万科财务基础分析报告文档格式.docx
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123.60
175.23
113.66
140.40
180.50
预收账款/资产
23.06%
33.21%
19.83%
22.26%
15.36%
17.13%
22.04%
21.84%
*短期有息负债
87.51
41.44
26.99
33.27
43.64
68.68
32.51
47.72
*长期有息负债
232.97
245.12
57.20
141.05
169.70
119.17
162.92
有息负债/资本
41.38%
51.52%
31.51%
50.85%
33.64%
59.06%
41.59%
44.22%
*D/C
33.91%
47.62%
23.81%
45.56%
28.73%
50.89%
35.88%
38.06%
短期有息负债/有息负债
27.31%
14.46%
32.06%
19.09%
20.46%
28.16%
21.43%
22.65%
销售收入
488.81
229.87
101.38
120.98
373.22
181.97
175.86
238.87
资产周转率
35.52%
25.59%
21.17%
21.79%
32.71%
27.43%
27.61%
27.40%
*注1:
长期有息负债大致为长期借款+应付债券,帕尔迪铁律:
长期有息负债占资本的比例(D/C)<40%
*注2:
中海和富力为港元计价。
分析:
尽管万科的负债率仅处于行业中等水平,但其负债有相当部分为预收账款,而长期有息负债占资本的比例(D/C)甚至长期低于其学习标杆帕尔迪。
但由于国内地产企业部分存在短贷长投现象,若仅以长期有息负债计入资本显然有无视国情之嫌,其中的招商地产便是极佳的例子。
尽管两项有息负债/成本都很低,但其负债结构与资产结构很不匹配(对照短期有息负债占比)。
中海尽管D/C也小于万科,但那主要是因为应付账款占比过大所致。
考虑到与供应商的关系,过分占用上游企业资金的做法并不值得提倡。
令人欣慰的是,万科的资产周转率在六大竞争对手中处于领先地位。
小结:
综合以上分析,万科的资本结构优于其六大竞争对手。
收益性指标
2000
2001
2002
2003
2004
2005
净利润
3.01
3.74
3.82
5.42
8.78
13.50
38.73
44.55
45.74
63.80
76.67
105.59
56.22
64.83
82.16
105.61
155.34
219.92
所有者权益
29.06
31.25
33.81
47.01
62.02
83.10
销售净利率
7.78%
8.39%
8.36%
8.50%
11.45%
12.79%
68.90%
68.72%
55.68%
60.41%
49.36%
48.01%
财务杠杆
1.93
2.07
2.43
2.25
2.50
2.65
资产收益率
5.36%
5.77%
4.65%
5.13%
5.65%
6.14%
净资产收益率
10.37%
11.96%
11.31%
11.54%
14.16%
16.25%
2006
2007
2008
2009
CAGR(10)
CAGR(5)
保利地产
21.98
48.44
40.33
53.30
37.61%
40.95%
35.19
178.48
355.27
409.92
32.54%
46.68%
485.08
1000.95
1192.37
42.66%
58.16%
149.29
292.79
318.92
373.76
32.82%
45.63%
250.88
12.31%
13.64%
9.84%
10.90%
10.40%
11.90%
15.31%
36.79%
35.49%
34.38%
49.33%
38.04%
3.25
3.42
3.68
2.79
3.35
3.58
4.53%
4.84%
3.38%
3.87%
4.93%
4.55%
3.92%
14.72%
16.55%
12.65%
14.26%
13.38%
14.88%
14.03%
选择比较对象是令我感到头疼的事。
即使不考虑汇率问题,港股上市公司由于其会计规则差异也很难与万科比较。
无耐之下,只能选择和万科大致接近的A股上市公司保利地产。
通过杜邦分析十年的指标,我们可以大致看出万科快速周转的策略。
近年来,公司的周转率呈现出下降趋势。
然而,真正拖累公司资产周转率的不是土地储备增加过快,而是对子公司的投资和往来款,此外,现金增加也是一个重要原因。
总体看来,公司思路清晰透明,增速可观。
公司
营业
利润
财务
费用
所得税费用
NOPAT
总资产
*注
商誉
IC
ROIC
86.85
5.74
21.87
70.72
593.07
0.00
783.02
9.03%
52.20
0.66
13.71
39.15
340.90
0.03
557.38
7.02%
*注:
不附带利息的流动负债,大致为流动负债-短期借款-应付利息-短期应付债券-一年内到期的长期负债
这张表的数字并不保证准确无误,原因是多方面的,既有会计准则的差异,也有我对于财务知识的欠缺。
地产行业的高负债决定其ROE并不完美,因此我认为比较在剔除杠杆因素后的ROIC这个指标是很有必要的。
对比发现,尽管两家公司的ROE相差无几(14.26%/14.03%),但ROIC却存在不小的差距。
上表再一次证明了万科盈利模式的优越性。
现金流指标
经营性现金流
8.43
(30.24)
(104.38)
(0.34)
92.53
(11.45)
资本支出
0.47
1.36
2.58
2.15
8.06
0.38
自由现金流
7.96
(31.60)
(106.96)
(2.49)
84.47
(11.83)
FCF/销售收入
7.54%
-17.70%
-30.11%
-0.61%
17.28%
-5.15%
地产行业的特性和会计结算方式决定公司每年的现金流不太可能具有稳定性,不过万科充裕的现金倒是实实在在的,这也得益于公司的战略。
上表并不能说明太多问题,观察开发商的现金流更应关注资金从投入到回笼的整个周转周期。
百分率损益表
100.00%
销售成本
65.21%
62.76%
58.01%
61.00%
70.61%
63.18%
销售毛利率
34.79%
37.24%
41.99%
39.00%
29.39%
36.82%
三费总额
10.02
16.18
33.19
40.48
35.30
9.82
三费比
9.49%
9.07%
9.34%
9.88%
7.22%
4.27%
其他
6.76%
9.19%
11.11%
13.60%
4.40%
营业利润
19.58
33.89
76.53
63.65
营业毛利率
18.54%
18.99%
21.54%
15.53%
17.77%
22.71%
在地产行业,对于净利润率和资产周转率的追求,体现出两种截然不同的经营战略,正所谓鱼和熊掌不能兼得。
万科走的是一条以帕尔迪为标杆的专业化道路,通过提高经营效率来获得竞争优势,并不以利润最大化为目标,因此在毛利率方面低于保利也便不足为奇。
策略不同,不能简单类比。
2004-2009年净利润增加值
2004-2009年留存收益增加值
留存收益利用效率
44.52
83.93
53.04%
33.30
66.48
50.09%
一个公司获得利润以后,就要考虑如何使用这些利润,留存收益利用率就是检验管理层对留存收益利用能力的好指标。
你也许能想象得到,茅台的留存收益利用效率相对于五粮液、老窖和汾酒低的可怜(后三者分别为42.34%、51.05%、48.51%,而茅台却只有28.59%)。
我举这个例子,一方面是说明这个指标的有效性,另一方面也确实为茅台这样的现金牛感到惋惜。
两家公司的资金利用效率都不错,值得肯定,毕竟是暴利行业。
成长性指标
销售收入增长率
33.00%
15.02%
2.68%
39.47%
20.17%
37.71%
净利润增长率
31.44%
24.07%
2.32%
41.80%
61.91%
53.80%
十年平均
--
69.04%
99.05%
15.38%
19.25%
35.08%
48.11%
62.77%
120.39%
-16.74%
32.15%
41.39%
57.19%
由于前面电脑已经为我算出了万科五年和十年的复合增长率数据,因此这个单元的重要性也在逐渐下降。
销售收入和净利润十年的平均增长率数据和复合增长率比较吻合,单从绝对数看确实诱人,但今后十年还能保持这个增速的概率比中国足球赢得世界杯高不到哪里去。
健康状况指标
60.98%
64.94%
66.11%
67.44%
应收账款(净额)
3.77
3.65
8.65
9.23
7.13
4.67
应收帐款周转率
28.01
48.90
41.07
44.41
68.56
49.22
存货(净额)
148.50
308.05
664.73
858.99
900.85
600.99
存货周转率
0.46
0.36
0.31
0.29
0.24
流动比率
1.83
2.04
1.96
1.76
1.92
2.32
速动比率
0.63
0.59
0.43
0.74
对照第一张表,我们已经得出了万科的资本结构优于其竞争对手的初步结论,在本表中,两项周转率也优于保利,至于流动比率和速动比率因行业而异,并非越高越好,这还涉及到公司的资产结构。
由此我们基本可以说,万科的财务健康状况在行业内处于相对领先的地位。
目标价:
7.50
折价率
11.03%
截至:
2010.12.17
三季报
估值指标
五年平均
收盘TTM
年末收盘价
4.31
15.44
28.84
6.45
10.81
12.53
总股本
37.2269
43.6990
68.7201
109.9521
45.7564
417.17
288.23
402.55
270.78
56.44
40.23
(31.95)
(324.83)
每股分红(税后)
0.1350
0.0850
0.0300
0.0450
0.0630
0.0600
总市值
160.45
674.71
1981.89
709.19
1188.58
926.90
573.33
市销率
1.52
3.78
5.58
1.73
2.22
1.99
市净率
4.52
6.77
3.18
3.72
2.30
2.12
市盈率
11.88
30.70
40.91
17.58
22.30
24.68
16.42
14.25
市现率
19.03
(22.31)
(18.99)
(2085.86)
12.85
(419.06)
(29.01)
(1.77)
股息率
3.13%
0.55%
0.10%
0.70%
0.58%
1.01%
0.75%
0.48%
分红率(税前)
41.35%
18.78%
4.73%
13.63%
14.44%
18.59%
6.29%
48.09%
50.47%
PEG
0.32
0.82
1.09
0.44
聂夫标准(1倍)
8.75%
30.15%
40.81%
16.89%
21.72%
23.66%
15.68%
13.77%
聂夫标准(2倍)
20.63%
60.84%
81.72%
34.47%
44.02%
48.34%
32.10%
28.02%
即使身在强周期行业,即使不算07年最高峰时的水平,万科五年来市值还是增长了五六倍,这已经相当可观了。
综合传统的价格成数看,万科的总体估值水平略高于保利,但绝对值并不高。
有趣的是,这一对公司目前的形势就像招行和兴业一样。
这里需要说明的是最后两项。
所谓1倍是指当股价达到特定值时,按照聂夫标准公司需要达到的增长速度,2倍即可看成聂夫意义的PEG达到0.5时公司所需的增速。
真的不算贵,但如果想要好的价格,还需再耐心等等看。
单位
股本
目标价
市值
分红率
亿元
824.64
15.00%
ROE(2010-2014)
ROE(2015-2019)
10.00%
年份
净资产
股息含税
留存收益
收益率
7.99
45.30
6.46%
2010
419.06
62.86
9.43
53.43
7.23%
2011
472.49
70.87
10.63
60.24
7.68%
2012
532.74
79.91
11.99
67.92
8.12%
2013
600.66
90.10
13.51
76.58
8.57%
2014
677.24
101.59
15.24
86.35
9.00%
2015
763.59
76.36
11.45
64.91
2016
828.50
82.85
12.43
70.42
6.48%
2017
898.92
89.89
13.48
76.41
6.66%
2018
975.33
97.53
14.63
82.90
6.84%
2019
1058.23
105.82
15.87
89.95
7.01%
10年累计
857.79
128.67
729.12
五年平均市盈率
预期年复利收益率
12.70%
五年最低市盈率
最低年复利收益率
5.23%
五年最高市盈率
最高年复利收益率
18.35%
这个估值模型的意义不在于具体的某一年,而是假设在特定条件下平滑十年复利收益率的预期。
巴菲特其实很少估值,他更在乎的是一笔生意十年后的回报率,该模型就是基于这种考虑。
根据以上条件,7.5元的成本价得到的预期年复利收益率在5.23%-18.35%之间,还算不错。
对于估值你不能太当真,这永远只是一种手段而非目的,对公司的理解才是最好的估值。
(个人观点仅供参考,不构成任何投资建议。
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