从新斯旺模型看我国利率与汇率政策的组合Word文档格式.docx
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二、新斯旺模型理论与经验分析
新斯旺模型来源于第三代货币危机模型理论。
“第三代货币危机”理论(Krugman,1999、Furman&
Stiglitz,1998以及Radelet&
Sachs,1998)文献重点:
一是外债的国内价值激增所引起的对一国偿付头寸的负面影响,即资产负债表效应;
二是资本流入的骤停甚至资本外流对一国流动性头寸的影响。
Rajan(2004)在第三代货币危机模型的基础上,对传统斯旺模型进行了改造,融合资产负债表效应与资本飞逃效应,指出一国货币危机或汇率大幅变动时汇率与利率政策的配合。
(一)新斯旺模型及其政策含义
传统的斯旺模型描述内外均衡时实际利率(i)与实际汇率(e)的组合,但此模型并没有得到广泛的运用,这主要是因为没有反映出利率、汇率与资本流动的“三元”关系。
新斯旺模型则通过考虑资本项目的外部平衡反映出三者关系。
在该模型中(见图1),EB曲线表示非官方资本账户平衡的条件,用违约与货币风险的无抛补利率平价进行修正,以反映汇率与利率之间关系的不同观点。
一般认为提高利率会使资本流入增加,从而本币升值,即EB曲线为负斜率;
但提高利率会增加风险贴水,导致本币进一步贬值,即出现利率与汇率的反常效应。
这来源于高利率降低债务人偿还能力,或提示着不良的经济层面,从而削弱货币(Radelet&
Sachs,1998;
Drazen,2003)。
当反常效应显著,EB曲线会非常陡峭。
IB曲线代表了实际经济的均衡,IB曲线(di/de)可写成:
di/de=-[(
y/
e)/(
i)]。
其中,(
Y/
i)为“信贷”渠道,表明紧货币政策的紧缩产出效应,其值确定为负。
IB曲线的特性由(
e)的符号决定,它取决于两种效应的比较:
一是竞争效应,即当汇率e上升(本币贬值)时,出口竞争力增加,产出(y)呈上升趋势;
第二是平衡表效应,也为负,即实际贬值引起未套期的外债国内价值上升,减少利润(Aghion,Bachetta&
Banerjee,2000),这是因为利率上升或汇率贬值时公司破产的可能性扩大,银行信贷头寸恶化,引发银行危机与整个经济信贷紧缩,借债下降。
平衡表效应使得汇率(e)上升,产出(y)下降。
新斯旺模型框架下,EB曲线与IB曲线的性态及政策效应取决于竞争效应与平衡表效应的比较。
比如遇上资本流动的负风险溢价冲击,EB曲线向右上移动(EB0到EB1),为维持资本项目平衡,须提高利率以恢复利率平价,利率上升引起产出下降。
若竞争效应超过了平衡表效应,IB曲线向上倾斜,EB线为负斜率,此时贬值可提高产出(图1a,E1点);
在平衡表效应更大时,IB曲线为负斜率,贬值引起的平衡表效应所带来的产出下降更大,所以此时升值才能维持内部平衡,需要紧利率政策与实际汇率升值(图1b,E1点)。
若再出现反常效应时,此时的EB曲线缺乏弹性,比IB曲线更为陡峭,此时外部平衡通过货币贬值很容易获得,反过来引起国内收缩,须货币扩张(图1c,E1点)。
如果有负的出口冲击使IB曲线移动,其机理反应机制也是如此,导致政策效果分别为松利率与贬值、紧利率与升值、松利率与贬值三种情形。
从分析中可以看出,最优的政策组合应是视经济条件不同而不同,它受外部冲击类型、EB曲线与IB曲线的汇率与利率弹性等因素的影响。
其关键的因素取决于平衡表效应与竞争效应的状态。
(二)新斯旺模型与东亚货币危机的经验分析
现实中,平衡表效应往往在大幅贬值时呈现逆转,即IB曲线成为先是正斜率,但在大幅贬值时向后弯曲。
这主要与贬值的幅度有关,正常期内的“微小”的汇率变化会使得“竞争效应”占主要地位,而危机期间的大幅贬值则会让平衡表渠道更为明显(Aghion,BacchettaandBanerjee,2000&
Krugman,2003)。
这在东亚货币危机发生之时得到了充分体现。
从图2中,我们可以理解危机发生国在危机前后都发生了什么?
当东亚国家遇上负的经常项目冲击时,正常经济中的右上倾斜的IB曲线向右移动,均衡点从E0到E1,此时应采取松利率与贬值政策;
但由于盯住汇率制度和吸引外资的高利率政策,经济在非均衡点N1,这时的经济处于短期受到冲击时的紧缩状况;
人们对该国经济基本层面运行的担心产生贬值预期,资本大量撤出,EB曲线向右上移动,这时经济均衡需要更大幅度的贬值(点E2);
而又由于东亚国家过度的外资难以用日益减少的外汇储备来满足,贬值只有通过货币危机的形式实现,货币危机给一国资产带来大量缩水,“银行危机与平衡表效应”显著出现,超过“竞争效应”,而且由于货币危机先后产生于东亚几国,“以邻为壑”的竞争性贬值使得各国“竞争效应”变小,IB1转为向右下倾斜至IB2,这时IB2需要有支出变更与转换政策之外的其他政策来使ID曲线右移,至IB3,如财政政策。
事实上,这一过程中货币贬值使政府的资产负债表急速恶化,外债的利息负担增加了大约30%。
当沉重的经济衰退成为现实时,大多数政府都需要进一步增加财政支出来刺激经济。
事实上印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国这五个危机国家的财政预算,都迅速地进入赤字状态。
从分析中可以看出,实际上在保持汇率稳定的前提下,若要在遇上冲击后维持内外平衡,可通过不同方式来实现:
比如实行产业政策或政府支持出口部门政策,使IB曲线移回到E0点;
另外,为防止EB曲线负面移动,需要稳住投机者的预期,否则难以避免负的资本项目冲击。
三、当前我国利率与汇率政策的组合
我国利率与汇率政策在其形成过程中有着自身特点。
从我国汇率机制来看,结售汇制和央行对商业银行的外汇额度控制及央行庞大的外汇储备和货币供给权,事实上已形成了中央银行管制汇率的定价机制。
尽管2005年7月以来我国采用“参照一篮子货币”的有管理的浮动汇率制度,但近一年来很难有证据显示人民币挂钩了一篮子货币,而非仅挂钩美元;
每月对外汇市场的平均干预力度仍然很大,每天上限为0.3%。
2006年3月21日出现另一次大幅升值,不过也仅为0.09%,所以从实际运行来看,人民币在很大程度上仍然盯住美元。
当然,6月以来,人民币兑美元汇率在“8”上下波动,使得升值空间明显打开。
这也说明,人民币汇率形成的市场化路径愈加明晰。
在利率市场上,我国自1996年以来稳步推进利率市场化,2004年10月之后,利率市场化改革进程加快,货币市场利率、银行间拆借市场利率、大额协议存款利率等,基本上都是由市场利率决定,并开始通过利率手段来调节经济,如2006年4月我国上调了贷款基准27个基点,以抑制市场流动性。
到目前为止,利率尚未完全实现市场化主要体现在以下三个方面:
一是保持了存贷款利率的上下限管理,仍执行的是“管制利率”。
二是企业债的发行利率仍需要审批。
三是银行间债券市场与交易所债券市场的分割状态仍没有最终消除。
而且当前为了给人民币升值减压,货币政策仍缺乏独立性,在很大程度上影响了货币政策的有效性。
(一)中国经济的新斯旺模型
从理论分析中可知,经济的内外部均衡需要有利率与汇率政策的配合,而两者之间的相互关系来自于两个方面的影响:
一是通过资本市场和货币市场发生影响,利率与汇率呈现出反向关系;
二是通过商品市场发挥作用,此时利率与汇率值可能呈正向关系,也可能呈反向关系。
在经济开放度较高的西方国家,利率更多的是通过资本流动直接作用于汇率,而我国利率主要还是通过对商品市场间接地对汇率产生作用。
由于我国汇率本身带着这种极强的政策取向性,使得利率对汇率的传导效应已被弱化。
有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响,这意味着我国汇率的变化对利率不敏感,EB曲线缺乏弹性。
对于我国竞争效应与平衡表效应的比较,可以借鉴Gupta,Mishra&
Sahay(2001)研究1970~1998年91个国家所使用的方法,发现出口部门规模与短期经济增长正相关,但名义债务负担与经济增长呈反比,说明了竞争效应与平衡表效应的趋势。
在我国由于长期实行的是稳定的钉住美元制度,所以这里汇率使用能够反映国际竞争力的实际有效汇率(REER)来衡量“竞争效应”。
我国相应的各指标显示,虽然实际有效汇率在大部分时期里与出口增长有一定正相关性,但出口规模与经济增长并没有呈现出明显正相关,这当然从一方面反映了我国促进出口的政策因素,同时也有着平衡表效应在其中所起的作用。
从图3可看出,外债/GDP与经济增长呈现大致相同趋势,说明我国的平衡表效应较为显著。
对于“竞争效应”的分析,人民币汇率水平与对外贸易关系的结论争议较大。
特别是针对当前人民币升值所引起的“竞争效应”,大部分都认为汇率对我国出口的“竞争效应”是有限的。
从我国贸易结构上来看,经常项目持续盈余主要是由其低成本加工贸易模式(占贸易总量的50%以上)决定的,在相当程度上反映的只是亚洲对美国的总体贸易盈余——中国从日本和其他亚洲新兴经济体进口原材料和中间品,然后向美国出口组装后的产品,中国出口商品价值中的本地附加值比重只有15%。
人民币升值导致的出口竞争力损失,很大程度上会被进口商品价格下降所抵消。
除去重要性正在降低的纺织品这类利润率极低、出口对汇率变动极其敏感的部门,小幅度的人民币升值对贸易流量的影响几乎可以忽略不计。
而且,目前中国利用外资已经由追求数量的扩张转向提高外资质量和改善结构上来,一般投资成本的小幅上升,若能有合适的产业政策引导,有利于提高外资的利用效果。
所以升值过程中负的“竞争效应”冲击不会太大。
另一方面,随着经济不断开放,伴随着金融市场的不完善、资本项目的限制及其僵化的汇率体制,我国汇率变动易产生资产平衡表效应。
这种平衡表效应究其原因来自于货币错配,也就是资产负债表对汇率变动的敏感性。
货币错配既有外部的因素也有其内部的因素:
外部原因是由于该国货币不可兑换,而且更是由于该国金融市场发展不完全,即使一国货币可兑换,但如企业不能在国内市场上获得长期贷款,仍有可能借外币来用于国内项目,这也是“原罪”的思想。
内部原因一是由于本国储蓄不足,且资本市场发展滞后时,企业不得不到海外去筹资,或者通过本国银行到国际市场上筹资。
由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务,这些企业或银行只能借入外币资金,陷入货币错配的困境。
另一个原因是我国长期的钉住美元制度使得企业或银行没有动力去控制货币错配风险,导致货币错配规模不断扩大,使企业及银行资产负债表风险暴露出来。
从我国外币资产角度来看,至2004年底,中国居民及企业持有外币存款1530亿美元,加上不断增长的巨额外汇储备,中国的外币资产对M2的比率达27.5%。
而从外币负债角度来看,中国外债余额达到2285.96亿美元,对M2的比率达到7.4%。
由于外债规模小于外币资产规模,中国货币错配风险的性质与贬值情况下的风险暴露正好相反,在外币资产大于外币负债的情况下,货币错配的风险则是暴露于本币升值方面,这会导致以本币计值的外币净资产缩水。
综合以上分析,我国竞争效应相对较小,而平衡表效应明显。
所以我国的EB曲线较为陡峭,而IB曲线相比较易出现向下负斜率的趋势,如图4所示,我国的新斯旺模型表明经济均衡点为EB0与IB0所决定的交点E0点。
(二)经济内外部均衡分析与政策解决手段
从2002年开始,我国净误差和遗漏首次出现了正值,表明有大量非正常贸易项下资本通过隐蔽手段进入,“热钱”正在绕过资本管制措施流入中国。
这一冲击使得我国遭遇如图4中的E0点向E1点的运动轨迹,即理论上来看我国需要采取紧利率政策与升值配合的政策。
而在2003年,人民币实际汇率不仅没有升值反而出现贬值倾向,我国贸易加权实际有效汇率下降了约6%。
这种“应升反降”不仅导致外部经济出现严重失衡,而且加大了通货膨胀趋势,2004年谨慎的宏观政策在一定程度上对此进行了扼制(见表1)。
但2006年有数据显示,资本流入重新开始加速。
2006年上半年,我国的固定资产投资速度上升了30%,此时进口需求应会有所增长,贸易顺差会下降。
但是,我国贸易顺差却进一步增加了20%,占GDP的比重也加大到7%,而原因又正是进口增长速度下降,这从理论和经验来看都说不通,“一个可能的解释是掩藏在经常账户中的资本流动。
”(樊纲,2006)
当前,我国经济运行在非均衡的状态,可用图4中的A点来表示,即显著的外部失衡与一定程度的内部失衡。
具体而言,外部失衡表现为巨大的经常项目和资本项目顺差,这是我国出口导向战略的结果。
近年来顺差规模一直扩大,导致外汇储备不断大幅增加,在2006年2月已高达8536亿美元,首次超过日本,成为第一大外汇储备国,6月份更是达到了9000亿美元水平。
在这种情况下,货币资产中有超过80%以外币的形式计入外汇储备资产,而负债为央票体现的本币负债,导致货币错配现象更为严重,形成本轮增长中的最大变量,即外汇储备不断大幅度增加,成为货币政策等宏观控制效果不力的主要原因。
从内部经济来看,2003~2004年经济呈现一定程度的经济过热,经过谨慎政策之后逐渐下降,但2006年上半年的经济增长达10.7%,经济过热的担忧重新出现。
内部失衡的根本原因源于储蓄—投资的失衡,储蓄率太高是现在宏观经济运行最根本的问题。
“储蓄率高再加上资本管制导致利率低,投资速度很快,这样导致经济内部失衡。
投资率高,但是高不过储蓄率,同时投资率高又使得投资大大高于消费”(2006,哈继铭)。
同时,由于“双顺差”的外部失衡,央行为了对冲不断地增长的贸易顺差所带来的大量外汇占款,不得不被动向商业银行体系投入大量基础货币,每年要释放相当于2000多亿美元外汇储备规模的等量人民币,而这些外汇储备及结汇成人民币的资金,形成了国内流动性过剩,这成为投资需求居高不下的主要根源,也可以说是由美元主导下的货币泛滥,向我国输入过剩资本所造成内部失衡。
综上所述,我国本轮经济过热由国内经济发展的内因与外因两方面共同造成。
根据新斯旺模型的分析,现在中国经济表现为经济过热的内部失衡“双顺差”的外部失衡并存,要恢复均衡,需要汇率升值与提高利率的政策配合。
不过鉴于我国宏观经济的复杂性,升息与升值的政策配合也会带来显著的负面效应:
一是由于中国经济高速增长严重依赖于外需与外资,升值不可避免地对中国产品的国际竞争力产生影响,尤其是对利润空间很低的出口企业产生压力,此时配合以紧缩性利率政策可能导致中国经济增长率显著下降,使得我国失业问题更为严重,这给每年创造2000万就业岗位的政府目标实现带来极大的挑战;
二是我国农产品价格已接近国际市场价格,升值将会影响农产品出口,降低农民收入。
另外,人民币升值压力仍兵临城下,利率上升在现行升值预期不变情况下,“热钱”肯定会在固定收益市场卷土重来,从而加大升值压力,使宏观调控更为复杂。
在这三对矛盾中,前两个问题可以通过财政政策等其他政策工具加以配合与纠正,但又会加剧第三个问题的严重性。
如图4,扩张性财政政策使IB曲线右移,汇率升值与利率上升会使压力增大,这是由我国向下倾斜的IB性质决定。
其原因在于,由于竞争效应作用小,扩张性政策难以抵制出口的上升,较大的平衡表效应使得升值伴随着利润上升,投资增加,出口能力增加,顺差更为严重。
若改变IB曲线性态,即当平衡表效应小于竞争效应时,则扩张性财政政策可缓解升值压力,从图中即IB0转向IB1,扩张性政策使IB1右移至IB2,均衡点在E2点,可使汇率升值与利率上升压力同时减少。
可见,减小平衡表效应,加大竞争效应,改变现行IB曲线性态,将使得升息、升值及其他政策配合能在最大程度上缓解当前中国内外部失衡问题。
四、结论与政策建议
尽管中国利率与汇率没有完全市场化,但一定程度上仍符合新斯旺模型。
理论分析表明,根据我国当前的经济状况,中国应收紧货币政策,继续让人民币升值,并要加大力度配合银行改革及其他配套政策,恢复经济内外平衡。
当前的宏观经济矛盾错综复杂,要从根本上解决,宏观政策应集中于解决经济失衡的源头。
要从根本上解决问题,需要从多方面采取政策措施:
1.运用“双升”的政策手段以缓解中国内外经济严重的失衡状况
利率对调节投资是个常规手段。
中国经济当中私人部门成分比例已占到60%,利率和投资之间有着比较密切的关系。
前些年利率下降的阶段,我国储蓄率却一直上升,说明中国目前的消费对利率是不敏感的,所以可通过利率上升来抵制过于强劲的投资。
虽然今年4月份央行将一年期贷款基准利率从5.58%上调至5.85%,但5月份金融运行数据显示,贷款余额增长16%。
究其原因,当然资金面宽松的趋势并不是短时间内可以扭转的,不过从另一角度来看,后者水平正是金融机构一季度实际执行的利率水平,这种升息对“偏热”经济产生的遏制作用肯定是有限的,可见适当将升息力度加大至市场利率水平之上是有必要的。
人民币升值势在必行,它也能在一定程度上纠正严重的外部失衡。
升值手段可以通过市场机制释放升值压力,当然这要以扩大人民币对美元汇率的弹性空间为基础,选择适当时机扩大美元汇率的日波幅十分重要,如可以调整至1%,之后上升至3%。
(丁志杰,2006)
2.畅通利率汇率联动机制是“双升”政策恢复经济内外均衡的前提
僵化的汇率体制阻碍了经济失衡的调整,东亚货币危机即是最好的佐证。
同时在双顺差格局下,外汇占款成为央行基础货币投放的最主要渠道。
为维持汇率严重影响央行调控效果,打通利率与汇率联动机制成为当前政策配合手段的基础,这需要加快利率与汇率市场化改革,以促进政策灵活性。
目前汇率市场化应继续深化基准汇率生成方式,引入更多的自主双边询价的即期外汇交易代替以前的集中撮合方式,以更清晰地反映主要市场参与者对汇率走势的预期;
同时减少央行对外汇市场干预,让银行在汇率形成中发挥主导地位。
利率市场的灵活性则是货币政策有效性的关键。
下一步主要应是推动市场化利率向实体经济延伸,主要是企业债券发行利率市场化,放开存贷款利率的上下限管制,以实现存贷款利率的市场化;
推出各种利率衍生工具,提高各类利率市场,增强各种类型、期限利率之间的联动关系。
3.使用积极的财政政策,阻止国内经济下滑
“双升”政策最可能让人担心的是对经济增长和就业所产生的负面效应,但从图4可以看出,IB1曲线的右移有着促进经济增长的效果,所以扩张性财政政策支撑国内需求是较为明智的选择,它将使中国经济实现外部均衡的同时也达成充分就业水平的内部平衡。
根据我国现行经济特点,政策应集中在消除高谨慎性储蓄率背后的不完善因素,拉动消费。
此外,财政政策的目标应除了支撑升值后的国内需求外,更应集中于增加农民收入,为城镇居民提供更多的医疗与退休保险等社会保障方面,以减少谨慎性储蓄。
4.选择合适政策降低货币错配的风险,以减小平衡表效应
从中国新斯旺模型的分析中可以看出,纠正右下倾斜的IB曲线对于积极的财政政策以配合“双升”政策以消除经济下降至关重要。
而这就是要降低货币错配以减小平衡表效应。
首先,应积极完善国内金融体系,建立远期外汇市场,发展资本市场,积极发展避险工具,能让投资者提供套期保值的便利分散风险,弱化平衡表效应。
其次,应尽早实现外汇储备多元化。
当前美元是悬在头上的“达摩克利斯剑”,中国与东亚现在都是美元资产持有者,由于货币错配易产生平衡表效应。
各国若对美元大量抛售,将导致美元走低,剩余的美元资产价值缩水,若民间投机再跟进,则形成恶性循环。
所以,只有减少美元资产持有,才可能避免损失。
更为重要的是,基于当前汇率升值预期明显致使投机资本流入对汇率失衡的放大,放松对外汇的管制,藏汇于民,同时鼓励企业对外投资措施十分重要。
同时要解除对资本流出控制,而保留对资本流入的管制,这对减少货币错配及其积累十分重要,同时也可以缓解升值压力。
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