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市场的进入和退出壁垒很高,固定成本投入大。
发电领域主要有全国性布局的五大发电集团(中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司)、四小豪门(华润电力、国华电力、国投电力、中广核)、还有地方性发电集团比如申能集团、长江电力、皖能集团等。
发电行业属于垄断竞争行业,这种行业垄断机制下电力企业不需要太多的变革,但随着国家为盘活央企活力思想不变的情况下,行业的整合必然到来。
任何不思变革的企业将面临着变整合的命运。
年底全国发电装机容量首次跃居世界第一、达到12.5亿千瓦,全年非化石能源新增装机占全部新增的比重提高到62%,水电新增装机创历史新高,并网太阳能发电新增装机增长近十倍。
风电发电量保持高速增长,设备利用小时同比再提高151小时、设备利用率明显提高。
电煤供应宽松,天然气供应紧张。
国内煤炭市场供应宽松,电煤价格先降后升。
天然气需求增长强劲,冬季用气紧张,部分燃机发电供气受限。
2013年7月国家上调非居民用天然气价格以来,部分燃机发电企业因地方补贴不到位出现持续亏损。
另外跨区送电保持快速增长。
全年完成跨区送电量2379亿千瓦时、同比增长17.9%,跨省输出电量7853亿千瓦时、同比增长9.1%,四川为消纳富余水电,通过向上直流和锦苏直流线路外送华东电量547亿千瓦时、同比大幅增长185.8%。
南方电网区域西电东送电量1314亿千瓦时、同比增长5.8%。
新进入者的威胁
发电行业属于政府管制行业,电源投资需发改委审批。
一般的民营资本较难进入。
新进入者主要有煤电投资、水电投资、太阳能发电投资、风电投资、核电投资。
下面简要分析2013年电源投资情况。
煤电投资及其装机比重连续下降,气电装机增长较快。
全年完成煤电投资同比下降12.3%,占电源投资比重降至19.6%。
年底装机7.9亿千瓦,占比降至63.0%、同比降低2.6个百分点。
发电量同比增长6.7%,占比为73.8%、同比降低0.6个百分点,全年设备利用小时5128小时。
2013年底,全国气电装机同比增长15.9%,发电量同比增长4.7%。
水电新投产容量创历史新高全年常规水电新增2873万千瓦,年底装机2.6亿千瓦、同比增长12.9%;
发电量同比增长4.7%,设备利用小时3592小时。
全年抽水蓄能新增120万千瓦,年底装机容量2151万千瓦。
并网太阳能发电新增装机同比增长近十倍。
2013年,国务院及各部门密集出台了一系列扶持国内太阳能发电产业发展政策,极大地促进了我国太阳能发电发展。
全年新增装机1130万千瓦、同比增长953.2%,年底装机1479万千瓦、同比增长335.1%;
发电量87亿千瓦时、同比增长143.0%。
风电延续高速增长,风电设备利用率明显提高。
全年并网风电新增1406万千瓦,年底装机7548万千瓦、同比增长24.5%;
发电量1401亿千瓦时、同比增长36.3%,发电设备利用小时2080小时,为2008年以来的年度最高水平,同比再提高151小时,风电设备利用率连续两年提高。
核电投资同比减少,全年投产两台核电机组。
全年完成核电投资同比减少22.4%;
新增两台机组共221万千瓦,年底装机1461万千瓦、同比增长16.2%;
发电量同比增长14.0%,设备利用小时7893小时、同比提高38小时。
替代品
电力产品面临的替代品主要有天然气、煤气、液化气等,其主要竞争表现在居民生活用能方面。
新能源代替性很强,这也给电力行业的发展带来深思。
买方的议价能力
上网电价属于政府管制领域,发电企业议价能力弱。
随着供电企业的独立分离,在同一地区可以有两个上的供电企业,会形成买方的多元化,购买者讨价还价能力的威胁加大。
同时未来将从卖方市场向买方市场转变,客户将成为电力企业争获的重中之重。
供应商的议价能力
行业主要的供应商:
国内外煤炭企业、电力设备公司。
发电企业最主要的供应商是燃料的供应者,行业集中度不高,但是议价能力很强。
煤炭企业产能超前,将加大供大于求的压力。
中国煤炭工业协会预计,我国煤炭产能将在2014年、2015年陆续释放,甚至可能在2016年达到峰值。
目前全国煤炭产能包括在建煤矿估计已超过50亿吨,加上国家缩小煤炭占能源总消费的占比,即使有新政策刺激,但预计今后国内煤炭消费相对萎缩的态势不会改变。
中澳签署自由贸易协定意向书,中国取消了澳洲对华煤炭出口关税,澳洲对华出口的包括炼焦煤、动力煤等能源和资源产品将在两年内免除关税。
当前主要影响因素仍集中在国际原油价格不断下滑打压煤炭价格。
煤化工、和钢铁、水泥等与基建与楼市基本需求的用煤重点行业的不景气,冬季是基建的一个淡季时节,市场去库存较为缓慢,国内外煤炭行业本身的严重产能过剩一起让动力煤价格反弹依然困难。
煤炭行业库存较大,供大于求,煤炭企业议价能力较弱。
环渤海动力煤价格指数
数据来源:
wind资讯
2.2.通过波特五力分析公司主要的竞争优势
1、规模和装备优势
截至2013年底,公司可控发电装机容量接近6.7万兆瓦,全年发电量3,175亿千瓦时,居国内行业可比公司第一。
公司电源结构以火电机组为主,其中超过50%是60万千瓦以上的大型机组,包括12台已投产的世界最先进的百万千瓦等级的超超临界机组,公司的超超临界机组装机约占全国的1/4。
这使得公司在环保和发电效率方面都处于行业的领先地位,平均煤耗、厂用电率、水耗等技术指标达到世界领先。
2、公司电厂的战略布局优势
公司在中国境内的电厂广泛分布在十九个省、市和自治区,公司运营电厂主要分布在沿海沿江地区、煤炭资源丰富地区或电力负荷中心区域,如上海、江苏、浙江、广东、山东等地区。
上述区域经济发展水平相对较高,机组平均利用小时数高,电价承受能力强;
同时运输便利,有利多渠道采购煤炭从而稳定煤炭供给以及降低采购成本。
2012、2013年全国分地区电力消费结构图
3、大股东的强有力支持
自公司上市以来,华能集团累计注入运营机组的权益装机容量超过1500万千瓦,并参与了历次公司的股权融资,累计注入约60亿元人民币现金。
此外,华能集团将继续将优质资产注入华能国际,以支持公司的可持续发展。
从目前趋势看,在国资委鼓励实施整体上市、做强做大央企的背景下,五大发电集团都加强对核心上市公司的运作,通过优质资产注入等手段进一步做强做大所管理的上市公司,努力把上市公司打造为业绩优良、国内一流的发电类上市公司。
4、健全的公司治理结构和市场信誉优势
作为三地上市的公众公司,公司受到境内外三个上市地证券监管部门的监管和广大投资者的监督。
目前公司由股东大会、董事会、监事会和总经理班子组成的公司治理结构形成了决策权、监督权和经营权之间相互制衡、运转协调的运行机制。
公司完善健全的治理结构,保障了公司的规范化运作。
公司在境内外市场积累了良好的市场信誉优势,融资渠道广泛、融资能力强。
5、丰富的资本运作经验和海外发展优势
公司拥有丰富的资本运作经验。
2008年,公司实施"
走出去"
战略,收购了新加坡大士能源,积累了海外发展的宝贵经验。
6、高素质的员工和经验丰富的管理层
公司坚持“人才资源是第一资源”的理念,积极推进人才战略,形成了一支结构合理、专业配套、素质优良、忠于华能事业、符合公司发展战略需要的人才队伍。
公司的管理团队拥有全面的行业知识并深刻了解中国的电力监管制度,紧跟电力行业的最新发展趋势,能够把握市场商机,制定全面商业策略,评估及管理风险,执行管理及生产计划并提升整体利润,从而提高公司价值。
2.3.通过波特五力分析公司面临的主要风险
电力市场变化:
上网电价波动(煤电联动政策)、电力需求情况、宏观经济形势、电力供大于求,国家西电东送、国家电网的特高压输电挤占公司东南沿海电厂的市场。
1、我国宏观经济正处于增长速度换挡期,结构调整和前期刺激政策消化期“三期”叠加阶段,全社会用电量进入中低速增长阶段。
2、全国多条自西向东送电的特高压线路投产,挤占东部沿海火电机组的发电空间,而公司在东部地区火电机组占比较高,受影响程度较大。
3、云南水电机组大量投产,并外送广东负荷中心,辽宁、福建大型核电机组陆续投产,冲击了云南、广东、辽宁、福建等地区火电机组的发电量。
环保政策变化
近年来雾霾现象频出,政府和社会对电厂的环保要求越来越高。
国务院2013年9月下发了《大气污染防治行动计划》(又称“国十条”),对大气污染防治提出了更高的要求。
各地方政府部门根据该计划出台了相关地方法规,部分地方法规要求的排放标准高于国家标准。
预计公司将会加大煤炭脱硫、烟气除尘工程投入,投入研发支出。
环境气候变化
1、夏季是用电高峰,但是全球变暖导致气温变化极不规律,如果夏季全国大部分地区气温同比下降较多,可能会导致用电需求低迷。
2全球变暖也导致降水极其不规律,水电站发电量的不能可靠估计;
如果降水量较大,水力发电将会挤占火力发电空间。
资金市场变化
目前股价波动较大,影响定向增发、利率变化影响债券公司成本。
煤炭市场变化
公司的电源组成主要是火电,燃料成本公司主要的成本,煤炭价格波动对火电厂的影响不言而喻。
采购价格存在一定的不确定性。
。
明年的电煤价格可能会上涨。
公司主要供应商有能源巨头,另一方面本身专有化投资较大,自身的议价能力低。
美国经济将保持较强劲的复苏势头,全球煤炭需求有望保持稳定增长;
为缓解煤企困局,国家调整煤炭进出口政策,我国将限制高硫分、高灰分劣质煤进口,恢复征收进口煤炭3-6%关税。
国家遏制煤炭产量盲目增长,国内煤炭市场供需失衡的矛盾将有望缓解。
随着煤炭市场供求关系逐步改善和煤炭价格到达底部,预计明年煤炭价格波动幅度5-10%,将远低于今年的20-30%的宽幅震荡。
2.4.公司战略分析和竞争定位分析
2.4.1.公司的竞争定位:
成本领先战略
公司的产品是电力,发电企业的上网电价属于国家管制,华能国际的主要电源结构以火电为主,火力发电的主要成本是燃料成本,燃料成本取决于煤炭的价格。
华能国际的主要竞争战略是通过协同效应来降低发电成本。
2.4.2.公司战略:
电煤港航协同效应
坚持以电为主,积极发展电力上下游产业,形成合理的相辅相成的产业链条,以服务于公司的发展战略。
华能集团提出了“以电为核心、煤为基础、电煤路港运一体化”的产业发展战略;
为了降低公司的发电成本,公司积极推进产业协同,加大煤炭、港口、航运的投资力度,煤炭自供能力、港口储运中转能力及海上运输能力进一步提高,电煤港运产业协同基本形成。
公司将进一步巩固优化区域布局,加大结构调整力度,加强清洁能源投资和布局。
公司火电机组多分布在东南沿海,但是煤炭资源主要分布在山西(同煤集团、晋煤集团)、内蒙古(神华集团)、陕西、山东(兖矿集团)。
运输成本较大,所以公司组建运输业务以及港口业务,积极发展电力上下游产业,形成电煤港航产业协同效应。
公司将根据市场变化不断调整采购结构,深化进口煤采购方式,及时调整具体的调控价格策略,通过加强燃料全过程的管理,努力控制燃料成本。
3.会计分析
3.1.明确主要会计政策
会计分析旨在评估会计对公司基本经营情况的反映程度。
公司的主营业务是发电业务,发电业务的主要成本来自于折旧和燃料成本,所以公司的主要会计政策是折旧政策、存货计价政策。
公司的主要供应商是母公司下属的中国华能集团燃料公司,而燃料成本又是公司的主要营业成本,所以关联交易应该值得重点关注。
公司的主要客户是各省市电力公司,电力公司掌管输配环节和电力调度,电力公司是电力产业的上游,议价能力较高,所以公司的应收账款的坏账准备应重点关注。
公司的电源的基建工程较多,投入的资金量很大,所以成本核算和借款费用核算的问题也应该有所关注。
商誉为非同一控制下企业合并成本超过企业合并中取得的被购买方可辨认净资产于购买日的公允价值份额的差额。
3.1.1.存货
存货包括燃料、维修用材料及备品备件等,按成本与可变现净值孰低计量。
公司的主要存货为燃料,2013年煤炭价格下降,公司的存货按照可变现净值计量,存货没有贬值,所以存货的计价无需调整。
3.1.2.折旧
固定资产包括港务设施、挡水建筑物、房屋及建筑物、营运中的发电设施、运输设施及其他。
购置或新建的固定资产按取得时的实际成本进行初始计量。
对本公司在重组改制时进行评估的固定资产,按其经国有资产管理部门确认后的评估值作为入账价值。
固定资产折旧采用年限平均法并按其入账价值减去预计净残值后在预计使用年限内计提。
对计提了减值准备的固定资产,则在未来期间按扣除减值准备后的账面价值及依据尚可使用寿命确定折旧额。
公司固定资产的预计使用寿命、净残值率及年折旧率列示如下:
预计使用寿命
预计净残值率
年折旧率
港务设施
20-40年
5%
2.38%-4.75%
挡水建筑物
8-50年
0%-3%
2.00%-12.13%
房屋及建筑物
8-30年
3%-5%
3.17%-12.13%
营运中的发电设施
5-30年
0%-5%
3.17%-20.00%
运输设施
8-27年
3.52%-12.13%
其他
5-14年
6.79%-20.00%
同行业发电设施折旧政策如下:
发电企业
华能国际
5-30年
0%-5%
国投电力
10-35年
0%-3%
2.77%-10.00%
华电电力
5-20年
3%-5%
4.80%-19.40%
大唐电力
4-35年
0.05
2.71%-23.75%
我们可以看出华能国际的折旧政策和同业差别不大,折旧政策也基本不需要调整。
3.1.3.应收款项
应收款项包括应收账款、应收票据、其他应收款等,以公允价值作为初始确认金额。
应收账款主要为应收境内和境外电网公司的电费款
电力行业上市公司主要是发电类企业,不同于银行、房地产行业,电力上市公司的电力销售都通过国家电网公司和南方电网公司销售,没有销售应收账款的坏账,没有潜在的不良资产。
3.1.4.商誉
公司的商誉来自于中国电力分部和新加坡电力分部以及其他分部。
2013年度,受外部海运市场环境变化导致港口利用率低于预期及运价低迷的影响,公司管理层根据评估结果将收购青岛港、罗源湾海港及海运公司产生的商誉全额确认减值。
受在建电站基建投资高于预期影响,本公司管理层根据评估结果将收购恩施水电产生的商誉全额确认减值。
上述商誉减值金额合计为5.86亿元。
受新加坡电力市场环境变化影响,本公司之子公司中新电力管理层根据评估结果对收购大士能源产生的商誉计提了3.92亿元的减值。
大士能源商誉余额的其他变动是由于年初与年末外币报表折算差异所致。
根据评估结果,中国电力分部和其他分部的其他商誉本年度未发生重大减值。
在商誉的调整过程中,如果存在收购的业务存在相关关系,应该在十年内摊销。
所以应该对公司的商誉进行调整。
如果是跨行业并购,应该一次性冲销商誉。
3.1.5.关联交易
根据公司与中国华能集团公司签署的《华能国际电力股份有限公司与中国华能集团公司关于2013年度持续关联交易的框架协议》以及公司与中国华能财务有限责任公司签署了《华能国际电力股份有限公司与中国华能财务有限责任公司关于2012年度至2014年度持续关联交易的框架协议》,华能国际与母公司有大量的关联交易。
另外,公司于2013年1月11日与华能集团签署股权转让协议及增资扩股协议,华能国际以人民币10,831.635万元向华能集团受让其持有的集团燃料公司50%的股权,并在完成前述股权受让后以人民币14亿元与华能集团按前述股权受让后各自对集团燃料公司的持股比例等比例向集团燃料公司增资。
本公司及附属公司接受江苏国信及其子公司和联系人的委托代为销售主要是替代发电。
华能国际附属公司与江苏国信及其子公司和联系人就2013年接受委托代为销售预计发生的交易金额为6亿元人民币,实际金额为0.76亿元人民币。
3.2.评估会计灵活性
根据会计准则,管理层在折旧政策、存货计量政策、摊销政策方面有一定得灵活选择空间。
3.3.评估会计战略
管理层会计政策的选择要考虑管理层的动机比如再融资、避税、股权激励、政治动因等。
电源投资项目投资需要大量的投资,管理层需要进行再融资或者发行债券,所以管理层有动机进行盈余管理,融资需要漂亮的财务报表。
3.4.评估会计报表披露的质量
会计准则只要求了最低的披露水平,判断会计报告披露质量可以根据以下标准:
管理层报告、审计意见是否是无保留、是否是四大审计、公司透明度。
华能国际的财务报告是毕马威审计并出具了无保留意见,公司管理层讨论和分析较为充分,并且公司透明度相对较高。
3.5.定位潜在的红灯区
红灯区主要有体现在存货和销售是否明显偏离,利润和现金流是否明显背离、利润和税收是否明显背离,是否存在大量的关联交易。
通过会计分析,公司的主要燃料供应商是公司的关联企业中国华能集团燃料公司,可能会存在关联交易转移利润。
但华能国际持有华能集团燃料公司50%的股份,已经将其使用权益法抵消相关关联交易。
3.6.还原会计歪曲
经过上述的会计分析,我们发现华能国际的财务报告中存在歪曲的情况。
通过现金流量表和财务报表附注,我们要对主要的会计扭曲进行会计还原。
详细结果参见EXCEL。
4.财务分析
4.1.报表重述
由于传统的报表并不能反映出企业实际的经营活动,其主要原因在于将经营性资产与金融性资产,经营性负债与金融系负债混淆。
而取得的收益也并未区分经营收益与金融损益,因而给我们的分析造成了诸多的不便。
为了更好的反映企业实际经营状况,需要对报表作出调整,主要目的是将金融活动与经营活动区分开来,调整结果参见EXCEL表格。
4.2.财务比率分析
该部分,在报表重述的基础上,我们利用之前进行调整后的公司05-09年财务数据以及行业同类公司09年数据进行财务比率分析。
采用比率分析,能够将某些条件下不可比的指标变为可比指标,以利于比较本公司各个时期,以及与同行业相比,公司的经济活动情况。
并且,也可以评估公司目前的经营状况是否与其战略目标相一致。
4.3.对ROE进行分解
由于采用了重述后的财务报表,并且传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益等诸多局限,在进行了报表重述的基础上,我们将杜邦分析体系也进行相应的调整,采用如下方式对ROE进行分解:
ROE=经营性ROA+(经营性ROA-净利息率)×
净财务杠杆
华能国际2011-2013年历史比较
年度
2013年
2012年
2011年
税后经营净利率
(NetOperatingProfitMargin)
13.29%
13.25%
13.21%
×
净经营资产周转次数(OperatingAssetTurnover)
0.65
0.72
0.64
=净经营资产净利率
(OperatingROA)
8.64%
9.49%
8.50%
税后利息率
(NetInterestRateAfterTax)
3.98%
4.93%
2.79%
经营差异率(Spread)
4.66%
4.56%
5.70%
(NetFinancialLeverage)
213.88%
233.73%
302.75%
杠杆贡献率
(FinancialLeverageEffect)
9.96%
10.65%
17.27%
权益净利率(ROE)
18.60%
20.14%
25.76%
从2011-2013年华能国际的ROE来看,华能国际的权益净利率变化较大,呈现下降趋势。
主要原因是公司的财务杠杆越来越小,降低了杠杆的贡献率,而净经营资产净利率的变化幅度不是很大,导致了公司的权益净利率。
虽然华能国际的ROE下降,华能国际的财务风险却下降了,也算是一种利好。
4.4.盈利能力分析
在前面的ROE分解体系中,看到华能国际的净经营资产净利率有所下降,为了对公司的盈利做进一步的分析,以便找出盈利能力变化原因,找出改进措施,我们对报表进行调整,采用共同比进行分析。
共同比利润表(华能国际)
2012年
2011年
营业毛利率
22.23%
15.26%
7.71%
营业成本
77.77%
84.74%
92.29%
销售费用
0.01%
0.00%
管理费用
2.57%
2.30%
2.19%
净利润
9.12%
8.43%
9.95%
通过该表我们发现,华能国际的营业毛利率与往年相比大幅度提高,同时营业成本的比重明显降低,这主要是同期电煤的价格下降,因为燃料成本是公司的主要营业成本。
同时,我们也可以公司的销售费用和管理费用比重很小,其中销售费用比重几乎为零,这说明在发电行业作为垄断竞争行业所需要花费的销售费用和管理费用很小。
但是值得注意的是,营业收入的绝对量很大,所以比重虽小,销售费用
4.4.1.资产周转情况分析
在ROE的分析中,我们发现净经营资产周转率有下降趋势,为进一步的对其进行,我们对总资产周转率进行如下分解:
2012
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