完善国债市场建设 促进中国经济发展Word文档下载推荐.docx

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储蓄国债是面向个人投资者销售的国债品种，机构不能参与。

记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。

记账式国债发行年限为0.25～50年，其中1、3、5、7、10年期被称为关键期限国债，保持定期滚动发行的节奏。

记账式国债采用面向国债承销团成员进行公开招标的方式发行，2013年，中国记账式国债共发行52期，发行量为1.34万亿元。

（二）国债流通市场

　　中国国债流通市场包括场内交易市场和场外交易市场。

场内交易市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者包括各类机构投资者（证券公司、基金公司、保险公司、商业银行2等）和个人投资者。

场外交易市场由银行间债券市场和柜台零售市场组成，其中银行间债券市场是国债交易和托管的主要场所，市场参与者包括各类金融机构；

柜台零售市场参与者包括个人和非金融机构。

　　国债交易方式包括现券交易、回购交易和远期交易等。

2013年，银行间国债市场成交额55143亿元，上交所国债市场成交额436亿元，深交所国债市场成交额4亿元，市场成交主要集中在银行间市场。

　　（三）存在的不足

　　经过多年的发展，中国国债市场已经取得了长足的进步。

但也存在一些不足。

一是二级市场流动性相对不足，尽管中国国债市场的存量规模已经名列世界前茅，但二级市场的换手率水平相对境外市场还有较大差距；

二是国债交易机制有待进一步多元化，目前中国国债市场已经存在现货、回购、债券借贷等交易机制，但期货、期权等衍生品交易机制较为匮乏，市场缺乏有效的风险管理手段；

三是中国债券市场长期存在银行间市场和交易所市场的分割，目前互联互通的机制不够畅通，两个市场的联系仍然不够紧密。

　　完善债券市场的必要性

　　在过去的20多年中，中国金融市场不断开放，完成了多项改革。

尽管中国的经济增长速度继续领先其他发达经济体，但其债券市场的结构性发展并未与之同步。

因此，在政策层面必须鼓励债券市场按照有利于整体经济和社会发展计划的方式发展，包括促进从出口型经济向消费型经济的转型，降低银行体系的风险集中度，为地方政府基础设施项目提供资金，建立社会保障网络，以及促进大规模的城镇化等。

　　在下一个10年，满足中国人口老龄化的需求将需要大量政府财政支出，从而减少为满足基础设施、教育、城镇化和其他方面需求所需的公共资金。

而债券市场的拓展将有助于缓解日益艰巨的社会保障网络扩张压力，同时为中国的城镇化和社会发展提供足够的长期资本。

另外，尽管消费对经济增长的作用有所提高，支出加大会降低储蓄率，但中国的储蓄率仍将较高，通过债券市场可以引导储蓄向私人养老金和保险替代产品转变，从而可以进一步降低人们对政府计划和国内银行机构的依赖。

　　此外，如果一国拥有监管规范的多元化市场，不严重依赖银行贷款，将会更容易吸引长期性的国外投资。

一般来说，银行倾向于提供短期贷款，但由于中国债券市场还不够完善，一些国内银行向地方政府提供中长期贷款，信用风险也将集中到银行业，给银行的资产质量带来压力。

　　促进区域发展平衡、扩大社会保障网络、提高生产率和维持高速经济增长都需要大量基础设施建设，这要求高效地调动私人和公共资本。

要保持经济可持续发展，应在政府政策层面上促进债券市场的发展，拓宽投融资渠道，以补充并最终代替以银行贷款为主的融资模式，并向消费型经济转型。

　　建设更加稳健的中国国债市场

　　国债市场的进一步发展将极大地促进中国整体金融市场的发展，尤其是《巴塞尔协议Ⅲ》全面实施后。

建设更稳健的债券市场对于减轻银行业不良资产积累的压力尤为重要。

下文将详细讨论保持债券市场正常运行的关键技术因素、完善金融市场的一般性基础前提条件以及需要进一步考虑的其他问题。

（一）推进利率市场化

　　要实现债券市场的蓬勃发展，首先要实现利率市场化。

在利率市场化改革未深入开展之前，银行一般主要通过存贷利差赚取利润，此时的利率水平并未充分反映出市场实际的利率水平，也易扭曲一级市场承销，因为风险无法正确评定，公开发行与定向募集几乎无异。

　　进一步放开利率和资本管制，将迫使银行加强创新，实现多元化发展。

这虽然看起来不太显而易见，但可促使银行增加对中小企业的贷款，提高银行的回报率，保持金融机构的盈利能力。

此外，这也可能有利于银行业业务模式的改变，从过度依赖存款利息收入转向重视向客户提供综合多样性的服务（包括提供资本市场产品）。

　　2012年，中国人民银行下调金融机构人民币存贷款基准利率并调整了利率浮动区间，2013年又全面放开金融机构贷款利率管制，显示利率市场化改革不断深入。

2013年底，中共十八届三中全会明确提出：

“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。

这意味着中国政府将加大推进利率市场化改革力度，这是一项必须随着中国资本市场的发展而实施的核心改革。

（二）完善基准收益率曲线

　　基准收益率曲线对于一级市场和二级市场的高效运行至关重要。

它不仅是衡量主导利率结构、市场对未来利率波动的预期以及通胀的晴雨表，也是对冲特定市场风险的手段。

由于债券市场的许多分析及定价活动都围绕收益率曲线进行，因此，一个以高流动性债券市场为基础的基准收益率曲线，是金融业高效配置资本和政府决策者衡量市场预期的一个关键要素。

　　在中国市场，对于不同给定期限交易最为活跃的债券（被称为“指标”债券），基准收益率曲线已经存在。

由于中国的商业银行通过购买国债来满足其资产配置的需求，并且购买和持有国债时享受税收优惠，因此商业银行往往会将这些债券持有至到期。

但有的市场参与者担心这种情况将影响收益率曲线，因为在此情况下形成的这些债券的收益率可能并不能充分反映市场状况。

因此，建议监管部门取消银行购买国债时享受的税收优惠，并扩大可用于满足银行流动性要求的金融工具的范围。

　　另外，随着外资流入放缓和银行风险管理制度的完善，银行存贷比上限（目前为75%）已经成为制约债券市场进一步发展的因素之一。

取消该上限将有利于市场成长，并将进一步减少银行购买并持有国债的动力，完善国债市场的投资渠道，并提高流动性。

　　值得肯定的是，财政部在2012年建立了国债续发行的制度，并于2013年推出预发行，为“指标”政府债券创造了更深的基准，也改善了收益率曲线上特定点位的流动性。

建议中国进一步梳理国债市场机制，提高透明度、流动性和效率，发展二级债券市场，创造稳定的基准收益率曲线。

　　（三）促进二级市场交易

　　优化国债二级市场是中国债券市场整体发展不可分割的一部分，将为所有类型的市场参与者提供多方面的好处。

更重要的是，高效的二级市场将有利于建立无风险参考收益率曲线，提供无风险资产（类似于美国国债），促进国债市场的成熟和货币市场的发展，有利于政府以较低的融资成本借入中长期资金，从而方便政府为大型的全国性基础设施和城镇化计划融资。

此外，二级市场可以在危机期间起到缓冲作用，帮助市场参与者高效地管理风险，从而促进金融稳定，降低系统性风险。

　　国债二级市场有7个基本要求：

（1）严格的发行和再发行计划，支持大规模的基准发行；

（2）高流动性的“传统”定期回购市场，方便国债的卖空；

（3）活跃、高流动性的国债期货市场；

（4）丰富的高流动性场外衍生品合约和场内衍生品合约；

（5）高质量、高效率和高成本效益的电子询价、交易、清算及结算平台；

（6）庞大、活跃的境内外投资者群体（如养老基金）；

（7）有利于市场监管、完善的会计和税收体制、无预扣税和交易税等。

　　当前，中国人民银行和财政部已要求做市商为每个关键期限的四种最新发行的国债提供双向报价，以提高市场流动性。

尽管如此，由于多方面原因，加上中国银行为满足流动性要求而持有债券，国债二级市场仍在一定程度上受到流动性缺乏的困扰。

　　（四）发展国债期货市场

　　当现货市场具备充分流动性后，中国应进一步发展债券期货市场。

一个活跃、流动性好、接受密切监管的债券期货市场可允许市场参与者迅速对冲大额头寸，更有效地减轻风险，同时深化相关债券和衍生品市场。

其他国家的经验表明，债券期货可以增强相关现货市场的流动性，因为市场参与者可以更有效地管理债券库存风险。

此外，债券期货市场尤其对做市商有利，因为期货可使做市商对冲头寸，从而降低风险并进一步缩小买卖价差。

　　经过长期的准备，2013年9月6日，中国5年期国债期货终于在中国金融期货交易所正式挂牌交易。

从这几个月的情况看，市场运行非常稳健，功能开始初步显现，尽管交易量和持仓量还处于较低水平，但已经超过美国国债期货上市初期的水平，市场的培育和发展需要一个长期的过程。

　　作为套期保值、加速形成合理市场化基准利率的重要工具，国债期货的推出具有重要意义。

可以预计，在接下来推动中国利率市场化的改革中，国债期货必将发挥举足轻重的作用。

一是有助于促进收益率曲线的形成。

国债期货是一个重要的催化剂，随着国债期货的运作，能够推动国债现货市场，尤其是二级市场流动性的提高，从而促进国债市场作为基准利率载体的价格发现功能的发挥，并不断完善中国的收益率曲线。

二是提高了债券市场的信息效率和定价效率，从而为推进利率市场化创造有利条件。

国债期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，促进了产品创新，使得原有国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展，产生了显著的期货与现货市场长期协同效应，提高了债券市场的信息效率和定价效率，推进了利率市场化。

三是可以在利率市场化进程中协助金融机构管理利率风险，提高资产管理效率并推动金融产品创新。

　　中国金融期货交易所在推进利率市场化改革进程中取得的成果卓有成效，同时期待中国金融期货交易所进一步推动国债期货持续发展。

积极开展新品种研发工作，推出10年期国债期货、短期利率期货等其他品种，构建较为完善的利率期货产品体系。

　　（五）扩大投资者群体

　　庞大而多元化的投资者是保证所有债券需求旺盛稳定的关键。

投资者应当包括境内外投资者以及所有类型的机构，从商业银行到保险公司、养老基金、对冲基金、共同基金以及个人投资者等。

具有不同投资期限、不同风险偏好和交易动机的庞大投资者，是促进交易活跃和高流动性，帮助地方政府、企业和金融机构在各种市场条件下融资的关键。

更具体地说，一个庞大的投资者群体将成为金融市场稳定性和流动性的重要支撑，有利于提高价格发现的效率，降低市场波动，促进经济增长。

　　近年来，中国在扩大国内外投资者群体上取得了很好的进展，但仍有一些工作需要完善。

养老基金、保险公司、积极活跃于境内市场的对冲基金以及可能带来必要流动性、市场能力和投资的外资企业参与数量仍然较少。

在国债市场，大部分发行都通过一级市场招标由需要满足流动性要求的境内银行买断，而这些银行再向其他机构大规模买卖的动力不强。

而在国债期货市场，目前持有和交易国债现货最重要的投资者――商业银行还没有参与进来。

建议尽快推动商业银行进入国债期货市场，这将有利于提高国债期货市场的流动性，促进其功能的发挥。

　　中国已采取多种措施提高了境外投资者的参与度，包括合格境外机构投资者计划（QFII）和人民币合格境外机构投资者计划（RQFII）。

合格境外机构投资者计划于2002年推出，允许获得许可证的境外投资者在上海证券交易所和深圳证券交易所买卖股票和债券，这是中国历史上首次允许境外投资者到境内证券市场投资和交易。

2012年7月，中国证监会颁布新的合格境外机构投资者计划规则，允许合格境外机构投资者投资银行间债券市场。

在此之前，合格境外机构投资者只能投资交易所债券市场。

但目前外资投资中国人民币产品的渠道仍然有限，合格境外机构投资者计划下的额度上限为800亿美元。

　　2011年12月，中国政府推出了人民币合格境外机构投资者计划，以进一步促进外资进入境内证券市场。

最初，该计划的投资额度和范围很有限，但在2013年3月，中国证监会和国家外汇管理局调整了人民币合格境外机构投资者政策，允许更多类型的机构投资者参与计划，并取消了对股票和固定收益证券的投资比例限制。

　　2012年及2013年初，随着合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划的稳步扩容，监管机构在扩大投资者群体上取得了明显的进步，但这一步伐仍有待加快。

如亚洲债券网站（AsianBondsOnline）的连续调查显示，市场参与者认为本币债券市场投资者缺乏多样性，成为深化本币债务市场的最大单一阻碍因素。

建议监管机构扩大并增加合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划下的现有投资渠道数量，进一步提高额度或取消额度要求，放松资格要求和投资限制，以促进债券市场投资者群体的多元化。

　　（六）优化监管程序

　　监管透明度和稳定性、市场协商程序、新制度的充分告知和公众评议等对于完善的金融市场至关重要。

建议监管机构进一步提高监管协调性和透明度，增强市场信心。

　　最近在上海开展的自贸区建设反映了中国政府进一步扩大开放、推动金融创新的决心。

尽管仍面临一些挑战，但展望未来，中国国债市场发展前景广阔，值得期待。

　　注：

　　1.亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）是一个地区性团体，拥有国际及地区性银行、资产管理公司与律师事务所、市场平台以及清结算服务提供者等60多个会员。

ASIFMA倡导稳定、有竞争性及有效的亚洲资本市场，以全力支持区域的经济发展。

　　2.从2009年开始，在监管部门的推动下，中国14家上市商业银行可以进入交易所债券市场进行试点交易。

　　责任编辑：

刘颖印颖