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从3Q16开始,挖掘机行业销量稳步提升,基本维持在70%以上增长,单月销量集中在5000-7000台之间。
根据工程机械协会,2017年1-2月累计销同比增约190%,1-2月累计销量绝对值仅次于挖机历史高点2011-2012年同期,我们预计一季度整体销量增速也将超过80%,预计17年挖机行业增速有望超30%。
在销量大幅回升的同时,存量设备的利用率也在提高,小松Komtrax中国区挖掘机利用小时数在11月反弹到近2年的高点。
小松开工小时数2016年运行区间基本为80小时/月以上,根据我们的测算,考虑租金价格的回升,80小时/月的利用率已经跨过了大部分租赁商的盈亏平衡线,回收期在5年以内(IRR+10%),进入合理区间。
图表5:
挖掘机、起重机、装载机销量经过4-5年筑底
CEIC,北京欧立信咨询中心
图表6:
小松开工小时数
komatsu,北京欧立信咨询中心
图表7:
产能基本出清后,边际需求的改善是重要时机
图表8:
挖掘机销量中预计更替需求已经占到主导(单位:
台)
行业复苏仍可持续,时间跨度取决于下游基建和大宗的强度,反弹高点约为历史高点的70-80%。
目前基建持续加码,煤价、有色金属、石油价格处于稳定区间,有利于工程机械下游保持旺盛的开工状态;
同时16年上半年工程机械销量基数较低,因此我们认为工程机械同比销量的强势增速有望在17年上半年延续。
我们假设挖机正常使用时的寿命为7-8年,保守估计挖机保有量80万台左右,每年自然更替近10万台,2016年全年挖机销量仅7万台,尚有近3万台缺口。
而过去4-5年需求较差的时候换机速度减缓,在需求复苏的假设下换机加速,根据历史销量数据,我们预计2017年后挖机的销量需求将由更替需求主导,2018年有望达到11-13万台(2010水平),相当于2011年历史高点(17万台)的70-80%,相对于2016年水平增长50-80%。
挖掘机是工程机械多个品类中率先出现强势反弹的,其它品种如工程起重机、叉车等相继出现大幅复苏,混凝土机械作为见顶最晚、需求结构较差的品种相对迟滞,但从全行业看已经明显出现热度扩散。
因此,我们认为工程机械正在经历的是一轮中等强度的、全方面的复苏行情。
二、考虑规模效应,这一轮工程机械企业的利润增速大于收入增速
行业内公司营业收入变化与行业趋同,龙头效应显著。
在工程机械08-16年的周期中,观察到上市公司的收入规模也随行业起伏出现较大的波动。
整体看,在行业上行区间,上市公司收入增幅高于行业水平;
在行业下行区间,上市公司龙头的收入降幅略低于行业水平。
在市场从底部复苏时期,龙头公司的市场份额不断提升。
图表9:
工程机械行业收入增速及利润总额增速
图表10:
工程机械上市公司收入增速及净利润增速
注:
本图工程机械上市公司包括:
三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压
考虑到固定成本的影响,公司净利润波动大于收入波动。
自08-12年工程机械公司整体保持快速成长,出于对未来的发展和抢占市场份额的考虑,公司往往会加速扩张生产和营销规模,即扩大经营杠杆(包括固定/无形资产、员工、负债)。
而收入的快速上升覆盖了杠杆带来的成本影响,带来了规模效应,使净利润的增速高于收入增速。
而随着宏观政策刺激的边际递减,超过整机总保有量的增量需求迅速下滑,行业出现了产能过剩,因此跨过了平稳发展期直接进入了单边下行阶段。
因为不确定市场是否会马上复苏,以及固定资产、人员、财务杠杆难以快速消化,故尽管公司收入出现普遍下滑,但是去经营杠杆及其成本相对滞后,导致公司净利润下降速度快于收入下降速度。
随着行业出现复苏,公司的净利润高弹性将再次体现:
一方面,过去几年行业低迷造成了较低的业绩基数;
另一方面,上市公司在行业低迷时期纷纷逐渐降低经营杠杆,使固定成本保持在相对低位的水平,随着收入再次出现快速增长,规模效应将再一次体现。
图表11:
部分公司挖掘机市场占有率变动情况(单位:
%)
第二节成本端去经营杠杆增加规模效应,抵消原材料涨价影响
一、企业经营杠杆逐渐消化,复苏阶段轻装前行
在行业快速发展期,公司通过增加固定/无形资产、提高员工数量、增加财务负债等方式来快速扩张,带来折旧/摊销、员工薪酬、利息支出的提升。
该经营杠杆带来的成本相对于收入变化较慢,属于固定成本。
在行业低迷时期,公司逐渐消化过去的经营杠杆,包括降低固定资产发展速度、减少员工数量、降低债务扩张速度等。
随着行业进入复苏初期,较低的固定成本将带来更高的业绩增长弹性。
1、固定成本1:
在建工程转固带来的影响较小,预计折旧&
摊销规模稳定
12-15年折旧&
摊销费用规模稳定。
在行业低迷时期,尽管公司会进行一些资产处臵,同时计提小部分的资产减值准备。
但总体上看固定&
无形资产的账面价值仍然保持稳定区间,折旧和摊销费用相对稳定。
但因为收入下滑明显,12-15年行业内公司的折旧&
摊销占收入比例出现2-7个百分点的提升。
考虑在建工程转固,1-2年内折旧增幅有限。
在现有产能充足、产能利用率低的情况下,多年的行业低迷降低了相关在建工程的发展。
但在建工程的转固仍将提高未来折旧&
摊销水平。
我们假设目前公司的在建工程在16-17年内全部转固,无形资产保持不变,折旧摊销率与15年持平,但新增折旧摊销与原来相比影响较小。
图表12:
工程机械主要上市公司折旧&
摊销费用增长幅度较低
三一重工、徐工机械、柳工、恒立液压
图表13:
工程机械主要上市公司固定资产净额和无形资产净额加总(单位:
亿元)
公司年报,北京欧立信咨询中心
图表14:
工程机械主要上市公司固定资产账面原值和无形资产账面原值加总(单位:
图表15:
工程机械主要上市公司折旧摊销费用加总(单位:
图表16:
工程机械主要上市公司折旧摊销费用占收入比例(单位:
2、固定成本2:
行业低迷时期人员精简,人工成本负担降低
民营或民营机制企业去人员杠杆更彻底:
公司的基本员工可大致分为生产人员、销售人员、管理人员。
在工程机械行业低迷阶段,公司通过降低员工数量来减少相关人员负担。
其中生产员工人数整体呈现较大幅度下降;
而销售和管理等人员的下降幅度略低。
从国企和民营企业对比来看,民营企业(如三一重工、中联重科)的员工数量变化速度更快,而国有企业(如徐工机械、柳工)的人员数量基本维持在稳定的规模,相对于民营企业其变化幅度较小。
图表17:
工程机械行业职工人数变化及增速
中国工程机械工业年鉴,北京欧立信咨询中心
图表18:
工程机械主要上市公司生产人数变动情况(单位:
人)
图表19:
工程机械主要上市公司非生产员工人数变动情况(单位:
随着公司员工人数的下降,营业成本的生产人工、销售费用(扣除相应折旧&
摊销)、管理费用(扣除相应折旧&
摊销)也出现明显下降,降低了人力费用的负担。
从相关费用对收入占比来看,生产费用占比一般比较稳定,体现变动成本的特性;
三一重工的管理和销售人员费用占比控制在逐渐下降的区间,体现在行业低迷区间人员精简和管理的提升,而其他公司的相应占比均有所抬升。
在行业复苏阶段,相对于公司的产销量其人员的成本负担较轻,为利润端带来边际改善。
得益于过去更大幅度的对人员精简管理,民营企业的成本负担更低。
图表20:
三一重工收入和费用变动情况(单位:
公司年报(销售和管理费用均已扣除折旧),北京欧立信咨询中心
图表21:
三一重工各项费用占比变动情况(单位:
图表22:
柳工收入和费用变动情况(单位:
图表23:
柳工各项费用占比变动情况(单位:
图表24:
徐工机械收入和费用变动情况(单位:
图表25:
徐工机械各项费用占比变动情况(单位:
图表26:
恒立液压收入和费用变动情况(单位:
图表27:
恒立液压各项费用占比变动情况(单位:
随着行业的逐渐复苏,企业产量的提升将带来员工成本的扩张。
而民营企业在经历低迷时期所积累的人员管理经验将使得员工成本占收入比例维持在稳定的区间。
3、固定成本3:
缓慢去负债率,财务负担逐渐降低
在行业低迷时期,公司逐渐清理财务杠杆,降低财务负担。
在2012-2015年内,行业内的财务负债和利息支出呈先增后减的趋势。
上市公司因为存在募投项目和并购影响,加总负债在15年底仍然较高,但是也在16年出现了负债的下降。
图表28:
工程机械行业利息支出及增速
图表29:
工程机械行业负债及增速
图表30:
工程机械主要上市公司财务费用与短期&
长期借款变动情况
二、可变成本1:
钢铁、橡胶涨价对毛利率影响幅度有限
原材料是公司营业成本的重要组成部分。
在工程机械整机厂的营业成本中,原材料占比约达80-90%,对于液压结构件厂商其占比约达50-60%。
对于工程机械整机厂来说,原材料主要包含钢材、发动机、传动系统、液压系统、轮胎和其他零部件。
原材料不同部分与最终原材料价格变动不完全相关。
一般来讲,整机厂会向外采购油缸、轮胎、发动机等零部件,其采购价格除受最终原材料市场价格影响外,还会受到市场供需关系、供应商合作关系影响;
而直接用钢部分则与最终原材料关联较大。
从采购关系和零部件的原材料构成来看,钢材和轮胎受原辅材料价格影响比较明显。
图表31:
钢铁与天然橡胶价格走势:
相对于2011年高点仍处于低位
图表32:
挖掘机结构图
XX知道,北京欧立信咨询中心
图表33:
叉车结构图
XX百科,北京欧立信咨询中心
图表34:
工程机械原材料构成假设
北京欧立信咨询中心
图表35:
按照原材料上升2-4%假设下的毛利率变化
我们对多种工程机械成本构成进行统计,采用平均算法假设直接用钢占比达17%,轮胎占比5%。
虽然不同公司因产品不同该比例会有变化,但仍可以作为整体变化的依据提示大概的范围。
随着基础材料价格的上涨,尽管厂商大多与上游有稳定的协议关系价格波动不大,但是未来原材料价格也必然会受到影响。
我们假设钢铁价格年内平均上涨15%,且轮胎价格年内上涨7%,则原材料成本或将提升2.99%。
如果原材料成本占收入的比例在60-70%,则对毛利率影响在1.8-2.1个百分点。
表格1:
工程机械原材料成本影响(近似)(单位:
三、可变成本2:
海外收入占比提升,汇率变化有望带来额外增益
图表36:
美元兑人民币汇率波动明显
国内市场的低迷,行业内公司加强了对海外市场的开发,海外收入占比显著提升。
我们统计了三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压5家工程机械公司的海外收入情况,其合计海外收入占比从2012年的15.76%上升到2016H1的26.89%。
随着海外收入比例不断上升,收入对汇率的敏感度也不断提高。
而2016年以来美元兑人民币中间价从6.5032上升到6.8655,进入震荡区间,期间增幅达5.57%。
若人民币汇率再次出现波动,或为工程机械公司带来增益/损失。
图表37:
工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况(万元)
图表38:
工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况
图表39:
工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况(单位:
第三节模型测算:
收入增长带来显著规模效应,但弹性略低于上轮成长期
从收入端来看:
随着行业出现复苏,行业内龙头公司的收入水平将明显上升,而一带一路以及人民币汇率波动也在一定程度上提振收入。
从成本端来看,以下因素将带来成本的相对下降,
(1)行业低迷时期的人员精简和生产效率提升,在一定程度上降低了人工成本随收入上升的速度;
(2)所剩在建工程转固带来的折旧摊销增幅较低;
(3)企业偿还负债,财务费用逐渐降低;
(4)行业向好则资产减值损失保持稳定或降低。
而原材料成本的提升,或将给成本带来提升压力。
因为利润端基数低于收入端,故利润的增速无疑会高于收入的增速,但利润的高增速不一定与更高的股价相匹配。
因为不同于成长股的估值方式,周期股利润的波动降低了PE估值的有效性。
从周期波动的上行和下行阶段来看,合理的估值也应该参考收入和利润相对于前高点的水平。
我们将探讨例如收入恢复到某年高点的80%后,利润是否也能回到高点的50%的问题。
为了探讨本轮复苏背景下,收入增长所带来的规模效应,我们基于以上因素建立2017年不同收入情景假设的营业利润模型,主要的假设有:
(1)收入端基于情景假设采样8个点,其最低值采用接近15年收入的整数,最高值采用接近11、12年收入的80%的整数;
(2)如果公司年报公布不同产品的成本构成,则不同产品分别采样8个点,具体规则如
(1),其中新产品单独估算。
如果公司年报未公布不同产品的成本构成,则假设其产品构成和原材料成本比例从15年的高点向12的低点靠拢;
(3)原材料占收入比例在最近平均的基础上提高2.99%(参考表1);
(4)假设一年内熟练员工数量难以大规模扩张,而公司会给予每位员工更多薪酬来激励生产。
但考虑到公司会平衡未来的员工支出,其薪酬的增长在达到一定幅度后将保持不变。
所以生产人工成本、销售人工成本、管理人工成本等三项分别以其最近相对收入的比例为变动成本,且在绝对值达到以往高点附近时变为固定成本;
(5)假设在建工程在16-17年内全部转固,并且按照过去4年的“折旧/固定资产账面价值”比例计算该假设下的折旧费用。
无形资产和摊销费用则保持不变;
(6)财务费用和资产减值损失略有下降;
(7)输出端采用营业利润,即排除营业外收入支出、税率不同、少数股东权益等带来的影响。
同时我们将08年以来的周期分成三个阶段:
第一个阶段是08-11年的成长期;
第二个阶段是12-15的低迷期;
第三个阶段是16年下半年以来的复苏期,用情景假设表示。
分析对象为三一重工、柳工、徐工机械、恒立液压等四家工程机械公司。
根据模型,我们发现本轮复苏所带来的规模效应要强于12-15年的水平,但低于08-11年的成长期,即在同样收入规模情况下,本轮复苏中的营业利润高于行业低迷期,但低于行业成长期,体现了成本端经过低迷时期的调整降低了复苏的负担。
同时公司营业利润占11年营业利润比例会随着收入的上升而不断提高。
图表40:
本轮复苏规模效应强于12-15年
公司财报,北京欧立信咨询中心
图表41:
三一重工本轮复苏假设:
复苏弹性最大的主机厂
图表42:
柳工本轮复苏假设:
弹性相对较大的主机厂
图表43:
徐工机械本轮复苏假设:
复苏弹性高于下降期
图表44:
恒立液压本轮复苏假设:
超越前期高点可期
图表45:
相对于11年营业利润的复苏情况
图表46:
恒立液压非标油缸的规模效应
图表47:
恒立液压液压泵阀的规模效应
第四节资产质量端:
坏账准备增加,应收账款风险相对降低
11-12年,工程机械采用信贷政策,如降低首付等,使得收入迅速上升,但积累了大量的风险较高的应收账款。
12年后行业进入调整阶段,过去扩张阶段积累的应收账款下降缓慢,而新的收入带来应收账款的增加,导致应收账款账面价值总量在13年达到高峰阶段。
13年以来,上市公司通过加强应收账款管理,应收账款增速迅速下降,总额处于相对稳定的水平。
且公司通过计提坏账损失将风险逐渐释放,坏账准备占应收账款账面余额比例由13年的5.49%提升到16H1的8.66%。
随着工程机械行业出现复苏,下游回款加强,未来的资产减值损失及坏账风险有望逐渐降低。
图表48:
工程机械主要上市公司应收账款账面价值增速下降
图表49:
工程机械主要上市公司应收账款(总值)和坏账准备变动情况
图表50:
工程机械主要上市公司坏账准备占应收账款变动情况(%)
第五节投资建议
工程机械中等级别反弹,龙头率先受益:
我们认为这一轮工程机械的反弹是可能跨年的中等级别反弹行情,高点可能达到2011年历史顶峰的70-80%,替换需求是本次的主导需求,替换需求以及未来的新增需求能够多大程度被激发出来,取决于下游基建、大宗商品的强度和持续性,但从目前的情况判断高增长的销量趋势有望持续到下半年。
从受益弹性角度来说,我们认为绝对要选取行业龙头,不仅市占率龙头还在快速提升,并且龙头也在行业底部的4-5年时间内充分地降低了包括人工、负债在内的经营杠杆,业绩复苏的弹性要更大。
成本上涨v.s.规模效应,复苏阶段的行业盈利弹性高于下行阶段(2012-2015):
虽然年初至今的原材料价格持续上涨,但我们经过拆分测算判断对于工程机械企业总体影响不大,并且更大的出口敞口也有望受益于货币贬值趋势。
另一方面,作为重资产属性的行业,工程机械企业收入跨过盈亏平衡线之后产生的规模效应足以覆盖成本上涨(当前原材料价格远低于2011年),我们的模型测算此轮复苏的盈利弹性将大于下降期(2012-2015年),但小于上行期(2009-2011年),其中龙头主机公司和核心零部件公司的弹性最大。
当收入恢复到11年70-80%水平的时候,龙头主机公司的盈利有望恢复到11年35-60%的水平,核心零部件公司有望轻松超过历史高点、进入下一轮成长期。
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