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台湾场外交易市场起源于1949年,国民党政府入台初期,通过场外交易市场发行了部分公债。
20世纪50年代,公营水泥、造纸等企业民营化过程中发行的股票(如,台泥,、,台纸,等也是通过场外交易市场完成的。
1954年前,由于台湾当局对证券业的运作、管理未进行立法,证券交易基本上处于无法、无序状态。
11954年1月,台湾当局制定颁布了首部证券法规《台湾证券商管理办法》,在一定程度上扼制了场外交易市场的混乱状况。
为了使证券交易更有规模、更为规范,台湾当局在20世纪60年代初开始着手推动分散的场外交易向集中的交易所交易转变,并于1961年10月成立了公司制的台湾证券交易所(1962年2月正式开业。
为了全力发展集中交易市场,台湾当局曾一度禁止证券场外交易,直到1968年颁布的《证券交易法》才明确规定,台湾岛内的证券交易可以一分为二:
证券交易所的买卖,采取竞价方式成交;
证券商营业处所的买卖(即非集中交易市场的柜台交易,采取议价方式成交。
尽管柜台交易在20世纪60年代末取得了合法的地位,但由于当局没有出台相关的配套政策和
措施,1982年之前,场外交易市场的发展非常缓慢。
二、重拾河山:
八九十年代台湾场外交易市场的逐步复兴(1982年至1999年
1982年,台湾当局制定了《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》,正式重申允许有价证券的场外交易,但最初只允许部分债券买卖,不允许股票买卖。
1988年,台北市证券商同业公会成立了柜台买卖服务中心,处理包括债券和股票在内的有价证券场外交易业务。
1989年,台湾第一家股票上柜公司建弘证券投资信托公司的股票正式上柜挂牌,开启了股票场外交易市场的新篇章。
但在柜台买卖服务中心设立初期,由于交易制度设计上的缺陷,市场交易不活跃,愿意申请上柜挂牌的公司很少(1989年至1994年,申请上柜的公司一直徘徊在10家左右,因此投资者对这一市场也比较冷淡,场外交易市场的初级市场与次级市场间出现恶性循环。
1994年11月,台湾当局将原来由台北市证券商同业公会主持的柜台买卖服务中心改制为由台湾证券交易所、台湾证券集中保管公司、台北市证券商同业公会、高雄市证券商同业公会联合组建的独立公益财团法人性质的台湾柜台买卖中心,采用电子化方式进行交易,1995年,台湾柜台买卖中心正式公布柜台指数。
1996年6月,允许侨资、外资投资上柜股票。
1999年1月,获准以信用交易买卖上柜股票。
经过上述一系列改革,台湾场外交易市场步入了健康成长的轨道。
1995年至1999年,在台湾柜台买卖中心挂牌的公司分别为41、79、114、176和264家。
三、适者进化:
台湾场外交易市场的制度创新与分层延伸(2000年至今
1、柜台买卖中心的制度创新
进入21世纪之后,台湾当局加快了柜台买卖中心制度创新的步伐,主要表现在以下几个方面:
一是进一步调整柜台买卖中心的定位,降低门槛扶持中小企业上柜。
鉴于柜台买卖中心与证券交易所的同质化问题日益突出,台湾证期会要求前者更加突出支持中小企业融资职能的特色,对于实收资本额达不到上柜门槛(1亿元新台币0,但每年仍有稳定获利且净值达5000万元新台币的中小企业,也准许其申请到柜台买卖中心上柜。
二是强化对上柜公司的监管。
如规定拟上市上柜公司严禁发表预测性信息,不允许服刑期满尚未超过五年或曾担任公司董事、监事、经理人而有职务上欺诈、侵占等罪者进入上市上柜公司股东会,等等。
三是鼓励符合条件的柜台买卖中心上柜公司转至台湾证券交易所上市。
台湾证期会在2000年通过了,台湾证券交易所股份有限公司上柜公司有价证券转申请上市审查准则,,自此每年上柜转上市的公司大幅增加,且由柜台买卖中心转移至交易所上市的公司远比直接申请上市的公司要多。
2000年以来,除去转至交易所上市的公司之外,柜台买卖中心挂牌公司的存量规模也保持了平稳的增长势头。
2000年至2004年,在这一市场挂牌的公司分别为300、333、370、423和466家。
2、场外交易市场的分层
在对柜台买卖中心进行制度创新的同时,台湾当局还积极推动场外交易市场内部结构的调整,改革的措施主要体现在以下两个方面:
一是2000年4月在柜台买卖中心内部设立,台湾创新成长类企业股票,(TaiwanInnovativeGrowingEntrepreneurs市场、又称,第二类股市场,,以更为宽松的条件支持新兴产业的中小企业到柜台买卖中心上柜。
当时台湾当局和拟上柜的中小企业曾对,第二类股,市场寄予很高的期望,将其誉为,创业板中的创业板,。
二是探索设立上柜门槛比柜台买卖中心低很多甚至几乎没有门槛的,兴柜股票,(EmergingStoc;
市场。
2002年至2004年,兴柜股票市场累计受理了705家公司的买卖申请。
台湾场外交易市场发展和改革的若干经验
一、适足造履
通过制度创新使不同规模类型的中小企业均比较容易获得直接融资的机会
中小企业融资难(无论是间接融资还是直接融资是一个普遍难题,台湾也不例外。
由于台湾企业在当地证券交易所上市的门槛比大陆还高(如对一般类公司的最低资本额要求,最初为6亿元新台币,目前为3亿元新台币,大致相当于1.5和0.75亿元人民币,中小企业很难跨越如此高的门槛。
台湾的成功之处在于,通过多次制度创新,建立起了两个层次的主要帮助中小企业融资的场外交易市场。
在高层次的场外交易市场——柜台买卖中心,一般类公司股票上柜的资本额只要求达到1亿元新台币,创新成长型公司上柜的资本额只需一般类公司的一半(5000万元新台币。
在低层次的场外交易市场——兴柜股票市场,对上柜发行股票的公司几乎没有最低资本额的要求,只要有两家以上综合证券商推荐即可。
台湾场外交易市场的分层以及交易制度的创新,使得不同规模、不同类型的中小企业均比较容易获得直接融资的机会,对于化解中小企业融资难问题起到了一定的作用。
二、宽严适度:
不断探索合理的准入制度和有效的监管制度
在场外交易市场的建设过程中,台湾当局批判地吸收了西方国家多层次资本市场建设的经验,在准入标准方面,大大拉开兴柜股票市场与柜台买卖中心的差距(即前者的准入标准远比后者宽松而在监管制度方面,两个层次的场外交易市场都比较严格。
在柜台买卖中心这个层次,采取“平入严督”的方式进行管理。
所谓“平入”,即柜台买卖中心上柜公司的准入标准较台湾证券交易所的“严入”标准低很多,但又比兴柜股票市场要高不少。
如从设立年限来看,除公营事业、科技事业外,要求连续经营时间满三年;
从设立最低资本额来看,实收资本额必须在新台币5000万元以上;
从获利能力来看,要求个别及合并财务报表获利能力最近年度达4%以上且其最近一个会计年度决算无累积亏损。
或最近二个年度均达2%以上且最近一个年度的获利能力较前一年度为佳;
等等所谓“严督”,主要体现在对承诺事项的追踪。
对重大信息的披露(规定36项重大事件必须在事件发生的第二天对市场公告等。
在兴柜股票市场这个层次。
则采取“宽入严督”的方式进行管理。
所谓“宽入”,即准入标准十分宽松。
如没有营业利润、税前利润等获利能力的要求。
也没有资本额、设立年限、股东人数、股权分散程度的限制。
只须符合已经申报上市(柜辅导及有两家以上证券商书面推荐等条件。
而兴柜股票市场上的“严督”,则比柜台买卖中心更为严格。
三、疏堵结合:
积极引导民间资本合理流动。
把地下股票交易纳入规范管理的渠道
长期以来。
由于台湾未上市、上柜股票的发行公司在信息披露上极不规范。
股价被盘商(即无执照的地下证券做市商操纵。
不明真相的投资者遭受损失的骗局经常发生。
兴柜股票市场成立后。
台湾形成了“上市”、“上柜”和“兴柜”三位一体的多层次资本市场体系。
既为不同规模、不同类型的企业提供了“门当户对”的直接融资渠道。
又为不同偏好的投资者提供了合法、公正、透明的投资平台,有助于通过市场机制把地下股票交易引入规范管理的轨道。
让投资者在收益与风险的博弈中有更为广泛的选择。
四、因柜制宜:
结合本地实际探索灵活多样的交易方式
1989年至1994年,台北市证券商同业公会管理柜台买卖服务中心期间。
上柜股票交易采取单一的做市
商制度。
由推荐证券商对上柜公司股票进行报价。
投资者买卖都通过做市商议价交易。
但实践表明这种方式在台湾“水土不服”,难以促进交易活跃。
1994年11月改制后的财团法人柜台买卖中心,采取议价交易系统与计算机竞价撮合成交系统(后者与交易所集中交易系统类似并行的交易模式。
从而兼具高效率和高透明度的好处。
与柜台买卖中心的议价交易方式不同。
兴柜股票交易采取投资者自行或委托证券经纪商与推荐证券商议价的混合议价交易方式。
根据不同层次场外交易市场主体的特性。
采取灵活多样的交易方式。
有助于弥补单一化交易方式所造成的交易不活跃之缺陷。
从而使上柜公司有更多的价值发现机会。
五、夯实基础:
把兴柜股票市场塑造成输送优质股份公司上市、上柜的“初级学校”
台湾当局希望把兴柜股票市场打造成多层次资本市场的宽大底座。
通过纵向联动形成互补效应。
如果说交易所市场是一所“高级学校”,那么当初设立柜台买卖中心的目的之一,就是要把它办成向交易所市场输送优质上市公司的“中级学校”;
而设立兴柜股票市场的一个重要目的。
则是试图让更多有志向“学而优则仕”的中小企业有机会先入“义务教育的初级学校”。
也就是说。
把柜台买卖中心打造成交易所市场的后备市场。
而把兴柜股票市场又打造成前两个市场的后备市场。
据统计,仅2002
年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。
为了扶持和活跃兴柜股票市场,自2003年1月1日起,台湾当局规定除公营事业外。
初次申请上市、上柜的股票都必须先在兴柜股票市场交易满三个月(2005年年延长为六个月后,才能转到更高层次的资本市场挂牌。
六、支持创业:
把发展场外交易市场与培育创投体系有机结合起来
20世纪70年代末以来。
台湾当局实施了“科技导向”型经济发展战略,并借鉴美国等国利用场外交易市场培育本土高科技及新兴产业的经验。
加大扶持中小企业特别是科技型中小企业的力度。
如在1991年颁布了《中小企业发展促进条例》。
据台湾柜台买卖中心和台湾证券交易所统计。
截至2002年6月底,柜台买卖中心上柜公司为383家(不含“第二类股”,其中电子类科技公司达200家。
占全部上柜公司数的52.2%。
台湾的电子产业之所以能够在当今国际电子行业中占据重要地位。
与台湾场外交易市场对该类产业的孵化与支持有很大的关系,柜台买卖中心还为证券交易所输送了一大批优质的上柜转上市公司。
1992年至2002年,先后有192家公司先通过台湾柜台买卖中心上柜,待其经营业绩提升后。
转至台湾证券交易所上市。
2000年之后,每年有数十家上柜公司完成了这种“跳高”。
为了支持创业,台湾当局除大力发展场外交易市场外,还先后出台了一系列直接或间接鼓励创业投资产业发展的配套政策和措施。
如1983年11月正式颁布实施《创业投资事业管理规则》。
同年颁布了与之相配套的《奖励投资条例》,明确规定创业投资行业可以享受出资额20%的税收抵减;
1994年开放保险业资金投资创投事业(以其自身资本金的25%为上限;
1996年允许一般商业银行投资创业投资(以其自身资本金的10%为上限;
2000年开放证券公司资金进入创投行业(以其自身资本金5%为上限,等等。
近十余年来。
台湾的场外交易市场与创投行业形成了良好的互动效应。
自1994年柜台买卖中心成立以来,台湾创投行业的发展速度明显加快,成功率也有所提高。
1994年底,台湾的创投公司总数仅为28家,平均每年新设创投公司2.5家;
而1995年至2001年,平均每年新设创投公司24.4家。
截至1994年末,台湾累计创投资金仅为146.98亿新台币;
而1995年至2001年七年间,平均每年新增创投资金为172亿新台币。
1994年以前的五年,台湾创投公司每股平均年盈利为0.226元新台币;
而1994年以后的五年,创投公司平均年盈利为1.64元新台币。
从台湾经验看大陆场外交易市场的改革取向
各国发展场外交易市场并无统一的模式,一个国家或地区究竟应该选择哪种模式,是由其历史、社会、经济和文化等因素综合决定的。
台湾资本市场建设的背景与大陆有不少相似之处。
因此。
借鉴台湾相关经验对于大陆确定场外交易市场的改革取向大有裨益。
一、门当户对长相守:
场外交易市场的建设应与民间资本和中小企业的投、融资需求相适应
随着经济和社会的发展,许多国家或地区的场外交易市场都有不同程度的变革。
从总的改革趋势看,基本上都是朝着更有利于促进中小企业融资体系的建设和提高民间资本投、融资效率的方向演进。
世纪之交。
鉴于柜台买卖中心与证券交易所同质化问题日渐突出,前者对促进中小企业融资作用弱化的现实。
台湾证期会重新调整柜台买卖中心的定位并降低其上柜门槛。
而2002年设立的兴柜股票市场。
则几乎没有准入门槛。
这些务实的制度创新,不仅有利于中小企业在场外交易市场合法募集股本,而且也有利于通过递进式的层层孵化,渐次为上一层次的资本市场输送足够多的优质的股份公司。
台湾的经验表明,低层次的场外交易市场比较容易与广大中小企业的直接融资相对接。
有利于改善投、融资双方的资源配置格局。
有助于整个金融系统稳定、和谐地运转。
大陆目前虽然尚未建立起功能类似于台湾柜台买卖中心的创业板市场。
但根据深圳证券交易所早先规划的创业板市场草案。
创业板市场的股本门槛仍高达3000万元人民币,大大超出了大陆中小企业目前的平均资本规模。
依此方案。
即使大陆的创业板市场获准开设,也不能指望借此大面积解决中小企业直接融资难的问题。
台湾发展场外交易市场的经验表明,“公开发行”的筹资方式并非必然要与股票的“交易所上市”相对应,也可以通过不同层次的场外交易市场上柜来实现。
笔者认为,为了促进大陆中小企业融资体系的建设和提高民间资本投、融资效率,当前我们应该花更多的精力去探索如何设立类似台湾兴柜股票市场这样的低层次场外交易市场即广义的“三板市场”,为广大中小企业开辟一个可望又可及的股权融资平台。
二、底座不牢塔难稳:
低层次场外交易市场应成为多层次资本市场体系的基础
从西方国家资本市场演进的历史来看,场外交易市场的出现先于集中的交易所市场。
后者是证券交易发展到一定程度出现的高级形态的资本市场。
值得注意的是。
虽然交易所市场在提高直接融资效率和促进虚拟经济发展方面有着场外交易市场不可比拟的强大功能。
但后者不仅没有因前者的发展而失去其存在的价值。
而且其绝对规模反而因前者的发展而扩大。
一些新兴或发展中国家及地区(包括台湾在构建其资本市场体系时,往往片面地夸大集中交易所市场的功能,忽视甚至漠视场外交易市场的基础性作用。
20世纪80年代,台湾对其场外交易市场前30多年的实践进行了深刻的检讨,并大张旗鼓地推动场外交易市场的复兴。
借鉴台湾场外交易市场发展过程中正反两方面的经验。
有助于我们纠正片面的认识。
避免在多层次资本市场的建设上再走弯路。
至于场外交易市场内部是否应该以及如何分层。
则取决于所在国家或地区经济和金融发展的实际需要。
就台湾场外交易市场的演进来看。
当发现“柜台买卖中心”这样的高层次场外交易市场仍然不能适合某些民间资本和中小企业投、融资需要时。
台湾当局就设立了“兴柜股票市场”这样的低层次场外交易市场。
该项改革举措之所以成为近年来台湾资本市场最令人关注的金融创新之一。
乃因为兴柜股票市场不仅与柜台买卖中心之间存在很强的互补性,而且也为包括台湾证券交易所在内的多层次资本市场体系的和谐发展奠定了基础。
然而。
大陆在探索多层次资本市场的过程中,似乎具有很强的“集中交易市场情结”和“重高轻低倾向”。
过分热衷于探索带有浓厚集中交易色彩的创业板市场,相关管理部门也往往比较注重集中交易市场的制度建设。
缺乏对低层次场外交易市场的深入探究。
笔者认为。
鉴于大陆的经济和金融发展水平比台湾还要低许多的客观现实。
我们更应该加快发展类似于“兴柜股票市场”这样的低层次的场外交易市场即广
义的“三板市场”,为完整的多层次资本市场体系构筑厚实的基础性股权交易平台。
三、依法治市堵漏洞、发展场外交易市场应坚持制度先行与统一监管的原则制度先行是台湾场外交易市场发展与创新的一条重要经验。
为了充分适应场外交易市场管理的具体要求。
台湾当局先后制订了约60部相关的法律法规,而且对每一部法规都进行过多次修订,为当局依法治市奠定了基础。
仅仅强调制度先行而不重视建立统一的监管体系。
依法治市的效率也可能大打折扣。
20世纪,台湾金融业的检查、监管、处罚等曾经长期处于“多头管理”的状态。
权利分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等部门,相关部门之间的摩擦很大,导致监管出现“真空带”。
2000年以来,台湾当局逐步对“财政部”下属的金融局保险司、证期会、“中央银行”下属的金融业务检查局以及“中央存款保险公司”下属的检查处等机构进行整合。
2000年7月正式成立了直属“行政院”的“金融监督管理委员会”,场外交易市场的监管也被纳入其中。
集中统一对场外交易市场进行监管。
大大减少了监管漏洞和各层次资本市场之间的摩擦。
使台湾整个资本市场的运行和监管效率明显提高。
制度建设滞后是大陆经济改革的通病。
这一点在场外交易市场建设方面表现得更为突出。
至今缺少统一的场外交易市场法律法规体系。
现有《证券法》没有对柜台交易进行规范管理的条款。
场外交易市场的交易行为难以得到法律的保护。
2001年6月,为配合“代办股份转让系统”(即狭义的“三板市场”的推出,证券业协会制定了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》和《关于改进代办股份转让工作的通知》。
这两个文件虽然确定了场外交易市场的交易办法,但因其只是证券业协会制订的临时性法规,权威性和强制力都很有限。
而且上述《试点办法》和《通知》,主要是针对原法人股交易(NET、STAQ)系统的历史遗留问题和沪、深交易所特别处理公司退市的股份转让问题而制订的。
没有把有潜质的中小企业上柜挂牌交易的事项纳入其中。
从地方层面来看。
改革以来各省市出台的与场外交易市场相关的管理条例纷繁杂乱,配套性较差,监管的漏洞和死角很多。
如何避免重蹈前期改革“大放大收”的怪圈,笔者认为,必须坚持制度先行与统一监管并重的原则,此乃提升场外交易市场治理水平的关键。
四、和谐乃发展要义:
发展场外交易市场的相关政策、措施必须相互配套和联动台湾的经验表明,场外交易市场的可持续发展,有赖于支持中小企业、创业投资产业和支持场外交易市场发展的政策配套,有赖于交易所市场与场外交易市场的互动,也有赖于场外交易市场内部各层次之间的协调。
第一,从处理好场外交易市场与中小企业和创业投资产业的关系来看:
一方面,通过大力发展场外交易市场,可有效扶持中小企业创业和拓宽创业投资的退出渠道;
另一方面,通过推进创业投资产业发展和扶持中小企业的成长,也能为场外交易市场孵化优质的上柜主体。
第二,从处理好场外交易市场与交易所市场的关系来看:
一方面,场外交易市场特别是低层次场外交易市场是交易所市场的后备市场;
另一方面,通过转板机制,能够让上市或上柜公司在场外交易市场与交易所市场之间有序升降。
第三。
从处理好场外交易市场内部各层次之间的关系来看:
一方面,低层次场外交易市场可弥补高层次场外交易市场不能满足大多数中小型股份公司上柜募集资本之不足;
另一方面,高层次场外交易市场可在低层次场外交易市场和交易所市场之间搭起渐次升级转板的“阶梯”,将初步孵化成熟的股份公司进一步培养,使其中的佼佼者最终走向交易所市场上市。
相比之下,大陆在探索场外交易市场建设的过程中,有关政策和措施的配套性较差,主要表现在:
第一,发展场外交易市场的政策与促进中小企业融资和创业投资发展的政策缺乏呼应。
政策制订者似乎不屑于利用场外交易市场来扩大中小企业融资渠道和创业投资的退出渠道,且场外交易市场事实上定6/7
于主要为国有产(股)权转让服务。
第二,场外交易市场的功能定位与鼓励股权流动的政策不配套,似乎只把交易所市场当作公开发行股票的惟一资本市场,而没有把这种职能赋予场外交易市场。
第三,对场外交易市场内部究竟是否应该根据市场需要进行适当的分层,认识模糊不清或摇摆不定。
譬如,有些时候,对各地设立各种类型的产权交易机构放任自流,以致于产权交易机构重复建设的现象比比皆是。
另一些时候,则过分看重创业板市场的作用,却疏于探索对现有低层次场外交易市场资源的整合。
基于大陆目前的具体国情,笔者认为,在推出创业板市场的条件还不成熟的情况下,应该优先探索发展低层次场外交易市场即广义“三板市场”的路子,并通过制订统一的监管规则,有效整合现有产权交易机构等网络资源,逐步形成全国联网的低层次场外交易市场。
这样不仅有助于缓解主板市场长期“一花独放”所造成的中小企业直接融资难的问题,而且也有助于提高创业投资与中小企业融资的对接效率。
不仅有助于克服高层次资本市场垄断引致的股市内幕交易等弊端,而且也有助于把“一级半”市场等地下灰(黑)色股权交易纳入合法、合规的轨道。
采取“由低而高”对场外交易市场建设进行补课,应该是多层次资本市场和谐发展的题中之意。
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