原创基于哈佛分析框架的光明乳业企业价值评估要点文档格式.docx

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考虑到不同于传统的单项资产的评估，本文试图利用哈佛分析框架来尝试进行企业价值评估，就是说，本文认为哈佛分析框架提供了建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上的把企业作为一个经营整体来评估企业价值。

随着我国企业改革的向前推进以及具有中国特色的社会主义市场经济体制的逐步建

立，通过会计信息反应企业的管理水平、判断企业的商业价值、预测企业的发展前景等

方面的需求越来越强烈。

从目前的发展形式来看，会计与企业的管理活动的结合愈发紧

密，在企业中发挥的作用也越来越重大。

财务分析是指企业相关的利益主体以企业财务报告和其他经济资料为依据，结合一

定的标准，运用科学和系统的方法，对企业财务状况、经营成果和现金流量进行全面的

分析。

随着经济的发展，财务分析在今天的社会中显得愈发重要。

它可以通过对财务报

告以及其他企业相关信息进行综合的分析，得出简明的分析结论，从而帮助企业利益相

关者进行决策和评价。

但是和不断发展的对企业财务报表分析的理论与方法的现实需求

相比，目前普遍使用的财报分析方法和体系与实际应用的需求相距甚远。

在财务分析的

理论研究方面，一方面人们对传统的财务分析方法，即比率分析法存在的缺陷的认识越

来越深入，另一方面，以哈佛研究者者为代表的学者对分析方法进行了有效地创新，提出了视角更为广阔的分析框架。

借助于这一分析框架，完全可以避免曾经的财务分析人员对于财务数据仅只是“就比率而论比率”而造成的财务报表分析效果的差强人意。

为此，本文重点开展对于哈佛分析框架的应用分析。

中国经济迈向小康，当然要看衣食住行的提高。

以食来说，乳业是我国改革开放以来增长最快的重要产业之一，也是推动第一、二、三产业协调发展的重要战略产业。

伴随着我国人民收入的增长，消费理念的更新，人民群众要求更富有健康、营养的乳制品出现，来进一步提高国民身体素质、提高人民生活水平。

时不时发生的关于乳制品的质量安全“事故”让国人深感以外和诧异，我们能不能喝到健康奶？

我们能不能生产健康奶？

我们现在的乳企究竟碰到哪些问题，如果判断这些公司的价值都吸引着研究者和投资者。

1.1.2研究意义

本文以光明乳业为研究对象，以公司2013年到2015年的财务报表为依据，

不仅分析该公司的财务状况，从而判断经营成果；

同时为了有效评估光明公司的价值，本文同时对比分析了伊利、蒙牛和光明三家公司的运营能力、盈利能力和偿债能力。

在财务分析的基础上，利用哈佛分析框架进一步分析该公司的经营战略，主要包括公司经营发展的政治、经济、文化、与社会和科技环境。

本文思考撰写的意义在于：

扩大研究者对于乳企上市公司价值评估的角度；

帮助乳企经营者全面看待企业过去的经营效果，对现在的财务状况和运营进行衡量和分析，对未来的盈利进行预测，改善企业财务管理状况；

帮助乳企公司高管从战略的高度做出投资、筹资、利润和股利分配的正确决策；

有利于乳企高层管理者从战略的高度掌握经营状况，做出正确的财务决策；

有利于投资者了解我国乳企的价值，制定相应的投资战略；

有利于为中国乳制品行业其它企业财务管理和战略分析提供参考和借鉴。

1.3研究思路及方法

本节主要叙述了本文研究的思路和过程，本文研究过程中运用的方法。

1.3.1本文研究思路

本文在对企业价值评估的概念、价值评估的若干特点、价值分析的方法进行简单介绍以后，以宏观的价值作为本文价值评估的内容，为此，需要利用哈佛分析框架提供的分析角度。

所以需要介绍哈佛分析框架提供的分析思路。

引用理论进行阐述完成后，论文首先介绍了光明乳业股份有限公司的公司概况，接着分析企业经营发展面临的诸多环境特征，寻找光明公司的SWOT战略选择；

其次从公司自身的角度出发，对光明乳业2013年至2015年的财务状况进行分析，主要包括会计分析、财务分析和综合评价；

再次，按照哈佛模式，对比分析伊利、蒙牛和光明三家公司的财务数据，最后得到公司发展的前景展望判读。

本文共分四个部分。

第一部分为全文的绪论，概述选题背景，写作的意义。

第二部分是基本概念与文献综述部分，简要介绍了国内外价值评估研究理论，阐述本文可能涉及的价值评估方法即哈佛分析框架的基本理论。

第三部分为行业分析，首先分析宏观经济情况；

其次分析乳业行业发展状况分析；

最后针对光明公司具体情况，详细分析公司经营情况、发展战略、SWOT分析；

第四部分按照哈佛分析框架的步骤，针对光明公司案例着重讨论分析。

第五部分为结束语。

1.3.2本文研究方法

本文对光明乳业财务分析和财务战略研究中使用了文献分析法、定性与定量分析相结合、理论与实践分析相结合、比较分析法。

（1）文献分析法。

通过查找和阅读了一些关于价值评估、财务分析和财务战略的文献，包括书籍、论文、期刊、会议和网页等，最大限度的获取研究所需要的理论依据。

（2）定量分析与定性分析相结合的方法。

本文在进行光明乳业财务分析和会计分析部分，以该公司的三大财务报表为依据进行的，并且通过一系列的数据指标，衡量光明乳业的财务经营状况和现金流量，采用了定量分析。

在定量分析的基础上，结合该公司的经营环境和战略目标，用定性分析的方法制定了该公司的财务战略。

（3）比较分析法。

本文在对光明乳业进行财务分析时，对比了该公司2013年至2015年的财务数据，并同步对比了同属于乳业行业的蒙牛与伊利公司的财务数据，通过比较分析得出光明公司发展运营情况。

（4）案例研究法。

案例研究法，是针对某一特定的事，运用规范的理论方法和实践知识，对其进行系统的分析，做出富有启发性的结论。

本文研究对象是选择乳制品行业中的光明乳业公司的数据资料作为待分析的案例，利用哈佛分析框架对该公司实施构建和分析，最终得出分析判断结论。

2基本概念与文献综述

本章将介绍涉及到本文主题的若干基本概念与相关理论。

本章的阐述为后文

研究提供了理论基础和依据。

2.1企业价值评估

企业价值评价方面国内外许多学者均有研究。

2.1.1国外研究综述

二十世纪初，费雪发表了专著--《资本与收入的性质》奠定了公司价值评估的基础，也是价值评估的起源。

而后，经过对价值评估理论进一步深化、研究，创立了现金流折现评估方法，成为公司价值评估的重要指针。

但是，费雪理论未能明确如何选取资本化率。

美国学者米勒和莫迪格利尼于二十世纪五十年代撰写了《资本成本、公司融资和投资管理》，创造性提出了资本结构理论，即MM理论，该理论有效克服了费雪

理论的不足，并合理的将套利理论在公司价值评估中加以运用。

而后，针对该理论进行了完善，增加了考虑所得税情况下的估值模型。

著名学者夏普提出了资本资产定价模型，为确定折现率提供了理论支持。

该理论以市场价值权数决定未来现金流，提高了确定折现率的难度，但是增强了和公司价值的关联度。

美国学者拉巴伯特、斯图尔特和斯蒂恩于二十世纪八十年代发表了《创造股东价值》，该著作对价值评估理论作了进一步完善和补充，创新性的提出从战略构造进行公司价值分析，以便实现利益相关者利益一致，在此基础上，研究取得了运用先进的计算机程序进行估值的模型。

2.1.2国内研究综述

随着经济全球化和我国证券市场快速发展，近年来，国内一些专家、学者在价值评估理论研究方面，借鉴西方成熟理论基础上也取得了一些成果。

徐芳奕在《从非财务信息分析看财务分析体系的完善》一文中强调，非财务信息

是从“质”的角度对企业进行分析和评价，利用非财务信息有助于把握企业未来的发展趋

势，评价企业的价值。

在完善现有的财务分析方法体系时，可以引入经济学中的边际分

析思想，通过对资源投入的边际分析达到各种资源的合理分配。

在完善财务分析指标时，

引入非财务指标可以在参考财务指标的基础上强化其前瞻性。

曹晓丽在《财务分析方法与财务分析中存在的问题》一文中提出现行的财务分析

方法治标通常是重视“量”而忽略了“质”。

由于当前的财务分析方法存在一定的缺陷，导

致最终的财务分析结果流于表面，无法深层次反应企业的财务状况。

其中尤以两种问题

较为突出，其一是财务分析指标的构建较为零散，缺乏系统性，其二是企业财务分析体

系多是就分析而言分析的状态，和企业经营联系不足。

所以该文章提出在财务分析过程

中需要注重对财务分析方法的综合应用，将各种指标进行取长补短。

汪平撰写的《财务估价论》研究了基于现金流量分析基础上的公司价值评估方法，并将公司决策分析与财务估价紧密结合，建立了以企业管理决策为中心的估值模型。

刘淑莲提出了企业经营活动和投资活动是驱动企业价值增值的本源，创造价值依赖于投资活动和经营活动，价值评估仅是向投资者或市场展示评估价值的结果，仅当经营活动、投资活动创造的价值大于资本成本时，方能为所有者创造增量价值。

陈鲲玲等在《试论企业价值评估的新思路》运用综合财务指标、非财务指标，

通过现金流量大小度量企业价值，培育企业核心竞争力，保持企业竞争优势，使企

业价值最大化。

同时提出了以模拟数学理论为基础，动态评价企业价值。

赵文、林建东撰写的《关于自由现金流量的思考》一文认为企业的价值创造能力由现金流量决定，企业如果想从市场上获取各种生产要素，必须有足够的现金，为价值创造提供必要前提，而价值投资是衡量企业价值创造能力的基础。

2.1.3关于企业价值评估的若干认识

首先，关于企业价值评估的含义。

本文认为，企业价值评估就是对企业估值。

估值的目的可能是多样的，既可以用来分析和衡量企业或一个经营单位的市场价值，也可以借此提供给市场有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

其次，这里的价值如何认识呢？

究竟企业的价值就是针对会计报表作出的判断就够了吗？

请看下表。

会计价值与市场价值

会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。

会计报表以交易价格为基础。

会计价值与市场价值是两回事。

区分现时市场价值与公平市场价值

公平市场价值：

在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额，即未来现金流入的现值（经济价值）

现时市场价值：

按现行市场价格计量的资产价值，可能公平，也可能不公平。

这就说明企业价值评估针对的是企业在市场里的存在价值，而不是只看财务数据的。

另外，就企业整体经济价值来说，目前又可以划分为如下表格中的三类：

1.实体价值与股权价值

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。

企业实体价值=股权的公平市场价值+债务的公平市场价值

大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。

但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。

股权价值是股权的公平市场价值。

2.持续经营价值与清算价值

持续经营价值简称续营价值，是指由营业所产生的未来现金流量现值。

企业的公平市场价值，是续营价值与清算价值中的较高者——自利行为原则

清算价值是指停止经营出售资产产生的现金流。

3.少数股权价值与控股权价值

少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量的现值。

控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。

控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

因此，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。

第三，价值评估的特点是：

（1）价值评估是一种经济“评估”方法。

“评估”一词不同于“计算”。

评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。

价值评估带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。

（2）价值评估是一种“分析”方法：

要通过符合逻辑的分析来完成。

价值评估提供的信息，不仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。

（3）价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。

价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。

价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。

（4）企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。

因此，企业价值评估结论有很强的时效性。

本文针对光明乳业的价值评估，主要的评估对象是企业的实体价值。

既然如此，哈佛分析框架似乎就提供了不错的更加广阔的分析角度。

2.2哈佛分析框架

哈佛分析框架是由哈佛大学的三位学者佩普K.G.Palepu,希利P．M．Hea]y，伯纳德V．L．Bernard于2000年在他们的《BusinessAnalysis＆Valuation：

UsingFinancialStatement》一书中提出的财务分析框架。

这三位学者提出企业的财务分析，不仅是要从企业的报表数据中进行量能的对比，还应该进行企业的战略分析、会计分析、前景分析。

三位学者设计出从企业的经营战略分析、会计分析、财务分析及前景分析这四大框架进行分析。

可以说，哈佛财务分析框架是站在公司发展战略的高度，向原来单一的财务数据分析注入新的血液。

这种分析方法，可以为市场分析人员提供更加宏观、更加全面的分析视角，来针对目标企业的经营发展状况，能够更加全面准确地进行X光透视。

换句话说，哈佛分析框架是以一种广角式的视角去审视企业的价值。

哈佛财务分析框架的具体内容是以战略分析为逻辑起点，属定性分析，为接下来的三方面分析内容奠定基石。

通过战略分析可以对企业所处的行业及企业竞争力有个总体的描述，如此一来，才能站得高，望得远。

一般而言，包括对行业分析、竞争战略及公司战略分析。

接下来便进入哈佛财务分析框架的第二步，即会计分析，会计分析是对企业会计政策、会计估计恰当性的评价，消除所披露的会计信息的粉饰甚至扭曲的现象。

因此，其对财务分析准确性判断的至关重要。

这部分主要包括识别并评估企业的关键会计政策，对企业的信息披露质量作出相应的评价。

在战略分析和会计分析的基础之上进行第三步，即财务分析。

这是哈佛分析框架中最关键亦是最重要的一部分。

通过对公司财务数据的趋势分析、比率分析以及综合分析，定量的展现企业的经营发展

状况。

对企业经营发展来说，哈佛分析框架下的财务分析有四项意义：

一是评价企业的

经营业绩，了解企业销售的盈利能力、资产的盈利能力和资本的盈利能力，并分析各种盈利能力的影响因素和成因。

二是诊断企业财务和经营的健康状况，了解

企业的负债情况，判断企业的偿债能力或财务风险；

分析企业的“收入—成本—利润”情况，判断企业的经营能力和经营风险。

三是评价、调整企业的财务政策，

包括营运资本管理政策、负债政策、股利政策、筹资和投资政策等。

四是通过财

务报表分析，全面了解企业的财务经营情况、面临的经营环境和内外部问题、竞争优势和劣势，从而制定和调整企业的发展战略，把握企业的发展机遇。

前景分析是哈佛财务分析框架的最后一步，是对公司未来的预测，对企业的决策者和投资者提供有效的决策支持，对企业未来发展能力做出动态评价。

3基于哈佛分析框架的光明乳业企业价值评估分析

3.1光明乳业的PEST及战略分析

3.1.1未来5年的宏观经济政策分析

2016年4月15日，中国国家统计局发布了2016年1~3月国内生产总值（GDP）数据，剔除物价变动因素后，同比增长6.7%。

增幅较2015年10~12月的6.8%有所下滑，自发生雷曼危机的2009年1~3月（6.2%）以来，本次成为7年来的低水平。

不久前在3月份闭幕的“两会”上，第十三个五年规划中明确提出到2020年全面实现小康社会。

据此测算，从2016-2010年年均GDP增长必须大于6.5%才有希望。

同时，规划中对于“二孩”政策的公布同样引起国人普遍性的关注。

可以肯定是，在经历了2009-2015年间较长时间的经济下滑后，整个经济应该处于低谷上行之间。

国家政策层面频出利好，从“一带一路”到“高铁出国”，从金融到税收制度（“营改增”）多处发力，刺激经济；

一些企业的经营状况开始出现好转的苗头，企业家的心理预期偏向好转。

此外，社会保障体制改革进程的加快，居民消费理念的变化，二孩人群的增加，城镇居民牛奶消费营养观念的不断提高，国产牛奶产品质量检验标准的国际同步化等，都会对消费产生正面作用。

未来5年里的宏观经济政策与实体经济发展走势，应该是上行趋势，这种环境将会带动乳业行业的同步发展，可以乐观地预言，整个乳制品行业将在未来5年内迎来更大的发展空间，这未来的5年，是各乳制品公司实现各企业未来市场竞争格局定位关键时段。

3.1.2乳制品行业分析

此部分内容具有较强的行业特点，根据《2014-2018年中国乳制品行业市场调查报告》以及部分市场调研专业机构的分析报告，本文做如下整理。

首先，乳制品行业有哪些重点企业？

宇博智业市场研究中心的整理了2014年我国乳制品企业排名，具体排名情况如下：

第一：

伊利奶粉。

蒙古伊利实业集团股份有限公司是全国乳品行业龙头企业之一，是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一。

第二：

蒙牛阿拉奶粉。

蒙牛是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一，1999年成立，至2005年时已成为中国奶制品营业额第二大的公司，2009年跻身亚洲五百强之列。

第三：

贝因美奶粉。

属于浙江贝因美科工贸有限公司，该公司于1992年11月成立，目前总部位于杭州，业务方位主要涉及婴儿产品及服务。

第四：

飞鹤奶粉。

黑龙江飞鹤乳业有限公司始建于1962年，迄今已有40多年专业乳品制造历史。

2002年3月，加盟美国乳业有限公司（ADY），成为其在中国的第一家独资企业。

第五：

爱美乐奶粉。

环球乳业公司前身系大庆乳品厂有限公司，始建于1970年，2008年GlobalMilkProductsPte.Ltd收购大庆乳品厂有限责任公司。

第六：

圣元奶粉。

青岛圣元乳业有限公司始建于1998年，是集产品研发、乳品生产、市场销售、咨询服务为一体的专业乳品企业。

第七：

雅士利奶粉。

广东雅士利集团有限公司创办于1983年，发展历程近30年，集团专业从事营养食品的研究、开发与生产，特别注重于婴幼儿产品的研究、开发与生产。

第八、光明奶粉。

光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司。

第九：

完达山奶粉。

1997年黑龙江农垦系统10家乳制品生产厂整合组建了完达山企业集团乳品有限公司。

第十：

南山奶粉。

1999年7月，中国南方现代化高山天然牧场——南山牧场，作为湖南亚华种业股份有限公司的股东成功上市。

根据这份排名，光明仅仅排在第八，反映出光明乳业目前竞争中尚处于下端，也可以理解为光明可以通过努力去获得增长的空间比较大。

其次，我国乳制品行业竞争分析：

（1）液体乳品消费市场的全国性品牌企业将受到区域性和地方品牌企业的挑战，通过联合和资本整合区域性品牌和地方品牌将可能崛起。

伊利集团、蒙牛集团和娃哈哈集团是液体乳品消费市场的全国性品牌企业。

主要品类相对市场份额中，高端UHT奶市场蒙牛特仑苏第一，伊利金典第二。

蒙牛的高端UHT奶产品销量接近100万吨，按零售价格测算的销售额150亿元以上，市场份额30%以上；

普通UHT奶市场伊利第一，蒙牛第二。

伊利的普通UHT奶产品销量接近200万吨，按零售价格测算的销售额200多亿元，市场份额20%；

含乳饮料市场娃哈哈营养快线第一，伊利优酸乳第二，蒙牛酸酸乳第三。

娃哈哈的含乳饮料产品销量200万吨以上、按零售价格测算的销售额200多亿元，市场份额30%以上。

发酵奶及奶饮料市场蒙牛第一，光明第二，君乐宝第三，蒙牛的发酵奶及奶饮料产品销量30多万吨、按零售价格测算的销售额40多亿元，市场份额10%以上。

原料牛奶价格回调，液体乳品产品零售价格也随后回调，预计行业总体营业收入及成长性将受影响。

伊利股份和蒙牛乳业作为乳品行业领导者，UHT奶业务营业收入占比较大，将受到较大影响。

据宇博智业市场研究中心了解到，伊利品牌和雅士利品牌婴幼儿配方奶粉业务营业收入稳中增长，蒙牛品牌、君乐宝品牌和伊利品牌发酵奶及奶饮料业务保持增长。

光明乳业作为区域性品牌企业，巴氏杀菌奶业务和发酵奶及奶饮料业务营业收入快速增长，UHT奶业务因明星产品“莫斯利安”营业收入快速增长。

（2）外资品牌乳企参与竞争，加剧市场竞争的激烈程度。

未来价格战发生的概率较大。

根据报告，外资乳企2014年在华销售业绩平淡。

达能2014年全年财务报告称：

“达能2014年全年销售额较2013年下降0.7%，为211.44亿欧元。

受排除汇率变化及合并报表范围变化等因素影响后，总销售额同比增长4.7%，其中销量下降1.5%，产品价值增长6.2%。

”而在奶粉业务所在的婴儿营养品板块，达能直言其明星产品多美滋在华销售额继续低于预期。

此外，达能毫不讳言消费环境的变化和市场竞争的不易，表示：

“我们预期将面临一个持续困难和不稳定的市场环境。

”展望未来时，达能给出的预测是销售有机增长在4%~5%之间，营运利润率轻微增长。

与此同时，雀巢2014年销售额为916亿瑞士法郎，有机增长率4.5%，该集团展望未来有5%的有机增长，并改善利润率。

有着品牌吸引力的外资企业日子尚且难过，国内企业的经营就可见一斑了。

因此预计中外乳企会发生价格战。

因为2014年，全球奶源供应过剩，低价倾销倒逼国内牧场、奶农让利。

外资品牌奶粉高价的“神话”很可能一破再破。

就算婴幼儿配方奶属于现金牛品种，但是其自身市场扩容有限，属于家庭“刚需”配备；

多美滋等在内的多个外资品牌还受到恒天然事件的影响；

再加上政府打击价格垄断的决心，判断乳企不敢贸然涨价，优惠或仍继续。

就液态奶市场而言，包括几大洲的各种知名不知名品牌齐齐涌入中国，“地板价”9.9元/升的进口奶促销价不时可遇到，再加上国内大中小乳企