《财务理论研究》教案Word下载.docx

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1、对象不同

会计：

对企业资金运动的确认、计量、记录和报告

财务：

对企业筹资、投资、收益分配进行规划

2、目标不同

3、手段不同

记帐、算帐、报帐

预测、决策、预算、控制、评价

4、服务范围不同

对内对外

对内

（二）财务与财务管理

财务：

是社会再生产过程中本金的投入与收益活动及其所形成的特定的经济关系；

是一个客观的经济范畴；

其属性是经济基础。

财务管理：

是对企业的财务活动进行组织、指挥、监督和调节的一种管理活动；

是一个主观的经济管理范畴；

其属性是上层建筑。

“财务”解字

财：

所有能用货币单位量化的有形和无形资源

务：

消耗资源和创造价值过程中发生的所有业务

财务研究范畴：

一切与钱有关的活动都纳入财务研究的范围。

——财务管理的“价值观”

与钱有关的活动背后都是人在操作的，关于管钱人的行为控制也在财务研究的范畴之内。

——财务管理的“行为观”

“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。

因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。

”

——阿斯瓦斯.达摩达兰【美】

财务

财务是社会再生产过程中本金的投入与收益活动及其所形成的特定的经济关系，财务是一个客观的经济范畴，

财务属性是经济基础。

企业财务活动包括：

1、企业筹资引起的财务活动

2、企业投资引起的财务活动

3、企业经营引起的财务活动

4、企业分配引起的财务活动

企业财务关系包括：

1、企业与投资者、受资者之间的财务关系

2、企业与债权人、债务人之间的财务关系

3、企业内部各单位之间的财务关系

4、企业与职工之间的财务关系

5、企业与税务机关之间的财务关系

选择和规划企业的财务行为：

在何时以何种方式花费多大代价筹集资金可使风险最小；

在何时以何种方式按多大数额使用资金可使收益最大；

在何时以何种方式按何种结构配置资金可使资源的利用率最高而耗费最省；

在何时以何种方式按多大比例分配资金才有利于其改善财务状况，增强财务能力和竞争能力。

正确处理财务关系：

企业与政府———税收——强制与无偿的关系

企业与投资者——分配利润——受资与投资关系

企业与债务人——收回本息——债权与债务关系

企业与受资者——分享利润——投资与受资关系

企业与债权人——偿还本息——债务与债权关系

企业内部各单位—提供商品和劳务——结算关系

企业与职工——支付报酬——雇佣与被雇佣关系

企业财务管理运作模式：

以“企业经营者和所有者为主体”的财务运作

以“金融市场为场所且面临着各种风险”的财务运作

以“所有者权益最大化为指导思想”的财务运作

以“财务预算为中心环节”的财务运作

以“财务决策为主要财务职能”的财务运作

以“收益和成本与风险价值和时间价值相对称为主要内容”的财务运作

以“独立部门为组织机构”的财务运作

以“企业为主体，社会中介性组织参与”的财务运作

第一节财务目标

财务目标，如果从财务活动和财务关系的角度分别讨论，前者应该追求效率，即为股东创造最多的财富；

后者则应追求和谐，要兼顾股东之外利益相关者的合法利益。

近年来，有的学者提出了利益相关者价值（财富、利益）最大化。

李心合教授认为，传统的财务目标定位于“资本雇佣劳动”逻辑，所考虑的只是财务资本的产权所有者——股东的利益，而忽视了利益相关者的不同要求。

白华认为，利益相关者价值最大化这一观点也有许多弊端，特别表现在以下几个方面：

其一，目标多重化等于没有目标。

其二，投经理人所好，增加代理成本。

其三，导致控制权市场的约束失败。

在我国，资本市场发展不到二十年，很多上市公司财务理念还不正确，一些上市公司经营管理能力差，在财务目标上把筹资最大化（尤其偏好股权融资）、财务风险最小化不恰当地当成财务目标，导致公司资金闲置、效率下降、资金周转速度慢。

而在美国，股东至上主义盛行，很多企业都旗帜鲜明地将股东的利益放在最高位置。

第二节财务本质

应该说，相对于会计学，财务学无论在理论上还是在实践上都很稚嫩，需要解决的问题很多。

财务的本质是其中一个特别关键的问题。

学术界为此做了大量的研究，形成了以下几种主要观点：

一、货币收支活动论

这一观点在20世纪40年代的苏联比较流行，在当前财务学术界也有赞同者。

其主要看法是，“财务是客观存在于企业生产经营过程中的货币资金运动（货币收支运动）”（杜英斌，1988）。

确实，从现象上看，财务工作就是收钱付钱的代名词。

然而，从本质上看，企业付钱并非纯粹消费，而是一种有意识的垫支行为，更准确地说是一种投资行为，是要追求价值增值的。

二、货币关系论

这一观点在20世纪50年代最先流行于苏联，后来在我国有很多追随者，至今仍有部分学者坚持这种观点。

代表性观点是，“企业和经济部门财务，按其本质来说，就是客观存在于生产经营中的货币关系体系”（李儒训，1989）。

当前，在财务研究中，仍然要把握好财务的两个领域，即财务活动管理和财务关系管理，不宜有所偏废。

财务活动的管理事关直接提高资本生产力水平，是主题；

财务关系的管理也间接影响资本生产力的解放，是前提。

三、资金运动论

这一观点自20世纪60年代至90年代在我国财务学术界占据主流，是在上述两种观点基础上发展而来。

代表性观点是，“社会主义工业企业财务，就是工业企业再生产过程中客观存在的资金运动，体现了工业企业利用货币（价值）形式实现产品生产、分配和交换而发生的各方面的经济关系”（邢宗江，1964）。

这一观点关键是受时代局限未能明确企业的资金究竟是什么。

企业的资金是资本，必须用于价值增值，不能含糊。

四、财权流论

这一观点的提出者是伍中信教授。

他认为，财权流是现代财务本质的恰当表述。

而财权=财力+（相应的）权力。

前者体现价值，后者体现权能。

理论上讲，不仅资本需要合理配置，财务关系也需要合理安排。

财务的双重性需要兼顾，不可偏废。

五、本金投入收益论

这一观点提出者是郭复初教授。

他认为，“财务是社会再生产过程中的本金的投入与收益活动，并形成特定的经济关系”（郭复初，1997）。

郭教授所言的本金，用国际商业语言来说就是资本；

收益即利润，是资本的回报或者产出；

投入收益关系就是投入产出关系，即生产力要解决的基本问题。

六、资本生产力论

这一观点来自于刘博、干胜道《财务本质新探：

资本生产力论》。

他们认为，财务的核心要素是资本，资本具有二重性，财务也有二重性：

财务管理体现技术性，财务关系体现社会性。

技术性与社会性都服务于为股东创造价值，即资本要产生生产力。

在价值创造过程中，风险是客观存在的。

资本生产力可以从三个方面加以考察：

（一）从股东角度看，反映其投入资本的产出效果——净资产收益率（ROE）

净资产收益率又称股东权益收益率，用以衡量公司运用自有资本的效率，指标越高，说明投资者收益越高。

净资产收益率=税后净利润/净资产×

100％

（二）从经理人角度看，反映其掌控的全部资本的投入产出效果——总资产报酬率（ROA）

该指标大于市场利率，说明企业可以充分利用财务杆杠，进行负债经营。

指标越高，表明企业投入产出水平越好

总资产报酬率=息税前利润/平均资产总额×

（三）从项目经理角度看，反映单个项目的资本投入的产出效果——内含报酬率（IRR）

内含报酬率是使投资方案净现值为零的贴现率，内含报酬率大于资金成本率则方案可行，且越高方案越优。

第三节财务管理假设

像会计学一样，在财务学界，也有一些学者对财务管理假设进行过探讨。

王化成教授认为，财务管理假设分为基本假设、派生假设和具体假设。

王广明、刘贵生（1989）认为，财务的基本假设主要包括三个方面：

理财主体与自主理财假设、资金市场健全假设、连续经营假设。

陆建桥（1995）认为，财务管理的五项基本假设是：

财务主体假设、理性财务行为假设、不确定性假设、财务预期假设、财务信息可靠性假设。

西方学者很少专门研究财务假设问题。

在资本结构理论中，著名的MM不相关理论具有这样一些假设：

资本市场是一个完全有效的市场，证券买者与卖者众多，无人能够操纵价格；

任何投资者都可以无偿取得市场信息；

投资者进行有价证券交易时，不需要支付交易费；

公司和个人都能以同一无风险利率借入资金；

公司的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险级；

投资者对每一个公司的未来的息税前利润以及其风险概率分布估计相同；

没有所得税。

资本资产定价模型的基本假设是：

所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合期望收益率和标准差来选择优化投资组合；

所有投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资金，其数额不受任何限制，市场上对任何卖空行为无任何约束；

所有投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的期望相同；

所有资产都可完全细分，并可完全变现，没有交易费用；

没有任何税收；

所有的投资者都是价格接受者。

套利定价理论隐含的假设条件是：

影响证券收益率的因素不止一个，而是N个因素；

资本市场是处于完全竞争市场；

实行多元化组合投资；

在市场均衡时，投资组合的套利收益为0；

投资者属于风险规避类型。

第四节财务学与其他学科的界限

一、财务学与会计学

财务学与会计学的学科界限在学术界一直有争议。

主要有这样几种观点：

（一）大会计论

（二）大财务论

（三）等同论

（四）平行论

在西方发达资本主义国家，一般在大公司财务与会计工作会“分家”。

财务的主要工作内容涉及筹措资本；

投资及与投资者保持良好的关系、协助股利分配；

信用和收款；

保险等。

会计工作主要涉及编制外部报告和内部报告；

进行计划与控制；

经济评价；

保护资产；

税务管理等。

应该说，会计更关注利润指标，财务更关注现金流量指标。

那究竟是利润重要还是现金流量重要？

美国学者Bernard和Stober（1989）、Dechow（1994）、Sloan（1996）等经过实证研究，认为要根据企业所处环境与发展阶段来判断，没有绝对的标准。

他们提供的观察结果是：

1、就短期而言，利润与企业价值的相关性比现金流量更大。

但随着时间的延长，二者与企业价值的相关性趋于相同。

2、在企业发展的不同阶段或者在不同类型的企业之间，两者与企业价值的关系有所不同。

3、利润组成内容不同，现金流量与企业价值相关性就不同。

二、财务学与金融学、财政学、理财学的关系

近年来，中国的金融学发展迅速。

一些学者试图把企业财务学纳入所谓“微观金融学”范畴。

金融学想把财务学完全包括在内是不符合学科基本规律的。

如果真有“公司金融”概念，应该仅仅限于上市公司发行股票、债券、权证等金融工具进行融资，以及将闲置资金在资本市场进行各种金融工具投资方面，它无法容纳营运资本管理、财务分析、无形资产管理、固定资产投资决策、资本成本与资本结构等丰富的企业财务管理内容。

由于我国长期的历史原因，财政决定财务，国营企业没有独立的财权，完全成为财政的“钱柜子”，形成企业财务附属于国家财政的特点鲜明。

随着国营企业向国有企业转变，国有企业的财权有了独立性，财政与财务的区划日益清晰，财政只有在罕见的情况下才与企业财务发生直接关系（比如财政部与国资委对上海航空公司和东方航空公司的注资），而国有企业向国资委股东上缴利润时只间接地与财政发生联系。

理财在我国古已有之，是一个泛指概念。

个人、组织、国家等都有理财活动，通常将闲置资金进行储蓄、购买固定收益证券等称为理财。

理财不是一个严谨的学术用语，人们更多的是在生活中使用它。

在企业财务中，理财只是很少的一部分，企业必须将绝大多数资本投入到核心能力强的主业上去为股东赚取最大的利润，暂时闲置的资金可以在安全的前提下适当进行委托理财等理财活动。

七、思考题及作业

教材P19思考题3

八、主要参考书目

1、《高级财务管理学》，中国人民大学出版社，王化成，2011

2、《制度财务学研究》，大连出版社，李心合，2012

第二章资本结构理论

通过本次学习要求学生重点掌握MM理论（八个理论），及各种不同理论的利弊，了解国内财务理论研究现状及未来研究展望。

MM理论

第二章资本结构理论

第一节经典理论综述及主要理论模型

一、资本结构理论概述

现代资本结构理论的起点是1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM理论，它在理想的资本市场假设条件下得出了资本结构与企业价值无关的结论。

虽然这个理想市场的假设与现实市场条件并不吻合，但是它提供了一个理想的参照体系，使得后来的学者可以通过放宽MM理论中的部分假设条件，进一步推动资本结构理论的发展。

二、MM理论

MM理论的前提条件是理想的资本市场假设，这些假设的主要内容是个人和公司在金融市场中无交易成本，个人和公司申请借贷的利率相同。

（资本市场是一个完全有效的市场，证券买者与卖者众多，无人能够操纵价格；

）

在理想资本市场的假设前提下，莫迪利安尼和米勒提出了两个主要的理论，分别是不考虑企业所得税的MM理论和考虑企业所得税的MM理论。

1、MM定理1——无所得税的MM理论

无所得税MM理论的基本内容是，在没有所得税的理想资本市场下，假定企业在确定的投资政策下，企业资本结构与企业价值无关。

无所得税的MM理论证明可以从两个角度进行，一是利用投资者套利行为和反证法；

二是利用投资者自制财务杠杆。

2．MM定理2——有所得税的MM理论

有所得税的MM定理2的结论是：

负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，负债越高，企业的价值越大，即：

Vn=Vm+T×

Bn

Vm：

无任何借款的规模相同企业价值；

Bn：

企业债务的市场均衡价值；

T：

企业所得税税率；

Vn：

有负债的企业价值。

MM定理2的结论表明，企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多，企业价值越高。

3．对MM定理的评论

MM定理在财务经济学界引起了很大反响，引发后续众多研究的不断深入。

这些后续研究主要分为两个方面，一是用实际数据对MM定理进行实证验证；

二是对MM定理所依赖的完美资本市场假设进行评价。

三、税差学派论税差学派研究的主要内容是税收差异对资本结构的影响。

这里的税收差异包括两个方面，一是由于税收种类的不同而产生税收差异，主要是企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构的影响；

二是指在累进所得税制下，投资者因为个人所适用的税收等级的不同而造成的税负差异。

四、Farrar和Selwyn（1967）将美国税收制度结构分为四类，并解释每一类型制度结构下税收对企业最优资本结构的影响。

第一类：

无个人所得税和企业所得税。

第二类；

存在企业所得税，而不存在个人所得税。

第三类；

不存在企业所得税，而只存在个人所得税和资本利得税。

第四类；

既存在企业所得税，也存在个人所得税和资本利得税，这是最接近于现实的一种情况。

Farrar和Selwyn（1967）的研究直接导致Miller（1977）提出经典的米勒市场均衡模型。

Miller（1977）给出了考虑个人所得税和企业所得税两种情况下有债公司和无债公司价值之间的关系：

只要个人在权益收入上的所得税税率等于个人债务收入上的所得税税率，个人所得税的引入就不影响企业的资本结构。

Miller（1977）得出了三个结论：

（1）公司将发行适量的债务，以使得具有等于或低于公司所得税税率T的税收等级的个人持有债务，而税收等级较高的个人将持有股票。

（2）债务的收益率要高于可比风险的股票的收益率。

（3）因为处于与公司税率相等的税收等级上的个人持有债务，因此公司的财务杠杆不会改变企业的价值，即资本结构与企业价值无关。

五、财务困境成本论财务困境理论

主要考虑负债所带来的风险，而有税的MM理论则主要考虑负债所带来的税收抵免作用，一个倡导对负债的限制使用，一个倡导对负债的着重使用。

后来强调对财务困境成本和债务的税收抵免作用的权衡，以期达到最佳的平衡点。

财务困境成本包括直接成本和间接成本。

直接成本包括破产时进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用。

财务困境的间接成本，一般是指财务困境对公司正常经营产生的影响。

同时，当财务困境发生时，股东和债权人之间的利益冲突被放大，这给公司增加了代理成本。

六、权衡理论权衡理论（trade-offtheory）

就是强调对财务困境成本和债务的税收抵免利益进行的权衡，以期达到最佳的平衡点。

权衡理论最早由梅耶斯（Myers）提出。

在梅耶斯和罗比切克合作的论文（Robichek和Myers，1966）中指出由于税收原因，利息可以从企业收益中扣减的，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。

但是，另一方面，如果破产和重组是可能发生的或有成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少，所以债务结构的最优水平处于在同财务杠杆边际递增关系的税盾现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等的点上。

、

权衡破产风险的最优资本结构理论模型解决了最优资本结构的存在性问题，它对我国企业界进行的资本结构优化有直接的指导作用。

权衡理论关于公司存在最佳负债比率的结论是令人信服的，该理论可以用来解释为什么不同的行业其资本结构不同。

七、融资优序理论

融资优序理论认为，当公司存在融资需求时，首先，与外部融资相比，公司偏好于内部融资，比如通过收益的积累；

其次，当内部融资不能支撑其所需资金，即外部融资势在必行时，公司偏好于债务发行；

再次，如果债务发行过量而外部筹资又必须进行时，公司会倾向于发行可转换债券；

最后，公司才会发行普通股。

因此，在融资顺序理论下，公司应该遵循内部融资、债权性融资和权益性融资这个顺序进行融资，并安排其资本结构。

优序融资理论有一些重要的实证推断：

第一，由于信息不对称，会引起企业的融资决策不按照融资优序理论模式进行。

第二，代理人偏好更多保留利润，会形成较多的代理人自由支配的资金，从而会加大代理成本。

第三，不对称信息问题越严重，公司的优序融资倾向越强烈。

八、资本结构信号论

信号理论强调在信息不对称的条件下，由于内部人拥有外界投资者所不具备的信息优势，因此公司的任何理财行为，诸如投资、筹资和分配都被视作一种信号，这种信号会引导投资者改变对公司未来收益、市场价值的估计。

最早将信息不对称理论引入资本结构研究的是Leland和Pyle（1977）。

他们认为，在存在信息不对称的情况下，为了使得投资项目能够顺利进行，借贷双方必须交流信息，而这种信息的交流就可以通过信号的传递来进行。

他们同时认为，融资决策问题就是在预期价值给定的条件下使企业家对投资项目结束后的预期效用最大化，要是市场能够正确地确认投资项目的价值，那么融资决策就是企业家和投资者博弈的一个均衡过程。

通过对这个均衡过程的分析，Leland和Pyle（1977）得出了如下的结论：

（1）只有当投资项目的真实市场价值超过其成本时，投资项目才会进行。

（2）无论投资项目的信号价值有多大，投资项目本身风险的增加或企业家对风险厌恶的增加都会减少均衡状态下企业家在投资项目中的权益比例。

（3）在任何有关投资项目的信号水平上，风险的增加会提高企业家的预期效用。

（4）给定投资项目下，项目的风险越大，债务的最优水平越低。

九、代理成本下的资本结构理论

代理成本模型（modelsbasedonagencycost）主要考虑企业中的代理关系，分析两类主要的利益冲突对企业资本结构的影响，一是股东和管理者的利益冲突，二是股东与债权人的利益冲突。

前者构成企业治理结构学派的核心，后者则是财务契约论的中心内容。

Jensen和Meckling（1976）在研究中定义了两种冲突，即股东和经营者之间的冲突、债权人和股东之间的冲突。

第一、股东和管理者之间的冲突是因为股东并不是完全控制剩余收益，所以他们不能从企业的经营者行为中获得全部的利润，但是却要为这些行为负担所有的费用。

第二，债权人和股东之间之所以发生冲突，是因为债务契约会刺激股东做出次优的投资决策。

第二、Jensen和Meckling（1976）指出，最优资本结构是债务代理成本恰好等于债务的税收抵免收益时的企业资本结构，并给出了如下结论：

其一，人们希望债券契约条款能够防止资产替代之类的问题。

其二，在其他条件相同条件下，发生资产替代的机会越有限的行业，拥有的负债水平越高。

其三，缓慢增长甚至负增长且经营活动又可产生大量现金流入的企业应该拥有更多的债务。

十、机会窗口理论

资本结构理论中的机会窗口理论关注的是市场效率对资本结构的影响。

该理论要求公司对融资方式和融资时机的选择要随着资本市场上权益和债权相对价值的变化而变化。

机会窗口理论（WindowsOpportunity）关注的就是市场效率是如何影响资本结构的。

十一、产业组织理论

产业组织理论主要有两类：

一类探讨公司的资本结构与其在产品市场竞争时所采用的战略之间的关系；

另一类研究公司资本结构与其产品或投入的特殊性之间的关系。

第二节国内研究现状及未来研究展望

一、国内研究现状

关于资本结构的实证研究，可分为两个部分：

一是研究资本结构的经济效果，诸如资本结构对企业绩效的影响等；

二是分析资本结构的影响因素。

目前国内关于资本结构的研究主要集中于后一部分，即对资本结构的影响因素进行经验分析。

（一）资本结构的经济效果

胡援成（2002）以1998—2000年这3年为研究区间，运用相关分析和多元回归方法分析了资本结构与经济效益及经营效率之间的关系。

陈小悦、李晨（1995）以沪市企业为研究对象，分析了股票收益与资本结构之间的关系。

张兆国、陈华东、唐丽（2001）分析了资本结构的两种效应：

财务杠杆效应和治理效应。

（二）资本结构的影响因素研究

近年来，公司治理研究的蓬勃发展推动了对公司资本结构问题研究的深入，国内部分学者开始关注从公司治理角度研究资本结构问题。

唐建新和李青原（2002）认为不同的公司治理结构影响着资本结构的制度安排，肖作平（2005）利用多个公司治理变量实证了我国公司治理结构对资本结构类型的影响，赵冬青和朱武祥（2006）发现，第一大股东持股比例对资本结构有显著的负向影响。