美国证券法对资产证券化的综合规范与借鉴.docx
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美国证券法对资产证券化的综合规范与借鉴
美国证券法对资产证券化规范与借鉴
洪艳蓉北京大学法学院
借助证券立法中豁免规定、适时立法修改和SEC高度自由执法权限,美国在证券化进程中,哺育了一种成熟稳健机构型ABS市场,并通过简化手续,提高了证券化运作效率。
资产证券化兴起于20世纪70年代,它普通是指发起人将缺少流动性但能在将来产生可预见稳定钞票流资产出售给特殊目载体(SPV),由其通过一定构造安排分离与重组资产收益和风险并增强资产信用,转化成由资产产生钞票流担保可自由流通证券,销售给金融市场上投资者。
在这一过程中,SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款,以资产产生钞票流偿付投资者所持证券权益。
考察资产证券化短短30近年发展史,美国不但是这一金融创新发源地,更始终占据着市场龙头地位。
截止,美国资产担保证券(ABS)发行总额已达到2600多亿美元,约占全球份额75%,;而由于ABS自身良好证券信用,在美国国内ABS颇得投资者青睐,被誉为仅次于政府“金边债券”“银边证券”,资产证券化市场也因而成为仅次于联邦政府债券第二大市场广对于资产证券化在美国兴旺发达,除了诸多有利因素配合外,证券法律制度所提供辽阔发展空间贡献不小。
因而,本文试图分析美国证券法对资产证券化规范,展示其在保护投资者利益、实行有效监管前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利发展环境,觉得国内正在进行资产证券化操作摸索提供有益借鉴。
美国证券法对资产证券化规范
1929年经济危机过后,美国政府一改对证券市场自由放任态度而实行国家积极干预政策,贯彻保护投资者核心准则,建立起内容丰富、规范完整证券法体系,并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分执法权力和具备造法功能法院务实司法操作,保证证券法体系市场经济导向,以适应经济发展需要。
美国没有专门规范资产证券化立法,而是通过现存证券法律制度对它进行证券法层面调节,其重要问题集中于:
ABS与否属于证券法中所定义“证券”;发行ABSSPV其性质如何,应具备如何条件和如何进行监管;对ABS发行与交易,应如何进行规范。
限于篇幅,本文重要选用《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。
笔者以为,至少在如下几种方面,美国证券法实现了对资产证券化有效调节:
一、确认ABS“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化重要有转递构造(Pass-throughstructure)和转付构造(Pay-throughstructure)两种基本构造。
普通转递证券重要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)形式浮现,普通以为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割所有者权益而归属于股权类证券;而转付证券重要以债券形式浮现,普通以为这种债券代表持券人对证券化资产一项债权而归属于债权类证券。
此外,资产证券化运用证券工具还涉及优先股(属于股权类证券)和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大投资者,再加上其精致复杂融资构造也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和防止也许损害方面困难,因而有必要将资产证券化活动纳入证券法监管范畴。
但ABS与发行人信用脱钩,完全倚重资产产生钞票流偿付证券权益特性,又使它明显地区别于普通意义上证券。
在美国,并不由于一项投资工具使用了证券一词,就固然以为属于证券法中“证券”,其性质判断,取决于有关经济实质分析。
美国法关于“证券”定义体现于多部证券立法当中,尤以《1933年证券法》规定(第2章a款第l项)最为典型。
按照这个宽泛证券定义,普通很容易将债权类ABS归人“证券”范畴,但股权类和票据类ABS却难以对号入座。
这是由于美国联邦最高法院在1975年Forman案中确认股票应具备按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任老式特性(ABS与发行人经营管理无关);而法院长期以来以为由住房抵押贷款、应收款以及其她商业资产担保票据不应被以为是“证券”,而各个巡回法院合用不同检查原则来判断哪种票据不属于“证券”。
对此,美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J,HoweyCo.案中提出“荷威检查”规则(Howeytestrule),不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一“投资合同”;而票据类ABS,由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则,以为只有与司法承认例外种类票据有着“强有力家族联系”(strongfamilyresemblance)票据才不应当被以为是“证券”,因而减少了在性质认定上不统一和不拟定。
事实上,越来越多司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范“证券”以保护投资者利益,这奠定了监管ABS法律基本。
二、修改SPV“投资公司”定性,简化相应监管规定
SPV是资产证券化中创设专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS载体。
按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1~3项关于“投资公司”范畴规定,符合
(1)重要从事或者拟重要从事证券投资、再投资或证券交易;
(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务,或已从事这样业务并持有这样未受清偿证券;或(3)从事或拟从事证券投资,再投资,所有、持有或交易证券业务,并且所拥有或拟获得投资性证券(investmentsecurities)价值超过其总资产(不涉及政府证券和钞票项目)40%发行人,就是所谓“投资公司”,要受到该法严格监管。
以此为原则,一方面《1940年投资公司法》中“证券”定义较《1933年证券法》定义来得宽泛,SPV所购买资产大多被认定属于“证券”范畴;另一方面《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”条件,而SPV向发起人购入并为自己所持有资产往往远远超过其自有资产40%,因而SPV普通被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益,防止投资公司滥用经营管理权限而制定,它对投资公司监管极其复杂与严格。
被定性为投资公司SPV,不但要向SEC提交一份包括发行人详细信息、投资目的和投资政策等内容注册报告书(registrationstatement)和承担后续持续报告与披露义务,还要接受对发行人经营活动和资本充分率、会计实践和财务报告对的合法性、广告和销售活动等诸多方面监管厂与老式发行证券公司不同,SPV只但是是专门用于证券化操作载体。
由于以所购入资产为担保发行ABS并仅限于该项业务,SPV普通仅有很少自有资本,没有专门董事会成员,股东构造简朴,较少甚至没有自己雇员,常被称为“空壳公司”。
因而,要SPV遵从《1940年投资公司法》监管规定,则必然会大大地阻碍证券化操作。
尽管该法中有某些法定豁免规定,但并非专为资产证券化量身订做立法背景,只能带来合用上极度有限性;而向SEC谋求个案豁免,由于需耗时数月,并且也许被规定提前发布证券化操作信息和在豁免之时施与其她限制,而只能作为下策之选。
总体看来,对SPV监管适度松绑,只能倚重于立法变革。
注意到立法滞后给经济发展带来障碍后,SEC在1990年发布公示,谋求对投资公司监管改革意见,其要点之一就是,《1940年投资公司法》与否以及应在多大限度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。
公示发布后来,不少组织机构反馈了意见,其中涉及纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA),它们都主张对资产证券化予以特殊考虑。
,基于如上调查,SEC租992年11月颁布了专门针对构造融资(资产证券化属于其中一种)规则3a-7。
按此规则,如果符合特定条件,SPV将不再被界定为投资公司,而不论其资产类型如何。
这些特定条件涉及:
(1)所发行是固定收入证券或者是权益偿付重要来自于金融资产产生钞票流其她证券;
(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认评级机构四个最高评级中一种(即投资级以上);(3)除少数例外,发行人持有金融资产直至到期;(4)将那些融资运营中暂时不需要资产、钞票流和其她财产都存入一种独立账户,而该账户由一种独立受托人管理。
这一规则出台,解决了SPV后顾之忧,大大地繁华了资产证券化经济,事实上这也印证了SEC当时设定规则3a-7意图:
承认已登记投资公司与构造融资在构造和运营上区别,并理顺当前市场自身规定出台有关规定,为投资者提供保护。
三、充分运用证券立法中豁免规定,为ABS发行与交易提供便利
被定性为“证券”ABS,其发行和交易,就要受到以规范证券初次发行为主《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主《1934年证券交易法》监管。
考察《1933年证券法》立法哲学,是以“完全信息披露”为指引,向投资者提供一切与证券公开发行有关重大信息,而将关于证券价值判断和投资决策交由投资者自身来进行,由此形成“注册登记制”证券发行监管制度,并最后影响到《1934年证券交易法》关于证券交易信息披露监管。
可见这种监管体制并不存在证券市场准入实质性法律障碍,这正是有别于老式融资方式资产证券化何以在美国最先萌发一种重要因素;但不可否认,为保证提供应投资者信息有效性,立法上注册登记和信息披露规定环环相扣、纷繁复杂,也是可见一斑。
从经济效益最大化角度出发,ABS发行与交易首当其冲是谋求相应豁免规定。
《1933年证券法》中豁免,重要有针对特定类别证券豁免(可称为豁免证券,有些豁免是永久性)和针对特定交易豁免(可称为豁免交易,只针对该次发行豁免)。
虽然豁免证券条款不少,但与ABS关于重要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项规定,而运用频率最高当属第2项规定。
按这项规定,任何由美国政府或其分支机构发行或担保证券和任何由银行发行或担保证券,均可豁免于《1933年证券法》注册登记规定。
如此,也就不难理解,为什么美国最早ABS是由具备政府机构性质政府抵押贷款协会(GNMA)发行,而当前在美国证券化资我市场上占重大比例仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质机构发行或担保ABS,以及银行信贷资产证券化蓬勃兴旺。
在豁免交易中,最引人注目是《1933年证券法》第4章第2项“私募发行”豁免,因下文将论及,在此从略。
此外,为发展抵押贷款二级市场,美国国会在1975年修改了《1933年证券法》规定,为以抵押贷款进行证券化提供了交易豁免,这大大增进了住房抵押贷款证券化操作。
与《1933年证券法》豁免运用不同,《1934年证券交易法》中豁免,最明显地体现于授权SEC自由裁量豁免规定上。
按照该法第12章(h)项规定,SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背状况下豁免或减少SPV信息披露义务。
普通,SEC在决定豁免时会考虑公众投资者人数、证券发行金额、发行人活动性质和范畴、发行人收入或者资产等因素。
据此,已有某些进行证券化操作SPV获得免除披露义务先例。
注意到《1934年证券交易法》重要针对股权类证券合用,而资产证券化中,虽然转递构造受益权证具备股权属性,但实践中人们普通按照固定本金加上一定利息来计算它价值,事实上又是被当作债券来交易。
对此,SEC采用了将此类ABS认定为股权证券,但豁免其合用针对股权证券诸多限制方略,简化TABS操作。
如此,借助证券立法中豁免规定、适时立法修改和SEC高度自由执法权限,美国在证券化进程中哺育了一种成熟稳健机构型ABS市场,并通过简化手续提高了证券化运作效率。
四、契合资产证券化运作特点,适度调节监管规定,提高公募发行效率
按照《l933年证券法》和《1934年证券交易法》规定,不能获得豁免,采用公募发行进行公开交易ABS,就要接受相应注册登记和持续信息披露监管。
一方面拟定证券注册登记人。
般而言,注册登记人就是证券发行人。
资产证券
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