博彩行业分析报告Word格式.docx

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布局海外，收购韩国黄金海岸27

3.2.1.子公司控制港上市公司，进而拿下济州黄金海岸27

3.2.2.引入老牌赌场顾问，布局济州博彩旅游28

4.风险提示29

图表目录

图1：

14/15年澳门幸运博彩收入负增长6

图2：

今年8月以来澳门博彩收入首次出现正增长6

图3：

2004-2013年澳门幸运博彩业高速增长7

图4：

澳门博彩税收在14年达到1367亿澳门元的峰值7

图5：

内地游客占澳门总入境游客2/38

图6：

内地赴澳游客人均消费第一9

图7：

16年总游客和内地游客同比有升有降10

图8：

与15年相比16年内地游客降幅缩窄10

图9：

16年内地自由行旅客和总体旅客变动率差距收窄11

图10：

留宿游客增长快于不过夜游客11

图11：

澳门酒店入住率长期保持在75%以上13

图12：

澳门酒店业规模迅速扩大13

图13：

澳门酒店业以高档酒店为主14

图14：

14年来客房总数不断增加14

图15：

16年五星级酒店入住率正增长15

图16：

博彩产业链以博彩业务为核心16

图17：

14/15年各大博彩公司博彩业务营收下降17

图18：

近两年金沙中国、新壕博亚市场份额上升17

图19：

中介是贵宾博彩的重要一环18

图20：

售出筹码数是决定贵宾业务利润的重要因子19

图21：

贵宾博彩业务利润率低20

图22：

中场博彩业务利润率高21

图23：

贵宾业务占比最大降幅最快22

图24：

近年来中场业务收入占比逐年上升22

图25：

赢率取决于博彩项目设计的赢的概率与赔率23

图26：

百家乐项目赢率由设计的赢的概率和赔率决定24

图27：

金沙中国拥有四家度假村中心25

图28：

金沙中国旗下威尼斯人持有特许博彩经营权牌照25

图29：

公司以娱乐场业务为核心26

图30：

15年娱乐场业务占总营收84%26

图31：

中介是贵宾博彩的重要一环27

图32：

KAL酒店位于济州核心地段28

表目录

表1：

澳门博彩业颓势好转5

表2：

交通网不断完善12

表3：

银河娱乐贵宾业务投注额明显高于中场业务19

表4：

中场业务占比扩大是幸运博彩业务的发展趋势21

表5：

中场业务赢率明显大于贵宾业务赢率23

1.三因素提振，澳门博彩业拐点已现

1.1.澳门幸运博彩毛收入止跌回升

2016年8月份，澳门幸运博彩收入达188.36亿澳门元，同比增长1.1%，结束了连续26个月的负增长。

9月份和10月份幸运博彩收入继续增长，同比增幅达7.4%和8.8%。

澳门博彩业颓势好转

14/15年澳门幸运博彩收入负增长

今年8月以来澳门博彩收入首次出现正增长

此前，澳门博彩行业经历了十年的高速增长和两年多的下降。

2004-2014年是澳门博彩业增长的黄金时期。

自2002年幸运博彩经营权适度开放以来，澳门博彩业经历了长达11年的极速发展。

幸运博彩毛收入年增长率在2010年及2011年分别达到了57.8%及42.2%，2002年到2013年的复合年增长率达到28.7%。

到2013年，澳门幸运博彩毛收入达到3607亿澳门元，2014年澳门的博彩税收达1367亿澳门元。

2004-2013年澳门幸运博彩业高速增长

澳门博彩税收在14年达到1367亿澳门元的峰值

2014年5月起，澳门幸运博彩毛收入连续26个月负增长。

受内地大力反腐、澳门全面禁烟、整体经济下行等影响，博彩行业毛收入出现负增长。

博彩行业毛收入于2014年首次出现年度负增长，以致博彩税后、本地生产总值都出现下降。

2015年收入再度下滑，降至五年最低水平，创下26个月连跌的记录。

1.2.政策趋稳+自由行趋势+客房增长

1.2.1.“反腐”政策影响已见底

作为澳门的支柱性产业，博彩行业的收入和内地游客入境政策、大陆反腐行动和大陆居民收入息息相关。

据统计，内地游客占澳门总入境旅客超过三分之二，人均消费排名第一。

2015年，澳门共接待入境游客3071万人次，其中中国内地游客2041万人次；

中国内地游客人均消费1965澳门元，远远超出排在第二的日本游客（1524澳门元）。

内地游客占澳门总入境游客2/3

内地赴澳游客人均消费第一

从2014年7月1日起，内地游客入澳过境逗留天数从7天减少至5天。

2014年夏天起，受内地反腐运动的影响，内地赴澳游客大为减少，2015年3月，澳门接待内地游客145.8万人次/-17.62%，创历史新低。

进入2016年，内地游客降幅缩小。

其中1-9月共澳门累计接待游客2287万人次/-0.06%，其中内地游客1514万人次/-0.48%。

与15年相比，游客总数和内地游客数量降幅缩窄。

此外，澳门入境政策缩紧所带来的影响也在逐步减小，未来游客数量上升的可能性远大于下降的可能性。

16年总游客和内地游客同比有升有降

与15年相比16年内地游客降幅缩窄

1.2.2.自由行旅客增加，留宿旅客比例提升

近年来中国内地赴澳游客中自由行比例不断增长。

2010年，内地游客

中自由行比例为41.47%，到2015年自由行比例为46.63%内地自由行旅客的增加受内地反腐政策影响小，且消费能力比普通旅行社游客更高。

此外，自由行旅客很好的支撑了中场博彩业务的发展，成为未来澳门旅游行业的一大趋势。

从2015年6月开始，留宿旅客的增长速度高于不过夜旅客。

今年1-9月，澳门共接待旅客2286.88万人次，其中留宿旅客1140.75万人次，占比近50%。

和不过夜旅客相比，留宿旅客在澳门逗留时间更长，且需要在博彩、酒店住宿、餐饮方面有更多消费，因此人均消费更高。

留宿旅客的增加对于澳门旅游行业比不过夜旅客的促进作用更大。

大多数澳门博彩公司采取的经营模式是“博彩+度假”模式，和不过夜旅客相比，博彩公司更加欢迎留宿旅客。

16年内地自由行旅客和总体旅客变动率差距收窄

留宿游客增长快于不过夜游客

1.2.3.交通网完善+酒店客房增加，游客接待能力提高

博彩业发展与基础设施建相辅相成。

博彩行业连续十余年的攀升，为澳门政府积累了相当丰厚的税收和财政储备，使得政府可以更好的利用财政资源发展基建，如交通口岸、桥梁道路等。

与此同时，不断完善的基础设施为本地居民及外地游客提供了便利，吸引更多来自内地、香港等区域的博彩顾客。

交通网不断完善

长期以来，制约澳门博彩业发展的一个重要因素是其自身接待能力，自身接待能力的重点则在于酒店和客房的数量。

从入住率来看，从2011年起，澳门的酒店及公寓入住率一直保持在75%以上，其中高端酒店（三星级、四星级、五星级）的平均入住率更是达到77%以上。

即使在游客数量低迷的2015年，四季度的酒店入住率也达到82.8%，高端酒店平均入住率达83.7%。

澳门酒店入住率长期保持在75%以上

博彩运营权开放后澳门酒店业规模极速扩大。

在幸运博彩经营权开放前一段相当长的时间内，澳门酒店客房数量维持在约900间的水平，五星级酒店寥寥可数。

在2006年至2007年间，随着永利度假村、星际酒店、威尼斯人度假村、美高梅酒店等相继落成和使用，酒店业状况获得大幅改善。

高端酒店占比高，服务贵宾客户。

2000年至2015年间，酒店客房总量的复合年增长率为8.5%，新落成酒店以高端客为主要目标，同期的五星级客房的复合年增长率为12.5%。

澳门酒店业规模迅速扩大

澳门酒店业以高档酒店为主

2014年起澳门的酒店客房总数不断增加，游客接待能力明显提高。

截止到2016年9月，澳门客房总数达36200间，同比增长12.88%，与2014年相比增长29.73%。

酒店入住率长期保持在高位，2016年进一步提高。

今年8月份，澳门整体酒店入住率达90.9%/+4.2pct，其中五星级酒店入住率91.1%/+3.0pct。

14年来客房总数不断增加

16年五星级酒店入住率正增长

2.中场业务赢率高、无中介、回款快

博彩作为核心辐射各项配套设施

2.1.1.博彩产业链覆盖面广

博彩产业链覆盖面较广，主要以博彩业务为核心，辐射住宿、餐饮、购物、会务等多个衍生业务。

核心博彩业务主要由政府部门颁发牌照。

自澳门2001年开放了博彩牌照后，博彩业迅猛发展。

而今，澳门幸运博彩业有六张牌照，由六家公司分别持有。

博彩设备提供商属于博彩业的上游，负责博彩设备的研发设计、制造等。

其与博彩公司签订协议负责博彩设备的维修，同时与博彩公司进行利润分成。

博彩产业链以博彩业务为核心

博彩业务受宏观经济、政策影响大：

由于中国经济下行、内地反贪腐政策的影响，2014-2015年澳门六大博彩公司的博彩业务营业收入都下降。

2015年，澳博控股营业收入为485.9亿港元，相比2014年的792.69港元下降34.3%。

2.1.2.贵宾+中场为博彩主要业务

博彩业务主要有三类：

贵宾+中场+角子机，贵宾和中场业务是重点，且近年来中场业务占比上升。

最早的博彩业务主要由贵宾业务组成，中场业务占比较小。

2011年，澳门幸运博彩收入为2678.67亿澳门元，其中贵宾业务1961.26亿澳门元，占比73.21%，中场业务603.16亿澳门元，占比22.51%，远低于贵宾业务。

博彩收益下降过程中，市场份额出现分化，中场业务占比更高的博彩公司市场份额上升。

由于澳博控股博彩业务中较大比例依赖于贵宾业务，其受经济下行、反贪腐政策的影响最大，2015年所占澳门博彩市场份额（以营业收入计）从2011年的33.66%下降为23.9%；

与之相对应的是更为侧重于中场业务的金沙中国和新壕博亚，其中2015年金沙中国的市场占有率达21.87%，相比2011年的14.66%提升了7.21个百分点。

14/15年各大博彩公司博彩业务营收下降

近两年金沙中国、新壕博亚市场份额上升

售出筹码数是利润决定因子

2.2.1.博彩项目涉及的重要概念

泥码：

贵宾厅业务中用于下注的筹码，但不能兑换现金。

现金码：

贵宾在博彩项目中赢取的是现金码，现金码可以转换成现金或购买泥码。

转码额：

贵宾为下注而转换泥码所需的金额。

转码收益率/赢率：

属于概率问题上的理论值，一般比较稳定。

不同的博彩项目设计的赢的概率和赔率不同，形成不同的赌客劣势，进而导致不同的转码收益率。

赢额/博彩收益：

贵宾厅营收

2.2.2.筹码数是影响贵宾业务利润的关键变量

贵宾业务是指赌场专门为高净值客户划出独立空间进行博彩活动。

贵宾业务的投注额较高，一般在10万澳元以上。

客户源主要通过中介人渠道。

中介制度是随着贵宾业务而衍生出来的不可或缺的制度。

一般来说，为了拓展和维护贵宾，博彩公司会雇佣大量中介，其手中有大量贵宾资源。

中介负责为博彩公司拉来贵宾，同时在博彩过程中，中介还负责贵宾的转码（将现金换成博彩泥码）、信贷、酒店餐饮等一条龙服务。

博彩公司视贵宾的消费金额，向中介支付佣金。

中介是贵宾博彩的重要一环

从盈利模式看，售出筹码数是影响贵宾厅业务利润的关键性因素。

贵宾业务利润主要是受赢额、中介佣金、博彩税、营运成本等影响。

其中赢额主要由转码额和赢率决定（转码额*赢率），佣金由转码额和码佣率决定，博彩税由赢额和博彩税率决定。

其中赢率一般在3%左右，码佣率和博彩税率由政府调控（码佣率最高1.25%，博彩税40%）。

由于赢率相对稳定，因此，影响贵宾业务利润的决定性因子是售出的筹码数。

售出筹码数是决定贵宾业务利润的重要因子

以银河娱乐为例，该公司贵宾业务的投注额达到3560亿港元，中场业务投注额仅248亿港元，虽然贵宾业务相比中场业务低（分别约3%、20%），但贵宾业务收益额仍大于中场业务。

银河娱乐贵宾业务投注额明显高于中场业务

贵宾博彩由于存在中介佣金等原因，利润率较低。

贵宾业务收入在扣

博彩税、佣金、营运成本后，利润率在10%左右。

由于过去其占营收比重远超中场和角子机业务，因此贵宾业务带来的利润也最高。

贵宾博彩业务利润率低

作为博彩公司传统业务，贵宾业务近年来营收占比下降。

早期澳门博彩业务主要由贵宾业务组成，由于贵宾资金庞大、出手阔绰，因此各大博彩公司纷纷修建富丽堂皇的酒店和贵宾博彩区；

但贵宾同时也是受到经济形势和反贪腐运动最大的群体。

利润率高，消费升级未来可期

由于中场业务无需中介、回款速度快，利润率较高。

中场业务主要针对于中端收入的博彩消费者，与贵宾业务相比，消费者人数众多，但单人消费额度低，以散客为主。

因此中场业务不需要中介的支持，博彩公司在这方面也就无需支付中介费用；

同时，由于中场业务采用现金博彩，既不需要转码，也较少涉及借贷，因此资金回流快。

以永利澳门为例，2015年其中场赌台投注额（营业额）达376.61亿港元，毛收益（利润）达73.46亿港元，毛利率达19.5%，远高于贵宾业务。

中场博彩业务利润率高

中场业务占比扩大是幸运博彩业务的发展趋势

在经济形势下滑、内地反贪腐运动影响下，贵宾业务下滑、中场业务崛起是各大博彩公司博彩业务的趋势。

由于中场业务的主要消费者是散客，其受反贪腐运动的影响较小，且随着居民个人收入的提高，特别是内地中产阶级的崛起，在同等条件下中场业务的受众消费者也会有所扩大。

2016年三季度，澳门幸运博彩收入达550.04亿澳门元，其中中场业务235.16亿澳门元，占比42.75%。

贵宾业务占比最大降幅最快

近年来中场业务收入占比逐年上升

2.4.中场业务赢率显著高于贵宾业务

贵宾业务和角子机赢率低，中场业务盈利较高。

博彩属于零和博弈游戏，赌厅的收入即来源于赌客输钱金额/下注金额，即赢率（贵宾业务中也称转码收益率）。

一般来讲，不同区域、不同赌场以及不同的博彩项目，各自的赢率皆有不同。

其中，贵宾业务盈利一般在2.5-3.5%之间，中场业务赢率一般在15%-25%之间，角子机业务赢率一般在3%-5.5%之间。

中场业务赢率明显大于贵宾业务赢率

赢率属于概率问题上的理论值，并不受佣金率、税收等影响，而是由博彩项目设计的赢的概率和赔率决定。

由于不同的博彩项目设计的输赢概率和赔率不同，所以不同博彩项目的赌客劣势也不同。

对于博彩公司来说，赌客劣势就是赌场优势。

因此，贵宾业务与中场业务赢率不同主要原因在于两者业务中的博彩项目设计的输赢概率以及赔率存在差异。

根据赢率公式，可知赢的概率越高，赢率越低；

赔率越高，赢率越低。

赢率取决于博彩项目设计的赢的概率与赔率

以百家乐为例，假设庄、闲、和赢的概率分别为45.5%、44.5%、10%，赔率分别为0.95、1、8，那么赌客输率分别为-1.28%、-1%、-10%，贵宾厅的赢率分别为2.34%、1.8%、11.11%，再以赢的概率为权重计算得出贵宾厅百家乐项目赢率则为2.98%。

百家乐项目赢率由设计的赢的概率和赔率决定

3.相关公司分析

博彩牌照+中场发力+度假模式

3.1.1.六大博彩公司之一，持有政府博彩牌照

金沙中国是澳门领先的多用途综合度假村及娱乐场发展商、拥有人及营运商。

主要于中国澳门地区经营娱乐场博彩及其他形式竞赛游戏业务、开发及经营综合度假村及其他配套服务。

公司拥有澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门金沙、金沙城中心四家度假村物业。

公司的附属公司威尼斯人澳门股份有限公司，持有澳门政府发出的六个特许博彩经营权或转批经营权之一，可以在澳门营运娱乐场或博彩区。

金沙中国拥有四家度假村中心

金沙中国旗下威尼斯人持有特许博彩经营权牌照

3.1.2.中场业务占比提高

公司以娱乐场（博彩）业务为核心，开展住宿、购物、餐饮、会务等各项业务。

2015年，公司娱乐场业务营业收入达57.36亿美元，占总营业收入的84%。

金沙中国为六家博彩公司中贵宾业务收入占比最小。

2012年贵宾业务收入占比为57.7%，且对中介人依赖程度最低，2012年佣金占贵宾业务收入比为7.9%。

2016年，贵宾业务收入占比为55.4%。

公司以娱乐场业务为核心

15年娱乐场业务占总营收84%

3.1.3.公司开展度假村经营模式

金沙集团在拉斯维加斯便以综合性娱乐场经营而闻名，它将该模式复制至澳门，并以中场客户为目标。

未来，金光大道项目将完成建设，并且提供五星、四星、三星酒店，以迎合不同旅游群体。

公司是澳门最大的度假村经营商，提供9,277间套房及酒店客房、19间御匾豪园、1,535张博彩桌、4,082部角子机、超过120家各式餐厅食肆，以及其他综合度假设施。

未来公司将大力发展路凼，发挥综合度假村的业务模式，打造亚洲首屈一指的博彩、休闲、展览及会议目的地。

公司最终将建成多座互相连接的综合度假村，包括不同类型的品牌酒店及度假设施，以吸引不同市场档次的消费者。

路凼金光大道发展项目完全竣工后，预计将提供超过12,000间酒店客房、近2,000,000平方英尺的会展奖励旅游用地、约2,000,000平方英尺的购物中心、多家剧院及其他设施

布局海外，收购韩国黄金海岸

3.2.1.子公司控制港上市公司，进而拿下济州黄金海岸

公司全资子公司国际臵地完成对香港上市公司新丝路文旅（0472.HK）的收购，成为新丝路文旅的控股股东。

2015年8月14日，新丝路文旅从黑石手中以385亿韩元（约合2.48亿港元）的价格获得黄金海岸株式会社51.5%的股权。

2016年2月1日，新丝路文旅以57亿韩元（约等于3,700万港元）收购自然人股东郑熙泰持有的黄金海岸7.5%的股权。

2016年4月25日，新丝路文旅以98.8亿韩元（约等于6,718.4万港元）收购自然人股东于正国先生及李哲万先生合计持有的黄金海岸13%的股权。

收购完成后，新丝路文旅将合计持有黄金海岸72%的股权，为黄金海岸的控股股东。

3.2.2.引入老牌赌场顾问，布局济州博彩旅游

黄金海岸是于2009年12月15日根据韩国法律注册成立的有限公司，并于2009年12月28日取得济州地方政府根据济州特别自治道及开发国际自由城市特别法案许可，允许黄金海岸从事娱乐场业务，并以“黄金海岸”的商标经营，黄金海岸持有济州的博彩牌照，估值4.4亿港元。

从2010年起，黄金海岸在KAL酒店运营。

KAL是位于济州特别自治道市中心的5星级商务酒店，设有252间酒店房间，距离济州机场约5公里，距离济州港也只约5公里，交通方便，设备齐全，为当地人流集中之地。

黄金海岸的营运地点坐落于KAL酒店的地面及一层，总面积约1,528平方米，现时设有25张百家乐赌枱、2张二十一点赌台、1张大细台、1张轮盘台及24台角子机。

KAL酒店位于济州核心地段

2016年5月10日，新丝路文旅与新濠韩国签订《技术服务协议》，双方将在有关娱乐场设计、建造、装备、装修及市场活动等方面进行全面合作，极大地推动黄金海岸项目运营的专业性和盈利性。

4.风险提示

基础设施建设不及预期、周边国家赌场的竞争；

政策风险：

相关法律法规等政策对博彩行业的限制；

不可抗力风险：

自然灾害、目的地政治局势不稳定、暴恐、罢工、流行性疾病等凡是影响到游客人身财产安全的事件，都将会影响游客的外出旅游选择，甚至直接导致该目的地不适合旅游，从而影响公司业绩；