债券投资者司法救济规则建构论纲.docx
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债券投资者司法救济规则建构论纲
债券投资者司法救济规则建构论纲
作者:
冯果刘怿
来源:
《财经法学》2020年第3期
*冯果,武汉大学法学院教授;刘怿,武汉大学法学院博士研究生。
冯果刘怿*
内容提要:
债券纠纷的恰当处理直接关系投资者权益保护和金融市场的整体稳定,不仅要考虑个体纠纷的妥善解决,还要着眼于群体性权利受损的整体救济。
当前司法救济机制在债券市场的运行不畅,一方面源于行政权与司法权的纠结关系还未完全理顺,另一方面在于主要基于股票交易模型形成的证券法律责任体系,难以满足当前债券纠纷责任追究的现实需求。
面对司法救济规则碎片化和司法实践标准不一的现状,亟须厘清债券纠纷相关主体之间的角色定位和责任的边界,系统性建构一套结合债券自身特点的标准化司法救济规则,解决当前规则混乱和程序迟滞的问题。
关键词:
债券纠纷虚假陈述司法救济责任追究规则建构
伴随债券市场市场化进程的加快,债券违约风险不断加大,如何畅通债券投资者的司法救济渠道以保障债券市场相关主体的合法权益,不仅是债券持有人关注的核心问题,也是债券市场违约处置机制走向健全所必不可少的一环。
鉴于当前对债券纠纷的研究存在碎片化现象,本文拟在分析现有司法实践和政策的基础上,结合债券的自身特点,就债券投资者司法救济做一较为全面的梳理,以期对我国债券纠纷的解决有所助益。
一、问题检视:
违约债券司法救济的现状审视
(一)司法介入情况总览
伴随债券市场化法制化的推进,以往过度依赖行政的刚性兑付问题被打破,债券市场信用在市场机制引导下趋于正常化,债券违约相关纠纷的司法裁判数量逐年增加,一定程度上反映出投资者面对债券违约积极维权的主动态度。
对于债券投资者的司法救济主要包括普通民事诉讼和破产诉讼两种方式。
非破产民事案件方面,具体包括债券违约触发的合同纠纷和欺诈发行、虚假陈述行为引发的赔偿纠纷两类。
前者的诉求在于本息偿付,争议焦点集中在诉讼主体资格确认、案件管辖、违约事实认定等多个方面。
后者的诉求则在于损失赔偿,争议焦点集中在虚假陈述行为的认定和因果关系的判断。
不同于一般民事诉讼,债券发行金额通常以亿元起步,债券相关诉讼标的额也普遍较大,涉诉地区多在北上广深等经济发达地区,相关案件通常由中级以上人民法院审理。
破产诉讼方面,发行人破产重整的数量及其涉及的债券规模近年来不断攀升。
截至2019年12月,先后进入破产重整的发债主体已有31家。
这一数量的增加,不单因为破产诉讼成为债券违约后的主要处置方式之一,也因为破产诉讼本身是致使债券违约的重要原因。
发行人在尚未有债券违约时进入破产重整程序,往往会导致所有存续期债券违约,例如山东金茂纺织化工集团有限公司、沈阳机床(集体)有限责任公司和青海盐湖工业股份有限公司等,都曾出现这一情况。
一般情况下,破产重整不是债券持有人在债券违约之时寻求司法救济的首选方式。
只有当自主协商解决无效并且债务人资不抵债或者明显缺乏清偿能力时,债券持有人才会选择以破产申请寻求自身权益的法律救济。
这不单是因为破产诉讼的提起需满足法律规定的特殊条件,还因为公司信用类债券在缺乏抵质押担保情形下与普通债权无异。
债券投资者虽人数众多,但破产程序并未对其与普通债权人加以区别,并给予特别保护,其在破产程序中地位较为被动,债券回收水平整体不高。
此外,并非所有破产重整均能走向成功,破产诉讼的程序耗时和不确定因素都较民事诉讼更多。
例如,广西有色金属集团有限公司、富贵鸟公司均被法院裁定终止重整,走向破产清算。
即便最终完成破产重整,各重整案例的个体回收差异很大,清偿方案各不相同,对债券持有人权益保护的作用有限。
但是,鉴于债券通常不具有担保增信的实务状况,面对已有多笔债务逾期且明显缺乏清偿能力的债券发行人,对于启动违约诉讼较晚或者已失资产保全先机以及所持债券到期较晚的债券持有人而言,提起破产诉讼反而能够提高其受偿几率和金额。
(二)司法救济实效反思
债券市场司法救济规则的系统建构,一方面是基于债券市场秩序的公权保障必要,另一方面是出于债券契约运行的私权救济需求。
债券是一种基础性证券品种,债券纠纷的及时化解是保障债券市场稳健运行的必然要求。
作为市场秩序公权保障的重要组成部分,司法救济需充分适应债券群体纠纷的特点及需求,从个案思维转向系统思维,实现对众多受损权利的整体性救济效果,防止风险扩散蔓延引发系统性风险。
而就单个债券契约而言,其本质是关于约定期限内本息偿还的债权债务凭证。
债券持有人的权利实现很大程度上取决于发行人的客观偿债能力和主观偿债意愿。
司法救济的运行逻辑在于依托法律强制力保障,不仅能够有效查找债务人的财产线索,还能够强制债务人利用现有资源清偿债权,在偿债能力和偿债意愿两方面对债券投资者予以针对性救济。
债券市场现有司法救济机制的实效情况,主要存在三方面问题:
1.司法介入的"疏离化"
以往政府行政权对债券违约的"过度介入",使得债券市场的风险防范一直处于"强行政、弱司法"的整体配置之中,司法处置机制一直处于被动地位,司法本应发挥的能动作用被持续抑制。
尽管目前债券市场推行市场化法制化体系构建,但行政权和司法权功能的重新定位仍存在一个适应和调整的期间,债券违约的行政处置机制与司法处置机制的关系和界限有待进一步理清。
目前司法体系对于债券违约纠纷的救济效果并不理想,司法救济机制整体呈现出学界所称的"司法疏离化"现象,其根源在于司法权与行政权在违约债券处置中的纠结关系。
加上法律应对现实变化所固有的滞后性,以及违约处置相关的配套制度不健全,共同使得司法在介入债券违约过程中表现乏力,阻碍了司法救济效果的发挥。
2.债券管理中的诉权不清
债券市场投资者的权益保护是债券市场发展的核心问题,而确保自身诉权得以行使是解决这一问题的前提条件。
结合现行规定和实务做法,债券相关诉讼主要有两种行权模式:
一是自行起诉,由债券持有人自行向发行人提起诉讼或仲裁;二是集体行权,主要表现为债券受托管理人被全部或部分授权以自己的名义向发行人提起诉讼或仲裁。
从债券的契约属性来看,分散的各个债券持有人都是独立的债权人,对债券发行人享有独立的债权请求权,具有诉讼实施权,自然可以成为适格的当事人。
但在债券纠纷中,权利主体与诉讼主体的分离态势使得原本清晰的诉权行使变得更为复杂,存在主体资格不清和诉权冲突等问题,直接影响司法救济实效。
究其根源,在于我国债券持有人会议制度和债券受托管理人制度之间衔接不畅,制度规定过于笼统,背后的法理逻辑和角色定位不够明晰。
3.程序方面的规则混乱
目前大部分债券发行文件中的债券持有人利益保护条款过于简单,"交叉违约""加速到期"等保护性机制缺失,直接影响债券违约的后期司法处置和债券持有人权益保护。
加上司法层面应对违约债券处置的程序规则尚未形成体系,实体法与程序法之间的体系衔接和联动欠佳,规则混乱和规则缺失加剧了司法程序的迟滞。
同时,目前债券规则多年未作改动,且处于依附于股票规则的边缘化状态,无法满足法治化债券市场建设的要求,也难以为债券违约处理提供坚实的法制基础。
这些因素共同造成了司法救济机制在债券市场实效不显的结果。
无论是债券诉讼还是破产诉讼,不仅回收周期较长,而且违约债券回收率也不高。
除去硬性支出各项司法费用支出之外,对于以跨时间、跨空间的价值交换为核心的金融市场,司法救济方式在程序耗时中产生的隐形成本支出不容小觑。
整体看来,司法救济机制的现实运行,仍需要明确和细化程序性规则予以保障。
二、行动旨归:
债券纠纷的责任追究
民事责任追究是债券市场相关主体信用约束的重要手段,也是司法救济机制的重要组成部分。
债券违约只是投资者向相关责任主体追究债券民事责任的触发点。
统观债券市场相关纠纷,合同之债与侵权之债时有竞合之处。
随着经济发展内外环境的变化,债券违约数量和规模近年来不断增长,并出现发行人虚假陈述、欺诈发行、恶意逃避债务,以及中介机构不尽责等违法违规行为。
加上发行人偿付比例和偿付效率的持续走低,债券投资者对于违约债券求偿的关注点正从发行人及担保人扩展到以承销商为核心的其他第三方参与主体,以实现获赔效果最大化。
(一)责任认定的重要构成
债券市场与股票市场在信息披露制度、价格形成机制、投资获利模式、投资者构成方面均存在很大差别。
以往基于股票交易模型所建构的法律责任体系,对债券的针对性制度供给严重不足,难以满足目前债券市场纠纷责任追究的现实需求。
1.发行人违约事实的具体认定
发行人的违约事实,是债券持有人发起违约求偿诉讼的前提,双方争议主要聚焦于预期违约的认定,即清偿期尚未届满的存续债券能否提前到期。
预期违约制度最早起源于英国法院1853年审理的霍切斯特德·拉图尔一案,在我国《合同法》中主要体现在第94条和第108条的规定,具体包括明示和默示两种情形。
关于具体运用预期违约还是不安抗辩权问题,司法实践中有不少法院在债券交易纠纷裁判中将发行人偿债能力下降或者丧失兑付能力与不安抗辩权行使关联起来,但实际上对于债券交易纠纷而言,投资者在支付完票据价款之后即已履行完债券契约的约定义务,没有尚待履行的其他义务。
在此情形下,发行人即便存在经营状况恶化,资产被查封冻结等主观或客观履行不能的情况,也不属于不安抗辩权的涵摄范围,只是预期违约的规范范畴。
但是,预期违约的认定也并非易事。
现行法律中对此没有规定明确的认定标准,司法机关也尚未形成统一的司法裁量标准,且在认定标准上存在一定的地域差异。
考虑到债券违约事件可能引发的"链式反应",法院一般会结合合同双方的具体约定和预期违约的具体构成要件,并考虑事件发生的具体情形等因素进行综合判断。
结合债券市场目前为数不多的预期违约相关公开判例来看,法院对预期违约的审查较为严格。
除非发行人明确表示其发行的债券不能按期足额偿付,否则债券持有人需要进行大量事实调查以举证证明发行人的行为达到默示拒绝履行或不能履约的程度,包括关注发行人及债券评级变化、涉诉或财产保全状况、发行人其他债券履约进展等,但事实上债券发行人通常不会明确地作出拒绝履行的意思表示。
在对债券提前到期无明确约定的情形下,法院一般会进一步区分是否存在利息违约,以证明发行人是否达到不能履约程度。
有法院认为,如果涉案债券已有利息违约的情况,且发行人在多宗债券出现实质违约的情况下仍拒绝为涉案债券提供增信措施或者担保等补救措施,那么可认定其通过行为表明不履行合同主要义务,构成预期违约,可追究其违约责任。
但若仅以发行人的其他债务违约而主张预期违约,一般很难得到法院的认可。
例如,保定天威"11天威MTN1"债券预期违约纠纷,系首起债券持有人在债券尚未到期时起诉发行人要求其承担违约责任的证券纠纷。
该案裁判要旨明确指出,公司发行多项债券的,每一项债券的发行和兑付均是发行人的独立履约行为,仅发行人在其他债券项下的违约事实不足以构成对标的债券合同义务的默示拒绝履行。
此外,债券的品种特性也会影响裁判机关对于债券违约的具体审查。
例如,对于可以递延付息、无固定到期日的永续债这类新型债券品种,有法院结合永续债持有人的投资目的和获利方式,对发行人存在怠于履行相关披露义务等行为,足以影响持有人出卖债券获益的可能性的,即认定构成根本违约。
对于债券纠纷,债券契约的基础约定和合同法的相关规定仍是司法裁判的重要依据。
如募集说明书等债券契约文件中已有合同解除或者加速到期条款,债券持有人根据合同条款进行相应主张即可,无须大费周章地举证证明预期违约,这样不仅案件争议较小,而且举证成本和诉讼周期也大为降低和缩短,例如大连机床发行的16大机床SCP003短期融资券触发交叉违约条款而被法院认定提前到期。
能够触发债券加速到期的交叉违约条款在境外市场已经十分普遍,但在我国境内债券市场的运用仍处于初期阶段。
自2015年我国发行首只附交叉违约条款的债券,以及银行间市场交易商协会在2016年发布的《投资人保护条款范例》中提供了交叉违约条款的范例以来,债券市场中才开始逐渐运用交叉违约条款。
随着债券违约纠纷的日益增加,交叉违约条款的重要性逐渐受到投资者重视,交叉违约条款
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- 债券 投资者 司法 救济 规则 建构