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zhoushiyi

（8610）66568471

周卓玮有色金属行业分析师

zhouzhuowei

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股票代码

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股价（元）

2009PB

PE（X）

09-11EPSCAGR

ROE2009

2009

2010

2011

中金黄金

600489

谨慎推荐

50%

%

山东黄金

600547

推荐

22%

紫金矿业

601899

18%

资料来源：

中国银河证券研究所

27

30

一、黄金的特性和价格影响因素

（一）黄金的特性与在货币体系中的特殊作用

1．黄金的资产、商品、与货币性质

首先，黄金是一种资产。

黄金的稀有性使黄金十分珍贵，而黄金的稳定性使黄金便于保存，所以黄金不仅成为人类的物质财富，而且成为人类储藏财富的重要手段，因此，有史以来，黄金就是人类财富的象征，在重要的资产。

不仅各国政府储备了超过万吨的黄金作为储备资产，民间也拥有还有超过2万多吨黄金作为私人投资资产。

其次，黄金也是一种商品。

黄金就其使用价值来讲，与铜、铁、小麦、棉花等其他商品一样，是具有可被人所利用价值的自然物质。

黄金本身有使用价值，用途主要是首饰业、电子工业、牙医、金章及其他工业用金。

其中，用于首饰、装饰、装饰、器具的装饰性用途占黄金消费的80%，。

只是由于黄金价格昂贵和资源的相对稀少，限制了黄金在工业上的使用，工业用金占世界总需求量的比例不足10％。

最后，黄金是一种货币。

由于黄金特有的金属特性：

数量稀少、单位价值昂贵、具有良好的延展性与可分割性、不易腐蚀易于保存和携带等，决定了黄金成为人类商品社会中最适宜充当货币的商品——即一般等价物。

由于黄金具有货币性质，长期以来黄金在金融货币体系中具有重要地位。

2．黄金在货币体系中具有重要地位

从有历史记载开始，黄金就作为货币存在。

黄金在货币体系中发生作用，最早可追溯到16—18世纪被各个新兴的资本主义国家所广泛采用的金银本位制或复本位制。

复本位制分两种形式，一种是金银两币按其各自实际价流通的“平行本位制”，如英国，金币“基尼”与银币“先令”，就同时按市场比价流通；

另一种是两币按国家法定比价流通的“双本位制”或“两币位制”也即通常所称的“复本位制”。

但黄金成为一种世界公认的国际性货币是在十九世纪出现的“金本位”时期。

复本位制是不稳定的货币制度，由于“劣币驱逐良币”的格雷欣法则作用，经常使商品价格和交易处于混乱状态。

从19世纪起各国相继放弃金银本位，如英国，于1816年颁布铸币条例．发行金币，1823年英国的银行券开始可以兑换金币；

实现了真正的金本位制。

之后德国、瑞典、挪威、荷兰、美国、法国、俄国、日本等国先后宣布施行金本位制。

金本位制是黄金货币属性表现的高峰。

19世纪后期，西方各国普遍采用金本位制，于是形成了一个统一的国际货币体系——国际金本位制。

金本位制的特点是：

（1）由国家以法定重量和成色的黄金铸成金币，在市场上流通，其它金属辅币和银行券可以自由兑换成金币或等量的黄金；

（2）准许黄金自由买卖、储藏和输出入国境，私人持有的金块可以交给国家铸成金币；

（3）国家的货币储备和办理国际结算都使用黄金；

（4）外汇汇率由各国货币含金量确定，汇率波动受黄金输送点限制；

（5）各国国际收支通过“物价与现金流动机制”自动调节，金融当局无须干预。

由于金本位制的这些特点，可以保证货币汇价的稳定，促进了国际贸易的顺利开展，由于国内货币发行受到中央银行所拥有的黄金储备的约束，不会出现过分的通货膨胀；

对于国际收支也能起到调节作用。

但同时金本位制也有其不利之处，最致命的缺陷是其赖以生存的基础不稳定．黄金存量的增长跟不上国内生产和流通的不断扩大以及社会财富的快速增长，国民经济的发展与货币基础的矛盾日益尖锐；

其次是它往往使一国的国内货币政策取决于黄金流出还是流入，有可能出现由于黄金的流出，即使对外贸易收支已陷于逆差，仍不得不采取紧缩政策；

或由于黄金流入而被迫采取膨胀政策的情况。

由于世界大战的爆发，各国纷纷进行黄金管制，金本位制难以维持。

一战后，1922年在意大利召开的世界货币会议上，决定采用“节约黄金”的原则．除美国实行金本位制外，英法实行金块本位制，其他国家多实行金汇兑本位制。

”金块本位制的特点是：

国内不流通金币，只发行代表一定重量黄金的银行券，银行券只能有限制地兑换金块。

而金汇兑本位制又称“虚金本位制”，其主要特点是：

银行券在国内不能兑换黄金和金币，只能兑换外汇。

该国货币一般与另一个实行金本位制或金块本位制国家的货币保持固定的比价，并在后者存放外汇或黄金作为平准基金，从而间接实行了金本位制。

实际上，它是一种带有附属性质的货币制度。

当然，无论金块本位制或金汇兑本位制，都是削弱了的金本位制．很不稳定。

而这种脆弱的制度经过1929年—1933年的世界经济危机，终于全部瓦解。

二次大战结束前夕，在美国主导下，召开了布雷顿森林会议，通过了相关决议，决定建立以美元为中心的国际货币体系，但美元与黄金挂钩，美国承诺担负起以35美元兑换一盎司黄金的国际义务。

这就是布雷顿森林体系。

布雷顿森林体系的核心是；

（1）以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；

（2）美元直接与黄金挂钩（制定了35美元1盎司的官方金价），其他国家货币与美元挂钩，各国可按官价向美国兑换黄金；

（3）实行固定汇率制，各国货币与美元的汇率．一般只能在平价1％上下幅度波动，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。

至此，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的支付手段和储备货币。

但是由于体系本身的致命缺陷——美元需求增长与维持美元同黄金的兑换比价之间存在矛盾（即特里芬两难，TriffinDilemma）。

到了60年代—70年代．随着连续三次美元危机的爆发，相继发生了数次黄金抢购风潮，美国为了维护自身利益，先是放弃了黄金固定官价，后又宣布不再承担兑换黄金义务，因此布雷顿森林货币体系瓦解，于是开始了黄金非货币化改革。

这一改革从二十世纪七十年代初开始，到1978年修改后的《国际货币基金协定》获得批准，可以说制度层面上的黄金非货币化进程已经完成。

这个体系从根本上来说．是国际金融动荡的产物；

缺乏完善的调进机制，国际货币关系仍然困难重重。

从黄金在货币体系的作用可以看出，黄金不仅是货币，二期在国际货币金融体系中一直占有重要的地位。

主要体现为：

（1）是世界性的国际储备；

（2）在金本位制和金汇兑本位制下，对汇率的变化影响很大，对国际结算、国际贸易支付、国际收支的调节也起到了很重要的作用。

（3）也是各国货币信用体系的基础。

但随着全球一体化的日益加强，国际贸易与国际投资快速发展，资金在国际间的流动数量急剧增加，黄金的数量不能满足国际结算体系的需要，黄金在货币体系中地位也发生了相应的变化。

以美元为代表的信用货币，取代了黄金成为主要的结算、储备、支付手段，使黄金在国际货币中的地位大大下降，自上世纪80年代开始了黄金非货币化的进程。

但是，由于黄金的天然属性，全球仍有相当数量的黄金存在于金融领域，发挥着货币的某种职能。

黄金仍是世界重要的储备资产，国际货币基金组织仍有上亿盎司的黄金储备，世界上许多中央银行的国际储备资产都有相当一部分为黄金。

从目前的统计看，全世界官方持有的黄金储备超过3万吨，占黄金存量的4分之1。

在未来相当长的时期内．黄金并不会真正退出历史舞台，实现完全的商品化。

今后黄金在国际货币中的作用和地位仍是十分重要的。

（二）影响黄金价格的因素

20世纪70年代以前的金本位体系下，黄金价格基本由各国政府或中央银行决定，国际上黄金价格比较稳定。

上个世纪70年代以前，国际黄金价格基本比较稳定，波动不大。

国际黄金的大幅波动是上个世纪70年代以后才发生的事情。

例如：

1900年美国实行金本位，当时一盎司美元，金本位制保持到大萧条时期，1934年罗斯福将金价提高至一盎司35美元。

1944年建立的布雷顿森林体系实际是一种“可兑换黄金的美元本位”，由于这种货币体系能给战后经济重建带来一定积极影响，金价保持在35美元，一直持续到1970年。

70年代初期，随着布雷顿森林制度破产，黄金价格不再与美元直接挂钩，黄金价格逐渐市场化，国际黄金市场供求关系决定价格的走势。

此后的近30年多来，黄金价格波动剧烈，黄金价格最低美元/盎司（1999年7月20日），最高的去年超过1000美元/盎司。

1979年底至1980年初是黄金价格波动最为剧烈的阶段。

1979年11月26日格为390美元/盎司，而不到2个月，1980年1月18日，黄金价格已涨到850美元/盎司，但在1980后在一年半时间内，价格又跌回400美元之下，并且在随后的二十多年里价格基本都在400美元以下，尤其是300-200美元之间维持了相当长时间，300美元以下的价格就持续了4年，从1998年1月至2002年3月。

从2002年3月底黄金价格恢复到300美元之上，2003年12月1日重新回到400美元，2005年12月1日价格突破500美元/盎司，2006年4月10日突破600美元/盎司，2007年底才突破1980年的850美元，并在2008年3月突破1000美元，创出历史最高的1033美元。

由于黄金兼具商品、货币和金融属性，又是资产的象征，因此黄金价格不仅受商品供求关系的影响，而且具有避险功能，对经济、政治的变动也非常敏感，石油危机、金融危机等都会引起黄金价格的暴涨暴跌。

此外，投资需求对黄金价格的变动也有重大影响影响。

但从根本来讲，黄金价格变动还是由供需关系决定了，避险需要、消费性需求都是需求，生产供给与央行抛售都是供给。

1．黄金的供给因素

从供给的总量上看，目前全球的黄金存量目前大约存有万吨，这是数千年来人类生产黄金逐步积累下来。

随着勘探技术与冶炼水平的提高，可知的地球上黄金存量每年还在大约以2%的速度增长。

从黄金生产年看，全球各国黄金的年产量大约为4200吨，每年新产出的黄金占年供应的62%。

黄金矿开采的平均总成本大约在300美元／盎司。

由于开采技术的发展，黄金开发成本在过去20年以来持续下跌。

不过，由于黄金生产对生产国的政治、军事和经济的变动具有高度的敏感性，任何政治、军事动荡无疑会直接影响该国生产的黄金数量，进而影响世界黄金供给。

在生产供给外，全球各国央行是最重要的黄金供给方，它们控制了全球黄金总量的4分之1，是世界上黄金的最大持有者。

按目前生产能力计算，全球各国央行持有的黄金数量，是全球黄金年产量的13年倍。

因此，央行抛售或者购进黄金减少或者增加储备，对金价有着重要的影响。

图1历史上黄金产量变化

Worldgoldcouncil

2．黄金的需求因素

就需求来说，首先是黄金的实际需求量，这主要是首饰业与工业需求。

一般来说，世界经济的发展速度决定了黄金的总需求。

在经济高涨时期，居民是收入增加，对首饰的需求增加，同时，工业生产加速，也会加大黄金的工业需求。

例如在微电子领域，越来越多地采用黄金作为保护层；

在医学以及建筑装饰等领域，尽管科技的进步使得黄金替代品不断出现，但黄金以其特殊的金属性质使其需求量仍呈上升趋势。

首饰需求是实际需求的主要部分，占实际需求的80%左右。

由于各地人们的消费偏好不同，全球最主要的手势需求国是印度、东南亚与中东各国。

因此，某些地区因局部因素对黄金需求产生重大影响。

例如，在亚洲金融危机中，一向对黄金饰品大量需求的印度和东南亚各国因受较大的影响，导致1997年的黄金实际需求大大减少。

实际消费需求之外，避险需求是黄金的一个重要需求。

黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段。

而对于普通投资者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。

在经济不景气的态势下，由于黄金相较于货币资产更为保险，导致对黄金的需求上升，金价上涨。

在二战后的三次美元危机中，由于美国的国际收支逆差趋势严重，各国持有的美元大量增加，市场对美元币值的信心动摇，投资者大量抢购黄金，直接导致布雷顿森林体系破产。

最后一种需求是投资需求。

投机者根据国际国内形势，利用黄金市场上的金价波动，加上黄金期货市场的交易体制，大量"

沽空"

或"

补进"

黄金，从而形成黄金需求。

随着全球金融市场的发展，特别是流动性过剩的情况下，投资性需求增长很快。

这从黄金ETF持有的黄金数量上可以得到证实。

图2ETF持有的黄金量增长迅速

Bloomberg

3．美元汇率因素

对金价影响最大的因素是美元汇率。

美元对黄金市场的影响主要有两个方面,一是美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关。

假设金价本身价值未有变动，美元升值会促使黄金价格下跌，而美元贬值又会推动黄金价格上涨。

美元强弱在黄金价格方面会产生非常重大的影响。

美元汇率另一个方面是黄金作为美元资产的替代投资工具。

美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；

而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升。

实际上在2005年之前的几年，金价的不断上涨，一个主要因素就是美元连续三年的大幅下跌。

从近30年的历史数据统计来看，美元与黄金保持的大概80%的负相关关系，而从近十年的数据中，如下图，1995-2003年美元与黄金相关性的示意图，美元与黄金的关系越来越趋近于—1%。

因此，在分析金价走势时，美元汇率的变动是最重要因素。

图3美元/欧元汇率与金价

图4美元指数与金价走势负相关

Bloomberg

4．金价与油价关系

油价与金价也有密切关系。

由于世界主要石油现货与期货市场的价格都以美元标价，石油价格的涨落一方面反映了世界石油供求关系，另一方面也反映出美元汇率的变化，世界通货膨胀率的变化。

石油价格与黄金价格间接相互影响。

通过对国际原油价格走势与黄金价格走势进行比较可以发现，国际黄金价格与原油期货价格的涨跌存在正相关关系的时间较多。

图5黄金与石油走势

图6平均金价/油价比约在16左右

BloombergBarklay

与油价类似的是大宗商品整体与金价的关系。

用CRB指数代表商品价格，该指数与金价历史走势总体上呈现较强的正相关性，而在一些特殊时期，黄金价格走势相对于商品价格有独立的一面。

大宗商品价格与金价走势相关性的关联点在于通货膨胀因素，每当通货膨胀出现时，黄金的避险保值作用彰现。

比如70年代后期出现严重通货膨胀，商品价格持续大幅上涨，金价也出现暴涨；

再比如2002后的商品大牛市，原油从10美元涨到接近150美元，同期金价从250美元每盎司涨到1033美元。

特别是去年中至今年上半年，全球面临通货膨胀压力加大，黄金价格出现大幅上涨。

图7黄金和商品价格的关系

麦格理

从长期的历史数据看，原油价格只有当其出现极端波动时（高或低）倾向于推动金价上涨.另一个推动金价的是美元。

5．风险与金价

出于避险需求，金价对风险性因素反应敏感。

国际上重大的政治、战争事件都将影响金价。

政府为战争或为维持国内经济的平稳增长而大量支出，政局动荡大量投资者转向黄金避险，都会扩大黄金的需求，刺激金价上扬。

如二次大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件，都使金价有不同程度的上升。

再如2001年“9.11”事件与2008年的金融危机都使金价飙升。

6．经济危机对金价的影响

经济危机下金价的走势并不一致。

对比金价走势与美国GDP增长率，在1968-1970年、1973-1975年、1978-1980年三个经济衰退期，黄金价格出现明显上涨，1978-1980年间金价暴涨，此时经济衰退厉害。

1988-1991年和2000-2001年两个时期，金价处于下降走势。

这说明经济危机对黄金实体需求、投资性需求的影响并不一致，以及经济危机下其他影响黄金的因素也不一致。

一般来说，GDP增长率持续下滑即经济出现衰退时，黄金需求总体上下滑，而在经济增长良好期，黄金需求总体呈上升趋势。

如1999-2001年美国经济衰退期黄金需求明显下滑。

如果全球金消费大国经济步入衰退或者增速明显放缓，将会对黄金需求带来影响，实金需求估计会出现下滑，对金价带来一定影响。

另一方面，当国际经济形势发展良好时，实体经济和资本市场充满投资机会，短期资本的机会成本较高，刺激其流向这些收益较高的领域，流向黄金市场的资金量会相对少，金价趋于下降。

相反，在国际经济形势不好或者出现衰退时，实体经济和资本市场投资机会减少，短期资本的机会成本下降，短期资本会从以上领域分流，流向黄金市场的资金量增加，金价趋于上升。

　图8美国经济衰退期金价表现不一

二、未来金价将长期走强

黄金价格的影响因素很多，但现阶段其价格由其货币属性主导，货币属性反映在黄金投资需求的变化。

美元走势、宏观经济状况、国际金融环境会直接影响黄金的投资需求，投资需求主导其价格走势。

历史上美元与金价基本负相关性较高，所以美元走势仍是决定未来金价走势的关键性因素。

流动性充裕导致的未来的通胀预期和美元未来的贬值趋势是支撑黄金长期上涨的主要因素，而黄金的投资需求与避险需求上升，加上外汇储备多样化的需求，使黄金的需求上升，同时，黄金的供应难以增长、生产成本上升压制了供给，这会导致金价在相当长的时间内保持强势。

（一）通胀预期上升支持金价上涨

自金融危机以后，世界各国为了刺激经济，都采取了宽松的货币政策，尤其是美联储的量化宽松政策引发美元的流动性增加。

从货币供给情况看，美联储通过直接购买国债直接为市场提供流动性，导致美国的货币供给大幅增加。

M2占GDP的比重，从危机以前的45%快速上升到目前的78%。

这是历史最高的水平。

图9战后美国M2与CPI同比增速

从长期来看，美国货币供应量如果长期保持高位，容易造成通胀。

历史经验看，M2增速与CPI存在密切关系，M2一般领先CPI约4-6个月。

目前的M2高速增长，必然带来未来通胀压力增加。

虽然目前美国的CPI同比仍为负，但是，相信随着金融市场的回复，信贷将开始正常增长，货币流通速度会加快，未来美国的CPI将上升。

随着美元美国国内的贬值预期加强，目前市场已经开始担心美联储无法及时从市场上收回流动性。

美国5年期和10年期国债收益率从3月中旬的%左右快速上升到6月初的%左右，显示了投资者的通胀预期上升。

图10美国国债收益率上升预示通胀压力增加

wind中国银河证券研究所

图113月期LIBOR快速下降

如果国债收益率进一步提高，则会增加企业与居民的融资成本，阻碍经济恢复。

为了防止国债收益率升高对经济复苏造成障碍，美联储可能在最初3000亿美元的国债收购计划外追加购买，从而阻止收益率攀升的势头。

如果美联储进一步扩大国债收购规模，则会继续为市场提供基础货币，导致美元供给的进一步加快，这会导致美国未来通胀压力的增加。

（二）美元贬值趋势确立有利于长期金价

1．美元的流动性增加

自金融危机以后，美国采取的量化宽松政策导致美元供给的快速增加，引起市场对未来美元贬值的担心。

自2008年11月美国M1创下17%的历史最高增速以后，2009年以来连续5个月维持在15%上下；

尽管由于货币流通速度下降导致M2增速并未同步增速，在M2增速也一直维持在9%左右。

从经济规律与历史数据看，M2增速一般都会高于M1，目前的M2增速低于M1的情况主要是由于金融危机带来的风险溢价快速升高，导致美联储所释放出的流动性变成银行的超额准备金所引起的。

随着全球经济见底成为共识，美国的房地产市场已经见底，银行开始提前归还政府的680亿美元援助贷款体系表明金融体系的不良资产问题已经得到解决，信贷市场开始恢复，风险溢价正在下降到正常水平，这样，未来的货币流通速度将会随之恢复到正常的水平，从而导致M2增速上升到10%之上。

预计未来美国的货币供给仍将高速增长。

图12美国M1、M2货币供应同比增速

银河期货

2．巨额财政赤字对美元形成巨大压力

长期以来，美国的贸易与财政双赤字是导致美元贬值的主要原因。

从理论上讲，由于美元是全球最主要的国际储备货币与计算工具，随着全球经济与贸易增速，全球对美元的需求会增加，这就需要美国通过贸易赤字或者对外投资等途径对外输出美元。

而美国的对外美元输出会导致美元贬值。

美元币值稳定与全球美元需求之间存在内在矛盾，这就是色诺芬两难。

随着美国通过财政政策救助金融市场与大规模经济刺激计划的实施，美国的财政赤字规模剧增。

根据美国白宫预算办公室最新公布的数据，预计2009财年美国财政赤字将高达创纪录的万亿美元，是2008财年财政赤字的倍，超过GDP的12%，美国的国债余额占GDP的比重亦将从不足70%上升到超过90%。

最新数据看，美国政府5月的预算赤字高达亿美元，今年到目前为止的预算总赤字已逼近1万亿美元。

高于市场预期的1800亿美元，也超出了国会预算办公室预计的1810亿美元，这是5月有史以来出现的最大规模赤字。

2009财年前八个月的预算赤字共计亿美元，较2008财年的预算总赤字4548亿美元高出一倍多，同时也远远超过2008财年前八个月的赤字3194亿美元。

财政赤字规模的急剧扩大，加剧了美元贬值的风险。

由于美国的巨额财政赤字意味着更多规模的国债发行，导致美国国债面临严重的供给压力，从而会推动收益率上升，价格下降。

这会使美国债的吸引力下降，投资者可能会为了避免受到国债价格下跌的风险而提前抛出国债，导致资金外流。

特别是由于美国国债规模激增，市场对国债违约风险的担忧增加，一度传出几大评级机构可能调低美国国债“AAA”级评级消息，更令国际资本流出美国的可能性增加。

图13美国财政收支与贸易余额