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所谓“壳”，是指上市公司的上市资格，由于上市资格的稀缺性，“壳”成为一种资源，即壳资源。

要充分利用这种上市公司的壳资源，就必须对其进行资产重组。

借壳上市就是充分利用上市资源的资产重组形式，对于节约社会成本和提高证券市场的运行效率具有重要意义。

在实践中，指母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。

母公司可以通过加强对子公司的经营管理，改善经营业绩，推动子公司的业绩与股价上升，使子公司获取配股权或发行新股募集资金的资格，然后通过配股或发行新股募集资金，扩大经营，最终实现母公司的长期发展目标和企业资源的优化配置。

近些年来，我国有不少企业采用借壳的方式来间接实现上市，既有成功也有失败，真可谓“几家欢乐几家忧”，对于企业而言“借壳上市”究竟是捷径还是迷途？

究竟什么样的企业适合走这条上市之路？

本文首先对借壳上市的现状进行回顾，然后对上海强生集团、汉骐借壳上市等的相关案例进行分析，找出借壳上市在实践中出现的种种问题，并提出成功借壳上市的相关对策，为目前正在进行的和拟上市的公司提供一些借鉴。

二、我国企业借壳上市的现状

借壳上市在国际证券市场上较为普遍，尤其是在美国非常盛行。

美国是壳资源市场最发达和市场化程度最高的国家，其市场规模、组织和监管都已经达到了相当高的水平。

而在国内，借壳上市发展相对较晚。

1994年4月，民营企业珠海恒通公司通过受让上海建材公司持有的上市公司上海棱光的股份成为其第一大股东，首次通过国有股的协议转让，实现了国有股上市公司的控制权转移并购，开创了中国证券市场企业借壳上市的先河。

从以下表格可以大致看出近年来我国企业借壳上市的大致情况：

?

1997～2003年国内证券市场借壳上市家数（含B股）

国企借壳

民企借壳

国企借壳/民企借壳

企业性质不明借壳

当期上市公司总数

时间

数量

比例

33

1997

21

63.6%

7

21.2%

3

5

15.2%

20

1998

34

48.6%

15

21.4%

2.3

30.0%

84

1999

53

63.1%

18

2.9

13

15.5%

103

2000

64

62.1%

30

29.1%

2.1

9

8.7%

119

2001

75

63.0%

35

29.4%

7.6%

168

2002

82

48.8%

57

33.9%

1.4

29

17.3%

161

2003

76

47.2%

85

52.8%

0.9

随着时间的推移，我国企业借壳上市的影响，尤其是对于上市公司的中长期影响逐渐现实地表现出来，同时也出现了一些值得人们思考的问题。

因此，有必要对于已经发生的企业借壳上市事件进行比较全面的分析和反思，从而完善企业借壳上市的各种制度安排，积极引导企业对上市公司进行战略改造，真正提高上市公司质量。

三、我国企业借壳上市相关案例分析

1、壳资源的选择策略

借壳上市，首先要找到一个比较好的“壳”。

那么如何选定适合的壳呢？

自1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，可以总结出壳公司有以下一些共同的特点：

首先是所处的行业不景气。

尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。

股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。

其次是股本规模较小。

以上海市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。

小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。

特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。

如沪市的国嘉实业（600646），总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。

然后是股权相对集中。

由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。

股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。

只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。

此外，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。

1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。

由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。

在我国,由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少,因此借壳上市大都采取股权协议转让方式，股权关系简单、相对集中的壳公司易于股权协议转让。

由于规定不允许上市证券公司拥有实业资产，为了便于剥离实业资产而注入金融资产，就需要找到隐形负债少，相对“干净”的壳，最好对壳公司有相当的了解，能在业务及股权上有密切联系，以降低不必要的成本。

2、借壳上市的基本程序

在确定了壳公司之后，便进入整个并购过程中最关键的一步，双方就壳公司股权的转让进行磋商和谈判，就收购条件（如壳公司的股份、资产、债权、债务的处理）、收购价格、收购期限以及其他事项达成协议。

就完成借壳上市的借壳过程来看，其借壳路径结合上市公司股改主要有以下三种模式：

其一是借上市公司股改之机，以把上市公司原有的资产、业务等全部剥离给其大股东为代价，回购其大股东所持上市公司的股权，之后上市公司定向增发新股吸收合并证券公司，广发证券、东北证券等券商借壳上市属于这种模式；

其二是在上市公司股改的同时，将上市公司原有的资产、业务等与证券公司的大股东持有的证券公司股份进行资产置换，之后上市公司吸收合并证券公司，完成壳公司的收购，国金证券、首创证券等借壳属于此种模式；

其三则是完成股改之后的上市公司将全部资产及负债剥离给大股东，然后以新增股份换股吸收合并证券公司，此种模式以海通证券借壳上市为代表。

三种模式具有共同点，可以概括为借壳公司通过协议方式、资产置换方式或二级市场收购方式依法收购壳公司,取得对该壳公司的控制权。

借壳上市成功的典型案例是强生集团的“母”借“子”壳。

强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目，近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司—浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。

我们可以把其借壳上市的过程归纳为以下几个步骤：

　　第一步：

将强生集团的一部分优质资产剥离上市。

　　第二步：

通过上市公司的大比例配股将集团公司的其他重点业务逐步注入到上市公司中。

　　第三步：

通过配股将其他非重点业务注入到上市公司中，实现借壳上市。

3、借壳上市的优势

如果能够成功运用借壳上市这种融资方式，会给企业的发展带来竞争优势:

（1）．获取更多的融资机会。

借壳上市为企业提供了一条上市的捷径，提供了融资的渠道。

企业在借壳上市后可以通过增发新股或者配股的方式再融资，即通过扩大股本数，从股票市场上募得现金。

倘若资本运作得当，获得二次融资的速度与成本会低于首发上市。

这也是众多企业为何热衷于借壳上市的原因。

按现行规定，上市公司一次可按现有股本总额的30%实施配股，这种权益融资方式在拓展企业融资渠道的同时，也提高了企业的债务出资能力。

从融资成本看，当前我国企业通过证券市场的融资低成本的融资。

因此，大规模、低成本、多渠道的融资就构成了上市公司的融资优势。

（2）．简化上市手续。

一般来说，借壳上市不像首发上市那样须经过层层关卡，不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，企业财务披露也较宽松，被不少企业当作上市的捷径。

而且，借壳者还可以在借壳后通过资产重组和改善经营管理，努力让股票价格走强，获得在二级市场上售出部分股票并赚取价差的机会。

（3）．扩大企业知名度，宣传企业形象，带来广告效应。

上市公司一般在产品、证券市场上的表现及广告宣传等方面，都有较高的知名度，随着人们对股份制和上市公司的日益加深，借壳上市可以通过上市公司的特殊效应扩大企业的影响，得到迅速的发展。

举例来说，收购深锦兴的亿安科技、收购五一文的创智软件公司、收购川长征的托普软件公司及收购泰康股份的聚友视讯网络公司，在收购之前都是一些名不见经传的地方性公司，一旦更名挂牌后立即声势大振，成为举国关注的高科技公司，公司的业务量也随之大大提高。

（4）．部分企业家还期望通过借壳上市，将私人公司改组为公众公司，引入外部股东，建立科学的现代企业制度，改善公司的法人治理结构，有利于企业长远发展，并可以获得地方政府更多的优惠政策的扶持，可使企业的发展如虎添翼。

（5）提升企业整体绩效。

对于企业而言，壳资源作为一种特殊的资源，弃之糟粕，用之精华，将为企业带来了巨大的资金市场和投资机会；

对于壳公司而言，借壳使得公司的业绩大幅改观，营业收入和净利润等都以前所未有的速度发展。

借壳上市为壳公司注入了新鲜血液，使之焕然一新。

例如，对于券商来讲，借壳上市能够提供一个高回报率的投资机会，年回报率可高达800％。

4、借壳上市的风险

在整个的借壳过程中，还要面对着许多不确定性因素，这些风险是不能不考虑进去的。

在我国企业借壳上市的实践中，有很多企业由于没有充分进行风险分析并采取相应规避措施，致使企业在上市后出现各种各样的问题。

例如，汉骐借壳上市红狮“马假狮威反被噬”。

北京红狮曾是个闻名于耳的企业，是全国涂料行业中第一个进入国家二级企业的厂家，曾四次名列全国500强企业、连续6年获全国涂料行业各项经济指标评比冠军，总产值位居北京工业总产值第17位，至今仍然拥有全国汽车漆25％的市场份额。

然而，由于原有体制的问题，从1995年起连续3年亏损，到1998年亏损近8000万元，企业几乎没了现金流。

此时，汉骐出现了。

汉骐看中红狮是“马假狮威”。

因为汉骐意在“借壳上市”，而红狮的优质品牌具有极大利用价值。

汉骐正是瞅准这一千载难逢的机会，利用企业急于脱困的迫切愿望，一番运作之后，仅用6天的时间便一口吞噬了红狮，一分未花得到了红狮的全部国有资产，上市丰华，并透过红狮掌控丰华。

据有关部门统计，汉骐在红狮资产评估以及上市方面至少套现近5亿资产。

对于兼并后汉骐的“借壳上市”以及抽调资金等行为，红狮方面认为，汉骐明显违约。

兼并协议里边有一条非常明白的规定，就是说汉骐在兼并红狮以后，要做到“三全”，第一全，可以占有红狮全部的资产。

他做到了第一个全，他享受了他的权利。

那么另外两个全呢，要承担红狮的全部债务3.67亿元，要负责安置全部红狮的职工，岗上岗下的、在职离退休的，他这两个义务一点都没尽。

更有甚者，他不但不履行偿债义务，反而又从红狮拿走了3800多万元。

“红狮”牌油漆，曾经是一个多么响亮的品牌。

在它本应该隆重庆祝50周年生日的时候，得到的却是一个沉重的教训：

国有大中型企业在转制重组的改革中，一定要擦亮眼睛，提高风险意识，避免企业因此陷入困境。

四、我国企业借壳上市出现的主要问题

通过对以上相关案例的分析可以看出，我国企业借壳上市中出现的问题主要有以下几点。

1、壳资源选择不当

借壳上市能否获得成功一个关键因素是借到的壳应是个“净壳”，净壳就是壳公司在进行资产处置时能够切实得把所有的资产、负债、业务剥离出壳公司，而不受壳公司原有资产、负债和业务的影响。

但目前我国企业成功借壳上市的企业并不很多，其中一点就是选壳不当。

如果壳公司未能剥离原有债权债务，或者仅剥离部分债权债务，那么会面临债务重组能否成功的风险。

如果未能设置好债务的隔离措施，即使所有审批手续完成，收购方仍有可能陷入到壳公司复杂的债权债务关系中，而导致借壳的失败。

2、相关法律制度不够完善

当前我国相关法律制度还不够完善。

世界各主要国家对企业借壳上市等的并购活动,都有完善的法律制度进行监管，而我国现有的配套法规还不够健全。

由于有关的法律规范不健全,使得取证难、处罚轻，究其处罚的理由，都是基于在借壳上市中未及时将有关情况上报、信息披露不及时等而承担的领导责任，而并非他们本人在事件中存在内幕交易等舞弊行为。

处罚结果通常是对事件主要责任人罚款了事。

监管层的处罚力度过轻，有隔靴搔痒之嫌。

但在多起借壳上市的案例中，如果说涉及此事的众多高管人员中，没有一个人会将消息外泄，致使相关者从中渔利，这恐怕也无人相信。

但问题是取证太难。

曾有不少学者建议，为了更好地打击内幕交易，将我国的司法取证制度由“控方举证”改为“辩方举证”，即由被控告一方来证明自己清白，如果举不出证据即为违法。

这一思路是好的，但是否切实可行也存在疑问，因为在实践中如果掌握不好就有可能矫枉过正、伤及无辜。

而在现有司法环境之下，显然，对于借壳上市过程的调查容易陷入困局。

因此，国家还应进一步完善相关法律制度。

3、风险分析欠缺

有一部分企业在借壳上市的过程中并没有实现其借壳目的，反而使企业自身陷入困境，其中一个重要的原因就是没有进行相关的风险分析。

借壳上市往往风险较大，后续发展难以预测，具体体现在以下几个方面：

（1）壳资源获得风险。

一是信息不对称风险。

企业在进行壳公司选择时，主要依据的是壳公司提供的信息资料。

壳公司选择的风险主要来自企业的借壳预期与壳公司实际情况存在差异的风险，而导致差异形成的主要原因是壳公司提供的信息资料失真。

由于买卖双方的利益不一致，壳公司可能有意隐瞒对自己不利的信息。

二是财务制度不规范风险。

中国许多上市公司财务制度不规范，相当多的财务信息没有入账，而会计师事务所为了自身的经济利益，也放松了对上市公司财务的审核，从而造成报表不实。

三是控制权风险，包括两种情况，第一种情况是未获得控制权。

即耗费了借壳方不少人财物力却根本未获得壳公司股份或虽然获得了部分股份，但未真正控股壳公司而致使公司既达不到借壳目的而且部分资金又被沉淀套牢的风险；

第二种是虽然获得了壳公司控制权，但耗费资金或代价过大，控股后背上沉重包袱而又不能脱身，甚至被壳公司拖跨的风险。

（2）重组失败风险，即壳公司与控股壳公司的控股公司之间以资产重组为核心的一系列重组的失败风险。

重组失败的典型表现形式是壳公司核心竞争力仍未形成，业绩仍未改善甚或更糟，股票市场上股票价格仍然低迷，面临被ST、PT甚至退市的危险。

具体来讲，壳公司的重组风险主要来自以下几方面：

①管理融合问题。

企业普遍存在产权不清和家族化管理等，难以适应规模化发展的要求，往往与壳公司原来的管理模式、企业文化等产生冲突，导致经营管理不善，公司业绩滑坡。

②由于壳公司大都由国企改制上市，企业历史长、包袱重、经营状况恶化等原因出现的困难，无形中加大了企业的扭亏难度。

③虽然借壳上市的企业可获较高知名度，并且公众的监督也能够提升其管理水平，但若因注资、重组、整合不利，获得控制权而未能充分利用壳资源，也难以达到买壳上市的目的。

重组失败的原因众多，大致可分为以下几种情况。

一是借壳方整体实力不济，没有强大的资金、资产、技术、管理等综合实力对壳公司进行实质性支持和重组。

1993年浙江康恩贝并购浙江凤凰后所进行的重组失败，一个重要原因是因为康恩贝的总资产仅有2．1亿元，与重组时浙江凤凰拥有的2．06亿元总资产基本相当，前者对后者的支持和重组力度就可想而知。

二是重组方式、方法和策略不当，包括注入资产质量不符合壳公司改善业绩要求、作价过高、支付方式不当等情况。

1994年珠海恒通集团并购上海棱光后，将其全资子公司恒通电能仪表公司以1．6亿元的高价出售给上海棱光公司。

这种重组方式不是对壳公司的支持，而是利用控股地位掏空壳公司宝贵资源、竭泽而鱼，这种做法致使重组失败是迟早的事情。

三是控股方心术不正，控股壳公司不是为了重组，而是为了配合在证券市场上股票的抄作，这种现象在我国证券市场比较普遍，特别是部分ST、PT公司被并购后股票价格不符常规的爆涨爆跌，就是控股方配合庄家爆抄的结果，亿安科技最为典型。

最后，壳公司质地太差，隐藏或有债务太大，致使借壳方不敢轻易重组或无法进行重组，也是重组失败的重要因素，比较典型的是ST猴王、郑百文等。

（3）融资风险。

由于壳资源的稀缺性和人为的干预，壳的价格非常昂贵。

企业在买壳过程中要付出较高的收购成本，买壳需要付出少则几千万多则上亿元的巨大资金，收购方通常资金实力有限，难以承受巨大的收购成本，使得自身资源提前透支，严重地影响了其可持续发展。

再者，如果买壳企业需在二级市场收购时，引起了被收购方的反收购，在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金。

而且企业还要为保壳后的重组支付一定的费用，且重组后的上市公司如经营业绩不佳，无法达到再融资条件，不能恢复壳公司的配股资格，也难以借助证券市场的力量筹集到足够的资金，买壳上市的真正目的就不能实现。

上市融资失败的风险，即壳公司不能再次获得配股、增发新股等再融资的风险。

再融资失败的主要原因是重组的失败，重组失败主要表现为壳公司重组后仍然未形成核心竞争力，业绩和效益仍然低下，亏损继续或加大，达不到公司配股、增发新股等再融资的规定要求.

五、中国企业成功借壳上市的对策

根据以上对我国企业借壳上市过程中出现的种种问题的分析，可采取以下对策，以使企业能更好采用借壳上市这种融资方式促进其更好发展。

1、企业认清自我，借壳量力而行

借壳方的综合实力包括资金、资产、人才、技术、管理、营销、公关、谈判等，资金实力仅是综合实力的一个重要方面，而且，对壳公司的重组改造，仅有资金的注入是远远不够的，最重要的是优质资产、优秀人才、管理和技术的注入。

仅从资金成本上看，借壳上市的成本包括借壳成本、重组成本和提升壳公司业绩形象从而获得再次上市融资的成本，借壳上市的风险也主要集中在这三方面，特别是重组成本在借壳是难以准确计算和估计的。

因此，借壳方在借壳上市行为前必须有充分的思想准备，在充分明确自身发展战略并正确评估自身的综合实力和家底的基础上，才能考虑去搞借壳上市。

2、明确借壳目的，促进长远发展

尽管目前借壳上市的相关法律法规还不健全、证券市场还不完善，投资者也还不成熟，纯粹以投机为目的的买壳上市还有一定的活动空间，但是，监管部门的监管力度在加大，证券市场在逐步完善，投资者也在日益成熟，通过买壳上市进行投机以牟取暴利的风险已经是越来越大了。

所以，借壳方借壳上市的目的应该从增发圈钱转变为以经营的发展壮大以及对某一个产业领域的进入为主要诉求，收购的对象也应从纯粹的壳资源转变为上市公司所拥有的企业资源和产业资源。

对于非投机的借壳企业而言，借壳时要注重借壳后公司的长远发展，所以选择壳公司应主要考虑以下几方面的内容：

①巩固主营业务。

借壳企业借壳后，只有巩固主营业务，才能减少摩擦，获得共同发展。

②选择有潜力的发展方向。

③注入资产，加强借壳企业的主业，通过注入与整合相结合，完成壳公司发展的定位。

3、组建高效工作班子，制订科学操作方案

借壳上市是一项高级、复杂的资本经营活动，需要极高的运作技巧和非凡的智慧，需要众多的高级人才的协同工作才能顺利实施和完成。

因此，必须成立以公司最高行政领导为首的工作班子。

在人员搭配上，注意将经济、财务、审计、金融、营销、法律、技术、管理、公关、谈判等人员有机组合，必要时必须聘请知名中介机构协助。

方案制订必须建立在前期大量数据资料和调研分析结果基础上，必须充分考虑借壳双方的实际情况和当时国家的宏观政治经济形势及发展趋势，考虑壳公司股东、经营决策层、当地政府、员工及债权债务人等有关各方的接受能力和可能。

在具体制订操作方案时，特别注意不能孤立地或单独地考虑个别方案，而必须将控股并购方案、重组方案和后续发展及上市方案一并综合考虑，并设计退出通道和机制。

4、聘请知名中介机构，提高方案可行性

借壳上市活动的技术性很强、操作性很强，涉及多方面的利益和各种复杂关系，特别是在我国目前市场机制和法律法规尚不健全、不完善的情况下，具有较大的风险。

因此，聘请在资本运作方面具有丰富经验和特殊专长的投资银行、财务顾问等中介机构，倾听并吸收它们的合理意见和建议，对于企业特别是初次涉足资本市场、从事借壳上市活动而企业自身又不太具备资本运作人才和经验的企业，意义更为重大。

从国外情况看，一些出色的资产重组范例，无一不是投资银行在背后运作的结果。

5、全面分析和评估壳公司

企业借壳在上市前，应对目标公司进行深入细致的调查研究，对其行业情况、财务状况、经营手法、资产质量、技术水平、设备状况、组织结构、人员构成、产品需求状况、股票二级市场表现等，都要进行认真周详的分析。

决策时，应着重考虑以下几点：

①所选壳公司必须是重组盈利前景最为广阔，而当前收购成本最小的公司。

②壳公司具有股本扩张能力。

③壳公司无重大债务、法律纠纷，买进壳公司能集中精力于生产经营。

④要尽量选择与自身业务相近、具有互补作用的企业，以便减少摩擦与分歧，缩短磨合期。

⑤目标公司和壳公司在管理及人力资源和综合竞争力优势上可以互补和相互提高促进。

为了防止目标企业隐瞒债务，借壳企业一方面可以聘请中立的、权威的会计师事务所对壳公司进行财务审计，因为专业的会计师可以弥补借壳企业信息上的缺陷，而且一旦出现差错，合伙制的会计师事务所要承担无限责任，缓解借壳企业的风险；

另一方面可以在产权交易合约中列明借壳企业对壳公司债务的承担范围，接管后对超出范围的债务不承担责任。

6、国家要完善相关法律制度

（1）建立一套完善的资产评估、会计制度。

国有股,法人股不能流通,股票市场价格仅反映流通股价并不反映国有股、法人股的价格,一般地讲,股票市场的价格大大高于非流通的国有股、法人股的价格。

而协议转让中政府作为大股东出于对下岗就业、社会稳定的考虑,在协议转让其股权时,对借壳方提供各种优惠,尤其是偏低作价转让其股权造成国有财产的流失。

为防止国有资产的流失,规范对国有资产的管理,应加强对国有资产的评估,完善有关会计制度。

（2）完善公司治理结构。

由于我国监事会作用得不到发挥,董事会独立性不强,为政府操纵借壳上市提供了空隙,也为侵害中小股东的利益的行为提供了机会。

为弥补这一缺憾,建议完善我国独立董事制度,明确规定上市公司的大股东协议转让股权时,由独立董事就此发表独立意见,以提醒中小股东,监督和约束大股东的行为,保障中小股东权益不受政府行为侵犯,防止大股东政府随意转让股权行为的发生。

同时,被收购公司的董事会在收到借壳方的收购通知后,应急时就收购可能对公司产生的影响发表意见,独立董事在参与形成董事会意见的同时应单独发表意见,从而使协议收购透明化