企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301Word文档格式.docx

企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301Word文档格式.docx

《企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301Word文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301Word文档格式.docx（14页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

因此，股权集中和大股东控制成为中国上市公司的普遍现象。

中国上市公司大多处于集团控制的内部资本市场环境之中，那么，中国企业集团内部资本市场效率如何呢？

对集团整体价值的影响又如何？

企业集团内部资本配置的主要影响因素有哪些？

鉴于此，本文在上述理论研究基础和现实背景下，基于委托代理论的视角，选择我国资本市场中的系族企业集团内部资本市场作为研究对象，构建多元回归模型，试图解决上述三个关键问题。

本文的结构安排如下，第二部分是样本选取与数据来源，第三部分是内部资本市场价值创造的测度，第四部分是内部资本市场效率影响因素研究，第五部分是研究结论及政策建议。

二、样本说明与数据来源

国外关于内部资本市场资本配置的实证研究主要以M型企业为研究对象，利用企业集团分部或者业务单位的财务数据检验内部资本配置的效率问题。

鉴于我国有关上市公司分部数据不属于强制性披露范围，本文使用一种替代方法来进行实证研究。

自1999年后，在中国资本市场上，出现“一控多”现象[9]，即一个最终控制者控制多家上市公司的现象。

并且，人们习惯上把属于同一个最终控制者控制的多家上市公司称为“系”。

在多家上市公司构成的整个“系”内部存在广泛的内部资本市场，而且上市公司数据可以公开获取，所以这种系族集团为我们研究内部资本市场中的资本配置行为提供了一个较好的分析样本。

基于以上原因，本文以系族集团为研究样本。

本文选择2010年沪深两市A股非金融上市公司为研究样本。

借鉴Claessensetal.（2000）[10]的研究方法，根据上市公司的股权控制链信息，对所有上市公司的大股东、控股股东或实际控制人进行追溯，如果上市公司的大股东、控股股东或其实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为系族集团。

系族集团中还存在非上市公司，但是由于非上市公司的数据通常无法从公开的途径获得，同时，相对于非上市公司来说，中国上市公司在集团内部的运作中具有明显的优势地位，而且，按照惯例，对企业集团的研究通常都以集团内的上市公司作为研究对象（Khanna，2000）[11]。

因此，本文以系族集团内的上市公司为研究对象。

同时本文删除

（1）一些变量为异常值和数据缺失的上市公司，以及金融类上市公司；

（2）当年实际控制人发生改变的；

（3）当年年末未正常交易的；

（4）剔除终极股东控制权在20%以下的样本，最后共得到102个系族企业，296家上市公司的数据,按照实际控制人的的性质不同，划分为三类系族企业。

其中，中央控制43个系，154家上市公司；

地方政府控制31个系，79家上市公司；

民营控制28个系，63家上市公司。

样本见附件。

实证数据取自深圳国泰安（CSMAR）和北京色诺芬（CCER）的中国资本市场研究数据库。

三、内部资本市场超额价值的测度

就企业价值的计量而言，西方的实证研究都一般采用托宾

值。

国内少数研究用市净率表示企业价值。

这两个指标均与市场价值有关，但是，由于我国新兴市场的不完备性，上市公司股票价格常常远远偏离其实际价值，致使托宾

值和市净值都不能很好地反映企业价值。

而且，对多元化企业价值研究也不能简单地将多元化企业和专业化企业价值进行直接对比，需要测度多元化企业相对于单分部企业的相对价值，即超额价值。

我们采用Rajanetal.（2000）[38]的研究方法，其计算公式为：

（1）

式

（1）中，

是多元化企业年末资产的市场价值，本文用系属上市公司的年末资产市场价值之和替代；

是多元化企业资产的重置价值，本文用系属上市公司的年末资产账面价值之和替代；

是与多元化企业分部

具有相同三位标准产业代码的独立企业的加权平均托宾

（以年末资产为权数）；

为资产的账面价值。

的计算过程和结果见表1、表2和表3。

从表1可以看出，102个系族集团的296家上市公司，主要分布于制造业，占174家（58.78%），主要由于我国企业集团主要脱胎于国有制造企业有关。

从表2可以看出，系属上市公司所在行业的托宾

均值。

表3表示系族集团超额价值。

值整体表明，系族的超额价值普遍偏低，53.4%的系族的

为负值，表明我国公司集团内部资本配置的无效性。

表1系族上市公司的行业（CSRC）分布

行业

公司数目

数目

A01

1

C65

7

G

1

A03

C67

5

G81

11

A07

3

C69

G83

6

B03

C7

2

G85

B07

C71

G87

C0

C73

13

H

C01

C75

27

H01

C03

C76

H03

C05

C78

H11

C11

C8

H21

C13

C81

I31

C41

4

C99

J01

12

C43

21

D

K

C47

D01

18

K01

C48

E

K30

C49

E01

K34

C51

F07

M

C55

F09

C61

F11

表2系族上市公司所在行业的托宾

均值

托宾

1.8259

1.2354

1.647

1.7827

1.8223

1.9863

2.2541

1.4356

2.1533

1.2445

3.519

0.7875

2.3062

1.8154

2.1276

5.1019

1.6421

2.1643

2.3514

3.2949

1.6104

0.735

1.7562

1.8533

2.4591

2.0546

2.0502

1.7548

2.3814

1.6929

1.6208

2.4572

3.8704

1.8871

1.9153

1.4966

0.0735

1.2858

1.3979

1.8746

1.2929

1.5211

1.6693

1.3769

2.1626

1.7321

1.1825

2.1991

1.806

1.4138

2.0032

1.4915

1.7297

1.8336

1.4577

表3系族集团超额价值（

）的计算

系族集团

EV

电信系

0.41629

中粮系

0.46211

华晨系

-0.60018

国家电力系

-0.10955

石油系

0.29753

华侨系

0.01098

国投系

-0.07861

攀钢系

0.34981

深特发系

0.06548

中国交通建设

-0.38026

一汽系

-1.07571

华天系

0.18768

华联系

0.75671

中国机械工业

0.10484

江淮系

-1.4999

中国华能集团

-0.15617

中电投系

-0.09356

江中系

0.16747

蓝星系

1.64084

石化系

0.12955

京能系

-0.15286

中国中钢集团

-0.21194

招商系

-0.12448

燕京系

-0.991

南车系

-0.26712

清华系

-0.62615

仪电系

1.22761

中国农业

集团

-0.13121

华电系

-0.21052

上地系

0.26737

中海系

0.50749

电网系

0.67942

云锡系

0.39102

东风系

-1.99695

航天科技集团

-0.3499

云治系

0.22433

中远系

0.23925

化工系

0.93747

西旅系

-0.25067

中信系

0.23137

兵工系

-0.52274

泰达系

0.82839

宝钢系

-0.09403

航天科工

-0.10664

云天化系

0.75382

电子系

-0.07998

华润系

0.17988

首创系

-0.09868

航空系

-1.49513

华源系

-0.60102

太极系

-1.05287

大唐系

-0.02942

爱建系

0.53932

纺织系

-0.03791

华谊系

0.80517

包钢系

0.02723

光明系

0.30008

普天系

0.02171

福马系

-0.09955

百联系

-0.78205

中航系

-0.65519

莱钢系

-0.14008

电气系

-1.63459

长城系

0.00025

赛格系

0.2116

深建设系

0.12173

中船系

-0.63415

广药系

-0.4321

敖东系

1.98172

医药系

0.755

哈药系

-0.22068

甘肃农恳

0.14037

中材集团

-0.08729

海航系

-0.17502

宝安系

0.04504

建材系

0.73091

海螺系

-0.02838

传化系

2.3928

四、内部资本市场超额价值影响因素的实证分析

（一）研究假设

在股权集中和大股东控制的中国上市公司里，所有权层面的代理问题，即大股东与中小股东的利益冲突在更为突出。

本文将股东控制权和现金流的差异程度作为测度大股东与中小股东代理问题。

控制权和现金流权差异程度=股东控制权-股东现金流权。

差异程度越小，表示大股东与公司的实际利益联系更为紧密，大股东通过内部资本市场侵占公司的可能性越小，反之则反之。

当内部资本市场被沦为大股东利益输送的渠道时，内部资本市场配置效率一定是低的。

因此，本文提出如下假设：

H1：

控制权和现金流权的差异程度与内部资本市场效率呈反比，从而与集团企业价值成反比。

一般意义上，管理层持股具有两种效应：

利益一致效应和管理堑壕效应（ManagerialEntrenchment）。

随着管理层持股比例增加，股东与管理层之间代理成本将降低，此为利益一致效应（Jensen和Meckling，1976）[12]。

但管理层持股比例超过某一水平，管理层自利行为加大，此为管理堑壕效应。

由于现阶段我国上市公司管理层持股比例和管理层持股的公司比例都普遍较低，而且经理的激励约束机制还远不健全，因此，上市公司经理持股应主要表现为利益一致效应。

Scharsfetni和Setin（2000）[13]也认为，当经理所持股权比例高时，企业投资行为更有效，当经理所持股权比例小时，更容易出现低效的投资行为。

同理，在中国公司集团内部资本配置活动中，在大股东与中小股东代理问题占主导地位的集团里，经理持股比例越高，其利益与内部资本市场效率一致性越高，经理人越有动机阻止大股东对中小股东利益的侵占行为。

H2：

管理层持股比例越低，内部资本配置决策越容易偏离集团企业价值最大化目标。

中国目前公司控制权市场和经理人市场还不够成熟，仍然处于初级阶段，债务市场相对缺乏，债权的治理作用不明显，因此，目前中国外部治理机制作用还很有限，公司内部治理机制成为解决代理问题主要手段。

健全的内部治理机制对于解决管理层代理问题和大股东与中小股东之间的代理问题，具有十分重要的作用。

因此，企业内部治理机制与内部资本市场正相关。

内部治理机制的健全与所有权结构、董事会结构等方面密不可分。

作为保护中小股东利益的一种制度安排，外部独立董事在董事会中占的比例越高，大股东通过内部资本市场运作，来侵害中小股东利益的可能性越小，从而内部资本配置的效率就越高。

第一股东持股比例直接决定控制权和现金流权分离系数的高低。

一般来说，大股东持股比例越大，控制权和现金流权分离系数越小，分离系数越小则意味着大股东通过内部资本市场掏空公司的可能性越小，因而内部资本市场就越有效率。

因此，我们提出如下假设:

H3：

第一大股东持股比例、独立董事比例与内部资本配置效率成正比，从而与集团企业价值成正比。

关于企业多元化程度与内部资本市场效率关系问题上，相关研究结论存在较大的分歧。

Stein（1997）[14]认为企业集团部门业务的相关性越强，集团总部在分配资源时出现错误的可能性越小，内部资本市场越表现出高效配置。

与之相反，Wu1f（2002）[15]认为部门业务相关性越强，部门经理越有可能通过寻租活动，扭曲信息传递，致使内部资本市场出现低效配置问题。

Rajna，Servaes和Zingales（2000）[16]认为多元化程度越高，部门投资机会差别越大，CEO在进行内部资本配置时，可能通过扭曲资源配置来减少部门经理的寻租活动，从而导致内部资本低效配置。

本文采用成员企业个数替代多元化程度，并且认为成员企业个数越多，系族越庞大时，系族集团越可能利用金字塔复杂的结构掏空上市公司，越有可能导致内部资本市场的无效率。

因此，我们提出如下假设：

H4：

成员企业个数和系族集团规模导致内部资本市场低效率。

（二）研究模型及变量定义

本部分沿用上述系族集团样本，以2010年为研究年度，站在终极控制人的角度，把系族集团作为一个整体进行研究，分析整个系族的内部资本配置超额价值的影响因素。

其研究模型如下：

（2）

在式

（2）中，

是系族的超额价值，

是终极控制人对上市成员企业控制权与现金流权的差异度，

是终极控制人对上市成员企业的持股比例，

是对上市成员企业管理层持股比例，

是独立董事占董事会人数的比例，

是系族成员企业的个数，

是规模控制变量，是整个系族成员企业的资产规模之和。

鉴于本文是站在终极控制人的角度研究系族超额价值的影响因素，而且每个系族有2个及以上成员企业，笔者对上市公司的数据做如下处理：

把

、

和

按系属上市公司的股本总额作加权平均处理得到整个系族的相应值；

独立董事比例用系属上市公司成员企业独立董事人数之和除以董事会人数之和。

变量定义具体见表4。

表4变量定义与描述

变量名称

简称

变量描述

系族的超额价值

控制权与现金流权分离程度

系族终极控制人的最终控制权与现金流权之差，该值越大，表明分离度越大

第一大股东持股比例

系族终极控制人持股比例

高管持股比例

系族高级管理人员的持股比例

独立董事比例

系族独立董事人数占董事会的比例

多元化程度

系族集团的成员企业个数

企业规模

年末系族总资产账面价值的自然对数

（三）描述性统计

表5中的数据显示，各系族的

（超额价值）均值为-0.049，标准差为0.765，说明系族集团内部资本配置价值创造为负，从整体上看，系族集团内部资本配置是无效的；

按股本总额作加权平均处理的系族终极控制人两权差异程度较大，第一大股东持股比例较高，表明我国系族集团股权集中度和两权分离程度大，存在大股东超额控制的现象；

高管人员持股比例较小，表明管理层持股激励在系族集团中没有被广泛应用；

系族集团成员企业数平均为2.88个，而且总资产规模较大，表明我国系族集团规模较大。

表5描述性统计

N

最小值

最大值

标准误

EV（超额价值）

103

-1.997

2.393

-0.049

0.765

两权分离度（%）

0.000

26.421

7.600

7.838

10.045

72.847

38.637

13.538

高管人员持股比例

0.147

0.002

0.015

独立董事占董事会比例

0.286

0.956

0.475

0.108

07总资产的自然对数

20.480

27.357

23.157

1.183

企业个数

2.000

11.000

2.880

1.58