中国宏观经济现状最深度的解读Word格式.docx

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尊敬的各位嘉宾、各位老师、各位同学：

上午好!

下面由我代表我们宏观团队给大家分析一下我们对于当前形势的一种判断，那么在这个判断里面，我们首先可以看到，我们对于今年主题的把握，是低迷与繁荣、萧条与泡沫并存的中国宏观经济。

而去年四季度我们的核心主题叫做步入新常态，艰难期的中国宏观经济，去年我们大胆地说明中国宏观经济很多的参数在今年会发生一些变异，特别是会发生一些让我们感受不是那么常态化的一些变化。

那么我们想今年的主题里面，低迷与繁荣、萧条与泡沫就充分体现了我们在艰难期中间的复杂性。

我的汇报分四个部分，第一个就是谈当前的十大特征，第二部分是谈我们面临的四大深层次的风险，然后进行六大方面的展望，最后我们给出四个总结，以及十几个政治性的建议。

目前对于宏观经济的这种特征来讲，我相信国家统计局已经将所有的这些数据发布出来，我们通过这张表基本上就可以看到整体经济的一些变化，应当说从GDP、从投资、从消费、从出口，以及从货币和价格指数表明整体的状况是低迷的。

但是我们认为目前简单地用低迷来总结中国宏观经济还不是很确切，因为低迷的程度今年和去年可能有质的一些变化。

更重要的就是在低迷中我们会发现一些结构性的深度变化，而在结构性的深度变化里面，我们会看到我们的一些希望，也会看到我们的一些迷茫。

所以因此，我们对于中国目前的特征首先是从七个方面对于总体低迷的程度进行一个总结，我们就会发现第一个方面就是GDP增速在总体持续回落中出现部分区域塌方式的下滑。

首先要关注的一个点就是我们会看到今年连续两个季度名义GDP下滑很大，是近五年来首次低于实际增速，也就是我们公布的是7%的实际GDP增长速度，这个数字并不刺眼，按统计局的说法是比较平稳的。

但是，如果我们一看到这一个红线，就是名义GDP的增速一季度我们就会看到它已经变到5.8，二季度我们的预测是5.7，这种状况在过去20年里边只有三个时期出现，一个是1997到1999，第二个是我们看到的2009年一年，所以按照中国以往的历史GDP实际增速和名义增速发生这种分歧的话，往往是萧条性开启的标志，这是大家一定要关注的一个。

第二个要关注的就是我们所看到的很多区域出现塌方式的变化，也就是出现了沦陷，这是原来大家没想过的，大家会看到我们黑龙江、山西、新疆，还有包括我们东三省，出现这种低迷是想象不到的，以往我们认为速度低一点就低一点，但是没有想到低这么多。

大家会看到黑龙江的这种变化基本上是一个关注点。

第二个很重要的特征我们会看到在投资移民下三大需求出现了，总需求出现了一个回落，有效需求不足的问题日益凸显，有所强化。

大家会看到的投资增速在回落，我们的消费增速在回落，连出口增速也在这种大幅振荡中出现低迷。

这里面我们可能要关注的点就是第一个制造业同时降到了10%，有很多长期做宏观分析的就会知道，一般我们认为制造业投资增速降到15%就算一个坎儿了，现在已经降到10%。

第二个就是房地产增速6.1%，第三个是建筑业的增速回落很猛，另外一个就是我们所看到的进口下滑得也太猛。

并且与我们商务部原来所预期的差得天老远，这个是很头疼的一件事情。

最重要的另外一个就是刚才我讲了总需求比较低迷，实际上在总需求的引领下，总供给也比较疲软，那么这个疲软最重要的一个标志性的我认为是工业领域的萧条步入到新阶段。

为什么这么讲？

大家会看到三大产业里面，第二产业的增速降到了6.3%，以往大家知道我们过去十年平均增长14%点几，现在6.3%，关键的问题不是说6.3%的问题，很重要的一个问题我们就会发现工业增加值6.3%是实际的，而名义值是怎么样呢?

只有1.6%，整体的工业额快步入到0增长的阶段。

第二个第三产业为什么还能够相对平稳？

很重要的一个是金融业异军突起，我们如果把金融业这个因素15.9%，整体经济这么低迷的情况，它怎么样呢？

它要暴涨6个百分点。

把这个去掉之后，我们就会发现实际上第三产业的增加值下降的幅度也不小，这是我们所看到的第三个。

第四个很重要的特点就是在总需求不足，国际大宗商品价格下滑，以及内生性收缩等因素的作用下，宏观经济整体通缩的压力大幅度上扬，工业领域的通货紧缩问题向深层次迈进，这是基本价格指数基本上在零增长附波动，进口商品价格跌得有点厉害，同时导致我们的工业品购进价格指数和工业品出厂价格指数都出现连续39个月的负增长。

那么这个负增长带来的问题等会儿我们会专门强调，也就是说持续三年之后，它会出现一个什么样的状况?

这一点我们第一个关注点就是在去年7月份、8月份石油价格大幅度下滑之前，PPI已经持续两年为负了，很多人都讲到我们是输入性的通缩，是由于石油价格导致物价的变化。

但是大家一定记住，在石油价格没有下降的时候，我们的价格变异已经产生了。

第二个很重要的一个就是我们会看到CPI，各种层级的CPI，也就是扣除食品与能源的所谓的核心CPI都出现阶梯式的回落，并且都回到1时代，而我们的目标3%，也就是离目标值越来越远。

当然，更重要的一个关注点是我们的GDP平减指数两个季度为负，过去时间如果连续两个季度为负，再一个增长的经济体里面可以说它就是萧条了。

大家一定要清楚，对中国这样的经济体，衡量物价水平最确切的参数是GDP平减指数，而不是CPI。

所以大家看到宏观经济学最新的发展里面，很多经济学家提出的不要盯住CPI，你应该盯住名义GDP增速，这是最新发展。

这里面有它很深刻的一些原因的。

中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难中曙光已现，在不断探底的过程中铸造下一个中高速增长的基础。

中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步不如高增长的节奏之中，我们的结论是短期很衰，中期看好。

第五个就是价格下滑了，我们会发现各类绩效指标持续弱化，局部区域出现断崖式的变化。

第一个工业利润大幅度下滑，局部断崖式的变化国有企业负24.7%，大家说这还是做假做出来的，如果把水分挤一挤可能降得更多。

第二个我们就会看到亏损面在大幅度上涨，同时我们第二个方面看到的就是财政增速出现明显回落，局部区域出现断崖式变化，部分县级财政运转困难。

大家看看我们的财政剔除这个红口径的3.1，大家看到局部区域，辽宁省、黑龙江省、新疆自治区都是负增长，最头疼的大家看到辽宁省负30.4%，这个政权怎么样运转?

还有一个县级财政目前普遍困难，去年我们还老想着钱花不完，花不出去，今年突然一下发现没钱花了，这个问题也是大家面临的。

第三个我们会看到土地收入下降很猛，而土地占我们地方财政收入的45%左右。

第四我们看到居民收入虽然短期保持相对稳定，但从中期来看，它的增速还是在回落，所以大家会看到这是农村的，这是我们城市的基本上保持比较稳定，但是农村的这两年滑得比较厉害，这是我们看到的收益指标。

第六个就会看到整个金融的速度在放缓，金融速度为什么在放缓？

我们就会发现第一个社会融资规模负增长，负20%几，也就是融资量越来越少，当然表外业务清理、银行惜贷以及整体性去杠杆的冲击下，内生性的紧缩是很重要的因素。

第二个是M2的增速也有一个持续的回缓，再一个货币流通速度回落了0.1个点，还有实体经济的资金周转在变慢，所以说我们讲了内生性的收缩很严重。

第七个方面，我们看到不仅仅各类的参数在变化，还有一个很重要的我们景气指数也在变化，景气指数持续回落，最重要的是克强指数已经创五年的新低，这一个指数累计到2.61，只比09年的高一些了。

当然，这里面最重要的两个组成部分，发电量和货运量，一个只有0.22，一个只有4.2，特别是大家要关注的货运量这个参数是非常低的一个数字。

所以很多人就讲GDP是不靠谱的，发电量和货运量是靠谱的，但是你看到这个靠谱的数据也很低。

我们的统计局所发布的宏观先行指数，宏观一致指数创五年来的新低，这是我们要重点关注的问题。

当然，另外一个很重要的是市场信息不足，工业+企业的信心指数，银行家的信心指数，包括我们经济学家的信心指数都是在大幅波动中间下滑，如果有一个股票信息指数也是在大上大下，是振荡的变化趋势。

所以这是我们总体对七个经济指数的特征，但是这不足以描述中国的低迷进入到一个新阶段，因为我们认为它有分化，还有向好的一些表现。

第一个我们看到大众创业、万众创新的战略初见成效，最明显的就是我们的就业状况还不错，从目前的国家所发布的数据来讲，一季度总量324万，按照简单的配算，要超过前年的目标值，还不错。

但是，这里面注意的要点是什么?

第一个虽然劳务市场的求人倍率在上涨，但事实上总体需求在下滑，更重要的一个从4月份的变化来看，发现总体城镇新增就业人数是减少的，同时在特殊人群里面的减少会更大。

当然第三个就是以往大家认为已经告别中国历史的一些现象，国有企业下岗、国有企业的破产现象又开始出现了，这里面比如说像二重、一重、东北一些区域的城市都出现这种现象。

第二个就是我们所看到在宏观经济总体低迷的状况下，结构出现重大分化，繁荣与低迷、萧条与泡沫并存，这个表现在几个方面。

第一个方面我们认为是泡沫替换，即房地产市场持续调整的同时，股票市场快速上扬，股票泡沫开始替代地产泡沫，这是上证综合收盘指数，从去年差不多6月份开始实现一种飙升，大家知道昨天、前天是暴跌，但是我们的国房指数是持续在下滑，这样一个十字交叉很明显。

第二个很重要的是生产领域的收益和金融领域的收益在背离，导致生产领域的萧条与股市泡沫的并存，大家看到工业增加值在下滑，但是金融的增加值在飙升，这个背离很厉害。

另外我们看到股市的市值在上扬，但是工业企业的利润在下滑。

同时，我们还会看到的第三个除了泡沫替代和股市的问题，我们还会看到经济在整体低迷中出现剧烈的区域分化，很多东部地区，特别是转型比较成功的以第三产业为主体的区域繁荣依旧，比如说像深圳我们去调研的时候，深圳市的很多领导给我们大吹了一通深圳，我深圳从来没有出现过萧条，还依然如此。

我们看到很多地区增速下滑很厉害，大家看到这是实际GDP好像还过得去，但是名义增速惨不忍睹，再看财政增速更加头疼，但是如果我们看增速相对平稳的地区，大家看天津、重庆怎么样?

都是高速增长，这是繁荣持续的一些区域，这是超级低迷的一些区域，这个分化不是以往所讲的简单的分化的描述。

第四个是在需求与政策多重因素的驱动下，增长驱动的转换使行业也出现剧烈的分化，在传统行业持续下滑和低迷的同时，战略性新兴产业和新业态都表现出强劲的增长势头。

今年一季度发改委发了一个战略性新兴产业的发展报告，20几个战略性新兴产业增长还不错，10.1，是工业总体增速的5倍，而利润战略性新兴产业同比增长17.7%，大家知道我们刚才讲的工业整体是负1.3，国有企业是负24.7%，而它能够有17%的增速，了不得。

从前期来看，我们战略性新兴产业像打了鸡血一样信心指数飙升。

这个里面很多人讲的我们的创业板块出现一些支撑力量，好像现在已经开始出现了。

第二个是传统制造业与高端新型制造业出现分化，上面这个还不错，但是我们看到的我们的专业设备制造业还是在增长，而这个分化很重要的点在什么时候?

实际上是2004年。

第三个是新型消费合新型消费业态增速依然迅猛，但部分传统消费出现较大幅度下滑，这是一个网购增速很快，另外通讯器材销售39.4也很猛，但是我们看到汽车消费2.1。

行业利润在整体回落中分化更厉害，比如说像我们的地产、银行业、化工业、有色金属业这几个行业净增长为0。

同时我们看到煤炭行业的净利润增长和我们的钢铁行业净利润增长负两位数，一个负17.5，一个是负13点几，唯一的一个大家看到还不错的是我们的生物制药增长27%点几，这个分化也是很猛的。

第三个除了我们所看到的分化，最近在宏观经济政策进一步价码的情况下，经济止跌触底的迹象已经出现，不是已经触底了，而是迹象已经开始出来的，最明显的是PMI指数，另外一个消费者信心指数还不错，另外房地产的销售已经出现了一个明显回转。

昨天刚刚公布的70个大中型城市的房价，我们看到一线城市和部分二线城市的房价整体性的回升，全国整体5月份房价环比增长5.6%，也就是房地产开始在回落，大家知道房地产支柱产业，它回升了大家就能看到一些希望了，但是这个希望的出现也是我们股市失望的所在。

一点总结，我们看对当前信息总体低迷，低到很低的状况。

结构分化，但是是低迷与繁荣、萧条与泡沫是并存的。

前景是有止跌与触底的迹象。

所以我们总体的描述是低迷中孕育着生机，下滑中看到了一些希望。

这是我们对当前形势的一种简单的分析。

这种形势有什么问题？

我们在去年四季度里面提出了六大风险，我们在展望2015年的时候，认为借新还旧已经维持不下去，导致债务风险急剧上扬，企业绩效会出现全面恶化，服务业景气指数会创新低，房地产周期调整，就业质量会下降，通缩压力会加剧，这是我们去年讲的中国宏观经济在2015年可能要面临的六大挑战，当然我们现在讲这六大挑战还在，但是新的挑战是在这六大挑战基础上加码的。

这个加码表现在低迷不重要，如果出现失速与破底就很头疼了，特别是局部的破底导致一系列的问题就更头疼了。

第二个我们讲的通缩不要紧，高债务也不要进，更重要的是这两个加在一起，产生一个强劲的正反馈这个问题就严峻了。

第三个风险我们讲的去年大家都是不要用力，只想微调、预调，但是现在微调预调总体加码，总体性的财政失灵了，连传统的我们讲的几大闸门、几大板斧都不行了，土地放闸、净贷放闸，出现的风险我们是不知道的，还有一个宏观大腾挪的风险，我们要实施实现宏观的债转股，要实现资产证券化一系列的大思路，这是一个新的战略、新的思路，用泡沫对冲我们经济下行的压力，但是我们讲这个支点很好，但是有可能很脆弱，如果支点一下塌下来，整体性的塌陷也很头疼。

所以我们讲今年的风险跟我们去年的风险好像差不多，但是复杂，我们认为它是全面上升到一个新的阶段，这就是我们去年所讲的新常态能涵盖中国未来运行的几年特征，但是大家一定要记住，新常态也会有新阶段，也有它的一些质变的地方。

第一个我们所看到的失速与破裂的风险，那么这里面最重要的一个就是趋势性力量和周期性力量的叠加，导致失速，同时部分区域和部分行业超限，导致经济脆弱性进入新阶段，有效需求不足和局部恶化的问题随时可能触及中国经济发展的一些底线，底线思维已经成为未来的一个重点。

第一个警示就是GDP增速只有5.6%，第二个GDP平减指数连续两个季度为负，第三个包括东北三省在内部区域GDP增速为负，第四是基层政府的财政困局，第五个是钢铁行业的大部分亏损。

过去几年我们谈论的是GDP增速新常态有两大特征，GDP增速在下滑，但是CPI保持稳定，GDP在下滑，我们的新增就业还不断持续增长，这是我们引以为自豪的地方，但是我们讲今年GDP下滑、加速性下滑，平减指数也是在加速性的下滑，特别是从2014年一季度以后，GDP平减指数加速下滑。

因此GDP在下滑，物价指数在稳定、经济下滑的核心力量是趋势性力量这个结论成不成立?

不成立了，因为物价水平的大幅度下滑，特别是GDP平减指数的下滑，说明有效需求不足已经成为主导性的因素之一，这是我们要认识的一个新的现象。

为什么这种变化我们原来没有预期到？

我们认为很重要的一个就是我们对于新常态认识严重不足，我们下的结论太早了，那么为什么不足？

我们认为第一过去将经济下滑的因素归结到人口红利、改革红利、工业化红利、全球化红利、中长期因素之上，认为中国经济下滑是潜在经济增速下滑的产物，因此在政策上定位过分采取自然主义，认为只要保持改革和结构调整的力度，中国经济就会自然而然地向一个先验的潜在水平逼近，自然地由高速增长回归到中高速，我们认为这种说法是一点道理没有的。

为什么最近的宏观经济学的发展提炼出一个新命题，叫萨伊定律的逆否命题，持续的短期需求不足将自动创造中长期供给的下滑。

这个命题说的是只要需求不足在一定时期内持续存在，它必定通过人力资本的加速折旧、物质资本形成速度的下降、金融效率的弱化，以及内在结构性扭曲的加剧，使潜在增长速度出现跟随性的回落。

如果我们断崖式的，潜在增速也会有，我们看到最新经济学研究的情况就是潜在产出水分并不是一个与短期因素无关的先验的标杆，潜在增速的外推法及其预测很多都是自我愚弄的游戏。

我们潜在不要分析潜在因素分析方法，这都是一种自欺欺人的方法，甚至是掩耳盗铃的分析方法。

我们还会看到人口、体制很多中长期因素是难以解释短期经济的突变的，比如说世界人口和体制的变化是多样的，但经济下滑是同步的。

这是世界经济增速在发达国家和发展中国家的增长这些年的变化，很同步。

但是如果我们要从人口来看，五花八门，如果我们要从储蓄的角度来看，人口在持续下滑，但是世界的储蓄率却是波动的，所以我们就讲了，我们出现下滑好像很猛，但是大家一定要记住还有比我们更猛的，我们人口在下滑，人家人口还在上涨，我们的体制在恶化，人家体制好像按我们的参照系来看就是成熟的，为什么我们就是中长期因素在作怪？

人家就是短期因素在作怪？

所以我们思考一下，你就会知道中国可能不是这么回事，这是我们认识不足的一个地方。

所以说我们讲到短期波动中中长期的增长是统一的，简单的二分法是错误的，所以我们经常在学校里面告诉我们的学生RBC，实际经济增长周期理论讲的是波动和增长是一回事，不能够区分波动就是波动，增长就是增长，这是人家讲的过去新凯恩斯主义最头疼的一种分析方法，因为什么?

因为凯恩斯讲了从中长期来讲我们都死了，长期分析没问题，短期才有意义，但是我们非要给他一个中长期，他们就按照一个中长期增长就决定你人口，决定你技术进步，但是技术进步又决定什么?

他不说了，我们一学就学成技术进步就是中长期因素，就没有想到技术进步依然是千里之行始于足下。

所以我们讲长周期中也有短周期，新常态也有短期性的波动。

所以08年警示过度的能动主义，现在是过度的无为主义都是有问题的，所以我们现在要关注持续性的有效需求不足和结构性改革是同等重要。

大家可以看到，最近我们潜在增速的缺口是比较大的，不是像很多人讲的没有产出缺口，因此你宏观经济政策对冲有效不足的这一部分依然是很重要。

第二个就是我们低估了结构性改革带来了短期冲击，忽视了经济结构的调整、政治半途的重构和社会改革的充气，对于宏观经济政策传导机制的影响，从而高估了传统框架中各类政策工具的效果。

我们经常讲的经济性常态、政治性常态，加起来等于非常态，我们要用非常的方式和政策来处理。

第三个我们低估了中国在大转型中的区域性差异和结构性差异，平均用力反而导致宏观经济在结构性和区域性张力之中出现整体性问题，局部塌陷带来强烈的连带效应。

这个好像中国都是在工业化的后期，但最后发现东部已经进入后工业化社会了，但是我们的财政政策、货币政策区域化的特色根本不足。

第四，过渡强调了中国新常态的特色，把很多问题简单归结到中国特色性的因素之上，我们必须要在世界技术周期、全球不平衡周期中来认识中国，不能自说自话。

再有一点目前我们出口增速和世界的增速比，我们目前比世界好一点。

我们现在商务部老提出来又要进行出口促进，我们讲世界都这样了，你非得把它促进起来，把我们的增长速度回到这一条线上，有必要吗？

为什么世界增速都是这个样子，我们还优于世界增速，很多人老认为我们出口下滑，现在这个速度下滑是因为我们竞争力不足导致的，那肯定这个结论是错的，如果看这个图形你就会知道，世界都在衰，不是我们衰，是大家都衰，世界比我们衰得还厉害，说明我们的能力在下滑吗？

我们会开始之前姚景源总经济师就讲了，他跟领导讲了一个我们叫淘汰落后产能，他说我们的产能哪儿是落后的？

不是落后的，我们只是过剩的，在全世界就是先进的。

很简单，大家一看到这个图形就会知道我们的出口竞争力差吗？

不差！

因为世界更差，所以相对而言我们还不错，一看看进口世界也很衰，当然我们得更厉害，为什么进口衰得更厉害?

因为内部需求经济下滑太严重了。

第二个是投资下滑，这是世界投资下滑11.87个增长点，我们中国下滑了8.53个点，新兴经济体下降了20个点，有人老抱怨我们投资增速下降得太猛，是不是应该把它挺回去?

世界都如此，因为现在经济学最新发展有两个，汇率出现超调，现在大家发现贸易和投资都超调，我们对此要有个正确认识，不然就没有人心，你就会错误用尽了。

本来很正常，你非得要拔苗助长，非得猛推几步，这是世界投资变化，中国的投资高高在上。

但是我们还觉得不行，所以如果从世界角度里面你就会发现我们如何处理贸易问题?

处理投资问题?

你的战略方式可能就不一样了，不是那么简单。

所以说投资不足是后危机时代的世界现象。

另外一个就是现在大家高度关注的我们的股票涨得很猛，我们要用股市的泡沫进行融资，缓解企业债务的问题，然后来触动中国的这一盘棋，要怕它盘活的问题，所以好像有人认为这是中国的发明，是中国发明吗?

不是，我们一看参数你就会发现，这是全球的股票MSCI增长30%，高速度增长39%，每个表普指数增长67.5%，中国到5100点的时候增长了73.5%，这五年里面。

所以有时候我们就想后危机时代股票指数的上涨也在某种程度上失常了，是世界各国惯用的手法，所以我们要理解它。

我们如果从世界的角度一看我们目前很多的一些操作法和一些下一步变化的一种趋势，我们的认识可能也会发生很大的变化，这是我们讲的对新常态要高度加大对它的研究和认识。

因此，我们认为要重视三大理论的争论和深入的研究，一个是超级债务周期理论，第二个是长期停滞理论，第三个是世界技术周期理论，我们如果不关注这些问题，简单地就事论事谈中国经济，我觉得可能我们真的要撞到南墙上把头撞一个大包，然后哭着回来了，这是第一个大的风险，我们说得比较多，好像跟我们银行比较相关联，对新常态认识不足，导致我们下滑比较厉害。

第二个风险，生产领域的通缩+企业的高债务的率。

目前这个现象我们认为很重要的一个就是债务率本身很高，导致我们借新还旧不可持续，更重要的会导致生产企业加速性的回落，通缩对于高债务的压力，一个是导致我们实际融资成本大幅度上扬，比如说现在PPI负4.6，加权的一年期的贷款成本6%多一点，实际成本多少?

11左右，但是我们实际的利润量是多少?

实际上是负的。

因此我们讲你整体运行下去，肯定是债务越滚越高，这是毫无疑问的。

更重要的一个就是在你通缩的时候，你企业的盈利是不可能改善的，这是大家一定要认识到的。

因此它就会强烈引导我们的预期，导致我们下一步的财务循环是越转越慢，该贷的不贷，该赊的不赊，导致我们的资金链和商品链条出现问题，这是费雪在1929年到1933年提出的重要的理论，通缩+高债务，正反馈理论，就是这个所在。

所以我们