建筑材料行业投资策略展望报告Word格式.docx

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图5：

建材行业累计收入增速3年一个周期

图6：

建材行业累计归属净利增速3年一个周期

我们今年在供给侧系列报告中指出，水泥、玻璃以及整个行业基本面向好的核心主动力是需求，是房地产需求（房地产投资/新开工）；

过去十年，房地产行业每3年一个周期，使得其下游水泥/玻璃行业景气度也呈现出3年的周期规律（上图建材行业收入、净利润增速曲线呈现出3年一个周期）；

今年地产周期回升拉动建材行业需求小阳春，而目前基于房地产销售进入下行周期的前提假设，我们认为2017年行业景气存下行压力。

（二）、3年地产周期规律演绎，2017年上半年恐遇行业阶段性高点

2006年以来，以商品房销售面积变化为标准，已经经历了3个完整的地产小周期，从高点到高点起算，分别是2007年9月-2009年11月，2009年11月-2013年2月，2013年2月-2016年4月。

第一个周期受当时加息、金融危机、“4万亿”等干扰较大，周期时间只有2年出头，后面两轮周期时间基本都是3年出头；

由于地产周期性变化，使得其下游水泥/玻璃行业景气度也呈现出3年的周期规律，就水泥、玻璃以及其他下游需求与地产休戚相关的建材子行业而言，其景气度的变化与地产周期高度一致，当然并非指建材行业周期与地产周期完全同步，地产销售下行传导到下游基本面有一定时间周期，从过往数据来看，建材行业高/低点滞后地产销售增速高/低点约1年，以2009年以来的周期为例：

2009-2010-2011年：

2009年初开始房地产销售底部回升，到了2010年上半年量价齐升，带动房地产新开工回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动其价格上涨；

本轮周期地产销售增速峰值出现在2009年11月份，而水泥价格阶段性高点出现在2010年12月份，玻璃价格阶段性高点出现在2010年11月份，滞后约1年左右。

2012-2013-2014年：

2012年初房地产销售开始底部回升（相应水泥、玻璃价格低点出现在2013年初），到了2013年上半年量价齐升，带动房地产新开工回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动其价格上涨；

本轮周期地产销售增速峰值出现在2013年2月份，而水泥价格阶段性高点出现在2013年12月份，玻璃价格阶段性高点出现在2013年10月份，滞后接近1年（3个季度，考虑到统计上的偏差）。

2015-2016-2017年：

2015年初房地产销售开始底部回升（相应水泥、玻璃价格低点出现在2016年初），到了2016年上半年量价齐升，从而带动房地产投资回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动今年价格上涨；

地产销售增速峰值出现在2016年4月份，参考过去两轮滞后时长，预计水泥、玻璃价格阶段性高点出现在明年上半年。

图7：

2006年以来房地产销售增速情况

图8：

地产周期与水泥/玻璃行业景气周期比较

不仅是周期性强的水泥和玻璃行业如此，以很多人都熟知的稳健型成长公司伟星新材为例，其收入和利润增速跟随地产周期性变化明显。

稍有差异的地方，在于其周期性低点和地产销售增速低点相对应，而周期性高点和水泥/玻璃价格高点相对应，也就是说由于公司成长力较强，把景气周期拉长，下行周期缩短。

图9：

伟星新材累计收入、营业利润增速

图10：

伟星新材单季度收入、营业利润增速

（三）、本轮地产周期和以往的异同比较

从销售角度来看，2009-2011年、2012-2014年两轮周期中，地产销售同比上升持续时间分别为14个月和18个月，本轮上行周期，销售成交面积也已经持

续同比上涨了18个月，然后开始步入下行，销售周期和2012-2014年周期比较一致。

表1：

过去三轮地产小周期量价上升持续时间

从库存来看，广发地产小组跟踪了涵盖1-4线共30个城市的商品房/36个城市的住宅数据，从2012年数据来看，目前跟踪的这些数据库存去化水平比2012-2014年周期低点略低一些，如果以这些样本数据来看，本轮地产库存去化略好于2012-2014年周期，不过由于三四线样本数太少，用这个数据来做全行业衡量，肯定会有一定误差，整体来看，可以倾向于认为本轮库存情况也基本和2012-2014年周期相似。

图11：

全国商品房库存去化周期

图12：

一线城市库存去化周期

图13：

二线城市库存去化周期

图14：

三四线城市库存去化周期

从政策角度来看，每轮周期在商品房价格大涨时，政府都会出台调控政策（2010年上半年-2011年上半年、2013年上半年），今年十一期间地产政策也出现明确拐点。

从限购、限贷角度看，2016年的本次调控政策与前两次相比所覆盖的范围有所缩窄，但对于大中城市的调控力度接近乃至强于前两次调控，本次

调控最大的特点，是在限购限贷上打击得更加精准，针对性更高。

从货币政策来看，2010年-2011年7月，央行共加息5次，上调存款准备金率12次，货币政

策持续收紧；

而2013年的地产调控，由于当时经济复苏趋缓，通胀压力减轻，并没有伴随加息或上调存款准备金；

本轮调控至少到目前为止，货币政策也没有收紧。

整体来看，这次政策调控环境和2012-2014年周期更像。

表2：

三轮地产小周期限购政策对比

表3：

三轮地产小周期限贷政策对比

表4：

三轮地产小周期货币政策对比

综合来看，本轮地产销售、库存去化和2012-2014年周期比较类似，政策松紧度到目前为止和2013年也相当，按广发地产小组测算，2016年新开工面积增速（7.5%）比2013年略低一些（2013年13.5%），预计2017年和2014年相类似，预测2017年新开工面积将下滑13%左右（和2014年-11%差不多）。

图15：

全国商品房新开工面积及其同比展望

（四）、下行周期中的股价表现——周期股和成长股各异

我们曾在《供给侧系列报告之三：

水泥行业基本面及投资逻辑再思考》中，以海螺水泥为例，详细分析了在行业上升周期中，周期股基本面和股价的关系，首先，我们继续以海螺水泥为例，对行业的下行周期股价与基本面的关系进行梳理。

按照涨跌同源的规律，下行周期的规律和上行周期应该是对称的，从实际情况来看，和上涨周期中的两个阶段相对应，下行周期也存在预期阶段和兑现阶段，分别对应为政策调控时期的“杀估值”和基本面持续下行时期的“杀业绩”。

表5：

两轮周期中海螺水泥的股价表现、基本面情况，以及后续涨跌情况

图16：

2009年-2011年海螺水泥股价（前复权）走势

图17：

2012年-2014年海螺水泥股价（前复权）走势

实际上，市场对在地产周期中的后端成长股表现更感兴趣，我们选取了几个代表性公司东方雨虹、伟星新材、索菲亚、老板电器比较研究，这些公司表现有一定自上而下的共性，但和周期股不一样的是，股价表现受自下而上的公司个性（或者说公司内生成长能力）影响较大。

共性主要体现在：

1、2012年12月-2013年12月，2016年1月-2016年9月，这些公司都处于上涨主升浪，而这些时期刚好对应为地产新开工处于上升周期，这些公司本身优质优秀、内生成长能力强，再叠加行业周期向上，自然股价表现好；

2、2011年7月-2012年1月、2014年1月-2014年7月，这些公司股价都出现回调，这些时期一方面地产销售继续下行寻底，另一方面地产新开工开始恶化，从下游行业角度来看处处于估值/预期受压制、业绩有些负面影响而且又没法证伪阶段，股价自然低迷；

3、其他时候，就没有特定共性规律了，取决于各公司业绩节奏、自身资本运作等自下而上的特性。

图18：

东方雨虹和伟星新材股价图

图19：

索菲亚和老板电器股价图

（五）、地产下游产业链投资策略：

寻找优质成长，等待良机

结合上面分析，从基本面来看，预计2017年上半年大概率将是行业阶段性高点，从过往股价规律来看，一旦行业进入下行周期，周期股（主流水泥、玻璃企业）将步入较长的调整期，中间虽然有波段机会，但择时难度大（君子不立危墙之下）；

对于地产下游产业链里优质成长股而言，只要公司中长线成长空间大，行业预期悲观时反而提供中线投资机会，不过择时上有讲究；

目前，我们对地产下游产业链整体中性偏谨慎，而对于内生增长动能较强的兔宝宝、友邦吊顶、东方雨虹、旗滨集团，我们认为等避开其“双杀”阶段后，2017年会有新的不错的中线投资机会。

二、玻纤行业景气度2017年缺乏弹性

（一）、中国巨石盈利处于历史高点，行业景气在高位区域

以中国巨石为例，作为玻纤行业龙头，其盈利能力已处于历史高点水平，显示行业景气度已在较高位置；

环比来看，其利润增速已经略有下行。

图20：

中国巨石的盈利水平已接近历史高点水平

图21：

中国巨石单季度盈利水平超过已接近历史高点水平

（二）、本轮行业景气上行已有3年，2017年缺乏弹性

本轮行业景气周期受益于需求的结构性改善（风电放量、热塑性材料需求旺盛）以及行业供给收缩（新增产能少、国内企业进入密集“冷修期”带来有效供给的下降），2014年玻纤行业景气开始回升，以中国巨石的存货周转天数为参照指标，行业景气度好转已有3年，在全球宏观经济萎靡情况下，行业景气持续时间这么长难能可贵。

图22：

在看到行业景气持续时间长、龙头公司高利润率的诱导下（实际上行业中位数情况并没有这么好），本行业内企业以及外在进入者有扩产冲动，这些新增产能会在2017年带来一定压力，而同时大企业冷修扩建潮到2017年也基本告一段落，届时冷修停产结束，而同时冷修技改带来一定新增产能，这种边际效应在2017年将显现。

整体而言，中线来看，受益于产品性价比提升和下游复合材料工艺进步，玻进入门槛较高，原因在于行业“小而专”、要做好需要时间积累掌握很多“knowhow”。

中长线我们并不看好新进入者和行业内小企业能打破产业格局，但是短周期来看，由于玻纤产业链上游（玻纤纱）重资产+供给刚性的特征，供需关系会阶段性失衡，且高杠杆会把收入端的波动放大到利润端。

行业新增玻纤纱产能情况

三、耐火材料景气底部回升，关注下游供给侧改革

（一）、2016年钢铁需求好转，有望带动耐材行业景气回升

耐火材料行业下游应用领域中，钢铁冶金领域占比最高，约占70%左右，行

业景气和下游钢铁行业联动明显。

2015年耐火材料处于行业低谷，出现了产量、销售收入、利润、出口量、贸易额、出口平均价格全面下降，应收货款上升的“六降一升”被动局面，2016年随着钢铁行业需求回暖，带动耐火材料底部回升，企业整体经营改善、盈利回升。

图23：

钢铁作为耐材主要下游，景气关联度密切

图24：

粗钢产量累计同比增速持续回升

图25：

93家大中型钢铁企业盈利情况

图26：

耐火材料上市企业收入增速回升

图27：

耐火材料上市企业盈利出现明显改善

（二）、存量空间大，格局分散，下游供给侧改革带动中期市占率提升

我国钢铁行业供给侧改革的重点领域，工信部正式发布《钢铁工业调整升级

规划（2016-2020年）》，将“去产能”列为钢铁行业十三五规划重点任务之首，提出到2020年，粗钢产能净减少1亿-1.5亿吨，产能利用率从2015年的70%提高到2020年的80%的目标，并要求前十家钢铁企业产业集中度达60%以上。

2016年下半年以来，钢铁行业去产能全面加速推进，预计2017年粗钢产能将减少6000万吨以上，有望提前、超额完成十三五钢铁行业去产能任务。

钢铁企业的整合集中必然会导致上游耐材行业的整合集中，一方面钢厂兼并重组后耐材采购模式将以大型钢企的集团化垂直采购、引入行业龙头集中参与竞标为主，业务模式以整包为主，小企业既没有机会也没有实力；

另一方面钢企议价能力也会随规模扩大进一步增强，小企业利润受到进一步挤压，只能寻求并购来获得生存空间。

因此在钢铁行业供给侧改革的大背景下，中期耐材行业的整合之路必将加速，北京利尔等行业龙头（目前市占率仅在5%左右））未来将迎来市占率提升的良好机遇。

四、投资策略：

四个维度寻找结构性机会

整体来看，2017年行业存结构性机会，我们认为可从四个维度来找寻：

（一）、基建逻辑，区域供给端有改善的水泥股

上文分析到，水泥行业整体大趋势还是跟随地产周期走，不过由于水泥价格区域属性很强、各区域供需结构也不一样，历史上经常出现部分区域较长时间走出独立行情的案例。

我们判断，明年基建需求仍将保持旺盛态势，对于需求上受益于基建、且供给有改善的区域，仍具备中线趋势，建议重点关注冀东水泥（京津冀地区）、金圆股份（青海）。

冀东水泥

首先，京津冀明年趋势将保持向上态势：

一来需求有保障，过去四年京津冀

市场需求下降接近40%，已经见底，中线来看京津冀人均水泥消费量远低于长三角和珠三角，草根调研了解到京津冀一体化基建项目将持续落地保障区域需求稳步增长；

二来供给有收缩，2012年以后区域内新增供给很少，2016年开始政策强制推行冬季错峰生产，边际供给收缩力度大；

三来格局有改善，2016年金隅收购冀东，强势领导企业出现，高集中度+强龙头驱动，区域协同度将持续提升。

其次，公司内部有改善：

冀东虽然规模大，但竞争力不够强，“硬件”够硬，

“软件”不大好，而金隅经营能力优秀，通过整合将提升冀东经营效率，降低成本费用。

下半年以来京津冀地区水泥价格平均涨幅超过100元/吨，冀东三季报业绩已经出现拐点，基于区域市场供需向好判断，未来业绩将持续大幅改善，弹性巨大。

。

图28：

京津冀地区水泥产量2013-2015持续下滑

图29：

京津冀水泥产量增速2016年重回双位数增长

表6：

冀东金隅合并后，京津冀地区市占率大幅提升

金圆股份

一方面公司在青海地区竞争力强（水泥、混凝土产业链），且青海地区供需结构好（需求受益于基建有保障，供给格局好），明年有持续性，业绩有安全边际；

另一方面公司工业固废（危废）业务2017年处于加速态势，具备超预期弹性。

图30：

公司71%的产能分布在青海省

图31：

公司在青海地区产能占比

表7：

金圆股份定增募投资金使用情况

（二）、国企改革逻辑，有优质资产、治理结构有实质变化的品种

自2015年9月13日国企改革顶层设计方案——《关于深化国有企业改革的指导意见》出炉以来，新一轮国企改革加速推进，“1+22”主体框架中的22个配套方案已经出台了17个分项改革实施方案。

制度体系框架基本形成，落地实施迎来加速，2016年国企改革“十项试点”已公布6项，重点强调央企兼并重组，建材行业层面中国建材与中材两大央企重组序幕也已经拉开；

另一方面地方国企改革也在加速推进，目前30个省市出台国改细化方案，大力推进混改和员工持股是重点方向之一，我们重点看好有优质资产、治理结构有实质变化的地方国改品种：

山东药玻、亚泰集团。

山东药玻

公司控股股东为山东沂源国有资产管理委员会（持股18.47%），公司经营稳健，资产质地优良，财务状况好，现金流充沛、没有负债业务。

作为玻璃医药包材龙头，行业竞争力突出，一方面渠道和品牌优势明显，在业内具备较强客户基础；

二是本次定增后管理层持有股权将有利于经营效率进一步提升，同时更有动力进行扩张，本次募投布局的一级耐水药用管制瓶壁垒高、盈利能力强，将驱动公司内生增长加速。

本次定增完成后，管理层持股7.72%，治理结构将有拐点式变化，有利于公司进一步内生增长和外延拓展。

表8：

公司本次非公开发行募投项目情况

图32：

定增前股权结构图

图33：

定增后预计股权结构图

亚泰集团

亚泰集团是长春市国资委控股的东北大型综合类国企（持股比例11.35%），

有众多优质资产，估值较低。

2015年管理层通过三年期定增成为公司第二大股东，治理结构发生重大变化，公司正在积极做产业结构调整，重点发展大健康产业，预计财务结构和业务有望得以持续改善。

图34：

公司股权结构图

图35：

分产品收入构成情况

图36：

分产品毛利构成情况

（三）、细分行业趋势向上、公司业绩加速的小市值龙头

虽然建材行业整体需求2017年面临下行压力，但不代表所有子行业和所有公司都失去了成长性。

我们重点关注细分行业需求趋势向上、公司业绩加速的的小市值龙头品种。

开尔新材

公司在行业内竞争力突出；

由于产品需求阶段性收缩，2015-2016年业绩持续下滑，但底部基本已出现，2017年有望改善：

低温省煤器需求释放叠加公司订单转化，公司环保业务有望重回快速增长通道，另外装饰搪瓷业务受益轨交需求回升和公司幕墙业务放量，也将重回升势。

整体来看，公司2017年内生和外延增长有望加速。

表9：

2016年新签订单情况

北京利尔

公司是耐火材料行业龙头，整包模式首创者，在技术、成本、客户资源方面优势明显，整体行业竞争力突出。

短期来看，2016年钢铁行业底部回暖，公司盈利改善明显；

中线来看，耐火材料行业是典型的“大行业、小公司”格局，公司作为行业龙头，市占率仅在5%左右，随着下游钢铁行业整合集中度提升，公司有望优先受益，市占率提升空间大。

2017年公司内生和外延增长有望加速。

图37：

2016年Q3营业收入（万元）同比上升6.94%

图38：

2016年Q3归属净利（万元）同比上升23.95%

图39：

毛利率（%）同行业比较

石英股份

公司产业链完整，资源技术优势明显，具备核心技术；

目前正着重优化产品结构，布局高端石英材料应用领域，正逐步从传统光源转型至光纤光伏半导体石英制品供应商，光纤半导体需求旺盛，公司产品有望持续放量，同时收购武汉鑫友泰股权将使得公司首次在军工领域石英制品实现突破；

预计公司2017年内生和外延增长有望加速。

（四）、地产下游产业链：

我们在上文已分析，对于内生增长动能较强的兔宝宝、友邦吊顶、东方雨虹、旗滨集团，我们认为等避开其“双杀”阶段后，2017年会有新的不错的中线投资机会。

风险提示

地产新开工大幅下滑、新增供给大幅投放、原材料价格大幅上涨；