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行业洗牌中退出的中小企业为华润医药带来并购良机。
但值得注意的是,在这一过程中退出的中小企业并非一无是处,他们有的拥有良好的品种但销售能力较差,有的因为缺乏资金而使得优秀的研发管线不得不出售他人,有的有着一定的品牌基础却因为短期经营不善陷入财务困境。
这一切都为华润医药这样的大型制药企业甄选良好的处方药品种、OTC品牌、在研新药、区域销售渠道等带来了前所未有的并购良机。
在分析华润医药的并购战略之前,让我们先看一下华润的学习榜样——GE的并购整合战略。
(1)GE并购案例研究:
通过“数一数二”并购原则成长的典范
杰克韦尔奇时代:
瞄准“明星行业”+“明星业务”。
GE的发展史是一部并购扩张史。
在20世纪80年代后,杰克·
韦尔奇出任董事会主席,提出了“数一数二”的战略原则:
即应将公司的财力资源集中投入“明星行业”+“明星业务”中。
韦尔奇将通用的业务划分出核心制造、科技密集和服务等三大领域,GE旗下企业如果在这三方面不是位居全球第一或第二,都必须提高生产率,否则将面临关闭、出售的命运。
为此,韦尔奇在任的20年时间里,GE一共出售了350项业务,收购了900项业务。
1981-1998年间,GE各项主要指标均保持两位数的增长,韦尔奇初掌GE时,GE销售额为250亿美元,盈利15亿美元,市值在全美上市公司中仅排名第十;
而到了1999年,GE实现了1110亿美元的销售收入(世界第五)和107亿美元的盈利(全球第一),市值已位居世界第二。
杰夫瑞伊梅尔特时代:
通过并购成为医疗设备和诊断行业的领导者。
2001年,杰夫瑞伊梅尔特上任时,为了实现"
将收益增长每年保持在10%以上"
的目标,他再次选择了并购,2003年10月仅仅数天的时间内,GE就为并购花掉了300多亿美元,收购维旺迪的美国影视业务、芬兰医疗设备制造商Instrumentarium和英国医疗诊断和生物科技公司Amersham。
对芬兰医疗设备制造商Instrumentarium的并购迅速提升了GE在医院的地位。
对Amersham的收购使集团的医疗系统业务拓展到诊断医学和生命科学领域。
Amersham公司的加入使医疗健康业务在2005年实现150亿美元的销售收入,比1996年的40亿美元有了显著增长,本次合并使GE成为医疗保健领域最全面的医疗诊断公司。
(2)从雪花啤酒的成功看“华润式并购”的魅力
华润集团通过借鉴GE的经验,在啤酒领域的并购获得极大成功。
集团以GE为学习的标杆,通过并购进入啤酒行业,获得了极大的成功。
华润雪花啤酒荣获2012年度消费者最信赖品牌,2005年起连续七年销量全国第一,领跑我国啤酒行业。
且其先扩张后提升利润的策略已开始彰显优势,净利润率从2006年不到2%提升至2010的3.2%。
“华润式并购”打造“华润雪花啤酒”帝国。
华润集团的并购并不是盲目的“麻袋装土豆”式并购,而是借鉴了GE“数一数二”战略的、以战略为导向的“华润式并购”:
进驻利润空间较大的啤酒消费大省,并购在当地占主导地位的啤酒企业以降低进入地方市场的难度,并且将这个地区取得垄断地位以后,通过它来辐射更大面积的区域。
华润雪花在并购企业的选择方面主要关注两点:
1)并购目标企业所在地区为啤酒消费大省,且有较高的利润空间,同时尽量避开青啤和燕京的大本营;
2)并购目标企业在当地占“数一数二”地位,有成熟的渠道和品牌认可度。
在收购该企业之后,华润雪花将华润高效的管理体系迅速导入该企业,将该企业的销售团队纳入华润统一的营销网络,并利用了当地企业成熟的渠道推广雪花等旗下其他品牌啤酒,以充分发挥协同作用,打造华润啤酒帝国。
(3)华润三九:
通过“华润式并购”高速成长
华润三九有的放矢的并购,打造中药处方药十精品OTC整合平台。
由于三九历史上盲目的多元化扩张以及大股东占用资金等问题,导致债务风险加大,影响了公司的发展。
2007年11月,借华润集团入主三九医药得到重生的契机。
华润入主后,坚持“数一数二原则”,先后剥离了房地产、食品、医药分销、零售等非主营业务,聚焦于OTC、中药注射剂、中药配方颗粒等核心业务,并开始了有的放矢的、战略性的并购之旅,致力于将公司打造成中药处方药十精品OTC的整合平台。
并购标准包括:
1)细分领域独特的“明星产品”,如气滞胃痛颗粒、温胃舒、养胃舒、顺峰的皮肤用药、天和的骨科贴膏等;
2)考虑并购品种对现有产品线的补充和协同作用;
3)考虑并购后和现有渠道顺利整合的可能性。
并购完成后,公司将获得的品种纳入华润高效的管理体系和营销体系中,并借助公司的渠道优势进一步放量。
●2009年4月//8月收购金蟾生化84%股权,获得了中药注射剂独家品种华蟾素注射液,补充了公司杭肿瘤处方药产品线。
收购后公司将华蟾素纳入其强大的销售平台,并将参附注射液学术推广的成功经验复制到华蟾素,积极进行科室拓展和基层下沉。
●2009年10月收购上海百安100%股权,获得了复方酮康哇软膏、阿昔洛韦乳膏等多个品种,丰富了公司的OTC皮肤类产品线。
由于被并购的品种本身知名度较低,收购后可以借助著名的“999”品牌迅速放量。
●2011年10月收购双鹤高科100%股权,获得了中药注射剂优质优价品种、国内最早开发的银杏叶产品一舒血宁注射液,补充了公司心脑血管处方药产品线。
●2011年10月收购本溪三药100%股权,获得了有9个独家品种,其中我国中药名牌气滞胃痛颗粒对公司过于单一的胃肠道。
TC产品线是很好的补充。
●2011年10月收购合肥神鹿100%股权,获得了中国中药名牌、独家品种胃温舒、养胃舒等,补充了公司胃肠道OTC产品线。
●2012年3月收购顺峰药业100%股权,获得了独家品种顺峰康王和顺峰康霜,弥补了三九相对薄弱的杭真菌用药产品线,并凭借“顺峰”品牌在基层市场的知名度进行渠道下沉。
并购完成后,顺峰药业成为了三九皮肤药生产基地,而顺峰康王的销售整合入三九的高效的营销渠道,以补充顺峰在渠道和营销上的短板,解决其多年市场占有率停滞不前的困境。
●2013年2月收购天和药业97%股权,获得了骨科领域极具影响力的“天和”品牌,以及天和牌骨通贴膏、天和牌PIB骨通贴膏、天和追风膏等知名品种,弥补了三九在骨科OTC领域薄弱的产品线。
收购完成后,预计天和药业将成为三九的骨科用药生产基地,而三九将充分发挥其在OTC品牌运作、渠道管理、终端维护、营销网络等方面的核心竟争优势,提升“天和”产品的的市场份额。
我们认为,公司未来将延续通过并购成长之路,积极寻找“明星行业”中的“明星产品”,加快目标企业的谈判进度,丰富妇科、喉科、眼科类OTC以及心血管类、杭肿瘤类、杭感染类中药注射剂产品线。
(4)华润医药:
内部整合与外延式成长,打造中国的GE医疗
内部整合:
在中国医药业的大整合背景下,华润在学习着GE的管理和并购基因,开始了内部整合和外延式成长之路。
目前,华润医药旗下已经形成了打通产业链上下游的5大板块(10家公司,其中3家A股上市公司):
医药研发(华润医药北京产业园、创新孵化事业部、中国医药研究开发中心)、中成药(华润三九)、化学药(华润双鹤、赛科药业、紫竹药业)、保健品(东阿阿胶)、医药流通(华润医药商业、安徽华源)。
基于集团资产结构复杂,相互之间有业务重合,资源的低效配臵必将影响成长进度,整合的思路是围绕着各个平台和核心竞争力进行,在品种、渠道上进行重新组合。
●OTC和中药处方药:
在整合北药旗下的双鹤高科、合肥神鹿、辽宁本溪3家中药企业后,中成药将继续以华润三九为核心,由于强大的OTC渠道是三九的核心竞争力,我们预计可能会整合以OTC业务为主的紫竹药业;
●化学药:
我们预计化学药将形成华润双鹤、赛科药业两大平台,其中华润双鹤将定位于化学药+大输液,而赛科药业后续将更多向肿瘤、中枢神经等高端专科领域延伸;
●保健品:
将继续以东阿阿胶为核心发展,同时我们预计集团后续将进一步加强与片仔癀的合作与整合;
●医药流通:
是近几年集团发展的重点,我们预计华润医药商业将延续快速扩张态势,在十二五内实现商业过千亿,同时华润医药旗下各公司的商业子公司将可能被整合入华润医药商业
●医疗:
医疗器械、医疗服务属于华润医疗集团,与华润医药并列。
外延式成长:
如同GE一样,外延式并购是华润医药核心成长路劲的重要部分,并不是简单的并购行为。
外延式并购主要围绕着OTC(三九的“1+N”战略)、中药处方药(三九在大行业背景下整合独特品种)、大输液整合(双鹤在新版GMP后打造双寡头之一)、华润医药商业(医药商业区域大整合的全国性扩张)等等。
华润医药获得新品种的主要路径不是研发,而是并购,这非常适合在新的医药审批和行业背景下的药企成长路径。
同时,华润集团在国内消费品领域成就卓著,华润雪花啤酒、怡宝、华润万家超市等领域均靠并购和内部强势管理取得了行业的领军地位,在同属于消费的医药的领域,华润依靠并购的核心成长逻辑将复制成功。
华润医药集团有望在2015年前后完成港股上市。
在2011年的“十二五”开局之年,华润医药集团提出了“十二五”期间在香港整体上市、打造千亿元企业集团的总体目标,在拉开华润加速扩张整合序幕的同时,也提升了市场对华润成为千亿企业的期待。
推进内部整合将是集团实现H股整体上市、实现千亿元企业的必经之路。
华润医药集团2010年实现收入396亿元,规模仅次于国药集团,位列全国第二。
按照千亿元的战略目标,我们预计未来5年华润医药集团的整体增速将保持在20%。
2、华润三九的管理体系≠普通国企的管理体系
华润集团作为总部在香港的央企,与内地的央企管理风格迥异。
华润集团不仅仅在并购思路上向GE集团学习,而且在管理体系上也借鉴了GE的管控模式,如打破了“法人”为主的管理架构,全面导入6S管理体系,引入平衡计分卡对利润中心进行全方位考核等,完全有别于普通国企的管理体系。
(1)治理结构上,公司打破了“法人”为主的管理架构
公司2012年已完成组织变革方案设计,将将原深圳四个法人的管理结构(华润三九本部、三九医贸、现代中药、中药投资)转变为六个中心加六个部门的管理结构(营销中心、生产运营中心、研发中心、财务管理中心、人力资源中心、公共事务中心、战略运营部、投资发展部、董事会秘书处、审计监察部、信息管理部、综合保障部),统一规划布局,整合了产业链各个环节,以充分发挥协同效应、提升运营率。
(2)管理体系上,全面导入集团的6S管理体系
华润集团的6S管理体系(利润中心编码体系、利润中心管理报告体系、利润中心预算体系、利润中心评价体系、利润中心审计体系、利润中心经理人考核体系),帮助华润集团在资产规模、盈利能力、管理水平得到强力提升,已然是成为集团管理模式的标杆,而华润三九的全面导入6S管理体系,将使其成为并购成长型医药企业的典范。
依据6S管理体系。
华润三九以战略为基础,对经营选择、资本支出、财务等进行全面预算管理,成本控制水平和资金使用效率得到大幅提升。
拥有优秀华润基因的华润三九在重构之路中,将全面受益于6S管理体系,形成强劲的企业核心竞争力。
(3)考核机制上,引入平衡计分卡进行全方位考核
在华润6S体系框架中,集团公司利用平衡计分卡从财务(EVA、ROE等)、顾客(如何增加能给公司带来真正收益的顾客、提高顾客的满意度和忠诚度)、学习(学习能力、产品创新能力等)和过程(内部管理控制)四个维度对利润中心的业绩进行全方位考核,BCG将行动方案变成评价指标,可以细化到每道工序、每个人从而保证方案的执行效果,确保业绩的圆满完成。
华润将利润中心的经营责任具体落实到各级责任人,将考核落实到利润中心经理人。
利润中心经理人要进行年度考核以及三年滚动持续考核,结果作为薪酬增加、奖励、晋升的主要依据。
同时华润三九内部以资本市场业绩评估标准为导向的标准,改变了过去以领导人主观判断为主的考核办法,以保证业绩评价的客观公正,促进华润三九管理人员以业绩提升作为唯一奋斗目标,使得业绩和经理人评价体系成为业绩提升的牵引力。
二、13Q1表观增速<
实际增速,三九重构进行时
三九重构+康缘+红日+原三九,非普通OTC企业。
公司并非增长缓慢的OTC+普药企业,华润入主后,公司已转型为优秀的中药注射剂+中药配方颗粒+精品OTC整合平台,预计中药注射剂+配方颗粒利润贡献比13年接近40%。
若给予中药注射剂45倍PE(参考康缘药业),中药),中药配方颗粒35倍PE(参考红日药业),精品OTC20倍PE,则估值中枢上升至30倍PE。
13Q1表观增速<
实际增速。
13Q1表观利润增速较低主要是由于1)12Q1基数极高,单季度即贡献了全年近1/3的利润(预计由于实施新ERP系统提前发货近1亿元);
2)13Q1公司进行供应商调整,主动控货。
实际情况:
预计13Q1OTC净利润同比增长10%,中药注射剂+中药配方颗粒净利润同比增长25%,其中参附注射液IMS终端数据1-2月同比增长34%。
预计全年净利润增近30%将逐季加速。
三、中药注射剂:
独家品种+适应症拓展,享基层盛筵
1、中药注射剂行业高壁垒、高增长
政策壁垒大幅提升,行业整合空间大。
由于中药注射剂一系列不良反应的发生,监管部门目前对已获批品种进行严格筛选,并对未上市品种进行严格审批,政策壁垒大幅提升。
1)淘汰多:
2009年7月起,药监局对143个中药注射剂品种进行安全性再评价;
2012年11月,药监局宣布拟淘汰安全性不充分的11种中药注射剂品种,包括柴辛感冒注射剂、穿山龙注射剂、肝欣泰注射剂等;
2)获批少:
新中药注射剂品种的审批受到了严格控制,2008年以后仅3个品种获批。
严格的监管政策将导致众多小企业失去生存空间,华润三九等质量和安全性可靠的公司有机会通过并购整合快速扩大市场份额。
中药注射剂独家品种为医生处方行为的宠儿。
在医保支付方式改革、医生补偿机制难以到位的背景下,医生的处方偏好应满足总价低、利益空间大等特点。
中药注射剂独家品种由于1)总价低:
与动辄单疗程医疗费用上万元的西药注射剂相比,单疗程医疗费用仅几百到几千元;
2)毛利高:
中药注射剂独家品种享有政策定价优势,有的产品由于成本变动等原因还具备提价的可能,毛利率非常高,产品营销上的可操作空间较大,因而成为医生处方行为的宠儿。
目前我国中药注射剂市场规模超过400亿元,占中药行业整体规模的20%,预计未来3-5年复合增速超过30%。
2、公司手握参附和华蟾素两大重磅独家品种
参附注射液疗效获权威部门肯定,学术地位极高。
参附注射液源于宋代严用和的《济生方》,由源于吉林集安GAP种植基地的红参、源于四川江油GAP种植基地的附子制成,具有极佳的心肌保护和改善微循环功能。
作为危重型病例的指导用药,1992年被国家中医药管理局列为首批”全国中医院急诊室必备中成药”,2010年4月被列入卫生部发布的《手足口病诊疗指南》;
2013年4月被列入国家卫生和计划生育委员会发布的《人感染H7N9禽流感诊疗方案》,充分佐证了国家权威部门对于参附注射液疗效、安全性的认可。
此外,2011年《参附注射液对复苏后心功能障碍的保护作用》在国际危重症领域权威杂志《SHOCK》发表,同年公司启动了参附注射液心肺复苏大型临床项目,使参附注射液在危重病抢救领域的学术地位和临床认可度大幅提升。
华蟾素是杭肿瘤类中药注射剂中唯一的医保甲类品种。
华蟾素注射液是以我国地道中药材一中华大蟾蛤的阴干全皮为主要原料,经严格工艺提取而成的水溶性注射剂。
具有抑制肿瘤细胞DNA和RNA的生物合成、诱导肿瘤细胞凋亡、抑制新生血管生成的功效,对恶性肿瘤的治疗以及癌性疼痛、肿瘤热、癌性胸腔积液、顽固性呢逆等肿瘤并发症的辅助治疗疗效显著。
华蟾素注射液被列为国家级中药保护品种、国家秘密保护品种,也是杭肿瘤类中药注射剂中唯一的医保甲类品种。
3、独家品种利益空间大,有望加入“10亿俱乐部”
独家品种参附注射液有望替代同类非独家品种。
参附注射液为参麦类注射剂中仅有的两大独家品种之一。
独家品种决定了1)招标中降价压力较小:
参附注射液2007-2012年最低中标价格几乎无变化,而非独家品种参麦注射液最低中标价格下降39%;
2)日均治疗费用高,利益空间大:
参附注射液日均费用为参麦注射液和和生脉注射液的3-4倍。
我们认为,参附注射液有望逐渐替代毛利空间小的非独家品种一参麦注射液和生脉注射液,成长为10亿量级的大品种。
数据来源:
IMS。
注:
参附注射液6.6亿元数据为样本医院采购金额,与公司4.7亿元出厂口径不同
国家医保目录(2009年版),药品招标信息网。
最新中标价为四川省2013年中标价
独家品种华蟾素处于培育大品种的抗肿瘤领域,发展空间巨大。
中药注射剂在肿瘤科应用广泛,根据2011年《中国医院用药评价与分析》上发表的《上海中医药大学附属龙华医院肿瘤患者使用中药注射剂情况分析》,上海中医药大学附属龙华医院肿瘤科995份病例中,使用中药注射剂的病例共861份(87%),54%的患者甚至合并使用了两种中药注射剂。
临床的广泛应用造就了抗肿瘤中药注射剂大品种,近年来,不断有像康艾注射液、艾迪注射液、参芪扶正注射液等品种突破10亿量级(终端数据),且康艾注射液在过10亿后,2012年仍保持了近50%的增速。
华蟾素作为抗肿瘤类中药注射剂中唯一的医保甲类品种,在低基数基础上发展空间巨大。
参附注射液1.0亿元数据为样本医院采购金额,与公司1.2亿元出厂口径不同
4、适应症拓展、医保解限带来发展契机
参附并非仅仅急症用药,适应症有望扩展到心脑血管慢性病等。
针对市场对参附注射液适用范围受限(09版医保目录限制报销范围为“二级以上医院的急救抢救”)、增长存在瓶颈的疑虑,我们查阅了临床实验数据,参附注射液并非仅仅急症用药,其在慢性心律失常、充血性心力衰竭、缺血性眩晕、肾阳虚型咳喘、再生功能障碍性贫血、恶性肿瘤辅助治疗等方面均具有良好疗效。
公司正积极做各省医保目录工作,在省医保目录中增加参附注射液的报销范围,例如参附注射液在福建、广西、吉林、上海、新疆5个省的医保目录调整中已取消了“二级以上医院的急救抢救”报销范围的限制,陕西、浙江2个省市放宽限制为“限急症重症或住院病人用药”。
未来参附注射液的适应症可能在全国范围内从休克等急症扩展到心脑血管慢性病,适用人群将扩大50倍以上。
华蟾素并非仅仅癌症疼痛用药,适应症有望拓展到实体瘤治疗。
由于华蟾素注射液在国家医保中治疗范围被限制为“癌症疼痛”,其推广受到了一定限制。
然而,华蟾素不仅仅能缓解癌症疼痛,且对多种实体瘤有治疗效果,包括肝癌、肺癌、胃癌、食管癌、大肠癌、乳腺癌、宫颈癌、恶性淋巴瘤、头颈部肿瘤等。
通过公司的积极努力,华蟾素已在上海、新疆、广西、吉林地方医保目录中取消了“癌症疼痛治疗”报销范围的限制。
5、分享基药盛宴,打开成长空间
独家品种参附纳入了河北、河南、江西、内蒙古、陕西、四川、云南、海南a个省的基药增补目录;
独家品种华蟾素纳入了安徽、河南、海南、江西4个省的基药增补目录;
优质优价品种舒血宁纳入了四川、河北、广西、辽宁4个省的基药增补目录;
参麦注射液纳入了国家基药目录。
而2013年卫生部要求基层医疗卫生机构应全部配备使用基药,二级医院基药使用量和销售额都应达到40%-50%一强制应用范围的扩大将使公司参附、华蟾素等品种的销售额迎来爆发性增长。
预计参附注射液和华蟾素2012年销售收入分别为4.7亿元和1.2亿元,预计2013年分别同比增长42%和5500/a达6.8亿元和1.9亿元,未来有望成长为10亿量级的大品种。
四、配方颗粒:
突破产能瓶颈,无边界扩张
1、中药配方颗粒如“速溶咖啡”,拥有10倍增长空间
(1)配方颗粒与中药饮片相比具有诸多优势
中药配方颗粒是以中药饮片为原料,采用现代制药技术,将中药饮片经提取、浓缩、干燥、制粒等工艺精制而成的中药颗粒剂。
与传统中药饮片相比,中药配方颗粒具有政府监管方便、医疗资源占用少、医生处方动力强、患者使用方便等诸多优势,得到了市场的青睐。
●医生处方动力强:
由医院谈判定价,价格比中药饮片高30-50%,医生利益空间大,开药动力强。
●患者使用方便:
中药配方颗粒开水直接冲服,使用方便,便于携带;
而中药饮片必须煎煮后服用,煎煮时间较长,不适应当代社会快节奏的生活方式。
●政府监管方便:
中药配方颗粒生产、加工全程GMP监控,保证成品的质量,稳定性好,便于监管;
而中药饮片无统一标准,因产地、采收季节及炮制方法等不同质量难以控制,给监管增加了难度。
●医疗资源占用少:
与中药饮片相比,中药配方颗粒不用称量,可以减少药剂室配药人员劳动;
且存储占地面积小,可以节约医院空间。
(2)配方颗粒替代中药饮片为大势所趋,增长空间巨大
日本、韩国、台湾地区在70年代便开始研制中药配方颗粒,如今配方颗粒占中药饮片的比重高达50%。
我国配方颗粒虽然处于试点推广的起步阶段,但由于政府监管方便、医疗资源占用少、医生处方动力强、患者使用方便等优势正逐渐替代传统中药饮片。
尤其是在中药配方颗粒分别于2009年4月、2010年5月、2011年4月在北京、重庆和深圳纳入地方医保后,其替代中药饮片的过程进一步加速。
中药配方颗粒销售收入占中药饮片的比重从2006年的1.2%上升至2012年的3.3%,市场规模从2006年的2.3亿元上升到2012年的32.2亿元,年复合增长率达55%。
然而,相对于中药饮片近千亿的市场规模而言,配方颗粒仍有巨大的替代空间。
保守估计,即使假设我国千亿的中药饮片的市场规模不再快速扩大,假设我国的中药配方颗粒占中药饮片的比重提高到日韩成熟市场一半的水平25%,则中药配方颗粒的市场容量为250亿,仍有10倍以上的增长空间。
我们预计未来5年配方颗粒行业的复合增速保持在30%以上。
2、短期政策难以放开,仍将享受行业垄断红利
行业早期发展混乱,国家拟制定标准规范市场。
早在10年前,配方颗粒在我国即暂露头角。
但彼时由于行业缺乏监管和规范,生产配方颗粒的企业良莠不齐,产品质量难以保证。
政府意识到,中药配方颗粒作为中药现代化、国际化发展的必由之路,必须严格监管,制定统一的行业标准。
于是,国家批准了6家试点企业(现已并为5家),包括天江药业(上海家化)、深圳三九(华润三九)、四川新绿色、南宁培力和北京康仁堂(红日药业),拟在试点的同时,与试点企业共同制定行业标准,待标准制定完成后再放开行业门槛。
受益于政策壁垒,5家企业跑马圈地抢占先机。
受益于政策高壁垒,目前5家试点企业仍处于跑马圈地的高速发展阶段,江阴天江的优势区域为江苏、东北;
深圳三九的优势销售区域主要
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