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债转股重启可期......25
第三节业务分拆与子公司制改革......28
第四节投贷联动....30
一、股权投资的发展之路......31
二、为何选择科创企业?
......31
三、如何做好投贷联动....32
第五节重点银行分析.....33
一、宁波银行:
混改标兵,走差异化发展之路......33
二、民生银行:
管理层稳定利业绩反攻,市场化标杆蓄腾飞之势....34
三、华夏银行:
银保又一股,改革新举措可期......35
四、光大银行:
两翼尽展,金控鲲鹏起航.....35
五、招商银行:
零售王者,一体两翼促发展....36
图表目录
图表1:
韩国纳入MSCIEM前后,KOSPIIndex表现....6
图表2:
台湾纳入MSCIEM前后,TWSEIndex表现....7
图表3:
2015年8月23日养老金投资办法公布后,银行股表现突出....8
图表4:
银行股特点......9
图表5:
票据未到期余额达10.5亿元...10
图表6:
P2P市场规模迅速发展壮大...11
图表7:
2011到2015年上市银行的股息收益率...11
图表8:
GDP增速下降,银行不良率抬头...14
图表9:
不良水平由高位下降后再抬头...15
图表10:
港股上市银行A/H估值隐含不良率(2015Q4)...16
图表11:
商业银行宽口径不良与公布不良对比(14Q1-15Q4)...17
图表12:
上市银行宽口径不良率与公布不良率对比(2015Q4)...17
图表13:
不良率与股价不完全相关,股价的主要影响因素在于改革预期...19
图表14:
2015年地方债务置换计划稳定推进,2016年规模有望再扩大...19
图表15:
AMC行业生态圈...21
图表16:
AMC运作机制...21
图表17:
收购处置类不良资产的经营模式...22
图表18:
收购重组类不良资产的经营模式...22
图表19:
不良资产证券化发展历程...24
图表20:
债转股政策动向...26
图表21:
债转股模式猜想...26
图表22:
业务分拆最终要提高运营效率和管理水平...28
图表23:
试点银行进行投贷联动的方式...32
表格目录
表格1:
产业系央企的金控布局.....12
表格2:
地方金控平台持牌情况(部分).....13
表格3:
已经公告的业务分拆方案.....29
表格4:
已经实现专营机构改革的银行......29
表格5:
投贷联动首批试点....30
第一节境外资金、养老金蓄势待发
一、MSCI纳入概率大,境外资金更偏好银行股
经验表明,首次纳入MSCI后,大盘有较大幅上涨。
韩国、台湾也是采取渐进式方式加入MSCI新兴市场指数(EM)。
从指数表现看,首次纳入与最后全部纳入都带来指数的大幅上升,其中韩国首次纳入后的3年时间内,市场上涨78%,韩国首次纳入后一年半内市场上涨117%,台湾首次纳入一年内上涨104%。
预计约1100亿境外增量资金流入A股,尤以银行股为重。
目前,根据MSCI的估算,
全球有10.5万亿美元的资产规模以MSCI系列指数作为业绩指标,其中跟踪MSCI新
兴市场指数(EM)1.5万亿美元。
静态测算,初步A股按5%纳入,占MSCI新兴市场
指数1.1%,对应流入资金约1100亿人民币,若全额纳入,对应流入资金1.8万亿人民
币。
截至2016年4月28日,已批准QFII投资额度为809.96亿美元,已批准RQFII累
计额度4805.25亿元人民币。
参照当前MSCI中国相关指数中金融股权重占比第一,估
测纳入MSCI新兴市场指数的金融股约为40%左右。
而且金融成分股中尤以银行股权重
最大,而银行股体量大、流动性强、估值低等特点符合境外资金偏好,板块有望迎来
超过权重的资金比例。
预计在初期流入资金中会有近半资金流入金融股,带动金融股
整体走势,即初次将引流550亿人民币进入金融股,而随着全额纳入,共有9000亿左
右资金流入金融股。
韩国纳入MSCIEM前后,KOSPIIndex表现
社保基金大概率成为养老基金入市受托机构。
2016年3月,
台湾纳入MSCIEM前后,TWSEIndex表现
二、养老金入市,境内长期资金偏好股息率高的稳健银行股
2.1养老金入市已不存在政策障碍
养老金入市政策文件发布。
2015年8月《基本养老保险基金投资管理办法》发布,
规定基本养老金可投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品,比例合计不
得高于养老基金资产净值的30%。
该文颁发后,地方资金委托、投管人和托管人遴选
及从地方逐级归集,需要准备时间,那么基本养老金真正开始市场化投资运营在2016
年。
《全国社会保障基金条
例》发布,自2016年5月1日起执行。
条例由国务院亲自出台,拔升全国社会保障基
金规范运作的战略高度。
本次从国家层面允许社会保险基金委托社会保障基金管理运
营,是以国家信誉为背书为社会保险基金的投资运营提供一个安全的出口,有利于进
一步提升地方和全国对于社保基金的信心,增强地方养老保险基金向中央归集的力度,
避免地方分散投资的低效和盲目投资的风险,促进全国社会保障基金从短期集中管理
试运行过渡到中长期的多元化基金管理模式。
自此,养老基金入市的受托机构选定为
全国社保基金成为大概率事件。
全国社保2000年成立,积累了丰富实战经验,实现平
均年化回报率8%以上。
2015年8月23日养老金投资办法公布后,银行股表现突出
2.2测算约6000亿养老金将逐步流入股市
据人社部披露,2014年末基本养老保险基金累计结存35645亿元,结合2015年
统计快报和2016年主要统计数据测算,截至2016年一季度末,基本养老保险基金累
计结存约4.03万亿。
养老金投资的首要原则为安全第一,在时间上,各地养老金将采
取逐步归集委托的节奏;
在量级上,这些资金要有一部分用于当期的待遇支付或支付
准备,不可能全部投资,预计扣除预留支付资金外,全国可以纳入投资运营范围的资
金总计约两万多亿元。
按照投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比
例,合计不得高于养老基金资产净值的30%,约6000亿养老资金将流入股市。
安全性是第一原则,银行股将受青睐。
基本养老金投资范围与企业年金类似,比
全国社保基金严格。
基本养老金用于当期收支,注重安全性;
全国社保基金是储备养
老金,兼顾安全性与成长性。
养老金作为老百姓“养命钱”,安全性是其投资的首要考
虑,银行股流动性佳+价值优+估值低是这类长线大资金优选。
我们测算自2015年8月
23日《基本养老保险投资管理办法》出台,银行涨幅25%,相对于上证综指涨幅13%。
银行股特点
资料来源:
三、脱虚入实,打击影子银行
去年以来,资金流向互联网金融、票据等影子银行领域,主要受两方面因素影响。
一个是去年股票市场的大行情结束,资产荒下资金重新寻求高收益配置。
另一方面是宏观经济增速放缓,下游需求减弱,经营压力增大,中小企业融资难问题没有得到根本性的解决。
两者需求对接,造成了影子银行规模的膨胀。
打击影子银行,引导资金脱虚入实产生两方面效果。
一是驱使资金重新回流到正
规金融体系,为正规金融的发展和转型提供空间。
同时借助正规金融的期限错配功能,将短期炒作资金的风险偏好转换为长期投资,真正服务实体经济的长久发展。
二是资金需求端转向正规金融寻求融资支持,为正规金融创造业务机会。
而且不论是票据还是互联网金融的整治,都在强调相关融资活动纳入统计体系,融资行为的阳光化有助于正规金融进行恰当的风险定价,最终形成利润增长点。
银行目前仍然是我国金融体系主导力量,将分享正规金融体系崛起的果实。
3.2票据市场加强整顿
从年初开始,票据市场的多起违规事件又一次拉开了票据整顿的序幕。
2015年12月31日银监会下发203号文提示票据业务风险。
随后1月和4月,农业银行、中信银行、天津银行分别爆出票据大案,引发了市场对票据风险的担忧。
监管层和银行系统加大了对票据业务违规行为的排查力度。
4月27日126号文《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》下发,从票据业务内控管理、贸易背景真实性要求、票据交易行为、风险自查等四个方面进行了规范。
一系列的重拳整治将为改革铺路,多年来推进缓慢的电票化和票据交易中心有望提速。
截至2016年3月未到期票据共10.5万亿元,贴现余额为4.9万亿元。
整顿票据市场后,违规资金将引导回正规金融体系。
这部分资金期限短,逐利性强,追求短期高收益产品,也参与了股票、互联网金融市场的炒作。
市场整顿有助于打击炒作资金链,降低这类资金风险偏好。
票据未到期余额达10.5亿元
Wind,
3.3打击违规互联网金融活动
针对愈演愈烈的互联网金融平台违法违规事件,4月国务院组织14个部委召开会议,由央行牵头,将启动关于互联网金融领域的专项整治活动,为期一年。
央行、银监会、证监会、保监会将分别发布网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域的专项整治细则。
按照方案部署,整治工作将分成摸底排查、清理整顿、评估、验收四个阶段。
7月底前完成信息排查,8月底前完成指责界定,11月底前完成清理整顿。
接下来的半年多的时间,互联网金融违规平台将遭到重点的清理。
在过去一段时间互联网金融,尤其是网络借贷、P2P,基本担当了民间借贷中介的角色。
网贷资金前期流向票据、房地产、股市等市场,形成了短期的炒作力量。
2015年下半年到2016年年初也有不少资金以首付贷的形式流入房地产市场,推升了一线地区房价。
经过整顿,这部分资金也将向正规金融回流。
P2P市场规模迅速发展壮大
四、多元金控和民营银行热潮渐行渐近
2011到2015年上市银行的股息收益率
低估值的价值股能吸引到长线资金的布局,产业系央企及地方金控成为参股银行
的重要力量。
而去年12月以来银行股整体PB已低于1PB,当前更是降到0.9倍PB以
下,银行股估值进入洼地的同时也得到央企及地方金控资金的青睐。
基于两大重要原
因:
一是牌照:
低估值区间以低成本布局银行牌照;
二是财务收益:
银行具有稳健的
高股息率。
以每年12月31日的收盘价作为次年全年的持股成本测算,从2011年到2015
年,上市银行的股息收益率分布在0%到7%的范围内。
虽然2015年收益率水平略有下
跌,但是平均税前股息收益率仍有3.33%,五大行的税前股息收益率更高达4.63%。
具有资金实力的产业系央企布局金控的意图早已明显,实现产融协同的蓝图也是
共识。
而在多类金融牌照中,银行牌照的获得可谓最具难度,多安排在布局的最后一
步,主要由于银行体量大,参股需要耗费资金量最大,而当前的低估值则为该类资金
提供了布局良机,预计下半年将看到越来越多的产业资本参股银行,实现全牌照布局。
国企改革背景下,另外一支布局银行的资金力量当属地方金控平台,作为地方金融资
源的整合主体,银行牌照的纳入成为提高平台的整体资本运作实力的重要战略筹码。
产业系央企的金控布局
地方金控平台持牌情况(部分)
第二批民营银行的“成立潮”到来,预计将掀起资本市场对于银行板块关注度,尤
其是市场化程度高转型方向明确的银行。
近日银监会批复同意在重庆市筹建重庆富民
银行,银行类别为民营银行。
这将是继14-15年首批五家银行(深圳前海微众银行、浙江网商银行、温州民商银行、天津金城银行、上海华瑞银行)之后,第六家获批设立的民营银行。
近期有12家民营银行设立申请进入论证阶段。
富民银行获批,也体现了政府工作报告中对于民营银行“成熟一家,批准一家,不设限额”的政策导向。
我们预计第二批民营银行的“成立潮”很快到来,向民营资本放开金融牌照取得重要突破。
“民营发起+民营管理”是民营银行的重要特征。
民营银行最为核心的优势在于其市场化基因。
相对于传统银行,民营银行可以更市场化的激励机制、风险管理文化开拓传统银行未能覆盖的客户领域,同时利用股东方对于上下游的信息优势深耕于客户的多元化金融需求。
民营银行可借鉴当前传统银行的轻型化、综合化、市场化和数字化的转型策略,找准传统银行业务痛点,由点到面打开业务局面。
民营银行牌照批准节奏的推进,也会为银行业引入民营系的市场化竞争者,形成鲶鱼效应,倒逼传统银行进行市场化改革转型。
毫无疑问,传统银行相对民营银行来说,在客户资源、风控技能、资金实力等方面都有巨大的优势,“鲶鱼”的引入更多能为传统银行再添转型动力,积极进行轻型化改造,在互联网、投行、托管、消费等领域积极创新,寻求突破。
第二节资产质量无需过分担忧,堵上游疏下游不良可控
一、L型经济走势下,不良率处上升周期
宏观经济基本面是银行资产质量的决定性因素,银行不良率是宏观经济的体温计,
从历史数据可以看出GDP增速和不良率的反向关系显著。
当前我国经济L型走势,面
临着增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期等多因素叠加。
在经济
增速进入相对低位的周期性阶段,资产质量无可避免地面临着挑战,不良率进入上行
通道。
截至2016年1季度,我国商业银行不良贷款率达到1.75%,不良贷款余额达1.39
万亿。
然而,我国经济发展长期向好的基本面没有变,经济韧性好、潜力足、回旋余
地大,因此银行能守住不发生系统性风险的底线,不良率在上升周期中的增速可以得
到抑制,不良整体可控。
GDP增速下降,银行不良率抬头
二、不良水平抬头,但仍处可承受阈值内
2.1从时间维度上看,我国不良水平先降后升
在2000年以前,不良风险集聚爆发,四大AMC应运而生。
从1993年初开始经历一轮过热现象,乱拆借、乱投资带来金融机构秩序混乱,信贷资金大量流失。
1999年四大金融资产管理公司(AMC)成立,剥离四大银行1.4万亿不良贷款。
2000-2008年,多措并举抑制不良。
推行贷款五级分类标准,在这期间,每一次四大行的坏账剥离都带来相应不良率的快速下降,到2008年底,农业银行经过坏账剥离后,我国商业银行不良率首次降至3%以内。
2008年至今,不良率抬头,不良余额逐年上升。
前期,随着商业银行经营的不断改善,不良率得到有效控制,在2011年三季度达到历史低点0.9%。
然而,随着宏观经济增速放缓,不良率逐渐抬头,虽然比率水平处于历史地位,但不良余额的攀升逐渐引发市场对于商业银行资产质量担忧。
截至2016年1季度,我国商业银行不良贷款余额达到1.39万亿。
不良水平由高位下降后再抬头
2.2市场担忧实际不良水平高启,预期偏悲观
我们用两个口径对于市场担忧的不良水平进行分析。
A/H估值隐含不良率:
通过对比港股及A股估值,得到市场预期隐含不良率,2015年末值为4.85%。
宽口径不良率:
通过将关注类贷款加入不良贷款总额得出不良率,2015年末值为5.46%。
港股上市银行A/H估值隐含不良率(2015Q4)
用A/H股溢价测算市场不良预期。
A股上市银行有9家同
时在香港上市,而在香港上市的银行PB普遍低于大陆上市银行PB,形成A/H溢价。
通过调整净资本,我们得到9家在香港上市银行的市场预期不良贷款率区间为
3.24%-5.89%,中位数为4.85%。
在测算A/H估值隐含不良率时,前提假设为A/H股的
溢价全部源于不良贷款的减值损失。
然而A/H溢价的原因包括流动性、市场投资者结
构及投资风格在内的多种因素。
单纯用溢价部分来计算隐含不良率实际上表达的是市
场较为悲观的态度。
商业银行宽口径不良与公布不良对比(14Q1-15Q4)
上市银行宽口径不良率与公布不良率对比(2015Q4)
宽口径不良:
纳入关注类贷款计算。
外界普遍猜测我国关注类贷款中隐含较多不
良贷款,我们采用将关注类贷款加入不良贷款的计算办法,结果显示截至2015年末商
业银行宽口径不良率为5.46%。
全体上市银行宽口径不良率区间为2.17%-6.59%,中位
数为4.58%。
在宽口径测量办法中,前提假设为关注类贷款全部是隐含不良贷款。
关注
类贷款实际指借款人仍然能够用正常经营收入偿还贷款本息的贷款,只是存在潜在因
素影响贷款偿还。
实际操作中,逾期贷款首先会被划至关注类。
但是也存在这样的情
况:
部分企业通过改变经营模式,增强了还款能力,在付清拖欠本息后,其贷款被重
新划为正常类。
因此把所有关注类贷款认定为不良贷款的假设事实上夸大了不良贷款
的水平,忽视了借款人偿债能力改善等因素,所以该种测算结果也偏悲观。
不良情况可控,银行体系具备充足承受能力
虽然目前不良率水平抬头,不良余额攀升,然而整体不良情况依然处于可控区间。
未来不良压力或持续增大,但增速已有明显放缓迹象。
银行早已开始多管齐下解决问题,多种化解方式处置不良格局开始显现。
不良贷款的分批暴露也为银行争取了时间和空间,使其能借助经济增长逐步释放风险。
我国经济韧性好、潜力足、回旋余地大,银行体系应对不良情况具备充足承受能力,因此银行能守住不发生系统性风险的底线,整体不良风险处于可控区间。
第一,不良贷款增速实际放缓,增速再抬头概率小。
我国从2015年2季度开始,
不良贷款的增速即显现放缓迹象,从2015Q2到2016Q1增速分别为57%、55%、51%、
42%,2016年1季度增速下降幅度最大。
从2012年到2015年,我国不良贷款增加主
要来源于东部沿海发达地区。
东部地区外向型中小企业居多,受国内外需求的冲击大。
然而随着经济步入新发展阶段,供给侧改革下经济结构的调整,东部不良贷款水平有
望最先好转。
在东部地区风险释放过后,2015年以来我国不良贷款有向西部地区转移
的趋势。
西部地区的企业密集度及企业规模都小于东部,再次出现大规模不良贷款激
增的机会较小。
第二,多种不良处置方式来帮忙,多样化处置格局初现。
过去我国商业银行化解不良贷款的方式除清收外,主要为核销及转让。
从2016年初开始,不良贷款资产证券化、债转股、地方AMC等处置方式纷纷出台,为银行不良资产处置注入强心针。
随着不良贷款市场的参与者增加,投资方式多元化,完善的多层次处置体系开始逐步成型。
在宏观层面国家积极创新处置方法,在微观层面银行也在调整业务结构应对不良压力,上下合力不良风险得以缓解。
第三,不良贷款暴露时间长,助力银行踏准经济增长节奏形成良性循环。
不良贷
款的暴露是一个渐进的过程,这为银行处理不良贷款争取到足够的时间和空间。
只要新增不良贷款仍然在银行合理承受范围内,则银行体系就能持续为实体经济提供资金支持,支持实体经济的进一步增长,继而降低企业的违约概率。
这样的良性循环可以改善银行不良贷款风险。
三、银行股股价与不良率并非线性关系,看重改革预期
不良率是市场对银行股投资价值的最大担忧因素。
目前市场预期已从过度乐观和悲观的两种极端中重回理性客观,此前对于银行不良的过度担忧正逐渐打消,银行股投资价值得到广泛关注。
我们回顾过去不良率下降和上升的趋势
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