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这样一来,只要美元保持币值稳定,人民币的币值问题也就解决了。
可是,美国国内的问题也许会越来越严重,恐怕远不止提高国债上限那么简单,这些问题迟早会动摇美元的根基,而我们此时就该抓紧建立自己的货币发行体系,使人民币不再依赖于美元的稳定,这也是中国走向独立强盛道路上必经的关键一步。
对此,我有如下的建议:
首先,致力于建立和完善人民币货币发行机制,然后再探索人民币汇率机制。
汇率是结果,货币发行机制才是原因,中国迟早要成为世界强国,总不能永远依靠和美元保持稳定来树立强国地位吧?
因此,探索人民币发行机制是远比汇率形成机制更重要的任务。
一个有趣的黎巴嫩裔投资人曾说过,“我们的思维受到有倾向性的误导,比如:
我们有关鸟类的知识主要来自于鸟类学家撰写的有关鸟类的书籍,我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类或者鸟类学家的书籍”。
我们可否换一种思路来看问题呢?
别老想着人民币和美元的汇率问题,而应该考虑如何走自己的路。
其次,货币政策应该独立于经济周期。
我不认为任何国家央行的货币政策能有效抗击通胀,货币政策就应被动适从于经济发展的,而不是主动引导。
央行的职责应该是始终保持币值的稳定,因为货币就是一种激励。
如果市场建立了对央行的信赖,普遍预期货币的购买力将长期保持稳定,就等于在无形之中鼓励大家去节约资源,提高效率,改善工艺,科研创新,这才是奠定一种货币长治久安的基础。
美联储为什么不拿钱来买断所有美国国债然后宣布注销?
印钞票对于他们来说,实在是件简单的事情,联合国也约束不了他们。
但是那样做,会毁了美元的信誉,最终导致持有美元资产的人丧失信心,也就从根本上毁灭了市场经济本身固有的激励大家自我提高的机制。
所以,货币政策不该成为调节经济周期的工具,而应恪守稳定币值的使命,这样才能帮助市场建立稳定预期,也是经济长期健康发展的基石。
第三,改革国有金融体系。
我多次撰文论证通胀其实是生产力现象,而非货币现象。
治理通胀与货币政策无关,而应该充分调动市场积极性。
为了释放生产力潜能,就必须坚决推进国有金融企业的改革。
不能让这些国企的管理者游离在市场经济监督约束之外,还多一层国有体制的保护。
如果这些金融机构始终不能脱去国有保护的外衣,就有可能丧失风险警惕,有可能使其对偏好低效率的国有企业和地方政府融资平台放款,这样一来,市场本身固有的激励就丧失了,这就抑制了生产力水平的提高,并将引发通胀。
所以,我一直认为,我国目前的通胀不是货币超发的结果,而是市场经济机制失效的结果,前期大量财政投入和配套信贷可能进入了低效率低回报的投资领域,并挤占了市场资源,这才是通胀的根源。
第四,致力于建立完善的资本市场。
我们的资本市场仍然缺乏各种衍生品工具,其中有些衍生品对于防范总体风险是至关重要的。
比如,利率和汇率的衍生品,在证券化率水平提高情况下的指数和个股的衍生品交易等。
当前价格和隐含波动是资产的固有特性,我们不能只看到价格,而忽略波动,更不能用行政性文件来取代波动,让市场在有监管的情况下对风险资产定价,反而使得我们获得了总体的安全。
美元今天的市场地位,不仅在于美国的军事霸权,而在于投资人持有美元表现的资产时,可以在美国资本市场上动用各种手段来对冲该资产所隐含的风险(2008年之前的美国房地产除外),当投资人可以在该货币体系下对冲其大部分风险的时候,他反而安全了,反而愿意持有该货币了。
多层次资本市场建设,要从这个角度出发去考虑问题,让投资人安心持有人民币资产,就使得人民币能被广泛接受。
第五,我不赞成欧元区那样以通胀率、经济增长率和失业率为指标来调节货币发行,也不认为美国式的“全过程全对称”市场化发行机制能一劳永逸地解决问题。
我认为比较切实可行的办法,是对央行资产负债表实施总量控制。
建议把央行资产负债表余额控制在上一年度GDP总量的20%左右。
这并非要约束央行的政策灵活性,而是为了给市场建立一个稳定的币值预期,并由此激励市场向着高效率的节约型经济发展模式转移。
这样做的好处在于,央行如要再次动用再贷款为陷入困境的国有银行买单时,就会受到一定的掣肘,由此,也促进国有银行进一步改善和提高风险控制水平。
此外,如果汇率水平太低而导致央行被动买入过多外汇,也可以由总量控制的办法来调节汇率水平。
这看似制约了央行动用央票和准备金等手段,其实是激活、促进了资本市场固有的以风险来约束商业银行的机制。
美国和欧洲先后爆发债务危机,在我看来,时不我待,推进人民币货币发行机制的改革不能再拖延了。
这是我们走向强国的必经之路,切望决策者当机立断。
怀疑中国是否真正存在货币发行体系
周洛华2011年08月06日
我最近一直在全力以赴做一个有关波动率的研究工作,虽然没有申请到任何研究经费,但是我研究金融学的爱好无比强烈,所以就坚持自己做下去了。
我有很长一段时间没有给媒体写东西了,也很少关注近期主要媒体上的热点话题,这主要是因为精力都消耗在这个研究课题上了。
我和大多数我认识的学者们不同,他们总是能够得到各级政府的科研经费,我的研究则几乎是自费的,好处则是我的工作全凭自己的兴趣和时间表;
他们拿到课题之后,大多数工作都交给学生去做;
我则没有这么幸运,我只能自己苦苦支撑;
他们总是能够在截至日期之前顺利拿出严谨证明预期结果的科研成果来,而我虽然一直希望能够尽快拿出预期的研究成果,可惜的是,到目前为止,我的研究进展缓慢。
这就是我这半年多来的情况。
我不太关心时政的这段时间,似乎发生了许多事情,有欧债危机,美债危机,甚至是国内自己的地方债问题也浮现出来了。
我感觉所有这些问题都是同一个根本原因的不同结果,这个根本原因可能就是困扰我国多年的人民币货币发行机制的问题。
我曾经多次对于欧元区条约式的货币发行机制的稳定性表示怀疑,也曾经多次对美国式的“由市场基于可对冲原则来确定资产价格,美联储仅提供流动性”的发行机制是否能够兼容房地产相关资产表示怀疑。
怀疑归怀疑,我其实很少操心欧美国家的事情。
我现在更关心的是我们自己的事情,有媒体报道说我国实施人民币汇率改革已经6年了,其实有关人民币汇率形成机制的探索则可以追溯到1994年的那一次改革,算起来汇改已经有17个年头了,至今我们仍然没有完成这项改革,也没有公布过任何改革路线图和时间表,而且也没有任何机构对此负责任。
我依稀都还记得中国政府反复多次表态的内容:
“重要的不是汇率水平,而是汇率形成机制”;
我感觉中国政府的判断是完全正确的,我衷心拥护。
汇率水平是结果,形成机制是原因。
但是问题在于,汇率形成机制其实也是结果,人民币的货币发行机制才是原因。
我们探索人民币汇率形成机制的改革进行了17年而没有结果的事实,说明了我国政府还没有探索出人民币货币发行体制,并且也没有路线图和时间表来完成人民币货币发行体系的建立工作。
为什么说货币发行体系是原因,而汇率形成机制是结果呢?
因为我们自己如果建立一个完整的、稳定的、透明的、可执行的货币发行体系,人民币就能够获得市场的信赖,市场就能够准确地用人民币标示出其兑换其他货币的价格,投资人也好,消费者也好,企业家也好,就能够对人民币的币值建立稳定的预期,就能够相应地采取各种行动,要么对冲风险,要么价值投资,要么储蓄保值,要么科研创新。
总之,一个货币体系如果是完善的,那么人们就能够建立这样一个稳定的预期:
只要我们努力工作,提高效率,科研创新就能够获得更多的财富,即便我不能这样做,只要我量入为出,勤俭节约地过日子,我仍然会获得稳定的生活来源。
如果这种预期最终会成为全社会的信仰和价值观,就会形成科学发展的动力,并最终实现和谐社会。
我认为我国政府目前实施的货币政策可能在落实的过程中偏离了上述目标。
我们过去10年的货币发行机制几乎是买入美元发行人民币这样一个固定汇率机制,我们多次顶住国际上要求人民币升值的压力,骄傲地宣称“我们将长期保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”,但是我们拒绝透露什么是合理均衡的水平,或者合理均衡水平的汇率机制是如何形成的。
然后在2005年7月21日推动了汇率升值,这6年来,人民币汇率的形成机制不再是和美元保持绝对稳定了,而是保持对美元的稳定升值了,类似于从静止状态转入了匀速直线运动。
有媒体报道说,我国人民币汇率改革以后,兑美元升值了22%,我得提醒大家,如果以1991年汇率计算,我们仍然可以骄傲地宣称,我们20年来对美元汇率仍然是保持稳定的。
所以,我们不能抛开一个国家的货币发行体制,转而谈论什么汇率形成机制。
我从来没有理解过我们目前实施的货币发行体系,那些宣称自己理解并全力捍卫该体系的权威专家对该体系的解读只能加剧了我对该体系的困惑。
我现在甚至怀疑我国是否已经建立了一个,或者正在真心实意地试图建立一个独立而完整的货币发行体系,我感觉我们这些年来就是在被动地吸纳外汇并投放人民币,然后再用其他货币工具吸收过度投放的人民币,并拒绝承认那个导致我国外汇储备剧增的汇率水平是不合理的。
虽然我不理解,甚至怀疑我国是否真的存在着一个货币发行体系,虽然我怀疑那些权威言论的动机可能是为了让他们自己能够从政府部门获得更多的科研经费,我还是提醒读者,我被这个国家的主流学者认为是一个金融学的外行,而且是一所二流学校的副教授。
我对中国货币发行体系的困惑很可能源自于我的对于一种伟大制度的无知,或者对一种伟大人格的误解。
我先说说我对过去10年的各国货币发行体系中几个比较明显的困惑。
欧洲人用条约来规定最高的通货膨胀率,以此作为货币发行机制的约束条件之一,可是他们仍然发生了债务危机。
我国政府从来没有公布过通货膨胀的目标值,我们就此安全了吗?
我记得我们在2009年制定货币政策的时候,把2010年的CPI目标定在3%,实际数值当然超过了年初的目标达到了4%以上,而应对的办法不是缩减财政开支或者提升人民币汇率水平,而是在2010年宣布把2011年的CPI目标调整为4%。
我在想,如果我们今年的CPI上涨超过5%,我国政府就应该把2012年的CPI目标定为5%。
如果我们应对通货膨胀的办法仅仅是调高明年的通货膨胀目标,那我们简直就没有什么货币政策可言。
美国的货币发行体制不是基于严格而复杂的条约,而是基于资本市场“全过程全对冲”,结果房地产是一个不能对冲的资产却大量交易其相关衍生品的标的物资产,最终酿成了危机。
我们的房地产市场在货币政策的刺激下,投资人终于被负利率的长期事实说服教育过来了,他们融资买入并持有房地产,这是他们唯一能够做的对抗通货膨胀的选择,也是某一特定货币发行体系下,居民无奈而被动的选择。
我国资本市场上从来就没有过对冲房地产下跌风险的工具,我参加多次给我认为与之相关的部门写建议,用实物ETF(交易型开放式指数基金)来实现类似的做空机制,我理解有关部门工作繁忙,因此我从来没有得到过任何答复。
我不知道我们目前的房地产市场、商业信贷、地方债等等交易是否有对冲工具,如果没有的话,我们也得小心了。
新货币发行机制是重建估值体系的基础
周洛华2008-10-29
中国古代的先哲曾经说过:
“朝闻道,夕死可也”。
西谚中有类似相同的表述:
“做一件正确的事情永远不太晚”。
这两句来自东西方的名言放在了一起,化作了刚刚结束的第七届亚欧峰会的领导人声明指出:
“领导人呼吁各国采取负责任和稳健的货币、财政和金融监管政策,提高透明度和包容性,加强监管,完善危机处置机制,保持自身经济发展和金融市场稳定。
领导人承诺为保持金融体系稳定采取必要及时的措施。
领导人决心对国际货币与金融体系进行有效和全面的改革,将与所有利益攸关方和国际金融机构进行协商,尽快提出适当的倡议。
国际货币基金组织等国际金融机构应在国际金融体系中切实发挥其职责所赋予的作用,帮助稳定国际金融形势”。
对于陷入债务危机的家庭来说,这个决心来得太晚了。
对于那些险些落入危机的人们来说,这次峰会中领导人面对现实问题的决心使人们相信,此刻的这场危机并不是世界末日。
以美元为中心的货币体系到了必须改革的时候。
长期以来,我们习惯于把美元作为世界主要的储备货币。
8年以前,朱鎔基总理在谈到我国的外汇储备时,还自豪地将我国的美元储备称为“真金白银”。
现在看起来,以美元信贷扩张为基础的全球经济增长模式已经结束了,各国都在普遍忍受着美元信贷紧缩所带来的痛苦。
这个局面在我国的香港市场表现得尤为明显。
香港市场上的估值已经毫无任何理智可言,完全是受到了海外资金“去杠杆化”回补美元空头的影响。
我国摆脱金融体系边缘化的不利局面。
H股和B股的价格被压低到了闻所未闻的地步,有的好公司股价仅有3倍市赢率,或者不到10倍的市息率。
我们曾经幻想过海外投资人是多么的理智,仿佛只有他们才能够对一项资产给出合理的定价。
现在看来,海外投资人比我们A股的投资人更缺乏理性。
但是,驱动他们这样做的根源确实香港市场其实仍然是一个货币殖民地体系。
港币和美元的挂钩,资金的自由流动,使得那些做空港股得手的海外机构其实就可以把香港当成他们的美元提款机。
香港的货币发行机制和交易规则,决定了在这场危机中,在香港上市的中国内地公司的股票必然是一种“人为刀俎,我为鱼肉”的被动局面,成为“去杠杆化”的牺牲品。
可惜的是,我国大陆的金融体系也或多或少有类似的问题。
我们大多数时间盯住美元,允许流入,严管流出的外汇管理体系,加上我国的货币发行机制始终不透明,使得我国的货币体系类似于一个“半殖民地、半封闭”的金融体系。
我想起来大约1年前,我参加了一次有关建立亚元(日本方面将其称之为ACU,AsianCurrencyUnit,音为:
阿库)的讨论,那是一个完全是日本提出的方案,向亚洲各国推广,我对于方案是否合理,并没有太多的意见。
我现在特别能够理解日本方面提出一种取代美元作为该地区储备和交易货币的动机。
日本曾经遇到过类似的麻烦,他们出口获得的外汇,看似一片繁荣,但是,日本同时又缺少一个健康的货币发行机制。
没有这样的机制,国家就始终会成为美元危机的受害者。
日本提倡亚元并不说明他们自己已经找到了货币发行的新机制,而是说明他们希望亚洲各国和他们一起承担缺少自主货币发行体系而导致的不确定性。
现在看来,人行应该尽快制订并公布中国自己的货币发行机制,明确告诉市场我国的人民币投放机制是什么,央行的政策目标是什么等等。
如果央行只是简单地宣布自己手里有应急预案,或者是暗示即将采取某些行动,都是不足以安抚市场上投资人的。
这使我想起泰森有一句名言:
“上场前每个人心里都有一个方案,直到他挨了一拳之后,才明白计划和方案都是没有用的”。
从这点来看,泰森倒是和金庸小说中那些相信“无招胜有招”的大侠达到了同一种境界。
不过,在今后一段时间里面,人行所面临的挑战可能比西方的拳王或者东方的大侠更严峻,建立属于自己的打法比制订挨打之后的应急预案来得重要得多。
中国货币发行机制究竟是什么?
2008-02-26
抛开了盯住美元的政策之后,不解决货币发行机制这个最紧要的问题,货币政策几乎是无效的。
拿到一美元,就可以发行相应的人民币,这个制度本身不符合可持续发展的要求。
中国的货币政策,不能是唯美元主义,而是要把马克思主义的普遍原理和中国改革的具体实践相结合。
有了我们自己的货币发行机制,人民币汇率改革就水到渠成、顺理成章了,对经济长期健康发展是绝对的保证。
让经济又好又快发展的总体思路,我相信是落实胡锦涛总书记提出的科学发展观的必然选择。
针对经济发展过程中的波动,有学者提出可以通过提前实施相应的货币政策来熨平经济周期,防患于未然。
这样的想法如果真能落实,那当然再好不过,可惜,货币政策并非总如那么如教科书中的图形那样有效。
当学者们所建议的货币政策没有达到预期效果时,他们总是提出货币政策的实施还需要加大力度,再观察一段时间;
等到实在没有办法交代了,学者们又会说这是由于市场非理性因素造成的。
暂且把我与经济学家们的分歧搁置起来。
我想起祖父周谷城曾经对我说过,如果你的老师上课讲的内容让你听不懂,那只能说明他自己对讲课的内容没有理解透彻。
我觉得祖父说得对,我听那些得过诺贝尔经济学奖的老教授们上课时,觉得金融学无比清晰,甚至是无比快乐的。
他们讲着新奇好玩的故事,渐渐引导着学生进入新的思维方式,眼前豁然开朗,仿佛进入了自由王国。
据此,我揣测国内有些经济学家可能自己并不真的明白他们说了些什么,他们只是凭着书本造就的感觉在预测未来。
但货币政策既不是占星术,也不是某些学者的读后感,应该是围绕着本国经济运行的实践操作。
若把当今世界上主要国家的货币政策分分类,欧盟、美国和日本的货币政策基础完全不同,加息政策的效果自然也大不同。
欧盟以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准,比较著名的就是“三驾马车”理论。
如果经济增长率、就业率和通货膨胀率这三个指标在预先设定的范围之内,就向市场提供流动性,如果高于预先设定的范围,就实行紧缩政策,减少货币投放量;
如果低于预先设定的范围,就实行扩张政策,增加货币投放量。
美国的情况比较特殊,我倒是认为美联储其实并不是货币发行机构,美国的货币发行权在资本市场。
如果有公司股价大幅上升,美国就相应地投放了虚拟的美元以表现这部分增加的价值。
因此,美国资本市场越发达,其货币发行规模也越大。
他们的理念似乎也有一定道理。
比如:
埃克森美孚公司新发现了个油田,储量惊人地达到了1000亿桶,公司股价立马上升,市值相应增加了500亿美元,相当于投资人的财富增加了500亿美元,如果有人要兑现利润,只要市场上的投资人普遍认同美孚公司的新估值,就会有人愿意向该投资人提供充足的流动性使其兑现。
在这个过程中,美联储并没有投放货币,美国财政部也没有印更多的美元。
所以,如果美国资本市场对某项资产的定价出了错,那么,经济就会遭重挫。
2001年,纳斯达克对科技股定价错误就导致了经济衰退和通货膨胀,如今的次级债也是相同的问题,市场对于借款人的还款能力和房地产价值的错误估值,导致市场原先发行的货币都错误地表现了不存在的价值。
再有就是以日本为代表的用汇率来发行货币的机制。
日本基本上实施的是在一段时间一定范围内盯住美元的货币政策,每收到一个美元,就发行一百日元。
这个政策的效果短期很稳定,而长期则导致国内积累巨大的外汇储备。
中国和日本的货币发行机制有些类似。
我国曾经实施了将近10年的汇率稳定政策,无论美元如何涨跌,人行每买入一美元,就发行8.2765元人民币。
各国在发展过程中,选择符合自身历史情况、现实需要的货币政策,其实都是正确的。
我的观点是:
先要有个货币发行机制,然后才有货币政策,这才有机会谈汇率水平。
当然,对于日本和中国香港这样的货币机制,其货币发行机制就是汇率机制,两者是统一的。
我国从2005年开始汇率制度改革,人民币逐步升值,采取的方式是我们最擅长的“小步快走”策略。
但是,我认为汇率问题并不是关键,人民币汇率改革是次要的问题,核心问题是:
抛开了盯住美元的政策之后,我国的货币发行机制到底是什么?
逐渐和美元脱钩,但是基本仍然是和美元保持同方向、不同幅度的变化。
2004年2月1日颁布的《中华人民共和国人民银行法》,其实就是中国的央行法,从法律来讲,人民银行的一条重要职责是保持人民币币值稳定,而不是汇率稳定。
但是人行在实际执行货币政策时只保持了人民币兑美元汇率的稳定,而没有保持人民币币值的稳定,人民币兑欧元、英镑、日元、加元甚至俄罗斯卢布、巴西货币都在贬值。
但是央行在汇改之前的季度货币报告里面总有那么一句话,人民币兑美元汇率保持在8。
2725:
1,人民币汇率继续保持稳定。
《人民银行法》提出要保持币值的稳定,央行实际执行的是保持对美元汇率的稳定,而这两者有显著的差别。
如果美元本身币值稳定,这两者是一致的,但这两年多来美元币值一路在缩水。
笔者希望,人行立即回到《中华人民共和国人民银行法》所规定的条款上面来。
回过头来还讲这部法律,人民银行的职责是负责制订货币政策和人民币的发行。
在2005年7月21日即人民币汇率改革之前,人民币的货币发行机制实际上是很明确的,是市场很了解很透明的机制。
这个发行机制市场是知道的,投资人对未来都是可预见的。
汇改后,到目前为止我没有看到央行有一本关于中国货币发行的白皮书,就像任何国家有外交白皮书、国防白皮书,货币发行应该也有白皮书。
这本白皮书应该详细讲货币发行机制是什么,什么情况下向市场投放货币,数量是怎么确定的等等。
也许我孤陋寡闻,身在市场却不知道。
我们要么效仿欧洲央行来解决这个问题,要么学美国用资本市场来发行货币。
总之,我感到迫切需要解决的是中国货币发行机制是什么?
这是一个重大难题。
一定要有一套人民币发行的货币投放机制,这本白皮书也一定要有。
《人民银行法》里面只规定了“人民银行负责人民币的货币发行”,至于怎么发、按什么原则发、发多少、什么时候发,似乎没有法律文件的明确规定。
而如果一切成为黑匣子,这是更可怕的事。
如果我们有了自己的货币发行机制,并且市场也都认同了,大家都按这套新的装置运行,那人民币汇率改革就水到渠成、顺理成章了,无论贬到什么程度或者升到什么程度都是稳定的,市场两套机器在切换之间可能有一些切换成本,但是那是一次性的,新规则对我们经济的长期健康发展是绝对的保证。
现在回想起来,从某种意义上讲,欧盟和美国现在采纳的货币发行机制是符合唯物主义思想的。
过去,这些国家普遍实施金本位制度,作为货币发行机制,这个制度在没有技术进步,只有靠掠夺发展海外贸易的年代里,或许是正确的。
而工业化之后,财富大量创造,黄金储量却不能相应增加,最终货币发行制度和实体经济脱节,各项产品的价格都要暴跌,来重新使得货币发行符合黄金储备的要求。
因此,废黜金本位也是正确的选择。
现在,欧盟按照经济发展的增量来直接投放货币,美国依靠资本市场对企业新增价值的认同来间接投放货币,其实都是以实际生产部门的价值创造来确定自身的货币发行量,因此,这些制度从客观价值变动出发,或多或少地体现了以事实为依据的唯物主义思想。
而日本或者我国香港实施的货币政策,则或多或少地抛开本国本地区经济发展的实际情况,而更多地体现了唯美元主义的思想。
我国在建立自己的货币发行机制时,尤其应该考虑货币唯物主义的观点。
货币发行机制不解决,货币政策几乎是无效的。
2004年10月,央行第一次加息,我当时就提出加息将推高房价。
我现在已经做好了准备,如果人民币对一篮子货币升值超过2005年7月汇改前水平的话,我准备再写一篇《减息压低房价》的文章交给《上海证券报》发表。
我得出这个结论时,和当年预言加息推高房价时拥
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