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图6:
加工费提升:
无背衬铝箔含化成箔加工费价格17年Q4持续增长(元/吨)
电极箔价格上涨主因为环保政策带来供给短缺
受17年环保政策严格执行影响,部分电极箔生产厂商停产。
电蚀箔、化成箔在生产过程中会排放大量酸性废水和刺激性气体,对企业资深环保排污要求较
高。
17年环保政策覆盖范围细致周密,执行力度超预期,对废水处理额度严格管制,造成部分电极箔企业产能停产,环保技术不到位的小型铝箔厂被淘汰出局,
至电极箔供给出现短缺。
表1:
2017年环保排污等政策从严超出预期
供小于求望持续,电极箔价格望持续上涨
考虑到环保趋紧、原料短缺持续,预计未来电极箔供小于求趋势持续。
据有色金属工业协会数据,国内电极箔需求量逐年增长,14-16年三年增长率约在6.7%左右,2016年需求量已达4.55万吨,是2008年的1.6倍,预计未来电极箔需求和产量将以约5%左右的速率增长,供需有望处于紧平衡。
考虑到17年以来环保政策执行力度超预期,未来将继续严格执行,对电极箔产业链中环保排污水平较低的企业起到抑制产量的作用,加之全球经济复苏带动下游消费电子等领域稳定增长,我们预计电极箔供小于求趋势将持续。
图7:
不考虑环保和成本情况下,国内电极箔望供需处于紧平衡(万吨)
受益于供小于求,预计电极箔价格将持续上涨。
由于国内电极箔供小于求局面持续,日本地区企业从国内采购电极箔已出现采购成本增长等现象,致企业提升终端产品铝电解电容器价格,台湾亦出现终端产品提价趋势。
供小于求持续,且终端产品提价或传导至上游电极箔产品,预计电极箔价格将持续上涨。
表2:
电极箔涨价持续
供给端:
电极箔供给短缺趋势确立
是铝电解电容其生产的最重要环节之一
铝电解电容器主要由电极箔、电解液、铝壳等部分组成。
其制造工艺是由经过腐蚀和形成氧化膜的阳极铝箔、经过腐蚀的阴极铝箔、中间隔着电解质卷绕后,再浸渍工作电解液,然后密封在铝壳中而制成。
图8:
铝电解电容器结构图
铝电解电容器是电子整机的关键电子元件。
铝电解电容器具有体积小,电容量大及成本低的特性,广泛应用于LED照明、消费电子、消费电源、工业设备、汽车电子和通信领域等,其中消费电子占比最大,达45%。
铝电解电容器按根据电介质的不同主要分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等,其中铝电解电容器市场份额约为25%。
图9:
2015年各类电容器市场份额
电极箔为铝电解电容器生产产业链中最重要一环,包含腐蚀箔和化成箔环节。
铝电解电容生产产业链主要包括:
精铝(高纯度铝锭)—电子铝箔(光箔)—腐蚀箔—化成箔—铝电解电容器—终端应用领域(消费电子等),电极箔是腐蚀箔和化成箔的统称。
图10:
铝电解电容产业链及国内主要厂商业务涵盖
电极箔是其中铝电解电容器中技术含量和附加值最高的部分。
据艾华集团,电极箔成本占铝电解电容器生产成本的30%-60%(随电容器大小不同而有差异),
其性能能决定铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等关键技术指标。
根据电极箔在铝电解电容中的作用,可以分为阴极箔和阳极箔;
根据电解电容器工作电压的高低,电极箔一般可分为低压电极箔、中高压电极箔和超高压电极箔;
按其生产阶段的不同,可分为腐蚀箔和化成箔。
表3:
电极箔分类
就工艺而言,腐蚀箔和化成箔技术要求高,工艺复杂。
电极箔的腐蚀过程是以高纯度电子铝箔为原材料,通过电化学方法刻蚀高纯度电子铝箔,在其表面形成无数直径仅为几十纳米的孔洞,从而增加光箔的表面积,以提高其比电容而制成腐蚀箔。
而化成过程是对腐蚀箔再进行阳极氧化处理,根据对阳极箔耐压值要求的不同,采用不同的阳极氧化电压,在其表面生成氧化薄膜(Al2O3)作为介电质,制成化成箔。
图11:
腐蚀箔和化成箔工艺比较
产业转移:
打破进口依赖,但高端电极箔仍为日系厂商主导
全球电极箔的生产主要集中在中国和日本。
经过多年发展,欧美国家的中小型及非专业化电极箔生产企业逐步退出市场,目前仅存法国SATMA和意大利
BECROMAL等少数几家公司。
目前日本电极箔生产厂商较为集中,在中高端市场
具有较明显的竞争优势,并形成日本JCC、日本NCC等行业巨头企业,然而受制日本国内较高的电力成本,和相对技术优势的缩小,以及中国铝电解电容器及电极箔行业的不断崛起,全球铝电解电容器产业逐渐向中国大陆转移,日本电极箔产业在全球的比重逐渐降低。
国内相关企业将受益于电极箔行业产业转移,但国内电极箔企业在高端电极箔市场不占优势。
就电极箔产品档次而言,目前日本在高端电极箔市场具有技术领先优势;
国内仅少数几家大型企业具备规模化的高端领域生产能力,在低端电极箔市场占据较强的竞争优势。
然而,随着国内生产技术的不断进步,以及日本生产成本的不断上升,电极箔行业产业转移速度不断加快,国内具备一定技术水平和规模化生产能力的企业将受益于该产业转移趋势。
从全球电极箔销量来看,据中国电子元件行业协会,2014年电极箔全球销售量为6.94万吨,电极箔2015年全球产量为9.85万砘,销售量预计为7.17万吨。
主要生产企业为KDK、东阳光科、南通海星、JCC和新疆众和。
图12:
2015年全球电极箔主要厂商产量和市场占有率(万吨)
从国内电极箔销量来看,据中国电子元件行业协会信息中心,2014年电极箔中国大陆销售量为4.30万吨,2015年中国大陆境内销售量预计为4.49万吨。
主要生产企业为东阳光科、南通海星、新疆众和、南通南辉电子和广西桂东电子。
图13:
2015年国内电极箔主要厂商产量和市场占有率(万吨)
受益于产业升级,国内外厂商差距缩小,依赖进口的现状已被打破。
据中国
电子元件行业协会,2016年,我国铝电解电容器进出口贸易总额21.71亿美元,贸易逆差7.64亿美元,国内市场需求尚存在较大缺口,国产产品还不能完全满足国内市场的需求;
同时,根据2014年至2016年铝电解电容器进出口价格及进口总金额的对比情况,进出口价格比从2014年的3.36倍下降到2016年的1.75倍,进出口价格差异逐渐减少,同时进口总金额亦在逐渐减少,从2014年的17.68亿美元下降到2016年的14.68亿美元。
国内外厂商的差距在逐步缩小,尤其在高端产品依赖进口的格局已经打破,国产替代进口的趋势将会加速。
表4:
2014-2016年中国铝电解电容器进出口情况(亿只,亿美元)
目前现状:
中国为主要生产地,高端产品依赖日本进口
日本电极箔和电容器企业进行产业升级,中国为主要的电极箔生产地。
国内电极箔产业起步较晚,始于上世纪90年代后期,随着日系厂商逐渐改变铝电解电容器的产业布局,转向高端产品市场,通过合资或委托加工的方式,将生产工序和先进的技术、管理经验转移至中国大陆,需求向中国大陆和台湾地区转移,国内电极箔厂商技术不断提升,市场份额也进一步提高。
表5:
全球电极箔产业链主要企业一览
高端产品方面,受电极箔技术壁垒较高低端厂家升级进程慢,致产品供应紧
张,依赖进口,局势供不应求;
低端产品方面,电极箔市场产能较为充足,主要是价格竞争。
目前,中高压电极箔产品技术已接近日系厂商,国内主要厂商有东阳光科、江苏中联、新疆众和、凯普松(宜都)和南通南辉等;
低压电极箔产品分高端和中低端,高端产品(高比容电极箔,占30%以上)仍从日系厂商进口,而中低端产品已可取代日本,除日本代表企业JCC和NCC外,主要生厂商在中国,国内主要厂商有扬州宏远、华锋铝箔、江苏中联和江阴花园。
表6:
全球低压化成箔产量市场份额表(2014)
近年电极箔产量和市场规模均得到较快增长。
据中国铝业协会数据,电极箔行业自2008年以来快速发展,市场规模以年平均增长率约12%的速度增长,近年有所下滑,至2016年市场规模达到138.3亿元,目前进入相对平稳发展期;
产量方面,国内电极箔以年平均增长率9%的速度增长,近年产量增长率趋缓,2008年电极箔产量为2.55万吨,至2016年达到5.02万吨。
图14:
2008-2016国内电极箔产量及市场规模及其增长率(万吨,亿元)
供给短缺:
国内环保政策致电极箔供给出现缺口
电子铝箔和电力是电极箔主要生产成本。
据南通海星公告数据,其电极箔综合成本主要集中在原料和能源成本,加和占生产总成本约65%,其中电子铝箔成本占比约24%(高压和低压),电力成本占比41%(公司不同成本各异)。
图15:
2017H1年南通海星电极箔综合生产成本占比(%)
环保政策是电极箔供给短缺主因。
电极箔环节由于制造工艺环保技术因素影响造成短缺。
电子铝箔经过腐蚀工序制成腐蚀箔,其过程需要用到大量盐酸、硫酸、硝酸及混酸处理电子铝箔,此工序会产生较多酸性废水和刺激性气体,易造成环境污染。
受到17年严苛环保政策影响,铝箔受政府严控废水处理额度,导致部分产能停产,部分小厂遭淘汰出局,电极箔出现供不应求态势。
表7:
环保力度趋严屡超预期
供给缺口难以填补,未来供小于求确实望持续。
供给缺口难以填补,我们认为主要由以下几个原因构成:
1)海外新增供给有限。
电极箔生产主要集中于中国和日本,据日本铝业协会
和中国电子信息元件推算,日本电极箔产量占比全球约40%,日本铝业协会4月最新预计,2018年日本铝箔用铝电解电容器将增长2%至3.3万吨,较17年电极箔出货量增长约600吨。
受制于电力缺乏电价较高影响(电力成本占比总成本很高,不同产品不同),近年日系厂商已近年将中低端电极箔需求转移至国内,日本本地企业多注重高端产品生产。
考虑到日系厂商电力成本持续涨价,成本端优势较低,加之国内中低端电极箔技术明显提升,低中端产品目前已可替代日系厂商。
成本叠加技术均不具备优势,结合日本铝业协会数据,我们认为海外供给增量有限。
图16:
2018年日本电极箔供给增量有限(吨,%)
2)技术门槛难以突破,阻碍其他厂商进入。
国内化成箔与日本的高端技术差
距在5年以上,技术瓶颈主要在腐蚀环节,而日本目前将硫酸腐蚀体系技术列为最高机密等级,技术壁垒凸显。
因此,国内腐蚀技术得到突破的企业,将深度受益于铝电解电容器行业的结构性调整。
此外,化成环节也存在一定技术壁垒,主要体现在化成液的组成配比和使用上。
近年来,国内逐步突破在全球电极箔市场崭露头角,腐蚀和化成研发逐年加强,相关专利申请数量整体呈上升趋势。
图17:
近年来,国内电极箔行业专利申请数量逐渐增多(个)
此外,电极箔资质认证严格,入行门槛较高。
国内外大型铝电解电容器厂商对其电极箔供应商的资质认证程序十分严格,认证周期通常达1-3年,产品测试时间在5000小时以上,只有在性能测试并符合其标准后才会建立稳定的客户关系大规模采购,产品的品牌价值来源于器生产经验、产品品质、市场信誉方面的长期积淀,这给新进入行业的厂商带来了极大的困难。
3)原材料端来看,电子铝箔几乎全部用来生产电极箔,而近年产能利用率持续下滑,供应增长有限一定程度制约电极箔产能扩张。
据东阳光科债券评级报告,电子铝箔行业集中度较高,技术和资金壁垒长期存在,导致相当一段时间内供应增长有限,中高端电子铝箔的市场需求量越来越大。
据中国铝业协会数据,从电子铝箔产能利用率来看,自2011年以来产能利用率逐渐降低,我们推测受制于技术及资金壁垒等因素,电子铝箔产能释放较为缓慢,一定程度影响电极箔产能扩张。
图18:
2011-2016年电子铝箔产能利用率逐年下滑(万吨,%)
需求端:
日本需求转向中国,下游消费欣欣向荣
国内需求增长,主要系日本企业产业升级,需求向大陆及台湾地区转移
日系厂商由逐渐退出低端电极箔和铝电解电容市场,产业向中国转移,国内需求逐渐增长。
近年来,由于国内电力成本较高(地震造成电力缺乏等因素)和中国电容器市场的崛起,日本中低端产品技术优势相对缩小,因而日系厂商逐渐退出铝电解电容器中低端市场(消费电子、家电等领域),转向工业设备、汽车电子、新能源等高附加值产品领域,致中低端产品需求向中国大陆和台湾地区转移。
除Rubycon尚未确定地点外,其余日本企业均在中国大陆设有制造基地,台湾、韩国的企业也几乎将铝电解电容器制造业迁入中国。
国内具备一定技术和生产水平的企业将受益于这场产业转移。
日本龙头企业由于营业利率水平低,被迫进行产品结构调整。
以日本电解电容器龙头NCC为例,近年来由于日本大地震影响,电力缺乏电价持续上调,电极箔成本逐渐抬高(华锋股份招数说明书表示近年电力占电极箔总成本约21%),加之中国企业崛起竞争激烈,迫使公司进行产品结构调整,逐渐退出消费电子、通信领域的市场,在汽车电子、工业设备、新能源的销售收入占比不断提升,并计划未来三年加速向汽车电子、新能源、工业设备等领域布局。
图19:
NCC毛利率近年稳定提升(百万日元,%)
图20:
NCC转型高端,未来持续扩张高端产品
国内电极箔和铝电解电容公司具备逐渐增长态势。
目前国内铝电解电容企业毛利率近年逐渐增高,。
以2016年为例,东阳光科电容器业务的毛利率为24.78%,
电极箔业务的毛利率为27.73%;
艾华集团铝电解电容器业务的毛利率约为36%,
电极箔业务的毛利率为14%;
江海股份的电容器业务毛利率26%,电极箔业务毛利率29%。
图21:
国内电极箔及电容器企业毛利率
下游行业快速发展,铝电解电容器引领电极箔市场广阔
铝电解电容主要下游应用领域包括LED照明、消费电子、消费电源、工业设
备、汽车电子和通信领域等,受益于下游产业蓬勃发展和需求不断增长,铝电解电容为电极箔需求带来巨大空间。
图22:
2015年铝电解电容器应用领域及份额
1、消费电子:
智能手机市场拓展支撑铝电解电容需求
中国是全球消费电子产品最大的市场之一,也是最大的生产者之一。
主要下游整机产品高清数字电视、空调、冰箱、智能手机、数码相机及音响等都是铝电解电容器的需求大户。
根据《2017年3C市场行业报告》,2017年中国技术消费电子整体零售市场销售金额将同比增长7.1%,其中3C整体零售市场同比增长8.4%,智能手机的增长在其中起到主导作用。
随着国产智能手机逐渐打开海外市场,以智能手机为代表的消费电子领域对铝电解电容器的需求将保持旺盛。
根据集邦咨询(TrendForce)报告,2017年中国智能手机品牌表现强劲,推动去年全球智能手机产量达到14.6亿部,较2016年增长6.5%;
展望2018年,全球智能手机产量增速将放缓,预计产量将达到15.3亿部,同比增长5%。
图23:
全球智能手机产量(亿部)
图24:
中国智能手机产量当月值(万部)
2、能源应用:
在风力、光伏等领域的应用助力产品需求上升
太阳能光伏发电、风力发电等行业,需要大量使用开关电源、不间断电源
(UPS)、变频电源等各类电源,这些都需使用大量的铝电解电容器。
全球光伏发电快速增长为铝电解电容器需求增长提供了动力,17年,全球光伏发电装机容量达到297GW,同比增长31%,其中中国光伏发电装机容量为77GW,同比增长81%。
光伏设备市场长期稳定增长的需求带动铝电解电容器的需求稳健增长。
2014年国务院印发的《国务院办公厅关于印发能源发展战略行动计划(2014-2020年)的通知》提出,到2020年,光伏装机达到1亿千瓦左右,光伏发电与电网销售电价相当。
按此目标计算,2016-2020年,年均新增光伏发电装机容量1200万千瓦左右,光伏每年新装机容量维持平稳格局。
作为光伏设备不可缺少的基础元件,光伏设备市场长期稳定增长的需求也保证了铝电解电容器的需求稳健。
图25:
全球及中国国光伏发电装机容量变化(GW,%)
3、汽车领域:
新能车与充电桩推动需求增长。
汽车电子化系统需要大量的电子元器件,随着汽车电子需求稳定增长,汽车逐渐实现电子化、自动化,电子元器件市场也在不断扩大。
特别是在新能源汽车方面,包括纯电动车、插电混动车和混合动力汽车在内的新能源汽车走向普及。
据彭博,2015-2017年,全球新能源汽车销量分别为45万辆、69万辆和102万
辆,2017年增长率达到47%,预计今后仍将以较大增长速度增长,新能源汽车市场广阔,需求旺盛。
图26:
全球新能源汽车年销量及预计(百万辆,%)
在新能源汽车需求快速增长的同时,汽车充电桩又开始兴起。
根据我国提出的《电动汽车充电基础设施发展指南(2015—2020年)》规划,2020年我国将建成集中充换电站1.2万座,分散充电桩480万个,满足全国500万辆电动汽车充电需求。
按《指南》规划“适度超前”的理念,届时国内新能源汽车车桩比将接近1:
1。
另据2017年年初国家能源局发布的《2017年能源工作指导意见通知》,计划在2017年内建成充电桩90万个。
未来三年充电桩产业有望迎来大发展,市场规模有望达到千亿级。
4、通讯和互联网领域:
移动宽带、互联网用户稳步增长刺激市场规模扩大
通信电子领域的蓬勃发展,3G升级到现在的4G、未来的5G时代,都推动了通信设备的换代升级。
在通讯领域,大量的基建设备和信号传输装置,如:
程控交换机、服务器、路由器、移动通信基站等都要大量使用铝电解电容器。
据工信部数据,截止2017年11月,移动电话用户达14.1亿,移动宽带用户(即3G和4G用户)总数达11.1亿户,占移动电话用户的78.9%。
此外,全球互联网用户近年来一直保持两位数高水平增长,增速趋缓,但仍有很大的市场空间。
通讯行业的积极态势和互联网需求的持续稳定增长也是推动铝电解电容需求的一大动力。
图27:
2016-2017年我国移动宽带用户当月净增数
图28:
2008-2017年全球互联网用户数量及增速
政策驱动,铝电解电容器及电极箔市场前景广阔
国家政策鼓励发展节能照明、清洁电力、新能源汽车、工业机器人、互联网+等产业,可看出铝电解电容器和电容器用电极箔拥有广阔的市场前景。
表8:
铝电解电容器行业相关政策
受益于下游需求旺盛,铝电解电容器和电极箔需求预计稳定增长
下游需求旺盛,预计铝电解电容器行业将稳定持续增长。
全球铝电解电容器需求量稳步上涨,2016年全球铝电解电容器消费量达到2732亿只(中国铝业协
会),市场规模达到60.3亿美元(电子元件行业协会),同比增长1.9%,电子元件行业协会预计,铝电解电容行业未来预计将以1%的增速继续稳定增长。
图29:
全球铝电解电容器市场规模及预测(百万美元)
受益于铝电解电容需求持续增长,预计全球和国内电极箔行业也将稳定持续增长,中国消费量占比全球也将稳定提升。
中国电子元件行业协会预计,2017年以后全球电极箔消费量将以约3.6%的增长率增长,国内电极箔则将以5%以上的速率增长,至2019年,中国电极箔消费量占比全球将稳步提升至65%。
图30:
全球和国内电极箔消费量预计稳定增长(万吨)
化成箔属电极箔产业环节之一,预计其需求量和产量将稳恒增长。
据中国电子元件行业协会,2016年国内化成箔产量16400万平方米,同比增长7.9%,预计2017-2021年化成箔产量将以约3%的增速增长,至2021年产量将达到19010万平方米;
或考虑到国内化成箔产能释放受国内环保政策影响,预计2017-2021年国内化成箔产量将以2%速度稳恒增长,预测低于全球需求增长速度。
图31:
未来化成箔国内产量和全球需求量预测(万平方米,%)
主要公司分析
目前国内从事生产铝电解电容器及电极箔相关产品的上市公司主要有东阳光科、华锋股份、艾华集团、南通海星和江海股份等。
东阳光科:
传统业务表现亮眼,外延资产业绩可期
公司产业涉及电子新材料、合金材料和化工产品,拥有“高纯铝→电子铝箔→腐蚀箔→化成箔→电容器”为主完整电子材料产业链。
公司是世界上最大的高压腐蚀箔、化成箔生产基地,国内最大的空调散热用亲水箔生产基地,国内高品质电子铝箔、钎焊箔的主要生厂商。
截至2017年3月底,公司铝电解电容器产能1.5亿只/年,亲水箔产能10万吨/年,腐蚀箔产能2850万平方米/年,中高压化成箔产能4050万平方米/年。
表9:
公司电子新材料产品产销量情况
表10:
公司合金材料产品产销量情况
表11:
公司电化工产品产销量情况
传统业务表现亮眼,其中电极箔盈利能力最强、业绩贡献最大。
电极箔是公司核心产品,其营收贡献(17年营收占比28.62%)、利润贡献(17年毛利占比
37.19%)和毛利率(17年毛利率为26.65%)长期以来都保持领先水平,盈利能力最强,业绩贡献最大。
公司2017年实现归母净利5.23亿元,同比增长369%。
受益于以电极箔为主的电子新材料产品市场集中度提高,致使公司相关产品订单量大增和同时化工产品受市场供需关系变动影响,化工产品销售量及销售价格上升,2017年公司实现营业收入71.57亿元,同比上升47.67%,实现归母净利5.23亿元,同比增长377.76%。
图32:
东阳光科2013-2017年主营收入构成(亿元)
图33:
东阳光科2013-2017年业务毛利构成(亿元)
外延方面,公司拟收购东阳光药50.04%股份,后者承诺2018-2020年年度净利润不低于5.77、6.53与6.89亿元,收购完成后公司利润将得到大幅增加。
公司拟向宜昌东阳光药业购买其持有的东阳光药2.26亿股内资股股份(占东阳光药股份总数的50.04%,交易作价确定为32.21亿元),并拟以5.91元/股向宜昌东阳光药业发行5.45亿股,占上市公司发行后总股本的18.08%,交易完成后,上市公司总股本将增至30.14亿股。
风险提示:
全球和国内新建产能释放过快导致供过于求,电极箔价格下滑;
电极箔原材料价格大幅上涨致成本上涨压缩利润空间;
下游需求不及预期。
华锋股份:
专注电极箔,掌握高端技术
公司业务为铝电解电容器用电极箔(腐蚀箔和化成箔)的研发、生产和销售。
低压化成箔的产量、产品质量及产品系列规格在国内同行业中名列前茅,部分产品质量已经达到了代表电极箔最高水平的日本企业所生产的产品。
公司低压电极箔的市场份额:
在国内占比约18%,在国际占比约8%。
目前公司产能情况:
低压腐蚀箔800万平方米/年,低压化成箔1350万平方米/年,高压腐蚀箔170万平方米/年,高压化成箔委托外协加工商生产。
公司主营收入主要来源于铝箔和净水剂,其中铝箔销售收入占92%,净水剂占8%。
公司2016年7月上
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