反收购策略Word格式.docx

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　　投资银行在开展反购并业务时，须要调动各种反收购力量，仔细分析它们各自的反收购动机，然后“投其所好”地采取各种有力的反收购手段。

目标公司的反收购不是一个抽象的概念。

细分析，一家目标公司的反收购力量主要来自三方面：

一是目标公司的管理层；

二是目标公司的控股股东；

三是目标公司的员工及其组织代表即工会。

由于目标公司的董事会多由控股股东入主，而目标公司经理人员又由董事会聘任，因此，目标公司的管理层和它的控股股东在对待收购的态度上往往是意见一致、二位一体的。

但不全然是这样。

目标公司的管理层往往会从个人的利益动机出发（比如为了保住个人的职权地位、薪酬福利、自我尊严甚至意气用事等等）而不是从公司发展及股东利益出发去反收购。

在这种情况下，目标公司管理层的反收购则是假维护公司及股东利益之名、行济私之实。

　　不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。

归纳起来，反收购的原因主要有以下几种：

①控股股东不愿意失去控股地位；

②公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；

③通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；

④认为收购袭击者是在做Greenmail（绿色勒索），无收购诚意；

⑤认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；

⑥管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；

⑦员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。

　　从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。

我国的公众公司有点例外，主要是因为我国的上市公司非流通股比例太大，公众化程度不够。

但从长远来看，这仅仅是个暂时现象。

在上市公司股份全部皆可在市场上流通的发达市场经济国家，制约收购者和驱动收购者的主要因素都是成本--收益法则。

主要是由于这一法则的制约，在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏的风潮的时期并不多。

在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代后期，与杠杆收购一起盛行于1980年代，80年代末90年代初开始渐趋平息。

此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有发生。

我国证券市场上发生的第一单公司收购案就是一宗敌意收购（1993年的“宝延事件”），随着我国证券市场的发展，敌意并购案例还将不断地发生。

　　我们现在很难预测未来的什么时候敌意并购会否再度成为证券市场上的一股潮流，然而七、八十年代发明和发展起来的各种反并购策略所反映出来的金融理念和金融技术却一直值得从事投资银行并购业务的人们深加玩味。

从这个意义上说，学习和了解各种反并购策略，不仅仅是并购和反并购业务操作上的需要，也是一位优秀的投行业务人员知识结构中的必备内容。

　　以下是各种反并购策略综览。

投资银行在策划运用这些策略的时候，需要特别注意各国对公司并购与反并购的法律规定。

其中，各国法律规定的一个重要原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层出于自利动机而进行反收购。

以我国的香港法例为例，香港“公司收购及合并守则”第4条名称即叫做“禁止阻挠行动”，它规定：

受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约，或者受要约公司的董事会有理由相信可能即将收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。

特别是董事会如果未取得该项批准，不得

（1）发行任何股份；

（2）就任何未发行股份发出或授予期权；

（3）增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；

（4）出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；

（5）在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约；

（6）促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。

凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员。

在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。

各国诸如此类不厌其烦的规定，划定了运用各种反并购策略的空间。

在不违背这些规定的前提下，投资银行尽可依“法不禁止的即是允许的”现代法治原则各显神通。

　　建立“合理的”持股结构

　　收购公司的关键是收购到“足量”的股权。

一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。

很显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。

建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：

　　1、自我控股。

即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。

其间又分为两种情况：

一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。

我国法律和政策要求某些行业（主要是与国计民生关系重大的行业）的上市公司，要由国家（政府）控股，就属这种情况。

另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。

比如94年4－5月，深圳投资管理公司增持深发展A股5432615股，增持比例由7.79%升为9.8%，后又增持升为10.2%。

其目的就是为了巩固自己第一大股东的地位。

　　自我控股又有控股程度的差别。

自我控股如果达到51%的比例，那么敌意收购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在。

一般地说，在股权分散的情况下，对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司。

但从理论上说，只要持股比例低于50%，敌意收购就可能发生，公司就要面临反收购问题。

一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收购的风险就越小，当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。

那么在51%以下，该持股多少比例才为最佳“点位”呢？

这要视控股股东及目标公司的具体情况而定。

持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；

持股比例太大，则会过量“套牢”资金。

合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点”。

　　2、交叉持股或曰相互持股。

即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。

比如A公司购买B公司10%的股份，B公司又购买A公司10%的股份，它们之间达成默契，彼此忠诚相互保护，在A公司沦为收购靶子时，B公司则锁住A公司的股权，加大收购者吸纳“足量”筹码的难度，同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购。

反之，B公司受到收购威胁时，A公司也这样。

在日本，公司之间的相互持股现象相当普遍。

这种公司往往还在公司资本经营中一致行动。

比如1994年出面大宗收购我国上市公司----北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司。

80年代初，香港老牌英资财团怡和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购。

其具体做法是：

通过怡和控股和怡和证券两公司持有置地40%的股权，而同时置地又控制怡和控股40%的股权，通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌。

而几乎在同时，香港政府修订了关于联营公司“控制权”的定义，将持股比例由过去的51%减少到35%，从而使怡置互控的措施得以顺利进行。

通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎怡和置地的锋芒。

　　在运用交叉持股策略时，需要注意几点：

互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。

有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。

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交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷。

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在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累。

1983年香港地产业市场崩溃，置地亏损达13亿港元，因互控股份造成的连带关系，怡和的纯利润也因此而减少80%。

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交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。

如果A、B互控股权20%，虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家。

这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击。

所以交叉持股作为一种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船”，固然有相互照应共同御敌的作用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地。

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交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。

即通过持股关系，双方既是反收购争战中的战友，又是商业合作上的伙伴。

　　3、让信得过的朋友持有一定数量的股权（PlacingSharesInFriendlyHands）。

将英文直译就是：

把股份放在朋友的手上。

这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；

另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。

　　但这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：

（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上，一旦朋友股东不讲信义，甚而与收购者结盟，那么这种做法的效果就走向了反面。

交叉持股则不同，它不仅是依赖于双方信义，而且是通过互控股份和商业伙伴的关系达到一种互相制衡，使任何一方都不愿选择“背信弃义”。

（2）朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系则是双向的。

正因此朋友持股的做法不存在“连环船”的那种副作用，也不影响公司募股的初衷。

　　实现朋友持股的做法有多种。

既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东，或由朋友认购一定数量的公司股份，也可以在公司现有股东中物色合适对象，许以其他利益，将其“培养”为朋友，还可以向朋友定向发行一定量的股票。

但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制。

譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票，而美国法律则无此类限制。

在我国，公司法实施之前，股份公司可以定向募集股份，进而有定向募集公司。

而公司法实施之后，股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般是向社会公众募集设立。

向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的。

因此在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可以是说服朋友参与公募股份的认购。

　　4、员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlan即ESOP）。

一般地说，员工对公司有一种归属感，员工与公司有着紧密的利益关系，推行员工持股计划，将使员工与公司的利益关系更为密切，感情纽带更为牢固，员工对公司的归属感会更强。

鉴于人类心理因素上天然的“自我本位”和排外倾向，公司员工往往视公司为“我们的”集体，从而排斥外侵、反对收购。

尤其是在工会地位突出的西方国家，员工及其利益代表----工会往往是反收购的一支重要力量。

员工持股同样也起着锁定部分筹码的作用。

在美国，ESOP可通过大量借款来实现。

因为美国1981年通过“经济复兴税法”，鼓励员工参股，增强员工参与意识。

贷款时，ESOP可在利率和本金偿付上享有优惠。

在我国的1998年以前（1998年我国公司IPO中设置内部职工股的做法被政策所取消），上市公司的员工持股现象也很普遍，即所谓的内部职工股。

上市公司的内部职工股一般是三年内不许上市，三年后则可上市流通，与公众股无异。

只有公司董事持有的股票才是“终身制”。

在这种情况下，员工持股又难以起到锁定筹码的作用。

要使部分股权真正沉淀到员工手中，只能靠员工对公司的看好信心。

一般情况下，当收购引发股价飚升能给员工持有的股票带来暴利时，员工大多会抛出股权。

公司章程和劳动合同中，可以规定公司员工必须锁定持有一定量的本公司股票。

但在中国，上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来推行。

再加上中国职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小。

另外，我国的工会地位低，无足够的社会影响力。

因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用。

　　发行特种股票

　　主要有三种情况。

一种情况是：

一票多权。

其中又分二种情形。

一是有的公司发行一种有两个以上投票权的股票，并规定当股票转让时，每年（或一定时间）只能转让一个投票权。

如A公司发行一种“一票四权”的股票，另一公司购得其股票，到第四年才能完全享有“一票四权”，才能在股东会上占表决权多数，即要收购成功，需要等四年。

这种方法与一票一权、股权平等的股份制内涵相悖，故即使在美国也应用不多。

二是向朋友定向发行优惠股票，该种股票往往由公司决定享有2票、3票甚至更多的投票权。

在公司遇到收购时，朋友的这些投票权可用以支持公司对抗收购者。

　　另一种情况是：

一票少权。

即发行一种股票，该种股票的一票没有完整的一个投票权，而只有部分投票权，或曰收购者须要收购多个股票才能合成一个投票权。

比如，当年王安为保持王安家族对王安公司的控制，就曾发行乙类普通股，该种股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表决权。

购买该种股票的股东，可以享有较高股利，但却拥有较少的表决权，这实质上是以放弃部分表决权来换取较高的股利。

王安则以支付较高的股利来换取较多的表决权，从而保持王安公司的家族控制。

通用公司换股收购电子资料系统公司（EDS），也曾发行E种普通股，该种股票仅拥有部分表决权，以避免EDS成为其他公司的收购对象。

　　再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股。

A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。

B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制着公司。

福特家族就是通过持有这类特种股票一直保有对福特汽车公司的控制权。

今天美国有许多媒体公司也通过这类特种股票将控制权保留在其创始家族的手中。

　　我国“公司法”第130条规定：

“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。

同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。

任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。

”这表明，在我国，发行如上所述的特种股票或定向发行优惠股是不合法。

　　公司章程中设置反收购条款

　　公司章程是公司的根本大法，它经股东大会通过后生效，效力上相当于股东达成的一个契约，对公司及股东有约束力。

公司章程的规定，公司及股东应当遵守。

我国“公司法”第11条就规定：

“公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力。

”出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。

这些条款被称作拒鲨条款（Shark-Repellant）或箭猪条款，又有称作反接收条款的（Anti-takeoverAmendment）。

具体说来，这些条款有以下几种：

　　1、分期分级董事会制度（StaggeredBoard），又称董事会轮选制。

即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。

这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。

因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的，比如吞下毒丸或售卖冠珠，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。

比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量”股权后召开股东大会改选A公司董事会，但根据A公司章程，每年只能1/4即只能改选3位董事。

这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制A公司。

这种分期分级董事会制度，使得收购者不得不三思而后行。

在国外，分期分级董事会制度常被采用，美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。

在我国，根据“公司法”第112、115条，股份公司董事会成员为5-19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年；

董事任期届满，连选可以连任；

董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。

又第117条：

董事会由1/2董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过。

在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。

但是，公司法第104条规定，持有公司股份10%以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：

选举和更换董事。

修改公司章程。

既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。

这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。

　　2、绝对多数条款（Super-majorityProvisions），即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。

绝对多数条款常伴随着“占据条款”（Lock-inProvisions），即更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。

这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

比如章程中规定：

“须经全体股东2/3或3/4以上同意，才可允许公司与其它公司合并。

”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的（2/3或3/4以上）股东投票赞成己方的意见。

我国《公司法》规定（第106条）：

“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。

股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。

”这是我国《公司法》中的超多数规定。

我国《公司法》实施之前的《股份有限公司规范意见》中的超多数规定更为严格：

涉及“

（1）公司增、减股本，扩大公司股份认购范围或由定向募集公司转为社会募集公司，股票交易方式；

（2）发行公司债券；

（3）公司的合并、分立、终止或清算；

（4）修改公司章程；

（5）公司章程中规定的需由特别决议通过的其他事项”，都须经股东会特别决议通过。

特别决议应由代表股份总数2/3以上的股份的股东出席，并由出席股东的2/3以上的表决权通过方可生效。

又《规范意见》规定“董事长由董事担任，由全部董事的2/3以上选举和罢免。

”《公司法》则规定董事长、副董事长由全体董事的过半数选举通过即可。

从《规范意见》到《公司法》的由紧趋松，表明国家的一种态度。

　　3、限制大股东表决权条款。

为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。

股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权。

限制表决权的办法通常有两种：

一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。

也有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）。

这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定。

二是采取累计投票法（CumulativeVoting），它不同于普通投票法。

普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一个候选人上。

而采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。

采取投票的方式也应于公司章程中规定。

　　一般普通投票法是有利于大股东，收购者只要控制了多数股权，就可按自己意愿彻底改组董事会。

但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制，这可能会对收购者构成一系列约束。

他拥有超半数的股权，但不一定拥有超半数的表决权。

若再配合以“分期分级董事会制度”，那么收购者很难达到控制公司的目的，其所冒的风险是很大的。

我国《公司法》第102、106条规定：

股份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会所持每一股份有一表决权。

这表明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的。

　　4、订立公正价格条款（FairPriceAmendments），要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。

溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。

有些买方使用“二阶段出价”（Two-tierOffer），即以现金先购股51%，另外再用债券交换剩下的49%股票。

目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出。

1982年3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票。

为避免买方使出此招分化目标公司股东，目标公司在章程中可加上公正价格条款，使股东在售股时享受“同股同酬”的好处。

我国《证券法》第85和88条规定：

“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；

“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。

”这些是我国法律关于收购价格的主要规定。

它表明“二步报价”在我国是不合法的。

我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。

　　5、限制董事资格条款，增加买方困扰。

即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；

具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。

这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。

　　作为反收购策略的公司重组

　　公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组。

二类重组，都有助消弥潜在的收购威胁，亦可反击正在发生的收购袭击。

　　先谈公司正向重组。

“金无足赤，人无完人”。

公司也一样，难有完美。

任何公司，其现状都存在着有待调整和改进的地方，即所谓“没有最好，只有更好”。

优秀的经营者，总是不断地对其公