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关于日本的房地产泡沫成因,主流观点大约可归于“阳谋论”或者“阴谋论”,即认为美国所搞的“广场协议”,给日本带来了泡沫经济。
所谓“广场协议”,是指1985年9月22日,美国、德国(当时的西德)、英国、法国、日本等5国在纽约的广场饭店签下的一个协议,五国同意通过共同干预外汇市场,促使马克和日元升值,来实现美元的贬值。
主流观点认为,由于“广场协议”,在日元升值的预期下,1985年以来,外币大量涌入日本,导致包括房地产在内的资产价格迅猛上升而形成“泡沫”;
到1990年,日元升值预期减弱,外资撤离导致房价大跌和“泡沫”破灭,由此带来日本经济的长期衰退。
可是,追溯那一段历史,不难发现,“广场协议”并非只是针对日本,其内容主要是五个发达国家政府联合干预外汇市场,其目的是美元对世界主要货币贬值而不是单纯的迫使日元升值。
以同样受“广场协议”影响的德国为例,从1985年到1988年,本币升值也高达70.4%,但在德国却没有出现泡沫经济。
此外,日本房地产价格的快速上涨并非始于“广场协议”,而是在协议之前就已经开始了。
1976年至1985年,日本全国地价上涨了45.3%,平均每年涨幅达4.53%。
那么,日本房地产泡沫究竟是如何产生的?
日本最著名的经济学家之一、日本第一部《经济白皮书》的执笔者都留重人分析说:
“投机因素是造成30多年来城市土地价格上涨145倍的最大的因素”。
我认为,这是非常公允的解释。
实际上,第二次世界大战结束之后,日本的地价一直在上涨。
其中,1955年到1961年期间,地价出现持续性的急剧上升,每年平均涨幅超过20%。
1962年到1971年,地价上升率比较缓慢。
1972年和1973年,地价急剧上涨,涨幅亦超过20%。
这是由于国际金融危机而采用宽松的金融政策的结果,如日本央行的贴现率在1972年6月仅为4.25%,为二战之后的最低水平。
1974年4月,日本开始紧缩货币供应,到1974年12月,央行贴现率空前被提高到9%,从而住宅贷款额急剧下跌,从1973年度的32527亿日元,下降到1974年的30929亿日元。
当然,此轮地价下跌也与土地政策相关。
政府把“对付土地投机”作为重头工作来抓。
1973年,日本政府引入了法人土地转让加重课税措施、土地保有特别税等,1974年制定了国土利用计划发。
由于宏观调控政策的得力,1974年,地价转为负数;
1975年,地价几乎没有上升。
很遗憾,这一轮宏观调控只是昙花一现。
从1975年4月开始,日本的金融政策转向宽松,此后,地价、房地产价格乃至股市开始进入一轮快速上涨通道。
但是,日本政府没有采取宏观调控措施,而是放任房地产泡沫滋长、膨胀。
这也难怪,日本人多地少,土地资源比中国还要紧张,在相当长一段时间,日本广泛流转着所谓“地价只会涨不会跌神话”、“房价只涨不跌神话”。
所以,20世纪70年代初的那次短暂的房地产市场回调,并没有起到任何警告作用,投机性房地产需求不但没有收敛,反而激增。
20世纪70年代以来,房地产和建筑公司等开发机构大量进行土地投机,引发了土地投机热潮。
同时,1986年1月起,日本央行连续5次降低贴现率,从5%降低到1987年2.5%的二战后最低水平。
此外,各金融机构也将房地产贷款作为最佳贷款项目,无节制地扩大信贷规模。
据统计,1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%,以后比例逐年增加,最高达40%以上(1996年,日本央行前行长三重野康表示,泡沫经济初始时期,日本金融机构向房地产和非银行金融机构发放贷款余额由原来的20%骤然上升到40%)。
除了商业银行等金融机构外,一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业,进一步降低了融资成本,导致土地价格更加上扬。
房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环,推动了房地产泡沫的形成和膨胀。
由于地价上涨过度,房价收入比高涨,有效需求遭遇空前的压抑。
到1990年,东京都市圈的住宅价格与年收入之比已经超过了10倍,在核心地区更是达到了近20倍的水平。
为了改变这种状况,日本政府不得不决定进行宏观调控。
一是紧缩住房金融政策。
1987年7月,日本财务省要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。
受此影响,日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降,从1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。
此外,日本银行从1989年开始连续5次加息,商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。
受加息影响,日本股市在1990年1月~3月间开始出现较大幅度下跌,在整体经济降温后的1992年,土地价格也出现了下滑。
二是打击土地投机。
1989年日本企业乃至家庭大规模卷入土地、股票投机之际,日本国会通过和颁布《土地基本法》,其中第四条规定:
“土地不准作为投机交易的对象。
现在看来,日本的这场宏观调控,来得有些晚,造成的损失太大。
但是,如果从长远看,不尽快挤掉泡沫,继续放任其膨胀,后果不堪设想。
泡沫破灭后,日本经济陷入了衰退。
但是,日本国民从楼市中直接受损则不是很大。
这受惠于政府的住房保障政策和利率政策。
一是为了复苏经济,日本银行在泡沫破灭后,长期实行低利率甚至是零利率的政策,这对于在泡沫时期购买了房地产的居民而言无疑是“福音”。
二是日本政府长期以来所采取的“保低放高”的住房政策,大大缓冲了房地产泡沫破灭带来的冲击。
所谓“保低放高”是指,政府为中低收入者提供廉价住房或优惠住房贷款,保证中低收入者能买得起房或者能租得起房,而高收入者的住房问题则由公开市场解决。
“保低”的主要途径是建立住房保障体系,使低收入者“居者有其屋”。
据统计,截止到2000年,日本住宅公团(根据1955年7月颁布的《日本住宅公团法》而成立的特殊法人)累计建房150万套,用于出租和销售的各占50%,各地方政府累计翻修和新建住房210余万套。
同时,住宅金融公库(隶属于日本国土交通省及财务省)累计为1890万套住房提供了177.4万亿日元的融资。
大量低价房和廉租房在日本政府的努力下成功填充了市场,满足了日本相当一部分中低收入者的住房需求。
很难想象,如果没有低价房和廉租房“兜底”,房地产泡沫破灭之后,日本国民将遭遇什么样的恶果。
地产教父巴瑞克:
在储蓄和贷款危机中攫取利润
巴瑞克的投资方法就像他的人一样特立独行并且不可思议。
他的方法绝对是一种原创的方式。
如今,美国绝大多数叱咤风云的房地产投资大师都积极投身于房地产投资信托基金(REITs)领域。
其中包括素有“坟墓上的舞者”之称的SamZell以及美国最大综合物业类基金Vornado公司的SteveRoth。
这些大师都在关注如何为自己所持有的物业寻找到每年可以为他们带来稳定的7%或8%年回报率的坚定租户支持。
而巴瑞克却看不上REITs行业的区区七八个点的年回报率,他的野心是追求更大的,几乎是REITs回报率的2-3倍的回报。
因此,为了达到这个目标,巴瑞克踏遍了世界的每个角落去寻找那些被其他投资者低估的物业,然后以低廉的价格收购过来进行改造,然后再转手卖出。
巴瑞克在收购一个物业后通常会不超过5年就将物业再出售,而并非像REITs那样注重长期持有。
此外,对于那些收购手续比较复杂,或者牵涉到一定的政治敏感问题的物业,巴瑞克会更感兴趣。
这些物业更能激发他的斗志。
巴瑞克喜欢艰难坎坷的投资环境,因为这样的环境会把大多数竞争者吓跑,而只留下他,互相叫价的拍卖不属于巴瑞克。
对于拍卖中获得的胜利,他曾经评论到,“当你出价高于其他8位世界上最精明的投资者而获得一个物业后,除了付出高价你得到了什么?
这样的胜利有什么值得庆祝的呢?
”
生活在优势上
如果说巴瑞克神奇的投资故事能够给普通投资者带来什么经验的话,那么就是,投资者永远应该选择那些他们具有自身优势的领域去投资。
巴瑞克的职业生涯中所有投资举动都在一次又一次地验证着这个道理。
他的第一份工作是在美国前总统尼克松的私人律师HerbKalmbach的事务所就职。
但是巴瑞克并没有呆很长时间。
当时公司的大客户美国最大的建筑商福陆公司(FluorCorp.)需要一个志愿者在沙特阿拉伯逗留数月为他们进行一个合同的谈判。
对于美国人,去沙特阿拉伯做志愿者并不能算是一件很好的差事。
但是当谈判的事情与石油相关的时候,沙特阿拉伯就成为了中心,巴瑞克抓住了这个机会。
刚来到沙特阿拉伯,巴瑞克住在利雅得一个简陋的连用水管道都没有的房间。
但是环境的艰难并没有让他萌生退意,他很快发现成为一位能将美国德州狂妄自大的承包商与穿长袍的沙特阿拉伯酋长联系在一起进行谈判的律师是非常有价值的。
所以在福陆公司的任务结束后,巴瑞克继续留在沙特阿拉伯并开始为两个年轻的王子打理业务(因为国外的公司如果要得到沙特阿拉伯的合同必须要得到皇室的赞助),巴瑞克学习了阿拉伯语言并且让自己融入当地的社会习俗当中。
充满机会的土地
在沙特阿拉伯的经历是巴瑞克神话般职业生涯的第一部分。
1976年,他回到了美国受雇于LonnieDunn在加州的工业和写字楼停车场开发公司,在这里巴瑞克学会了如何看建筑图纸;
如何区别写字楼与仓储物业的建造成本;
计算每英尺土地应该付出的价格等与房地产相关的技能。
当LonnieDunn在1980年将该公司出售的时候,巴瑞克还坚持运作了这个公司长达两年。
此后,巴瑞克又从事了一段时间的投资银行业务,最后他被美国的亿万富翁鲍勃巴斯(BobBass)招至靡下专门从事房地产投资的相关业务。
巴瑞克房地产神话的开始于1987年10月19日,因美国股市崩盘而被称为“黑色星期一”的日子。
当时,巴瑞克与另一个地产投资人已经计划好收购Allegis公司旗下的威斯汀(Westin)连锁酒店。
在黑色星期一,Allegis公司的股价暴跌了30%。
巴瑞克认为时机已到,于是出人意料的向Allegis提出了13亿美元的收购价格,但是这个价格只保留一天,如果Allegis的董事会拖沓一天,巴瑞克警告该价格就减少2500万美元。
一边是股票连连下跌的压力,一边是巴瑞克咄咄逼人的出价,为了得到一个相对高的价格,Allegis公司终于同意了这笔交易。
收购后,巴瑞克和DavidBonderman把连锁酒店中的大部分物业转手给日本合作伙伴,只花费了2.5亿美元保留了其中的广场酒店。
不久后,他们又将这个物业以4.1亿美元转手给特朗普。
在储蓄和贷款危机中攫取利润
巴瑞克资本积累最快的时期,是在美国社会遇到储蓄与贷款危机的时候。
在上世纪80年代末,他劝说老板巴斯收购了美国储蓄银行(AmericanSavings)的被政府接管的大量不良贷款资产。
巴斯为此付出了10亿美元的收购价格,但是比这些不良资产票面价格的一半还要低。
然后,巴斯和巴瑞克将这些不良资产再卖回给这些债务的最初债权人,从而获得了4亿美元的利润。
这只是巴瑞克在储蓄贷款危机中攫取利润的开始,他一直深信其中蕴藏的机会要远远大于此。
“他不停地在向我念叨:
‘政府将最终接管这些不良贷款资产,’”巴斯的一个合伙人BillRogers回忆到,“他一直建议我们募集足够的资金准备从政府手中收购这些不良资产。
”在1990年,巴瑞克成立了自己的ColonyCapital公司,这也是美国第一个关注收购储蓄贷款不良资产债务的私人基金公司。
在BillRogers的帮助下,巴瑞克先是从巴斯和美国通用资本公司那里融来了大量资金,接着又从保险大王艾利布洛德(EliBroad)、美林、乐金集团、以及洛克菲勒(台湾)那里融得大量资金。
巴瑞克对于时机的把握非常准确。
在他的公司组建并且资金到位以后,刚好是新成立的Resolution信托公司急于剥离其价值3500亿美元不良贷款的时候。
而且这些不良贷款中大多数是用房地产项目来抵押的。
巴瑞克在1991年轻松地签署了第一张10亿美元支票把Resolution信托公司旗下的所有不良贷款资产收入囊中。
这是巴瑞克自己公司进行的第一笔大型不良资产收购。
在接下来的4年中,巴瑞克一个接一个地在不良资产市场上搜刮着。
他手中的不良资产甚至超过美国储蓄银行。
握有大量的以房地产项目做抵押的不良贷款,巴瑞克丝毫不担心无法套现。
那些想要赎回自己物业的业主会主动找到巴瑞克偿还贷款购回物业。
对于那些不容易出售的不良贷款,巴瑞克把它们打包以按揭证券的形式在公共市场上兜售。
当美国的房地产市场开始复苏后,大量新成立的REITs公司对于巴瑞克手中的以写字楼和购物中心为抵押的不良资产都垂涎欲滴,因此,到1995年,巴瑞克已经从他收购的不良贷款中赚取了25亿美元的利润。
最好和最坏的市场
今天,巴瑞克看到了美国房地产市场的泡沫已经膨胀到科技泡沫那样快要崩溃的边缘。
他抱怨有太多的资金进入房地产市场来追逐很有限的利润。
对冲基金、私募基金和家缠万贯的投资者都在追逐同样的物业并且把价格抬高。
“这些投资者蜂拥而入已经让房地产价格高到了极限。
现在高质量物业的回报率只有区区5%-6%,已和美国的债券回报率持平,”巴瑞克感叹,这也太低了!
巴瑞克已经看到地产泡沫在不久以后就要破裂。
而他认为,促使地产泡沫破裂的催化剂几乎没有人会想到。
巴瑞克认为,建筑材料价格和人力成本的不合理提高将导致泡沫破裂。
“在过去的9个月中,建筑成本已经上升30%,”巴瑞克说道。
其中的原因是什么呢?
首先,由于过度开发造成的人力和建筑材料的短缺。
其次,国际石油价格的增长将导致其他一些房地产开发过程中的材料的价格上涨。
巴瑞克认为,目前房地产投资者更大的机会应该是在欧洲和亚洲。
在欧洲,一些很好的房地产投资机会仍然具有很高的政治敏感度或者为一些有特权的投资者所保留,而不像美国任何人只要有足够的资金就可以进入市场投机。
而亚洲由于整体经济的繁荣发展,房地产市场前景相当不错。
巴瑞克在撒丁岛CostaSmeralda收购的旅游胜地就是一个很好的例子。
巴瑞克在亚洲通过政治公关拿下了更大一笔生意,以10亿美元的价格收购了新加坡的莱佛士酒店。
为了收购该酒店,巴瑞克花费了整整9年时间来游说酒店的股东和新加坡政府将酒店出售。
巴瑞克叱咤风云的职业生涯足以说明他在美国房地产界的地位。
我们不能把他定义为传统意义上的大亨,因为他的出招有些不按常理。
和政客的交道可能也搬不上台面。
教父的称谓也许是再合适不过的了。
一个做自己的生意却每个举动都可以撼动整个“街区”的人物。
瑞银赵驹:
房地产的未来受资源限制
在过去的这些年里面,瑞银投资银行和中国房地产行业的关系越来越密切。
至少,香港上市的内房股中,有不少是由瑞银在背后充当推手,包括SOHO中国,还有曾经的首富碧桂园等等。
在忆及中国房地产过去的发展,瑞银投资银行中国区主席赵驹称,“过去十年,中国房地产行业的最大特点就是它成为了一个行业,叫做房地产行业,这在全球范围来讲,都是没有这个称谓的”。
赵驹坦言,房地产能够在GDP中、经济中有这么大的推动力,在全球的经济体中都是非常少见的。
同时,他也指出,这种发展模式会受到资源的很大制约。
赵续指:
“我们不可能把中国都建成房子,如果把中国全建成房子了,那中国的GDP就可能不是现在30多万亿人民币了,可能就是80多万、100万亿人民币这样的规模,但是这个规模肯定是受到资源制约的。
“目前宏观调控在大环境下是必须要实施的。
如果不实施的话,我们的资源,我们的发展是支撑不起的。
或者这种快速的物价增长和通货膨胀压力,真的会吞噬大家的财富。
所以在这种情况下,政府肯定要采取相应的措施和方法。
”赵驹对观点地产新媒体表示。
2011年7月底,在2011博鳌房地产论坛即将召开之际,瑞银投资银行中国区主席赵驹接受了观点地产新媒体的采访。
以下为采访整理实录:
观点地产新媒体:
过去10年是中国房地产发展最快的10年,您认为呢?
过去10年从您的角度来看,房地产最重要的变化或者最重要的事情是什么?
赵驹:
过去这10年,我们是跟一些房地产公司共同成长起来的,因为我们服务的房地产公司非常多,从首创置业到北辰、远洋、富力,包括招商地产、万科地产等等都给他们提供了很多融资方面的服务,也目睹了他们的成长。
我觉得这个行业过去10年,最大的特点就是它成为了一个行业,叫做房地产行业。
从全球范围看,很少听说这个称谓。
这个跟香港的发展相似,香港的大地产商都有非常深厚的背景,这里面都有着很多隐含的联系。
其实我认为最大的变化就是它不仅成为了一个行业,还成为GDP增长和经济增长的主要推手,这也是过去10年形成的主要特点。
在这10年之前的10年,中国GDP成长的一部分是靠外资,包括台资带动的。
国外公司进入到国内来设立各种各样的公司,使我们成为全球的工厂,然后国内各个开发区的发展也带动GDP的增长。
过去10年房地产对中国GDP贡献是非常大的。
一些相关的行业,比如说钢铁行业、建材行业等等,都受到了房地产很大的影响,也得到了很大的支持。
目前有很多人认为,中国的房地产现在已经成为GDP最主要的支柱,这样的情况是不合理的,他们认为还是应该让第二产业成为GDP最重要的支柱行业,您觉得这样的变化是合理的吗?
房地产能够在经济中、GDP中有这么大的推动力量,在全球的经济体中确实是非常少见的。
但是这种发展会受到资源的很大制约,现在中国的水泥、钢铁和煤炭很大一块是被房地产行业的发展所吸收掉、消化掉。
这种发展确实对资源要求很高,很容易对我们的经济产生大的瓶颈和影响,那么这种发展模式在持续性方面肯定是有问题的。
我们不可能把中国都建成房子,如果把中国全建成房子了,那中国的GDP就可能不是现在30多万亿人民币了,可能就是人民币100万亿以上这样的规模,但是这个规模肯定是受到资源制约的。
另外如果资源方面能够敞开供应的话,那么这种发展模式是不是一定会受制约?
我觉得也不尽然,因为中国毕竟人口多,达到人均的居住面积却并不多。
在城市中,现在还有一半人的居住条件和居住环境并没有达到所在城市所达到的国际上中等收入的水平。
而农村的生活居住水平比城市里还会更差一些,所以中国整体的GDP和人均GDP是有很大差距的。
如果全球的资源包括中国的自然环境能够支撑的话,这个行业在中国的发展还是很有潜力的。
但就是受制于外界的各种制约,如果不去制约一下的话,那么飞涨的原材料价格以及飞涨的物价都会把经济发展的成果吞噬掉。
这两年外资的一些制造工厂越来越多的从国内的珠三角地区迁移到了越南等国外的地方,这证明了中国离实体经济的复苏是不是还有很长的一段时间呢?
我不知道你是怎么区分的,我认为房地产本身也是实体经济的一部分,房地产是在实实在在得造房子,然后当商品卖出去,怎么能看成是虚拟经济呢?
它不是虚拟经济。
像银行这些金融行业为我们提供资金,就属于虚拟经济。
而房地产是创造生产的,它需要消耗钢铁、水泥、建材等制品。
我觉得全球实体经济也好,中国的实体经济也好,都应该是包括房地产的,它的发展就是受到资源的制约和影响。
比如说外资到国内来投资,我们给了很多优惠条件,他们在中国能够享受到比较友好的气氛和比较好的劳工关系,甚至是比较低的工资报酬水平。
同时他们还能享受到稳定的电力、燃料和原材料的供应。
这些东西都受制于资源的供应。
另外,中国经济这几年迅速发展,在本届政府又特别强调民生的情况下,这些成本因素是有很大提高的。
但从全球范围来看,我感觉外国在中国的投资环境还是相当好的。
因为,我们不存在很强的劳工对峙关系,我们的工人也是非常勤奋的。
尽管富士康去年出了很多问题,但是我们整体的工作效率和劳动贡献率还是十分高的,比如高于东欧一些国家,至于西欧国家就不用说了,因为它们的福利制度导致了效率是很低的。
这在很多欧洲国家或者传统的欧洲工业国家都是一样的。
所以他们都很乐意到中国来设厂,乐意到中国来做事情,因为我们这种环境能够保证我们能按时、按质、按量完成他们的相关需求。
最近我们在谈一个项目,奔驰准备把发动机厂放到中国来。
这是从来没有过的,它从来不放到任何其他国家。
那这是为什么呢?
因为还是觉得中国有效率,这边能够提供很好的支撑。
所以说,关键还是在于我们自身。
但这些都是需要消耗资源的,而且从大的方面讲,这种发展资源能不能支持,我们自己能不能跟得上都是需要考虑的。
资源的制约在未来的发展过程中会越来越严重,而这种严重的自然形势,就是对未来房地产发展的最大制约。
从去年到现在的宏观调控,包括最近国务院可能出台的二三线城市限购,使得调控有越演越烈的趋势,很多人认为这次宏观调控可以使中国整个房地产行业的发展速度减缓,行业也可能出现一次大的洗牌,您同意这种说法吗?
如果真的出现洗牌的话,您认为主要会在哪些方面呢?
我觉得目前宏观调控在大环境下是必须要实施的。
我们国家目前所采用的这些措施和方法,从国际经验来看确实比较特殊。
我们动用了很多行政的力量、手段和方法来做相关的控制。
但我们没有充分的利用金融、财政、货币等手段,当然现在也提高了利率。
从这方面可以看到政府艰难的选择:
一方面既要保持GDP的平稳增长,因为GDP的增长对于中国的稳定是非常重要的;
另一方面我们国家的地区、城市之间的发展是很不平衡的。
在这种大的不平衡的情况下,获得一种各方都能够支持的发展速度和发展方向,相对来讲是非常的困难的。
但是我觉得在目前这种调控下,因为整个速度放缓了,发展也就放慢了,行业需要一定的整合。
我们看到太多的企业在搞房地产,这跟我们目前的财政状况,还有经营状况是有很大关系的。
中国的地方财政有相当一部分是来自于土地拍卖的收入,地方政府都希望有一个好的房地产市场,这样才能有好的土地拍卖收入。
这种支持和做法本身也会使房地产行业成为盈利性比较强的行业。
而且这个行业的技术
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