行业 高盛 全球投资报告文档格式.docx

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高盛全球投资研究团队本月的报告有如下预测：

俄罗斯经济前景有很高的不确定性。

本月俄罗斯央行果断决定加息，高盛预计，该央行很可能为抑制卢布贬值进一步采取行动，比如收紧流动性、干预汇市，还可能采用资本管制等更极端的手段。

同时，俄罗斯央行收紧货币的措施如果持续数月，可能牺牲国内经济，导致经济增长急剧收缩，还会使国内企业和家庭负债增加。

考虑到银行业的或有债务可能转移到政府资产负债表，俄罗斯主权债券的违约压力可能加大。

俄罗斯政府与西方国家的紧张关系依然如故。

高盛认为，解决乌克兰冲突的前景还很不确定。

如果乌克兰国内冲突得到遏制，俄罗斯对欧洲经济的负面影响可能就会减少。

俄罗斯的大宗商品产量和出口量受影响很小。

石油方面，高盛预计，明年俄罗斯的产油量可能持平今年，传统石油项目的开采成本较低，基础设施的成本也比其他生产商的低，因为俄罗斯本地的服务业运营成本是以卢布计价的。

当然，西方制裁和市场需求疲弱可能给俄罗斯产油带来下行风险。

天然气方面，高盛预计，明年年初俄罗斯出口欧洲的天然气不会像2009年那样受到干扰。

不过当前的地缘政治环境仍存在和解破裂的风险。

农产品方面，高盛仍认为，西方制裁不可能影响俄罗斯农产品出口，因为俄罗斯的这类出口规模很大，限制俄方的这类出口也涉及人道主义问题。

前美国国家安全顾问TomDonilon今年4月曾评论称：

“普京可以在政治上挑衅地特立独行，但在俄罗斯这个全球化的经济体，普京要想在经济上隔离自己的国家，让它不会受到任何重大伤害，那是他无能为力的。

”

虽然俄罗斯不可避免会受伤害，但正如今天华尔街见闻文章分享的以下图表所示，过去150年，俄罗斯多次面临危机，又化险为夷，可谓“久经考验”，即使今年地缘政治风险很高，也难保明年不会柳暗花明，出现转机。

明年人民币总体稳定上半年贬值风险上升

展望2015年，高盛认为人民币汇率总体保持稳定，但会继续围绕中间价上下波动:

为了实现人民币全球化战略，以及增加国内家庭和企业对人民币的信心（防止资本大规模外流），中国政府可能会继续保持人民币汇率稳定。

实际上，对于近期人民币（尤其是离岸人民币）遭到的抛售，中国人民银行通过提高人民币中间价来应对，也应证了我们的观点。

不过，为了抑制人民币的投机活动，中国政府可能至少会保持人民币中间价的波动空间像以前那么大，甚至更大。

我们预计，中间价将设置在6.16附近，最大波动区间可能会在6.12-6.18。

我们认为，一个风险在于中国可能会允许人民币贬值。

由于经济放缓的预期和农历新年导致的贸易顺差急剧收窄，人民币的贬值风险将在2015年上半年上升。

基于我们对全球汇率和通胀的预期，未来12个月，人民币兑美元汇率保持平稳将意味着人民币升值（实际汇率）近3%，大致与中国和主要贸易国的经济增速之差一致。

人民币进一步的市场化改革。

改革可能包括仅限于在每日交易区间的上下限范围内进行干预，扩大每日交易区间以及中间价逐步转向由市场来制定。

更广泛层面的改革可能会继续，包括逐步推进资本账户开放和人民币国际化。

以下是高盛梳理的人民币（汇率）大事记（点击放大）：

1948年12月，中国人民银行成立，发行了第一套人民币，仅限于解放区使用。

1950年01月，为了控制此前超高的通胀，美元/人民币固定在2.46.

1950-1978年，计划经济时代缺乏相关数据，但人民币兑西方货币汇率的设定通常大幅低估，同时实施严格的外汇管制。

1978年12月，中国经济对外开放，国家外管局成立，全面管理人民币和外汇的交易业务，开始实施人民币汇率双轨制。

人民币汇率极低，催生了大规模的黑市。

上世纪八十年代末-九十年代初，在推进人民币转换为其他货币上做了一些尝试，包括在全国范围内推出半官方的货币互换中心等措施，允许企业以更加能反映市场需求的汇率交易人民币。

1994年01月，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，实行“以市场供求为基础、单一的有管理浮动汇率”。

这次汇改将人民币兑美元的汇率定为8.72：

1，比之前的官方汇率5.7：

1一次性贬值33%。

1997年09月-2005年7月，美元/人民币的汇率一直稳定在8.28。

2001年12月，中国加入WTO，承诺会逐渐调整人民币汇率机制。

2005年7月，人民币汇率不再盯住单一的一种货币（美元），而是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动；

人民币对一篮子货币实施有管制的浮动汇率制，较中间价可上下浮动0.3%。

2007年05月，扩大汇率浮动幅度至0.5%。

2008年07月，在国际金融危机的背景下，中国重申美元/人民币固定汇率为6.83。

2010年06月，放弃6.83的固定汇率，重新回归到“有管制的浮动汇率制”。

2012年04月，扩大汇率浮动幅度至1.0%。

2014年02月，中国央行引导人民币汇率走低。

2014年03月，扩大汇率浮动幅度至2.0%

2014年11月，美元升值令市场担忧人民币走势

2015年油价会坐过山车下探

今年中东地区恐怖组织“伊斯兰国”（IS）一直在威胁石油供应，但市场的关注点并不在此，今年6月以来国际油价暴跌40%以上，在逼近50%。

高盛预计，明年石油市场会继续大起大落，市场可能在找新的平衡点过程中继续下行，伊朗等新兴市场石油出口国面对的挑战最大，印度等新兴市场石油进口国是最大受益者。

高盛预计：

油价将持续高波动，在市场寻找新的平衡之时，油价还存在下行的风险。

市场的共识预计，近来国际油价暴跌只是短期现象。

所以产油商不会减产，还会押注油价反弹，这意味着油价还可能进一步下跌，下跌会持续更久。

因为预计未来石油供应大增，高盛认为，市场会主动寻找新的平衡价位，在达到平衡期间，剔除那些过剩的边际产量。

随着石油业将过去十年得到的“好处”逐渐耗尽，石油的平衡价位将大幅下跌。

目前高盛无法预计它将跌至什么水平，但可以比较肯定的是，它会低于高盛此前每桶80-85美元的预期价位。

明年年初新的成本数据应该有助于缩小这种“新常态”式平衡的预期范围。

面对油价下跌，宏观经济会步入结构性调整阶段。

印度和土耳其这类新兴市场的石油进口国应该是最大的受益者。

而新兴市场的出口国会面临最大的挑战，特别是阿尔及利亚、伊拉克、伊朗这些产油保本价较高的国家。

中东局势会继续动荡。

以IS武装叛乱和叙利亚内战为首的冲突依然远未解决。

石油遭到大抛售威胁着中东的政治稳定，俄罗斯和其他产油国的局势也受此影响。

以下高盛图表展示，150年来原油价格在一些主要产油国发生战争或者地缘政治危机时会飙涨。

比如1980年两伊战争、2011年阿拉伯之春和利比亚内战。

今年以来，石油输出国组织（OPEC）以外国家产油量强劲增长，全球需求增长疲弱，OPEC为保住市场份额又未决定减产，原油价格直线下跌。

高盛预计，在市场寻找新的平衡价位期间，明年油价会继续下探。

2015年中国房地产将会企稳

高盛发布最新报告对2014年中国的房地产形势进行了回顾，高盛预计2015年按揭利率将会进一步下降，房地产下行的趋势将会得到遏制。

房地产销售和房价与2014年大致持平，而且随着房地产投资的降温，地产部门对GDP的贡献将大幅降低。

以下为高盛的分析：

中国房地产现状

中国房价持续下滑。

根据国家统计局12月发布的70个城市房价数据，虽然跌幅有所收窄，但几乎所有城市11月新房价格都环比下跌。

同比来看，平均房价较去年下降了3.6%。

房地产固定投资没有任何复苏的迹象。

11月房地产开发投资单月同比增长7.6%，创2009年5月以来最低水平。

1-11月新开工面积同比降-9%，比1-10月份进一步下滑。

而且，1至11月在建面积也从上个月的12.3%降至10.1%。

政府放松按揭贷款利率的努力和意愿正在加强。

中国央行和银监会宣布下调放贷利率已有近两个月，虽然幅度有限，但银行的按揭发放正在稳步提升，越来越多的银行开始下调利率。

而且，一线城市之外的所有地方政府普遍松绑限购也有效地限制了土地市场的进一步下行。

那些取消限购的城市，11月的土地出让金收入同比仅下跌5%，较10月的下跌17%大为好转。

（那些此前没有限购的城市的土地市场依然低迷）

整体来看，这些变化显然有助于提振购房情绪。

央行11月21日宣布非对称降息，房地产交易量随之一振，11月环比增16%。

不过，由于房地产库存依然很高（我们追踪的11个城市的平均库存为18.3个月），房价复苏依然遥遥无期。

2015年展望

按揭利率将会更低。

自明年1月1日其，所有现有的按揭利率都会根据央行11月21日的降息进行下调。

在其他条件不变的情况下，高盛预期按揭利率每向下浮动10%，对于购房者的支付能力而言就相当于房价下降1%。

开发商库存降低，财务压力减轻。

高盛预期固定资产投资增速将进一步放缓，大多数城市的房价将继续疲软。

到了2015年下半年，高盛研究覆盖的200多个城市中约有一半城市的库存压力将会降低，房价也会随之企稳。

高盛预计2015年房地产销售和房价与2014年大致持平。

房地产部门对GDP的贡献降低。

虽然政府的扶持政策将会使开发商的现金流压力减小，高盛仍然认为在高库存和“影子信贷”萎缩的情况下，房地产建设活动会降温。

广义房地产对真实GDP增长的贡献将由2014年的1个百分点降至2015年的0.3个百分点。

下图为高盛对中国一、二、三线城市今年房价变化和库存的总结（点击放大），除了厦门，其他城市的房价均出现不同程度的下跌：

明年日元跌至130

年关将近，高盛近日在报告中回顾了今年以来安倍经济学的大事记：

日本宏观经济格局继续恶化，三季度GDP萎缩1.9%。

尽管逐渐从4月上调销售税后的底部回升，消费支出仍然疲软。

实际工资持续下滑限制了消费行为，即便今夏企业为员工发放了高额的奖金。

尽管日元大幅贬值，出口增长仍然陷入停滞。

核心CPI进一步放缓，10月是2013年10月以来首次低于1%（0.9%）。

在10月的央行货币政策会议上，日本央行实质上移除了两年时间里达到2%这一通胀目标。

10月31日，日本央行意外宣布扩大量化质化宽松（QQE），主要包括：

扩大基础货币供应，将每年基础货币的货币刺激目标加大至80万亿日元，此前目标60-70万亿日元。

扩大资产购买范围，将日本债券购买规模每年增加30万亿日元。

日本央行购买的日本国债数量有望从此前的60-70%上升至85%。

尽管日本央行扩大了宽松规模，首相安倍晋三仍在11月18日宣布，第二次上调销售税（从8%-10%）由原定的2015年10月推迟至2017年4月。

与此同时，安倍政府拟定了2-3万亿日元的经济刺激计划。

12月1日，穆迪宣布将日本评级从Aa3下调至A1，凸显了日本财政改革日益上升的不确定性。

10月31日，日本政府养老投资基金（GPIF）宣布批准将国内、国外股票配置比例从12%提高至25%，批准将日本债券配置比例从60%下调至35%。

安倍政府支持率在下降，但是仍然赢得了大选。

安倍的联合政府赢得了下议院475个席位中的至少325个席位，有望再次当政四年。

从资本表现的角度来看，经历了上半年的下挫后，日本股市重拾升势，主要受到日本央行扩大宽松、GPIF宣布增配股票和提前选举提振。

由于一系列的企业监管创新，日本企业管理层面临着关注ROE和股东价值增长的压力。

分红和回购已经达至多年新高，更高的资本效率料会推动ROE达到历史新高。

利率方面，日本央行购买日本国债持续压制着期限溢价（TermPremium），尽管日本央行扩大QQE后市场最初的表现相对平淡。

最后，日元自九月以来的大幅贬值仍在继续。

我们的研究显示，日元的进一步贬值将给经济造成净负担，除非伴随着经济的实际增长而来。

当然，高盛还展望了明年日本的表现：

弱复苏，低通胀。

受益延迟上调销售税和美国经济复苏改善日本出口，我们预计日本明年GDP增长0.9%。

因能源价格下跌部分地抵消了日元贬值引起的成本上升，预计核心CPI仍然低于1.5%，哪怕是在明年下半年。

立法较为艰难，但改革可继续推进。

在诸如重启核电站和国家安全立法等富有争议的话题上，安倍晋三需要谨慎引导公众观念。

不过，鉴于自民党在两院均占有多数席位，我们认为在一些重要改革上安倍仍然能够取得进展。

等待实施的措施还包括降低企业税和向某些行业放宽移民等。

日股继续上涨，但是日元和日本国债会下跌。

尽管宏观背景萧条，我们仍然建议超配日股，因政策环境对其有利，企业盈利继续增长，估值较有吸引力，企业监管改革正在酝酿之中，未来还有新政策鼓励妇女就业，重启核电站，以及越来越多的日本国内投资者购买日股。

我们对东证指数未来3/6/12个月期的目标价分别为，1450、1550和1650点。

我们预计，（主要国家）货币政策和发展路径会分化，日元将持续贬值，3/6/12个月期美元/日元目标价分别为120、125和130；

预计日本10年期国债收益率于明年末达到0.80%。

2015年通缩来袭

高盛认为，目前全球除美国外，发达国家都在与低通胀抗争。

欧洲、日本通胀低迷，而新兴市场通胀两极分化的情况将在明年进一步加剧。

现在的情况

发达国家的通胀依然低迷，市场对一些地区低通胀和通缩风险担忧加剧。

年底，受到大宗商品价格下跌影响，通胀受到进一步下行压力。

在欧元区，通胀继续低迷，经济增长持续疲软。

11月，欧元区CPI为0.3%，而核心通胀率稳定在0.7%左右。

一些欧元区成员国近月通胀为负，尤其是希腊和西班牙。

由于通胀低于欧洲央行目标已经超过一年，并将在未来持续低迷，欧洲央行担心，通胀低迷时间太长，可能会导致通胀预期的下降。

在日本，年初因日元下跌而引起的通胀高于高盛的预期。

日本核心通胀率在4月达到1.5%后，逐步下降。

由于消费税的上调，日本的企业发现自己上调价格的空间有限。

10月，日本核心通胀率仅为0.9%，为2013年10月以来最低。

现在，日本央行没有为达到通胀目标设置期限。

美国核心通胀稳步上升。

核心PCE指数近月处于1.5%上下，美元的走强给商品价格带来了下行压力。

市场的长期通胀预期自9月起开始下降。

通胀的低迷和通胀预期的下跌都令美联储官员感到担忧。

12月的FOMC会议纪要展现出了美联储对通胀低于目标的担忧。

会议纪要中，此前关于通胀风险减小的措辞遭到删除。

新兴市场的通胀压力也有所减小。

除美国外的发达国家复苏乏力。

欧元区通胀低迷，下半年食品和能源价格的下跌对欧元区造成了去通胀的影响，抵消了欧元下跌的影响。

然而，新兴市场通胀依然两极分化：

一些国家面临高通胀（俄罗斯、巴西），而一些国家的通胀低迷（以色列、波兰和匈牙利）。

2015年会发生什么？

欧元区没有持续的通缩，不过风险依然存在。

油价不断的下跌将在明年年初将欧元区送入通缩。

2009年油价暴跌时，欧元区的通胀被推至-0.6%。

然而，高盛预计明年的核心通胀率为0.5%，并表示横跨欧元区的通缩风险依然有限，这部分受到了结构性改革缓慢的影响（比如僵化的工资制度）。

西班牙等国家已经经历了通缩，将继续经历温和的通缩，而意大利等国则将面临恶性通缩的风险。

讽刺的是，更快速的结构性改革，尤其是对服务和商品的改革，将至少在短期内降低通胀压力。

日本的通胀依然难以捉摸。

高盛预计，核心CPI将放缓至1.1%，远低于日本央行2%的目标。

这主要是由于能源价格的下跌。

油价下跌抵消了日元下跌所带来的通胀。

美国的通胀将维持在低位，但将保持稳定。

高盛预计，受美元走强以及商品价格下跌的影响，2015年美国核心PCE将维持在1.5%。

高盛不认为美国长期通胀存在大量风险。

不过，如果通胀显著下滑，美联储或推迟加息。

高盛预计，在基准情况下，美联储将在2015年9月加息。

反之，如果通胀加速靠近美联储2%的目标，美联储可能最多提前一个季度加息。

新兴市场受到大宗商品影响，大多通胀低迷，不过通胀依然两极分化。

高盛预计在一些新兴市场国家，通胀将远低于目前的水平。

那些通胀极低的国家（以色列、韩国等）将会继续展现出通胀低迷的景象。

而高通胀的国家（印度、土耳其和巴西）的通胀将大幅度下降，但通胀将依然处于高位。

最后，另一些国家（印尼）可能通胀上涨。

印尼政府此前上调了补贴燃油价格，推高了通胀。

高盛展望：

明年欧元跌至1.15

年关将近，高盛近日在报告中回顾了今年以来欧元区的大事记：

欧元区三季度GDP小幅改善，环比增长0.2%。

尽管意大利再度陷入衰退，西班牙继续呈现强劲增长，德国恢复增长，法国以市场预期的上限增长。

四季度，欧元区经济增速有望与三季度大致持平。

欧元区12月综合PMI达到51.7，略高于预期（11月为51.1），显示四季度GDP环比增速有望达到0.2%。

能源价格大幅下跌增加通胀下行压力。

11月广义消费者物价调和指数（HICP）降至0.3%，10月为0.4%，尽管核心通胀仍然稳定于0.7%。

在12月货币政策会议上，欧洲央行维持利率不变，并强化了前瞻指引，称将资产负债表扩张至2012年初的规模（约3万亿欧元）不是预期而是会这么尝试。

其他宽松措施也在进行中，截止12月9日，欧洲央行购买的担保债券（CoveredBond）总量达到了209亿欧元；

在实施ABS购买计划的两周里，购买了6.01亿欧元的ABS。

12月11日，欧洲央行开展了第二轮长期定向再融资操作（TLTRO），两轮过后共向银行业提供了2130亿欧元的廉价贷款，但仍然无法实现资产负债表扩大的目标，增加了其在2015年实施QE的可能。

自欧洲央行行长德拉吉11月12日发表了鸽派言论后，关于欧洲央行将全面QE的预期四起，当时他强调欧洲央行愿意采取现行措施之外的宽松措施。

此后其他欧洲央行官员称，该行将在“明年初”评估是否需要进一步刺激。

11月末，欧盟委员会披露了3150亿欧元的三年期投资计划，用于基建和教育等项目。

其中约有600亿为贷款，由欧洲投资银行（EIB）提供，其余款项将由公共和私营部门共同出资。

德法官员都对该项目表示支持。

12月5日，标普将意大利主权评级由BBB降至BBB-，评级展望由负面升至稳定，因该国当前和预期名义经济增速较低。

当然，高盛还展望了明年欧元区的表现：

低增长（0.8%）。

随着暂时的疲软消退以及宽松政策和欧元贬值好处的叠加，我们预计欧元区经济将会逐渐增长。

我们预计德国和西班牙增速将超过欧元区整体增速，而法国会低于此，意大利经济在结束衰退后会继续疲软。

通胀持续低迷，但无持续性通缩。

我们预计欧元区核心CPI为0.5%，仍然认为欧元区全面陷入持续性通缩的风险有限。

2015年一季度全面QE。

基于两轮TLTRO的结果都低于预期，我们现在认为欧洲央行将在明年一季度宣布新的资产购买计划，主要购买主权国家债券，最有可能在3月5日的会议上，但也可能在1月的会议上。

细节仍然不太确定，我们预计项目规模在五千至一万亿欧元之间，实施周期为两年。

财政紧缩拖累减少。

我们预计，相较于今年相对中性的财政政策（2011-2013年是高度紧缩的财政政策），2015年全区域性的财政紧缩仅是小方面的。

欧元区进一步大幅贬值，欧股向上，欧元区内部息差收窄。

我们给予未来3/6/12月欧元/美元目标价1.23/1.20/1.15，以反映美国和欧元区经济增长和货币政策差异。

我们认为，全球经济增长，宽松的货币政策以及欧元贬值将带领欧洲斯托克50指数在未来3/6/12个月内达到3400/3600/3800点。

我们预计，外围国家国债收益率将下跌，同时核心国家收益率期限结构将随着通胀企稳变得更为陡峭。

我们预计，2015年末，德国10年期国债收益率达到1.25%。