住房抵押贷款支持证券发展现状与定价方法文档格式.docx

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投资人各期收到的现金流由标的抵押贷款所定的贷款条件决定，包括借款人每期支付的利息、计划偿还的本金和提前偿付的部分。

　　MBS在西方发达国家得以成功应用，但在我国的发展却十分缓慢。

虽然我国从1998年便开始提出开展资产证券化业务的想法，而且在当时已经开始关于资产证券化的离岸操作，但财政部在2003年才开始着手制定资产证券化会计规范等内容。

2003年，人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中首次提到“积极推进住房贷款证券化”，之后，MBS才开始逐步得以推进（见图1）。

　　2005年，人民银行批准中诚信托和中信信托在全国银行间债券市场分别发行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”。

2005年也因此成为MBS发行元年。

两年后，总量40.21亿元的“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”发行。

　　2008年，由美国次贷危机引起的国际金融危机爆发，其中一个重要原因就是，美国国内很多资产证券化产品经过层层打包，过度增信，结构过于复杂，使其风险难以分析理解。

因此，MBS在这一阶段处于不被信任的位置，发展受限。

直至2012年5月，人民银行、银监会、财政部下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，我国信贷资产证券化业务重新启动。

　　2014年7月22日，中国邮政储蓄银行作为原始权益人的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品”在银行间市场成功招标。

时隔七年，我国住房抵押贷款支持证券市场迎来了第四只产品。

但是在业内人士看来，“邮元2014-1”贴近利率区间上限的发行完成价格，恰恰折射出MBS买方资金供给不足的现实。

　　2014年9月30日，人民银行、银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS），发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”。

11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制。

业界认为，监管方式的调整将大大提升资产证券化的发行效率，对发起机构的限制减少将提高其积极性，资产证券化的市场潜力将得到充分挖掘。

　　然而，纵观我国住房抵押贷款支持证券发展历程，一个突出问题就是发行利率高企，定价存在不合理因素，这也在一定程度上影响了该业务的发展。

因此，探讨国际市场上多种定价方法，对促进该市场的进一步发展具有重要意义。

　　图1我国住房抵押贷款支持证券（MBS）发展历程

　　（编辑注：

图中“次贷危机爆发”改为“国际金融危机爆发”，图中“央行”改为“人民银行”）

　　资料来源：

国泰君安根据公开资料整理

　　国际市场上住房抵押贷款支持证券定价方法

　　目前，投资者购买MBS的风险来源于资产池中住房抵押贷款，主要有三类：

信用风险、利率风险和提前偿付风险。

信用风险1和提前偿付风险会影响MBS的现金流，而利率风险则会影响MBS的价格。

　　据此，国际市场上主要通过四个步骤对MBS产品进行分析与定价：

一是对资产池现金流进行分析，也就是分析提前偿付率的风险；

二是对资产池中贷款违约率建模；

三是对基准利率建模；

四是确定利差。

其中，提前偿付率是MBS定价的关键部分。

　　而分析方法上则有两种，一种是静态的现金流分析法，即通过结构模型来预测资产组合的现金流，采用一定的提前偿付率进行计算，然后通过对利率加价差来定价；

另一种则是通过蒙特卡洛模拟产生随机利率路径进行定价。

其中蒙特卡洛的方法是从初始时刻的标的资产价格开始，根据假定的利率水平的随机路径（RandomPath）来模拟出标的资产的到期价值，然后计算出每个到期价格下证券的收益，求出其均值，再以无风险利率贴现，完成证券的定价。

　　下文将分别介绍以上四个步骤涉及的常用模型及规则：

（一）提前偿付率模型

　　提前偿付是借款者在合约到期之前还清部分贷款或全部贷款的行为。

提前偿付在法律上是一种违约行为，其会使商业银行库存现金增加，导致银行总体资产的流动性超过其利润最大化和基本风险防范的要求。

此外，提前偿付还会导致银行预期利息收入减少、再投资风险增加、服务成本增加等问题。

　　由于贷款者的还款行为受许多因素的影响，有一定的随机性，因此在分析时一般假设还款行为遵循一定的惯例。

比如，美国常用的抵押贷款提前还款惯例包括：

美国公共证券协会经验法则、条件提前偿付率规则及联邦住宅管理局经验法则。

具体如下：

　　1.美国公共证券协会经验法则

　　1985年，美国公共证券协会（PublicSecuritiesAssociation，PSA）发展出一套衡量提前偿付的标准化经验法则。

该模型根据投资者的实际还款情况进行模拟，认为贷款初期，由于贷款者收入较低，其提前还款速度也较低；

随着其收入的增加，其提前还款速度将逐年增加，直至一个稳定的水平。

以100期的PSA（100PSA）设定为例，期初的提前偿付率为0，然后从第1期到第30期，提前偿付速度以每期0.2%的速度递增，到第30期后停止增加，稳定在6%。

100PSA公式表达如下：

　　为了克服PSA基准的缺陷，市场参与者在实践中还可以假定PSA速度能够随着时间的推移而变化。

但是该模型假设提前偿付率仅随时间而变动，忽略了利率等其他重要影响因素。

　　2.条件提前偿付率规则

　　条件提前偿付率（ConditionalPrepaymentRate，CPR）规则假设抵押贷款者每年根据贷款余额的固定比例提前偿付。

CPR规则设定，贷款期间每年贷款池中发生提前偿付的比率计算方法为：

（借款人没有提前偿付下的贷款余额-提前偿付情况下的贷款余额）/借款人没有提前偿付下的贷款余额。

　　条件提前偿付率的另一种表达方式为每月提前偿付率（SingleMonthlyMortality，SMM），即一个月内资产池中被提前偿付的本金占原计划剩余本金的比例。

　　CPR是以年率形式表示的SMM，二者之间的转换关系为：

　　这种方法的优点是计算较为简单，因而应用广泛，比如在我国建设银行已发行的MBS产品中，即将提前偿付率假设为CPR。

　　3.美国联邦住宅管理局经验法则

　　美国联邦住宅管理局（FederalHousingAdministration，FHA）对不动产抵押贷款进行了多年的研究分析，发现平均而言，抵押贷款的提前偿付年限为12年，即借款人会在12年内偿还所有贷款，因此该研究又被称为“12年平均生命假设”。

但是，由于该假设过于粗糙且缺乏弹性，FHA另外以30年抵押贷款的实际偿付情况为基础，编制了FHA贷款存活几率表（FHASurvivorshipTable），作为衡量贷款群组中借款人提前偿付的标准，即FHA经验法则。

这种方法较粗糙，实际中已经很少使用。

（二）贷款违约率模型

　　MBS常用的违约模型有两种，CreditMetrics模型和CreditPortfolioView模型。

　　CreditMetrics模型又称信用计量模型，是J.P摩根1997年推出的信用风险管理模型。

CreditMetrics模型认为信用风险源于债务人信用状况的恶化，而债务人的信用状况可以由评级公司做出信用评级。

假定信用评级体系是有效的，那么通过对信用转移矩阵（CreditTransitionMatrix）的分析，可以计算出在既定时间内标的资产的信用等级升降概率，从而进一步得出标的资产的信用水平与贷款违约情况。

　　CreditPortfolioView模型，又称宏观模拟模型，其基本研究方法是计量经济学和蒙特卡洛模拟。

CreditPortfolioView模型假设经济周期的各种宏观因素会对债务人的信用等级产生重要的影响，并将这些宏观因素对违约率及相关的信用转移矩阵的影响纳入总的模型中，通过模拟来测定违约概率，从而得到动态的违约转移矩。

但是CreditPortfolioView模型对基础数据的要求非常高，实际应用仍比较困难。

　　由于资产池中贷款笔数很大，并且有抵押担保，因此违约率对MBS产品的定价影响不大，有些定价模型可能并不将违约率纳入分析范围。

　　（三）基准利率模型

　　目前，多数MBS产品采用浮动利率发行，每期利率是合同中规定的某种选定基准利率水平加一个信用利差。

基准利率经常采用Libor，国债利率等。

例如，已发行的建元2005-1采用浮动利率发行2，基准利率为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权平均利率在20个交易日的算术平均值，其利差则是采用利率招标定价的方法确定。

　　因此，在定价中，对基准利率建模成为一个关键问题。

短期利率期限结构模型有两类，分别是均衡模型和无套利模型。

均衡模型如CIR（Cox-Ingersoll-Ross）、Vasicek模型通常假定短期利率服从一定的运动形态，然后从中推导出短期利率的期限结构，但缺点是它们不会自动地与今天的利率结构匹配。

　　无套利模型如Ho-Lee模型、Hull-White模型等则从市场的无套利条件出发，可以与今天的期限结构完美切合。

具体思路为：

首先根据债券市场数据静态估计出当前的利率期限结构，有些模型还需要估计即期利率的波动期限结构，以这一个或者两个期限结构为输入变量，通过无套利关系推导出利率期限结构的后续延边路径，再在这个基础上为MBS定价。

（四）利差定价模型

　　MBS产品的定价通常根据其与基准利率之间的利差确定，目前国际上主要通过以下三种分析方法确定利差：

　　1.收益率利差分析法

　　国债市场通常是其他固定收益证券定价的参考基准，因此债券的收益率一般可表示为相近期限国债的收益率加上一个收益率利差。

由于MBS不是一次性偿付本金，而是按月偿付，因此国际市场上一种通用方法是，采用与MBS的加权平均期限最相近的国债收益率加上收益率利差来对MBS进行定价。

　　2.静态利差分析法

　　静态利差分析假定MBS利率期限结构与国债利率期限结构之间的利差是固定的，即在任意时刻，两者的即期利率差值恒定。

静态利差分析是收益率利差分析的改进，它不是衡量MBS相对于单个国债的相对价值，而是分析其相对于一系列与MBS现金流时机相同的国债组合的相对价值。

　　静态利差具体的计算过程是将国债利率期限结构曲线中的每个即期利率加上一个固定的利差，然后用这些即期利率对预测的现金流进行折现，通过试错法不断调整，找到一个合适的利差，使得对未来各期现金流进行折现后的现值等于市场价格。

　　3.期权调整价差分析法

　　前两种模型在确定利差时，均以静态收益率或利率期限结构曲线为基础，没有考虑利率变动对提前偿付行为的影响，即没有考虑提前偿付这一隐含期权对MBS定价的影响。

在不同的利率运动路径下，借款人提前偿付的可能性、偿付金额均可能不同，即提前偿付的现金流具有利率路径依赖性。

　　因此，学者提出期权调整价差（OptionAdjustedSpread，OAS）分析法，通常是利用蒙特卡洛模拟的方法来产生足够数量的利率路径，在各利率路径情况下确定提前偿付情况，从而确定MBS可能的现金流；

然后假定一个利差，对各利率路径情况下的现金流进行贴现，将所得MBS价格进行平均，即得到考虑了隐含期权的MBS价格，称为理论价格。

使得MBS理论价格与市场价格相等的利差，即为期权调整利差。

　　（五）总结

　　综上所述，在已知提前偿付率和贷款违约率的情况下，则可得到MBS每期现金流的分布；

而基准利率和利差的确定则可得到MBS现金流的贴现率。

由此可对MBS产品进行定价，基本公式为：

　　其中，是考虑提前偿付和贷款违约行为后的第t期的现金流，为第t期的基准利率，为第t期的利差。

　　对国内住房抵押贷款支持证券定价的建议

　　随着我国资产证券化市场的逐步开放和深化发展，住房抵押贷款支持证券将日益活跃，而如何合理、有效地对其定价则成为不可忽视的问题。

国际市场上MBS的定价方法已经较为成熟与完整，值得我们学习与借鉴。

但是，在借鉴国际经验的同时，必须注意到我国住房抵押贷款支持证券具有不同于其他国家的特点：

　　1.国际市场上的提前偿付行为特点在中国不一定适用。

我国个人住房贷款提前偿付的动机大多为节约利息支出，而西方国家贷款者则大多是出于再融资的动机选择提前偿付。

因为美国是固定利率抵押贷款，而我国是浮动利率抵押贷款，贷款利率随着央行的利率政策波动。

当利率下降时，美国贷款者可能会提前还款，从而以更低的成本在市场上进行再融资；

而中国贷款者则可能在利率上升时提前还款，以避免支付更高的利息。

　　2.国际市场上的MBS产品以固定利率抵押支持证券为主，而我国的MBS产品以浮动利率抵押贷款为基础资产。

此外，我国的浮动利率也不像利率市场化国家那样，将浮动利率盯住某一指数，并设定利率调整上下限等。

　　3.在中国市场上，MBS市场尚处于起步阶段，历史提前偿付率和违约率等数据并不完整，很难运用国际市场上采用的模型进行分析。

　　综上所述，我国住房抵押贷款支持证券的定价研究应遵循自己的特色，不能单纯搬用国际技术，应该加强数据收集与实证研究，结合我国利率环境、贷款者提前偿付和违约行为，构建符合我国特点的MBS定价模型。

　　注：

　　1.MBS中的信用风险即贷款违约风险，需要注意的是，与企业债、金融债不同，此处的信用风险不是交易对手风险，也不是发行机构未来能否还本付息的风险，而是资产池中贷款的违约风险。

　　2.浮动利率按月浮动，按月付息。

　　作者单位：

国泰君安证券固定收益部

　　责任编辑：

孙惠玲罗邦敏