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通胀如何欺诈股票投资者
HowInflationSwindlestheEquityInvestor-byWarrenBuffett
巴菲特:
通货膨胀如何欺诈股票投资者
2011-05-1816:
25:
44
Thecentralprobleminthestockmarketisthatthereturnoncapitalhasn´trisenwithinflation.Itseemstobestuckat12percent.
股票市场中最核心的问题是资本收益并没有随着通货膨胀而增加,将会有12%的收益流掉。
byWarrenE.Buffett,FORTUNEMay1977
作者:
沃伦巴菲特,《财富》杂志1977年5月号
Itisnolongerasecretthatstocks,likebonds,dopoorlyinaninflationaryenvironment.Wehavebeeninsuchanenvironmentformostofthepastdecade,andithasindeedbeenatimeoftroublesforstocks.Butthereasonsforthestockmarket'sproblemsinthisperiodarestillimperfectlyunderstood.
股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳,这已经不是个秘密。
在过去10年里,我们一直处于这种通胀环境里。
确实,这是一个股票遇到麻烦的时期。
但是,在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。
Thereisnomysteryatallabouttheproblemsofbondholdersinaneraofinflation.Whenthevalueofthedollardeterioratesmonthaftermonth,asecuritywithincomeandprincipalpaymentsdenominatedinthosedollarsisn'tgoingtobeabigwinner.YouhardlyneedaPh.D.ineconomicstofigurethatoneout.
在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。
当美元月复一月地贬值,一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。
你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。
Itwaslongassumedthatstocksweresomethingelse.Formanyyears,theconventionalwisdominsistedthatstockswereahedgeagainstinflation.Thepropositionwasrootedinthefactthatstocksarenotclaimsagainstdollars,asbondsare,butrepresentownershipofcompanieswithproductivefacilities.These,investorsbelieved,wouldretaintheirValueinrealterms,letthepoliticiansprintmoneyastheymight.
一直以来,人们认为股票是不同的。
多年来,传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。
这个说法来源于一个事实,那就是股票不像债券一样是对美元的所有权,而是对有着生产设施的公司的所有权。
因此,股票投资者们相信,无论政客们如何印钞票,股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。
Andwhydidn'titturnbutthatway?
Themainreason,Ibelieve,isthatstocks,ineconomicsubstance,arereallyverysimilartobonds.
但是为什么实际上不是这么回事?
主要原因在于:
我认为股票在经济实质上非常类似于债券。
Iknowthatthisbeliefwillseemeccentrictomanyinvestors.Theywillimmediatelyobservethatthereturnonabond(thecoupon)isfixed,whilethereturnonanequityinvestment(thecompany'searnings)canvarysubstantiallyfromoneyeartoanother.Trueenough.Butanyonewhoexaminestheaggregatereturnsthathavebeenearnedbycompaniesduringthepostwaryearswilldiscoversomethingextraordinary:
thereturnsonequityhaveinfactnotvariedmuchatall.
我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。
他们马上就观察到债券的回报(利息)是固定的,而股票投资的回报(盈利)会每年变化极大。
这确实是事实。
但是,任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象:
资本回报率实际上并没有变化那么多。
Thecouponissticky
停滞的息票
Inthefirsttenyearsafterthewar-thedecadeendingin1955-theDowJonesindustrialshadanaverageannualreturnonyear-endequityof12.8percent.Intheseconddecade,thefigurewas10.1percent.Inthethirddecadeitwas10.9percent.Dataforalargeruniverse,theFORTUNE500(whosehistorygoesbackonlytothemid1950's),indicatesomewhatsimilarresults:
11.2percentinthedecadeendingin1965,11.8percentinthedecadethrough1975.Thefiguresforafewexceptionalyearshavebeensubstantiallyhigher(thehighforthe500was14.1percentin1974)orlower(9.5percentin1958and1970),butovertheyears,andintheaggregate,thereturnonbookvaluetendstokeepcomingbacktoalevelaround12percent.Itshowsnosignsofexceedingthatlevelsignificantlyininflationaryyears(orinyearsofstableprices,forthatmatter).
战后10年,一直到1955年,道琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。
战后的第二个10年,这个数字是10.1%。
在第三个10年,是10.9%。
财富500强(历史数据最早到50年代中期),这一个更大范围的数据显示了相似的结果:
1955-1965年资本回报率11.2%,1965-1975资本回报率11.8%。
这个数字在几个特殊年份里非常高(财富500强的最高值是1974年的14.1%)或者非常低(1958年和1970年是9.5%)。
但是,过去这些年,总体上,净资产的回报率持续回到12%的水平。
在通胀时期,这个数字没有显著超越这一水平。
在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。
Forthemoment,let'sthinkofthosecompanies,notaslistedstocks,butasproductiveenterprises.Let'salsoassumethattheownersofthoseenterpriseshadacquiredthematbookvalue.Inthatcase,theirownreturnwouldhavebeenaround12percenttoo.Andbecausethereturnhasbeensoconsistent,itseemsreasonabletothinkofitasan"equitycoupon".
让我们先不把这些公司看成上市的股票,而是生产的企业。
让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。
如果是这样,这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。
由于回报如此固定,我们有理由把回报看成“股票的息票”。
Intherealworld,ofcourse,investorsinstocksdon'tjustbuyandhold.Instead,manytrytooutwittheirfellowinvestorsinordertomaximizetheirownproportionsofcorporateearnings.Thisthrashingabout,obviouslyfruitlessinaggregate,hasnoimpactontheequity,couponbutreducestheinvestor'sportionofit,becauseheincurssubstantialfrictionalcosts,suchasadvisoryfeesandbrokeragecharges.Throwinanactiveoptionsmarket,whichaddsnothingto,theproductivityofAmericanenterprisebutrequiresacastofthousandstomanthecasino,andfrictionalcostsrisefurther.
当然,在现实世界里,股票投资者并不只是购买并持有。
相反,很多人在股票市场上反复买卖,试图战胜其它投资者,以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。
这种争斗,从总体上来说是无效的,对股票及股票自身的盈利无影响,却减少投资者的收益。
因为这些活动会造成很高的摩擦成本,比如咨询费和交易费等。
一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率,只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。
而摩擦成本则进一步升高。
Stocks
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