货币市场与资本市场之间的关系Word格式.docx
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股票、中长期债券
二、货币市场与资本市场的日益融合:
全球趋势
(一)交易期限的模糊
联合国《国民经济核算体系,1993》(SNA)中,对于金融交易的分类问题,添加了如下陈述:
“本分类淡化期限作为基本分类标准的重要性。
金融市场创新和资产和负债管理方面更激进的做法——短期融资手段到期后的转期;
在长期手段,如票据发行手段下,通过短期手段借款,长期资产的可调整利率(这实际上使它们成为一系列短期安排);
可提前偿还的负债的较早偿还——已经使短期与长期的简单界限不那么有用了……期限区分被认为是次要的标准。
”
(二)资金性质的模糊
金融创新的本质就是对金融工具的特性加以分解,再重新组合。
这样货币市场的流动性与资本市场的盈利性,自然要被组合进一种金融工具之中。
货币市场上的参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需,越来越倾向于货币市场的收益水平,货币市场的投资功能越来越明显。
金融机构来自于货币市场的收益占其总收益的份额已相当可观,而且这一收益表现出较大程度的稳定性。
美国货币市场共同基金
美国首只货币市场共同基金——储备基金(TheReserveFund)(MMMFs)出现在1971年。
到2001年3月底,美国共有应税基金999只,资产总额14783.3亿美元;
免税基金477只,资产总额5643亿美元。
MMMFS投资于高流动性的货币性金融市场工具如国库券、政府机构债券、短期市政债券、回购协议、可转让CDS、商业票据、银行承兑票据、欧洲美元CDS、外国在美国发行的债券、外国银行承兑票据等。
现今,国际金融界对资本市场和货币市场的区别越来越不经意。
三、货币市场与资本市场的割裂状态:
中国实际
(一)中国货币市场与资本市场的构成
1.货币市场
(1)同业拆借市场:
全国银行间同业拆借中心
成员,商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、11家证券公司和财务公司
中央银行对各商业银行的拆借资金的期限和额度进行了限制。
各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月,拆借额度根据存款余额按比例确定。
价格自由,中央银行定期公布。
目前超额准备金的利率为2.07%,这构成了拆借利率的下限。
市场结构:
2000年,7天以内(包括隔夜)的同业拆借比重已上升为71.4%。
(2)短期债券市场
按初始期限分,债券市场主要不属于货币市场。
国债及政策性债券市场化发行,与归属于货币市场是两回事。
债券品种:
短期国债、短期政策性金融债、短期企业债券、中央银行融资券
企业短期融资券。
中国人民银行曾允许企业发行过一年期的短期融资券,实行滚动发行、余额控制,但没有形成二级市场。
1997年,债券资产占商业银行资产总额的比重为5%,而到2000年底,这一比例已上升到12.5%。
交易系统
一是证交所债券市场,即以深沪证券交易所为依托的债券交易系统。
一是银行间债券市场。
(1997)
1996年,商业银行的国债交易从证券交易所转移到由同业拆借网络作为报价支撑系统、中央国债登记结算公司作为债券登记结算后台的市场,形成了银行间债券市场。
市场成员:
金融机构组成,而与其他非金融机构和个人投资者的市场是分离的。
(3)债券回购市场:
银行间债券市场回购业务
中资商业银行及其授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社。
全部成员金融资产总额占中国金融体系的95%以上。
债券回购期限结构:
2000年,7天以内债券回购已达到67.9%。
按照交易规则,债券回购的最长期限可为一年。
同业拆借和回购利率市场化。
但商业银行的存贷款利率是受到管制的。
收益率分割。
(4)票据市场:
银行承兑票据
2000年全年商业汇票累计发生额为7445亿元,贴现累计发生额为6447亿元,再贴现累计发生额为2667亿元,同比分别增长47%、158%和132%。
2000年末,贴现增加额相当于同年贷款增加额的30%,再贴现增加额占中央银行再贷款增加额的23%。
2000年中小金融机构的票据贴现和再贴现均占全国业务量的50%左右。
目前,再贴现利率按2.16%执行。
(二)货币市场与资本市场
1.法规上的割裂
1996.8《贷款通则》第20条“三、不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。
四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。
”1997.6《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》。
随着商业银行从交易所债券市场撤出和银行间债券市场的建立,我国货币市场与资本市场几乎完全被割裂。
1999.7《证券法》:
禁止银行资金违规流入股市
两种观点:
一种观点认为,货币市场与资本市场两者都是金融市场,应直接予以“打通”,形成统一的利率,以提高金融市场的效率;
另一种观点认为,货币市场与资本市场两者之间存在较大的风险差异,要防止股市风险渗透到货币市场,应禁止银行信贷资金流入股市,通过保持两种市场之间的相对独立性,保证银行业稳健经营。
2.市场组织上的割裂
债券市场内部的割裂:
两大债券交易市场体系
市场区别。
一是市场参与主体不同。
证交所债券市场的市场参与主体相对具有多样性与广泛性,而银行间债券市场的市场交易主体是银行机构和非银行金融机构。
二是两交易系统所采用的报价方式不同。
证交所债券市场的交易系统采用的是集中撮合式报价,而银行间债券市场的交易系统采用的是逐笔商谈询价方式。
三是两交易系统依托的交易网络不同。
证交所债券市场的交易所依托的市场平台是证交所证券交易网络,而银行间债券市场的交易平台是上海中国外汇交易中心的网络系统。
四是两交易系统的债券开户、托管和结算方式不同。
证交所债券交易的债券开户、托管和结算在证交所,银行间债券市场的债券开户、托管和结算集中在中央国债登记结算有限公司办理。
五是交易品种和方式不同。
证交所债券交易的品种主要是国债,采取现券交易、国债期货和回购交易三种方式;
银行间债券交易品种主要是国债、央行融资券和政策性金融债三类,交易方式主要有现券交易、债券回购和债券代理结算业务三种形式。
现存的彼此独立的两大债券交易市场体系,是宏观政策调整和强化风险管理等诸多因素综合作用下形成的,是一种人为的市场分割。
市场分割不利于央行货币政策的适时传导:
目前央行的公开市场业务操作依托的是银行间债券市场。
2000年全国现有公开市场业务一级交易36家,银行间债券市场交易成员693家,其大多数成员是商业银行等银行金融机构。
由于市场分割的体制壁垒,致使多数非银行金融机构难以获取市场准入或市场操作受限,从而使央行货币政策意留传导路径相对单一,纵向渠道延长,最终导致货币政策传导效应的衰减率上升,货币政策效应的时滞逐步加大。
票据市场
基本没有形成一个全国统一的市场,仅在华东地区形成了一些区域性市场;
仅发展了单一的银行承兑汇票,商业承兑汇票业务发展滞后。
(三)货币市场与资本市场的内在联通性
1.市场主体的同一
联通渠道:
投资者(金融中介、企业和居民个人)同时参与两个市场。
货币市场资金供求状况变动——投资者持有的货币市场工具有所调整或变化——改变企业和居民对资本市场的投资决策。
筹资上的此多彼少:
在追求利润的动机驱动下,货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移,资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。
2.价格上的相关性
货币市场利率变动(下调)——资本市场资产价格趋于上升。
3.银证利益共同体
券商存款(自有资金和客户保证金)及资金清算
4.货币市场与资本市场联动性增强
2000.2《证券公司股票质押贷款管理办法》
1999年以来,货币市场入市主体的多样化和金融同业合作的不断加强,货币市场与资本市场的联动性明显增强:
资本市场交易状况影响货币市场融资交易利率和成交量
券商资金运作进而影响到商业银行在货币市场上的流动性需求。
当资本市场新股发行节奏加快或股票二级市场交投活跃时,券商资金大进大出,导致商业银行资金存量大幅波动,频繁参与货币市场。
银证合作日益密切。
以明显低于市场平均水平的利率拆入资金。
导致拆借利率降低。
一周11只新股发行,同时沪深股指屡创新高,市场交易相当活跃,这是导致货币市场成交量连续放大,而拆借加权利率连续下调。
7月24日至28日一周,2只新股发行,拆借量就较前一周减少了22.6亿元,全周拆借加权平均利率上升5个基点。
资本市场债券价格成为货币市场的重要参考
货币市场现券买卖开办后的相当一段时间里,交易极不活跃,定价也较为粗糙,交易价格常常定为1元的整数倍;
更为不合理的是,常常出现付息方式相同,期限相近的债券,其到期收益率相差达1个百分点以上的严重的价格扭曲现象。
随着货币市场入市主体的不断增加,尤其是保险公司、证券公司等资本市场机构投资者的加盟,货币市场原有市场主体对债券投资的认识不断深入,运作水平也不断提高。
资本市场现券交易价格对货币市场现券交易的影响明显增强,货币市场现券交易同券不同价的现象有了明显转变,交易价格也往往精确到0.01元。
货币市场与资本市场的联动关系中,资本市场作用于货币市场的痕迹要明显重于货币市场作用于资本市场的痕迹。
(四)市场割裂的负面影响
1.资本市场失去定价依据
资本市场上各种工具的定价与价格水平的流动必须有一个参照依据,也就是,必须形成一个市场基准利率。
资本市场因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制,没法通过价格预期有效地参与资本市场运营
2.货币市场的低收益
目前利率处于较低水平,1年期定期存款利率只有2.25%,扣除20%的利息税后,储户能够真正得到的利率只有1.8%。
这使居民投资股票市场的意识进一步增强,储户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。
2000年我国股市新增开户1400万户,促使股票流通市值增加近8000亿元,增长达97.3%。
最后,储蓄存款资金流入私募证券投资基金。
一些非银行金融机构以“工作室”方式等非公开身份,开展资产管理、资金委托业务,进行私募投资基金管理。
据估计,目前私募证券投资基金规模达到5000亿元。
3.资本市场的流动性不足
企业资产重组(收购兼并等)因缺乏短期过渡性融资渠道与工具,而使得这种重组行为或者受阻,或者成本高昂,效率低下。
资本市场的投资者也无法通过货币市场进行流动性管理。
证券金融中介机构有足够的流动性支持。
融资渠道的狭窄逼使证券金融机构出现所谓的制度外、体制外融资或者所谓的违规操作货币市场不发达,以至于闲置资金错把资本市场当成货币市场来用:
短期炒作、打新股。
以前:
资本市场不发达,将货币市场当成资本市场来用,结果短贷长占
四、货币市场与资本市场关系讨论的中国特色:
信贷资金流入股市
(一)货币市场与资本市场关系——信贷资金流入股市
(二)信贷资金流入股市的途径与总量估计
1.渠道
中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。
(1)同业拆借市场和回购市场
目前,作为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天,债券回购的最长期限为1年,进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务,但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。
非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。
根据中国人民银行的统计,2000年我国银行间市场资金流向中,证券公司和基金管理公司是银行间市场主要的资金需求者,净融入资金达3988.5亿元,国有商业银行则是最大的资金供给者,净融出资金5114.2亿元。
在同业市场465家成员中,券商只有14家,基金29个,虽然不到总数的10%,但其交易相当活跃,在2000年同业信用拆借交易量前10名中,除了全国性商业银行外,国信证券名列第四、国通证券名列第九、中信证券名列第十。
(2)股票质押贷款
符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金作质押向商业银行申请贷款。
但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约。
首先,经纪类证券公司不能开展自营业务,不可能或不应该有股票用于质押;
其次,只有经批准的综合类证券公司总公司能成为借款人,贷款人仅限于批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行;
第三,用作股票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票(A股)和证券投资基金券,用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股票规模适度、流动性较好,并明确规定有几种股票不能作为质押物的;
第四,严格有关比率管理,如股票质押率最高不能超过60%,贷款人发放的股票质押贷款余额不能超过其资本金的15%,一家证券公司质押贷款余额不得超过其资本金的5%。
(3)企业挪用银行贷款
中国人民银行对1000户企业和359户上市企业去年1至11月份的财务调查表明,企业购买股票和债券的短期投资比1999年同期分别增长58%和92%。
一般来说,在直接融资发展较快的情况下,以银行贷款为主的间接融资增势会相应减缓。
但2000年我国的实际情况是,直接融资快速增长的同时,银行贷款增长也很快。
2000年末,全部金融机构各项贷款余额为99371.07亿元,按可比口径比上年增长了13.4%,与同期金融机构各项存款13.8%的增长率基本持平,比同期储蓄存款7.9%的增长率高出5.5个百分点。
1—12月累计增加贷款1.33万亿元,比上年多增2500亿元,其中短期贷款增加7870亿元,比上年多增2630亿元。
将2000年金融机构各项贷款月增加额与股票月成交金额对比可发现,两者走势非常一致,贷款增加较多的月份正是股票成交量较大的月份。
2000年银行贷款资金的运行,也明显体现出与往年不同的特点。
前11个月,贷款增幅一直在提高。
一般来说,生产是有季节性的,因此银行贷款随生产的波动有着明显的季节变化;
但2000年在生产淡季却出现了银行贷款增加的现象,这很可能就意味着部分信贷资金被挪做它用。
企业投入股票市场的资金有相当一部分直接或间接来自银行,但方式也极为复杂:
(1)企业直接挪用流动资金贷款炒股,甚至挪用固定资产贷款炒股。
(2)非流通股抵押或质押贷款。
从上市公司公开披露的信息中我们可以发现,上市公司大股东以其持有的非流通股向银行进行抵押贷款的情况已相当普遍,从实践来看,通过这种方式所获得的银行信贷资金大部分又投入股市中去。
(3)非法协议贷款。
有部分企业通过与银行和证券公司达到某种协议或默契,利用银行贷款炒股,即企业向银行借款,证券公司作担保,企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作,盈利分成。
(4)“过桥”贷款。
在企业并购、企业上市或增发新股或配股过程中,银行向企业提供“过桥”贷款,由证券公司提供担保。
企业通过“过桥”贷款获得的资金有一部分投入到股市里去了。
(5)非流通股质押贷款。
企业以非流通股票(或股权)作质押的方式向银行申请贷款,大量的银行信贷资金通过这一渠道流入企业,而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场。
(6)额度贷款。
银行对一些企业发放的额度贷款资金流向更值得注意,因银行一般不严格限制额度贷款的用途,且额度贷款的额度可以循环使用,额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。
(7)由集团公司下属的一家子公司专门从事投资业务,每当有新股上市,集团公司连同其他子公司将自有资金和银行贷款转入该子公司账户并在一级市场进行炒作;
其他应付款方式。
异地大公司与本地企业发生业务往来,异地大公司不要求其支付现金或马上进行转账结算,而是以本地企业的“其他应付款的形式”,对异地大公司形成负债,异地大公司与本地企业的子公司共同投资组建一个新公司,再将信贷资金注入新公司,进行证券市场的投资运作;
(8)银行承兑汇票方式。
异地企业之间发生真实贸易往来,以银行承兑汇票结算时,收款企业将银行承兑汇票拿到银行进行贴现,再将资金转出投入股市。
企业通过与子公司、大股东等关联企业开具无真实贸易背景的商业票据,通过证券公司担保并存入一定的保证金、由商业银行承兑后,再到其他商业银行贴现,取得银行的资金。
而这笔资金的一部分又作为下次的保证金,轮回套取银行资金,证券公司以代理的方式再把资金投入股市。
各地银行之所以对这一业务如此热情,主要是因为各家商业银行总行将贷款的权限上收之后,企业不再像过去那样容易从基层银行获得贷款了,而各地银行便纷纷将承兑汇票作为自身效益的重要来源。
在开展这一业务的同时也慢慢偏离了原有的轨道,为大量无真实贸易背景的商业票据进行承兑,无形中助长了企业利用这一业务向银行套取资金的行为。
据统计,2000年末全国商业票据市场承兑、贴现、再贴现业务余额达6468亿元,是1999年的2.2倍。
(9)来自境内外的银行外汇信贷资金有一部分进入国内A、B股市场。
外汇资金通过结汇或其他方式换成人民币,用于一级市场或二级市场炒作或投资,在将股票抛出后,再将人民币全部或部分换成外汇,之后再将外汇部分或全部汇出境外。
这一部分外汇信贷资金中有一部分是直接或间接来自境外中资银行或境内中资银行外汇贷款等资金运用。
(10)企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定,将自有资金用于购买股票,生产经营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款,这实际上是变相地使用银行贷款炒股。
(4)个人综合贷款
个人综合消费贷款:
不问用途综合消费贷款这项业务最早是在1999年由工行首先在上海推出,其时只是个名称而已,并没有实质性内容。
2000年开始,各家商业银行竞相开展二手楼按揭业务,按照贷款买楼者不用向开发商交付首期,只需抵押旧楼贷款买新楼的这种所谓零首期的做法,贷款人只要有旧楼作为抵押品就可以向银行申请贷款。
银行的这种做法到最后发展为只要贷款申请人能提供房产作为抵押品,银行就会向贷款申请人发放贷款,而不会过问这笔贷款的最终用途,从而演变成为目前所谓的不问用途综合消费贷款。
住房贷款
银证通透支方式。
对于开立银证通的客户,银行根据其信用程度都有一定的透支额度。
2.总量:
4500-6000亿
沈阳四家商业银行分支机构擅自放宽条件承兑贴现商业汇票,致使5.1亿元资金违规流入股市。
据路透社的报道,中国目前股票一级市场的申购资金中有70%是银行信贷资金,而在股票二级市场中银行信贷资金所占比例为30%。
8月初,6只新股发行,一级市场冻结资金约9280亿元,创下一级市场冻结资金总量新纪录。
2001年3月末,证券及基金管理公司从货币市场融入资金余额为57.2亿元,比去年末减少19.5亿元。
据统计,2000年末沪深两地市场的股票流通市值达到16088亿元,比1999年增长96%,也就是增加了将近8000亿元。
这其中相当一部分是从居民储蓄存款中分流出来的。
实际上2000年底中国居民储蓄存款余额同比增长7.9%,增幅比1999年下降3.7个百分点。
如果以1998年居民储蓄增加7615亿元为基准,2000年储蓄少增2638亿元。
中国人民银行2000年第四季度城镇居民储蓄问卷调查结果显示,以储蓄作为主要金融资产的储户比例为64%,比1999年同期下降8个百分点;
而拥有国债、股票等其他金融资产的储户比例明显上升。
由此可以推断,少增加的2000多亿储蓄存款中有相当一部分投进了股票市场。
央行分析小组在《2001年第三季度货币政策执行报告》中称,近年来,由于我国股票特有的发行方式,有大量资金游离于资本市场和货币市场之间。
这些资金中有相当一部分来自于企业活期存款。
当新股发行时,大量的申购资金从存款账户转入证券公司客户保证金账户,新股发行结束后,大量未中签资金又撤回存款账户。
目前证券公司客户保证金计入广义货币M2,但没计入狭义货币M1,因此,每当月末遇有新股发行,则企业存款余额出现大幅下降,证券公司同业存放大幅增加;
月末没有新股发行,则企业存款余额增加,证券公司同业存放减少。
自2001年2月以来,证券公司同业存放与企业存款之间呈翘翘板的状态,一方增则另一方减,最多时(7月份)证券公司同业存放的月末余额净增达3599亿元之巨。
(三)全面认识信贷资金流入股市问题
1.信贷资金流入股市的风险
(1)资产价格泡沫(循环进行股票质押贷款)
在股票质押贷款操作过程中,如果按现行60%的质押比率计算的话,理论上,证券公司持有1亿元市值的股票,可以通过循环质押,使其质押贷款达到1.5亿元。
(2)商业银行信贷风险(银行有强制性平仓的作用弱)。
日本有着极其惨痛的教训。
日本企业从资本市场获得的直接融资由1980年的1.05万亿日元一路升至1989年的8.85万亿日元,在这一过程中,日经平均股价(年平均)从1980年的6870.16日元狂升到1989年的34042.79日元,最高达到38915日元(相当于指数点位),日本股市平均市盈率由16.5倍飙升到64倍。
日经股价由38915点一路狂跌至14000点以下。
由于日本银行及保险公司对股市的持股比例高达43%左右,股市暴跌使得日本间接融资领域的不良债权迅速堆积起来。
(3)影响实质产出
(4)对存户的不公平
风险与1997年的情况相比有着本质的区别
当时银行主要是通过分支机构和自办公司直接或间接地持有股票。
所以十天之内全部变现时,它对市场的冲击巨大。
当时的证券公司大量通过证券交易所的国债市场从银行借出资金炒作股票;
而目前证券公司和基金管理公司虽然也通过银行间市场从商业银行大量拆借资金,但多用于申购新股,风险较小。
券商和基金管理公司是净融入资金,而且主要集中在短期品种。
拆借市场和回购市场交易中最为活跃的7天品种,份额达到了58.8%和59.7%。
2.收益或客观性的一面:
银行体系发达,吸引的资金量太大:
城乡居民储蓄折合人民币将达到8万亿元。
金融监管当局主张大力发展资本市场。
发展资本市场的资金从何而来?
(四)解决对策
1.难于监控:
信贷资金以“替代”方式入市不同的联通渠道之间具有替代性。
比如,当金融中介不能同时作为两个市场的参与者时,金融中介的客户(企业和居民)却能起到联结两个市场的作用。
比如,企业作为金融中介的客户,既可以从银行体系获得资金,又可以投资于资本市场。
这样,即使来自金融中介的资金是“规定用途”的,企业实际资金运用也难分彼此。
“隔离”政策对于企业投资组合调整是监管无力的,对于居民储蓄存款的非中介化也是
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