19971998年亚洲金融风暴的前因后果Microsoft Word 文档Word文档格式.docx

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而且过分集中于简单加工业。

结果在国际竞争日益加剧的冲击下，以劳动密集型产业为主体的东南亚国家出口扩张势头放缓，带动经济增长下降，从而导致经常项目赤字、外汇储备减少，进而对固定汇率产生压力，最终使金融风暴在区内广泛爆发。

相比之下，在金融风暴中“四小龙”的损失之所以低于东盟国家，从根本上看就是因为其产业结构调整和经济增长方式转换快于后者。

第二，东南亚国家普遍存在的外贸逆差递增、经常项目赤字高企、外汇储备递减、外资使用效益不高等问题，是构成本次金融危机的直接隐患。

以金融风暴发源地的泰国为例来分析【注6】，其危机的隐患早在90年代初期就已经埋下。

从1990年起，泰国的外贸逆差逐年递增、经常项目赤字居高不下、外汇储备每年只减不增，分别从1990年的74.94亿美元、72.82亿美元和32.3亿美元，增加到1994年的92.68亿美元、82.22亿美元和41.75亿美元。

另一方面，泰国的外债从90年代开始也急剧膨胀，从1990年的280亿美元，膨胀到1996年的900亿美元，仅1998年即将到期的短期外债就达400多亿美元，超过其全部外汇储备。

第三，东南亚国家金融体系存在根本缺陷是爆发金融危机的深层次原因。

东南亚国家在金融体系上的根本缺陷，一是金融市场结构不合理，主要表现为长期债券市场不发达，短期贷款高于长期贷款，非生产性贷款（特别是房地产和消费性贷款）高于生产性贷款，外资大多以短期资本形式进入国内。

结果客观上导致泡沫经济大量出现。

二是金融资产结构不合理，大多数国家或地区的商业银行和非银行金融机构资产增加普遍高于中央银行，结果使得中央银行的调控能力下降，金融动荡得以在东南亚各国普遍出现。

三是银行资产质量不高，金融风险加剧，导致金融危机在区内广泛产生。

第四，在金融制度不健全的基础上实行金融盲目自由化，直接加剧了亚洲金融危机的进程。

金融自由化是世界经济发展的趋势，也是世界经济一体化和区

中国金融改革中的“推倒重来”（谢平）

　　20多年的金融改革中有许多推倒重来的案例，其中最为经典的是上面提及的四个：

外汇改革、统一货币市场、信托业改革和城市信用社改革

　　改革无坦途。

“摸着石头过河”的渐进式改革一直是中国的改革优势，金融领域的改革自然秉承了这一传统，而且无可否认的是，在这个过程中，中国总体上已经取得举世瞩目的成就。

但由于是“摸着石头过河”，我们固然常常走对，却也往往难以避免错误路径。

这个时候，可能产生两种不同的选择结果：

一是沿着原来的路径继续走下去，因为改变路径往往要很高的成本；

另一种选择，则是在恰当的时机否定原来的路径，重新选择，这就是“推倒重来”。

　　经济学诺贝尔奖得主道格拉斯·

诺思曾经精辟地阐述所谓“路径依赖”：

这一步选择的路径，决定了下一步可供选择路径的空间。

换言之，下一步的路径很大程度上依赖于这一步的选择。

路径依赖不同于决定论，因为在错误的路径上，是可以重新走回正确之途的，当然在错误的路径上走得越远，重回正确路径的可能性就越来越小，回头成本也越来越大。

　　金融改革同样如此。

渐进式改革并不排斥在认清问题的基础上进行“推倒重来”。

因为在时间序列上，市场在长期是出清的，该支付的成本总归要支付；

越是拖到最后，所要支付的成本越高。

　　20多年金融改革的经验正说明了这一点。

根据不同时期的不同特点，可以将今年金融工作会议之前的改革大体分为三个阶段。

1980年～1993年为第一阶段，1994年～1997年为第二阶段，1998年～2001年可以看成是第三阶段。

　　第一阶段主要是实行金融机构多样化。

中国金融机构原本是大一统的中央银行体制，人民银行既是中央银行又是商业银行，同时经营所有的存款和贷款业务。

一国一行的金融业没有风险，但由于没有竞争，没有市场，经营效率特别低，无法满足经济发展的需求。

为改变这种状况，中国政府采取了一系列的重要举措：

1979年开始成立信托投资公司；

1982年成立城市信用社；

1984年人民银行与工商银行分家；

1985年，中央银行体制确立；

1986年设立股份制商业银行；

1990年开始成立证券公司（股票市场于年底形成）；

1990年组建股份制保险公司（包括太平洋保险公司和平安保险公司）和企业集团财务公司，等等。

不可否认，20世纪80年代起步的改革措施基本上没有统一的计划，随机性很强，而且改革远远未能到位，但是这些改革的实施，标志着大一统的金融体制不复存在。

这是一个伟大的跨越。

　　1993年开始的第二阶段改革既有对此前改革的继承和发展，也有批评和否定。

改革的大背景是社会主义市场经济建设的开始。

在新的发展环境下，第一步改革不到位的弊病逐渐显现出来。

以1993年国务院关于金融改革和外汇改革的两个重要文件为指导，中国开始了有统一规划的金融改革。

　　首当其冲的大动作是在1994年成立三家政策性银行。

当时想法很简单，希望通过政策性银行和商业性银行的功能分立，搞好商业银行，然而事实证明并非如此。

与此同时，国有商业银行的改革也逐渐被提上日程，但事实同样证明，当初的改革也远没有收到预期效果。

　　这次改革的两个重要措施是统一货币市场和外汇改革。

它们可被视做金融改革中“推倒重来”后取得显著成效的两个经典案例。

在银行间货币市场统一之前，政府曾经进行多次尝试和反复。

刚开始是同业拆借，后来允许工农中建成立资金市场，后来又允许各人民银行搞当地的融资公司，最后发现都不行，直到1996年才把全国同业拆借市场统一起来，形成全国统一货币市场，才有了现在的银行间拆借市场和债券市场。

　　外汇体制改革基本上也是推倒重来。

早在上个世纪80年代中期，外汇改革就已经开始进行，最初确定的是汇率双轨制，即同时存在官方汇率与调剂市场价格。

标志性的产物是外汇兑换券、企业现汇留成（企业创汇可以按某个百分比提留）、企业创汇补贴等等。

1994年1月1日，人民币汇率并轨一步到位，取消现汇留成，实行企业结售汇制度，全部回到强制结售汇体制。

从此调剂市场取消，汇率统一，进而建立起银行间外汇市场，1996年更是实现了人民币经常项目可兑换。

从此中国进出口大增，外汇储备大增。

　　经过这一阶段的改革，金融市场整体上也取得相当大的发展：

在城市信用社基础上开始组建城市商业银行，股份制商业银行和保险公司也纷纷成立。

股票市场发展加快，建立地方证券市场30多个，基金50多家，债券回购市场三家，证券公司发展到85家。

证券公司大多由人民银行分行的下属机构转变而成。

政府也开始加强对金融市场的管理。

信托投资公司经过数次整顿；

国有商业银行统一法人、统一风险管理；

1995年颁布《人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》和《票据法》，金融法制建设加快；

银行、证券、保险开始分业；

金融机构与所办经济实体脱钩。

很明显，这个阶段改革的特征是统一规划，发展金融市场，对不合理的部分推倒重来。

　　1998年，在亚洲金融危机的大背景下，以中央金融工作会议和19号文件为指导，中国金融市场开始了改革的第三个阶段，其主题是“整顿金融秩序，加强金融监管，防范金融风险”。

　　和前两个阶段一样，第三阶段的改革既在许多方面沿着原来的改革路径前行，也在许多方面否定了原来的路径。

改革总会有某些地方是不到位，甚至是错误的。

经济在不断发展，金融市场也越来越复杂，不当的改革导致的问题也会越来越大。

当外部情况发生变化时（比如亚洲金融风暴），金融系统的稳定性甚至有可能受到威胁。

在这种背景下，改革显得更为必要和迫切。

　　风险集中的部分是改革的一个重点。

在银行系统，为了便于管理，撤销人民银行省分行，改建大区分行；

深化国有商业银行改革，成立四个资产管理公司，剥离1.4万亿不良资产，并注资2700亿。

为保持国有金融机构运作的相对独立性，组建金融工委，国有金融机构党的领导垂直化。

银行、证券、保险分业经营和分业监管，人民银行不再监管证券公司、保险公司，而分别由证监会、保监会负责监管。

　　为化解地方金融机构风险，“金融机构退出市场”被正式提上日程并切实施行。

力度最大的举措是整顿、关闭城市信用社和信托投资公司（其中广信破产影响最为深远）。

1979年组建的信托投资公司，现在其业务方法和机构全然改观；

20世纪80年代初开始发展的城市信用社，整顿之后一部分变成城市商业银行，一部分关闭了。

在充分积累了金融退出机制的经验上，国务院颁布了《金融机构撤销条例》。

此轮改革的另一个重点是深化市场化程度。

主要举措是进行货币政策改革，取消贷款规模控制，公开市场交易，利率市场化（放开货币市场利率和国债发行利率、外币利率、贷款利率浮动30％）。

　　历史可以预知未来。

20多年的改革中有许多推倒重来的案例，其中最为经典的是上面提及的四个：

外汇改革、统一货币市场、信托业改革和城市信用社改革。

这说明，总的改革进程是渐进式的，但是必须清醒地认识到，渐进式改革可能会带来历史遗留问题，既定的改革措施可能最后要付出很大的成本推倒。

我们需要判断，是顺着原来的路子改下去最终支付的成本高，还是推倒重来的成本高？

这是选择改革路径时真正需要把握的标准。

从这个意义上说，没有绝对的渐进式改革，也没有绝对的所谓推倒重来。

一、亚洲金融风暴与香港汇股震荡

1、亚洲金融风暴的演进与特点

从今年7月泰国放弃与美元挂钩的固定汇率而引发亚洲金融危机以来，受冲击的亚洲各国或地区出现汇市和股市大幅波动（参见表一、表二），并引发全球性股市动荡。

目前亚洲金融风暴已持续近6个月，其间大致经历了较为明显的三个阶段【注1】。

表一金融风暴下的亚洲汇市波动[略]

表二金融风暴下的亚洲股市波动[略]

资料来源：

引自香港《信报财经月刊》各期

【注1】除非特别指明，本报告所引资料来自：

《香港经济日报》、香港《信报》各期；

李罗力主编《金融风暴：

东南亚金融危机透视》，贵州人民出版社,1997年10月。

泰铢危机爆发并波及整个东南亚，各国汇率屡创历史新低，股市持续下跌。

7月2日，泰国中央银行宣布实行浮动汇率制度，取代泰铢对一揽子货币的固定汇率制，泰铢危机爆发，当天泰铢汇率下跌20%。

一场以泰铢危机开始爆发的金融危机迅速波及其他东南亚各国。

7月11日菲律宾宣布实行汇率自由浮动。

8月下旬至9月上旬，印尼、马来西亚、韩国、新加坡等国货币相继与美元脱钩。

在汇率制度变动下，东南亚货币汇率屡创历史新低，同时受货币汇率下跌影响，东南亚各国股市狂泻不止。

台湾和香港汇市再次受冲击,香港股市暴跌引致世界股市巨幅震荡。

10月17日，在东南亚金融风暴中坚守了近四个月后，台湾放弃与美元挂钩，宣布自由浮动，导致台湾汇市和台湾股市重挫。

随后国际金融投机家第四次狙击仍坚持联系汇率制的港元，香港特区政府被迫动用外汇储备基金维持联系汇率制。

在港币流量受控，利率大幅上升，各大银行相继提高拆放贷利率和短期同业拆借息口后，港元汇率迅速平稳下来。

但这次港元保卫战付出的代价十分沉重。

10月20日至10月28日，香港恒生指数就从13601点跌破1万点大关，跌幅达33.4%。

其中仅10月21日--24日港股市值损失高达8000亿港元。

10月28日后，香港股市大跌导致纽约、伦敦、东京股市震荡，反过来又带动香港股市剧烈震荡。

东南亚金融危机冲击韩国和日本。

进入11月份以来，韩元加速贬值，韩元危机爆发。

到11月20日，韩元汇率跌至1139兑1美元，跌幅达两成有余，以美元表示的国际购买力减少五分之一。

接着日本山一证券因1065亿日元的外汇亏损和1583亿日元的证券交易亏损，于11月24日宣布倒闭，东京股市大幅下跌，随即带动纽约、伦敦股市的连锁下跌，亚洲金融风暴蔓延至日本。

12月8日，东京外汇市场上日元对美元的汇率跌破130日元兑1美元的水平，创1992年5月以来的最低点。

从上述演进历程来分析,本次亚洲金融风暴带有两个十分显著的特点：

（1）以区内国家（或地区）的综合经济实力为序,按多米诺效应方式,由弱到强依次受到冲击。

7月泰铢首先与美元脱钩，随后菲律宾、印尼、马来西亚、韩国、新加坡相继宣布与美元脱钩，东亚美元区汇市和股市双双受到冲击。

10月，台湾放弃与美元挂沟而自由浮动，台币与台股遭受重挫，同时香港在确保港元汇率稳定的同时，出现股市大幅震荡。

11月以来，韩元加速贬值，韩元危机爆发。

随后日本股市因山一证券倒闭而出现波动，日元兑美元也大幅下降。

从本币贬值和股市跌幅来看，受金融风暴冲击的亚洲国家或地区大致可以分为三类【注2】。

其中经济实力相对弱小的东盟国家，币值和股市损失明显高于“四小龙”及日本。

（2）金融风暴在区内多次吹袭、反复震荡、相互影响，同时强度逐渐加大，进而波及全球，由此产生较大的破坏性。

与九十年代后出现的几次国际金融动荡【注3】,如1992年的欧洲金融市场动荡、1994年的墨西哥金融危机、1996年日美英等主要发达国家的银行破产兼并和倒闭危机所造成的破坏相比（参见图一），1997年亚洲金融危机不但波及面广,持续时间长,而且危机的强度和破坏力更大。

可以预期,经此金融风暴的冲击,虽不至于达到使“东亚奇迹”破灭的程度,但东亚地区的经济增长将会明显放慢,并为该地区的长期发展带来一定的负面影响。

2、亚洲金融风暴的主要原因

从东南亚开始并波及到东北亚的亚洲金融风暴,是在九十年代以来全球金

融自由化步伐加快、金融动荡加剧的背景下，由于东南亚国家普遍存在一些经济

结构和经济发展问题,同时受国际投机资本的外部持续冲击而产生的。

因此我们认为，今次亚洲金融风暴既有九十年代后全球金融危机频繁爆发的共同原因，同时又有由自身经济问题决定的特殊原因。

【注2】参见综合开发研究院课题组：

《东南亚金融危机：

理论与政策分析》（唐杰、冯苏宝、龙隆执笔）,《开放导报》1997年第11期。

【注3】世界银行一份研究报告指出，在70年代至90年代90个国家出现的100多起银行破产中，23个国家的直接损失占GDP比重超过3%，最高（阿根廷）达50%以上。

参见《世界银行发展经济学年度会议》，1996年，华盛顿。

转引自世界银行：

《2020年的中国》，中国财经出版社,1997年10月。

图一金融危机的直接损失[略]

《2020年的中国》第35页，中国财经出版社,1997年。

（1）亚洲金融风暴反映了九十年代以来国际金融动荡加剧的趋势，而导致全球金融危机频繁爆发的因素则构成本次亚洲金融风暴的背景原因。

第一，随着全球金融自由化步伐加快，国际金融市场不断扩大，一体化趋势日益发展，同时出现资金活动日趋国际化、自由化，由此导致巨额国际游资、国际清算资金和国际储备资金在全球范围内频繁调动，从而间接为国际金融动荡提供了可能。

一方面国际资本总额不断增加，目前已超过1万亿美元，其中1996年西方主要国家跨国股票和债券累计额占其GDP的比重超过100%，美国高达10万亿美元。

另一方面国际资本流动速度加快，跨国外汇交易急剧增加，从1986年的1880亿美元增至1995年的1.2万亿美元。

1996年流入东亚的资金总量达到1087亿美元【注4】。

结果客观上导致九十年代后国际金融市场剧烈波动，

（日本）TakumaTakahashi：

《金融危机与产业政策》，转引自《开放导报》1997年第11期。

主要表现为外汇和利率波动。

1993年--1996年国际金融市场上利率波动幅度达到3个百分点，1991年--1997年3月日元汇率变动幅度高达70%，美元、德国马克、加拿大元也达20-30%。

当国际资本为赚取利率和汇率差价而在发达国家和发展中国家频繁进出时，经济基础和金融体系存在问题的国家出现金融动荡的可能性也就大大增加。

第二，随着金融工具不断创新，金融经营品种也不断多样化。

目前金融衍生工具已达1200多种,金融衍生交易额也不断提高。

金融衍生工具一方面有利于经济发展对资金和投资保值的巨大需求,但另一方面也为过度投机创造了条件。

随着金融衍生工具这一现代交易手段的推广,九十年以来以金融诈骗、银行危机、金融市场动荡为主要内容的国际金融危机愈演愈烈。

特别是在信息时代的现代操作条件下，具有较大投机性的国际游资利用衍生工具，可在瞬间完成全球不同市场上的大笔投机性交易，实现巨额资金在不同地区的快速转移，从而为引发一个国家、一个地区乃至全球的金融危机和金融动荡创造了条件。

第三,在国际金融动荡不断加剧的趋势面前,由国际金融市场、本国金融调控和金融机构监管三个层次构成的金融监管却出现失控和乏力，结果进一步加剧了全球性的金融动荡与危机【注5】。

（2）亚洲金融风暴是亚洲国家特别是东南亚国家经济高速增长过程中各种经济矛盾的集中爆发。

这些国家或地区普遍存在的经济基础及金融体系方面的缺陷,便成为本次亚洲金融风暴的内在原因。

第一，经济增长方式未能根据形势及时调整和转换，是东南亚国家普遍爆发金融危机的根本原因。

东南亚国家普遍选择的出口导向型工业化道路，创造并延续了“东亚经济奇迹”。

但在基本实现工业化发展目标后，先行的“四小龙”

加大经济结构调整，初步完成经济增长方式的转换。

而后来的东盟国家大多仍然依靠粗放型发展战略，未能及时调整产业结构和完成经济增长方式转换；

即使对产业结构进行了调整，也存在过于迎合外资流向，不但与周边国家产业结构趋同，

【注5】胡进、张才进：

金融自由化是世界经济发展的趋势，也是世界经济一体化和区

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【注6】参见陈晓军：

“泰国经济金融危机的演变及其初步启示”,《信报财经月刊》,1997年第11期；

余永定：

“泰国的货币危机及其启示”,《国际经济评论》,1997年第9-10期；

李量、伍达枝：

《泰国货币危机：

教训及其启示》,见《开放导报》1997年第11期。

域一体化的客观要求。

但是在国内金融制度不健全，金融市场设施不完备，监管措施和监管机构不完善的条件下，东南亚国家过早开放金融市场，必然会引起金融市场的动荡。

这一点以泰国为例可以看得更为清楚。

90年代以来，泰国为吸引外资，先后推出了一系列金融改革措施。

1990年4月正式接受国际货币基金组织协定的有关义务，取消了经常项目国际支付的限制。

1991年，开始减少对资本项目交易的外汇限制。

1992年又对外资开放，允许国内投资者直接通过银行获得低息的外国资金，导致肆意借贷低息资金。

1994年又进一步放松这方面的限制，比如放宽出入境时可携带的外币限额，允许持有泰国离岸银行执照的外国银行在泰国各城市设立分支机构等等。

但是，在实行金融自由化的同时却未能完善金融管理体系，缺乏有效的金融监管，使外汇投机的渠道增加，从而加剧了投机者对泰国金融稳定性的冲击。

此外，日本和韩国也存在类似的问题。

第五，政策失误加剧了金融危机的破坏程度。

从泰国的情况看【注7】，政策失误主要表现为，一是长期实行钉住以美元为主的一篮子汇率政策,无法与

利用货币供应量和利率来调节经济的货币政策有效配合；

二是宏观政策没能协调国内经济平衡目标与国际收支平衡目标的关系,从而产生经常帐户赤字；

三是在外汇管理制度上没能处理好开产资本帐户与保护本币安全的相互关系。

第六，政府不当干预在引发投资者信心危机的同时也加剧了金融风暴。

这次东南亚金融风暴发生后，东南亚许多国家一方面采取紧缩银根、提高利率等经济杠杆来调节。

如印尼在印尼盾兑美元的比率跌破3000的水平以后，为了收紧资金流动，中央银行把利率上调2倍。

另一方面甚至采取行政手段直接干预市场,如马来西亚一度采取措施,限制投资人卖空一百种重要股票；

印尼也宣布类似做法，限制外国人进行外汇交易。

结果事与愿违,马来西亚宣布限制后，投资人因无法自由买卖而信心大失，资金大规模移出，导致当日吉隆坡股市下挫，并带动整个东南亚地区股市下跌。

印尼的情况也类似，显示出以限制市场运作的这种短期做法根本无效。

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