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本文结合案例研究,就新引入的非公开发行制度对上市公司质量的提升,使绩差公司变成绩优公司、使绩优公司做大做强及二级市场股价和业绩的提升产生的影响及利弊展开探索和研究。
本文在对融资理论研究分析的基础上,采用案例分析的方式,对鹏博士这一上市公司非公开发行的典型案例进行了深入的理论研究和分析,力图通过对其非公开发行发展历程的剖析,揭示公司的非公开发行是如何贯穿于企业发展变化,影响鹏博士的经营、质量及二级市场的股价和业绩。
实践证明,从鹏博士来看,这种市场化的增发行为,使公司有了动力改善基本面,公司的治理结构、财务状况、经营业绩等也随之有较大的改观,以致于以此为基础的二级市场股价也随之一飞冲天。
本文的研究结论,对于引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行,及时、有效地处理、解决出现的问题,对促进上市公司做大做强,以及对整个资本市场的健康发展具有良好的作用。
关键词:
后股权分置时代非公开发行定向增发再融资
Abstract
Aswellknown,two-partofstockthatthepubliccompaniesholdcannotexchangeinstockmarketbeforereformoftheshareholderstructureinourcountry.
Stockholderequitymaximizationcannotbeatargetduetotherehasnotequalrightandnotdividendforthesameshare.TherearesomeproblemsinCorporateGovernanceStructure,lackingsustainabilitytocompanydeveloping,bothinfluenceonthestockmarket.
Withthesolutionofnon-tradableshareproblem,securitiesmarketwillstepinto"
Post-Non-TradableSharePeriod"
.financingconcept,
valueinvestmentidea,thestockvaluationmethodofpubliccompaniesandmanagementmodeofsecuritieswillchangerevolutionary.Liquidityofstockwilltoneupandinstitutionalinvestorswillbecomepower,thegoalthatnewstockholder,non-tradablesharestockholderandotherinterestgroupsisinthepursuitingofbenefitmaximizationwillpromote
financingdecisionchangingofpubliccompanies.Highpricemoney-loopingwillbereduced.
Duetostrongpointofthesolutionofnon-tradableshareproblemandNon-publicOffering,non-publicofferinghasbecomefavouritefinancingwaythatitwillbetheprimaryoneofre-financing.Referringtothewindstat,beforetheendApril2008,therewere283publiccompaniestoapplynon-publicofferingand244companieshavegotapproved.
Incontrastwithtakingofnon-publicoffering,itisnotmuchthattheresearchabouttheeffecttopubliccompaniesfromnon-publicoffering,itisevenlessthattheresearchaboutsecondarymarketandperformancepromotiontothepubliccompanies.Inaddition,whethernon-publicofferingcanimproveCorporateGovernanceandbenefitsassociate,itneedssupportbyempiricalstudy,includinglargesampleanalysisandcaseanalysis.AlthoughthereweresomeliteratureaboutSE0,butTheoreticalResearchonPrivatePlacementisfew,theproductionisverylack.
Nowthepoliciesofcapitalmarketneedimprovedbecausesupportislackbytheoreticalresearchandfeedbackfromstockmarket.Thisshowitsnecessaryandsignificanceofresearchaboutnon-publicofferingnon-publicofferingbylargeshareholder,especiallytheanalysisaboutinterestconflictandbenefitsassociategettingacrossprivateplacementtheoryandagencytheory,alsoreviewwhethertheactionsoflargeshareholderisbenefittotheCorporateGovernance,performancepromotion,stockpriceraised.
Thispaperattemptstodiscusstheeffectonpubliccompaniesfromnon-publicofferingrules,whethertheycanimproveperformanceofcompaniesandmakecompaniestobemorepower,raisingthestockprice.
ThepapertrytoanalysisandresearchbasedoncaseanalysisandfinancingtheoryanalysisviathecaseofPengTechnologyCO.,Ltd..Trytodiscovertheactionofnon-publicofferinghowtochangethecompaniesperformanceviaitsprocessofreformoftheshareholderstructure.Practicebythiscompanyhasprovedthatnon-publicofferingcanimprovethefinancialposition,CorporateGovernance,company’sbasicsituation,soastoitsstockpricehasasharpraised.
Conclusionofthepaper,willleadtheactionofnon-publicofferinginthemannerofcriterionandorder,dealwiththeprobleminprocess,makethecompanybiggerandstronger.Itismeaningfulforacceleratingthecapitalmarkethealthyinourcountry.
KeyWords:
PostNon-tradableShareReformEraNon-publicOfferingprivateplacementSE0
第一章引言
第一节选题背景和研究的意义
第二节研究方法及研究对象
一、研究方法
二、研究对象
第二章文献综述
第一节国内外文献综述
一、MM理论
二、优序理论
三、代理成本理论
四、控制权理论
第二节相关文献的理论述评
一、对西方融资理论的评述
二、与非公开发行相关的理论的评述
第三章企业非公开发行的动因及企业行为分析
第一节非公开发行的特点及类型分析
一、非公开发行的特点
二、非公开发行的类型
第二节企业非公开发行股份的动因
第三节非公开发行对企业股价影响分析
一、后股权分置时代的资本市场有效性和制度溢价
二、企业的融资决策行为对股价的影响
第四章非公开发行的案例分析
第一节向战略投资者定向发行股份—以鹏博士(600804)为例
一、公司情况简介
二、非公开发行方案分析
第二节再融资对公司业绩影响及市场股价表现分析
第三节非公开发行定价基准日的弊端分析
第五章本研究的启示及局限
第一节启示及建议
一、本文的研究结论和启示
二、政策建议
第二节本文的局限
一、无法囊括所有的类型进行深入分析
二、非公开发行自身的特点决定了发行失败的原因无法做出分析
参考文献
第一章引言
第一节选题背景和研究的意义
众所周知,中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中,中国A股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和社会流通股两种不同性质的股票,这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构,此即为大家所称的股权分置。
股权分置改革之前,我国股市上有三分之二的股份不能流通。
由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端,股市的发展受到严重的影响。
股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。
股权分置解决之前,法人股不流通以及公司本身存在的所有人缺位问题导致股权分置,“股东利益最大化”难以成为公司管理的目标,公司治理结构普遍存在缺陷。
经营发展的可持续性不足。
在监管法规法制不完善以及社会诚信体系缺失的情况下,公司股东的利益,特别是流通股股东的利益容易受到侵害。
在这些不利因素影响下,A股市场的估值面临极大的压力。
2004年2月,国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”),明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。
2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志股权分置改革试点工作正式启动。
随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市,我国证券市场正步入一个崭新的时代——后股权分置时代。
后股权分置时代区分为广义和狭义两种情况(张育军,2006)。
所谓广义的后股权分置时代,意味着完成股改的上市公司的总市值,占证券市场总市值的绝大多数比重,具体标志可以选择其中之一:
(1)新融资办法的出台,
(2)新老划断的开始,(3)全流通新公司的上市。
所谓狭义的后股权分置时代,主要是指绝大部分上市公司(家数或市值的95%)完成了股改。
2006年6月19日,首家全流通IPO的中工国际上市,以及100股三一重工法人股以每股成交价格元完成抛售,我国资本市场进入了后股权分置时代。
后股权分置时代,我国资本市场在资产估值功能、市场的有效性、大股东行为、上市公司的考核目标、公司并购与控制权市场的争夺等几个方面,均会呈现与股权分置时代不同的基本特征。
在把握后股权分置时代的股份顺畅流转和证券化时代的基础上,资本市场呈现由于市场利益主体的一致性带来市场化的趋势。
股权分置时代,非流通股和流通股缺乏共同的利益基础,上市公司大股东、高管和机构投资者没有共同兴趣点。
后股权分置时代,股价成为联结各方的共同纽带,各类股东的利益取向趋向一致。
从公司治理角度讲,股权分置改革以后所有股东都关注公司股票的市场表现,这在客观上会提高公司治理水平。
股改以前普遍存在的高溢价股票发行主要因为流通股票稀缺和高投机性,股权分置这种制度安排干扰了信息的解读,也就是说市场的有效性差。
作为后股权分置时代,资本市场有效性显着提高的原因有两方面:
一是股票流动性增强;
第二是机构投资者日益壮大,机构投资者由于比散户更加理性,由此对上市公司的约束力量明显增强。
资本市场有效性的增强使原流通股股东、新的潜在股东、原来的非流通股股东、管理当局在追求各自利益最大化的出发点上,将直接或间接促使公司的融资决策发生改变。
原流通股股东和新的潜在股东不再轻易接受高溢价的股票发行,原来的非流通股股东主张股权融资的动机将相对减少。
在此背景下,新的《上市公司证券发行管理办法》(《管理办法》)于2006年5月8日正式颁布并实施。
《管理办法》引入了非公开发行股票制度。
可见,进入后股权分置时代,非公开发行股份受到了企业的青睐并成为主流的权益再融资方式。
虽然金融领域已有大量文献研究了股权再融资(SEO)中的配股行为,但对定向增发(privateplacement)的理论研究却为数不多,专门研究定向增发问题的文献非常缺乏。
与非公开发行为市场广为采用形成鲜明对比的是,目前我国对于定向增发改善了上市公司的公司治理结构、经营管理、财务状况等的理论研究还为数不多,对通过定向增发使公司二级市场股价和业绩提升的研究更少。
本文通过考虑后股权分置时代的背景下,就新引入的非公开发行制度降低了上市公司的融资门槛,拓宽了融资渠道,现行制度对上市公司质量的提升,使绩差公司变成绩优公司、使绩优公司做大做强及二级市场股价和业绩的提升产生的影响及利弊展开探索和研究。
笔者相信,这对于引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行,及时、有效地处理、解决出现的问题,对促进上市公司做大做强以及对整个资本市场的健康发展具有较好的作用。
第二节研究方法及研究对象
一、研究方法
本文将采用案例分析的方式对已完成非公开发行的上市公司——鹏博士进行分析和研究,力图通过对其非公开发行前后公司经营状况、财务状况等的改善、二级市场股价的变动,揭示公司在非公开发行前后公司质量的变化。
二、研究对象
本案例考察在后股权分置时代的背景下,以非公开发行这种股权融资手段为研究对象,通过对非公开发行的概念、类型和优缺点的阐述,在和其他债权融资、企业内部留存等融资方式比较的基础上,深入研究非公开发行作为一种新兴的融资手段,引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化,进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化,从而对原股东的权益和上市公司二级市场股价产生重要影响。
本文以上市公司——鹏博士为研究对象,研究非公开发行实施后对企业的影响。
之所以选择这家公司作为样本,原因是:
(1)这家公司在非公开发行前属于绩差公司,而在进行了非公开发行后公司的基本面发生了实质性的变化,乌鸡变凤凰,以致得到广大股东的追捧,二级市场的股价一飞冲天;
(2)这家上市公司采用的是非公开发行几种类型中的引入战略投资者,即向特定对象定向增发后实现公司主营业务的成功迅速转型,以致于成为沪深两市唯一一家以网络增值业务为主营的上市公司。
基于以上几点,本文将以这家上市公司为研究对象加以分析研究。
第三节本文结构安排
本文结构安排如下:
第一章为引言,首先提出了本文的选题背景和现实意义,简要介绍了后股权分置时代、新股发行管理办法和新引入的非公开发行制度,提出本文研究的意义和作用。
第二章为国内外相关文献综述,分别介绍了国内外一些相关的文献和本文所引用的其他理论。
第三章为企业非公开发行的动因及企业行为分析,从非公开发行的特点及类型展开分析,对企业非公开发行股份的动因和行为及其对企业股价的影响从理论上进行阐述分析。
第四章为案例研究部分,是本文的核心所在,该章从案例介绍出发,通过鹏博士非公开发行前后的公司经营情况、财务状况、基本面等比较,对公司展开分析、研究。
再融资前后公司业绩与二级市场股价表现的对比分析及现行制度操作中的定价基准日的弊端分析。
第五章为全文总结,并提出一些政策上的建议、启示及本文的局限性。
第二章文献综述
第一节国内外文献综述
作为上市公司,理论上拥有多样化的融资渠道,包括内部收益留存、配股、增发新股(公开及非公开方式)、发行公司债券和向金融机构借款等。
证券非公开发行融资制度是重要的融资渠道和方式之一,是基于经济学理论而对证券发行融资规则的设定,经济学很多文献对证券非公开发行融资制度的设计都有重大作用。
回顾西方与企业融资有关的理论研究成果,对于我们深入研究和理解企业非公开发行的动因和企业行为有重要意义。
在西方有关的企业融资理论的研究成果先后出现过三个体系:
一是以杜兰特()为主的早期企业融资理论学派。
二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,包括税差学派、破产成本学派、平衡理论等多个分支。
三是进入70年代以来,随着不对称信息理论研究的发展,许多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,逐渐形成了包括优序理论、代理理论、控制权理论、信号理论等分支理论体系。
以下是几个影响较大的分支理论。
一、MM理论
MM理论被认为是现代企业融资理论的开端。
这一理论是由两位美国学者莫迪利亚和米勒(ModiglianiandMiller)在1958年发表于《美国经济评论》的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中首先提出的。
该文认为在一定条件下企业价值与所采取的融资方式无关,即企业的价值与企业是否负债无关,因此根本不存在最优的融资结构问题。
但是,上述结构结论成立必须满足严格的条件。
这些条件包括:
没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等。
由于满足这些条件的市场是一种理想的市场,现实并不存在,所以MM理论并不是一个完全真实的模型,有学者根据美国税法对其进行了修正。
认为企业最佳的融资结构是完全不进行股票融资,全部采用债务融资。
显然,这一结论仍与现实不符。
二、优序理论
70年代以后,许多学者试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念,从企业“内部因素”来分析企业的融资问题。
其中,梅耶斯(Mayers,1984)的优序融资理论认为:
企业总是偏好内部融资;
如果需要外部融资,则偏好债券融资。
在梅耶斯与迈基里夫的《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》一文中的梅耶斯—迈基里夫模型,系统地论证了上述观点。
此后的实证研究表明,1965-1982年期间,美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%,发行债券占23%,发行股票占%,从而使梅耶斯—迈基里夫模型所反映的企业融资偏好顺序得到了证实。
除梅耶斯和迈基里夫外,另一位学者纳拉亚南(Narayanan,1978)用另一种略为不同的方法也曾得出了相类似的结论。
三、代理理论
委托代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。
它是20世纪60年代末70年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的。
委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下,委托人如何设计最优契约激励代理人。
而世界——不管是经济领域还是社会领域——都普遍存在委托代理关系。
1、规范代理理论
所谓委托代理问题,是指由于代理人目标函数与委托人目标函数不一致,加上存在不确定性和信息不对称,代理人有可能偏离委托人的目标函数而委托人难以观察并监督之,而出现的代理人损害委托人利益的现实。
另外是"
风险共享"
(risk—sharing)问题,它产生于委托人和代理人对风险的不同态度。
代理理论的焦点在于委托人和代理人之间的契约和从委托人角度如何使契约执行得更有效的方法上。
Wruck(1989)的研究发现定向增发后主要股东的所有权会增加,这意味着其
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