条件，同时熟悉境外资本市场游戏规则的企业。

6、破产清算

除以上方式外，破产清算也是必须要考虑的方式。

创业投资的基本特点是高风险、高回报。

高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。

失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出。

这是创业投资家和创业企业都不愿看到的结果。

据一项关于美国13个风险投资基金的分析研究，风险投资总收益的50％来自于其中6．8％的投资，总收益的75％来自于15．7％的投资，因此，对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本。

其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。

并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程序，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些创业资本家和企业不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。

破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。

缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。

在实际操作中，创业资本的退出方式的选择受各种因素的多重影响，适用情况也各不一样，决策应是综合考量的结果。

创业资本退出的最优决策应是利益相关者收益最大化。

因此需构建有效的利益制衡与激励机制，明确界定创业投资家、被投资企业及其他利益相关者的利益边界，合理配置退出决策权，进行科学决策。

在宏观层面上看，构建出一个符合我国国情的，结构合理、运作灵活、交易高效、监管到位的多层次的资本市场，同时健全和完备相关法律法规和政策，不仅将为迅速发展的中小企业提供良好而健全融资渠道，同时也为私募或创业资本项目投资和成功退出提供了顺畅通道，从而进一步促进战略性新兴产业的发展，为社会资源的有效配置和资金的有效流动，起到积极而重要的作用。