食品行业投资策略食品新经济崛起被忽视的细分领域有望重估.docx
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食品行业投资策略食品新经济崛起被忽视的细分领域有望重估
食品行业投资策略:
食品新经济崛起,被忽视的细分领域有望重估
1.行情回顾:
市场聚焦热点,我们认为部分被忽视的细分食品领域有望重估
1)年初至今食品行业涨幅跑赢大盘,截至7月20日,年内上证综指↑8.66%,深证成指↑28.93%,食品行业指数↑36.93%,目前估值在近5年的93.87%分位水平。
肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。
市场焦点主要集中在热点领域,我们认为部分被忽视的细分食品领域有望迎来估值重估。
2)整体看,随着食品行业整体增速的下降,市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升,我们认为除了集中度提升逻辑之外,食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。
据食品工业年鉴数据,2010-2012年食品工业整体市场规模CAGR为21.83%,2012-2015年CAGR为8.71%,2015-2017年CAGR为0.13%;分行业看,食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造细分板块增速位居前列,2012-2017年CAGR分别为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。
整体看,随着食品行业整体增速的下降,市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升,我们认为除了集中度提升逻辑之外,食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。
据食品工业年鉴数据,2010-2012年食品工业整体市场规模CAGR为21.83%,2012-2015年CAGR为8.71%,2015-2017年CAGR为0.13%;分行业看,食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造细分板块增速位居前列,2012-2017CAGR分别为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。
2.主线一(奶粉):
市场担忧龙头地位不稳,我们认为本轮集中后行业征战或就此平息
1) 婴配粉龙头更迭频繁,市场担忧龙头地位不稳。
贝因美、伊利、蒙牛均曾接过内资品牌第一大旗。
各家兴衰主要原因为食品安全问题、政策倾向、企业管理问题等。
2)我们认为动荡因素已消除、行业进入平稳发展期,利于寡头格局形成。
a)食品安全问题已解决:
婴配粉三聚氰胺抽检连续10年100%合格,2019H2婴幼儿配方食品抽检合格率达99.8%。
b)政策良机推动内资崛起:
16年以来奶粉注册制、婴配粉提升方案利好内资品牌,16-19年内资CR3由13.3%增至23.7%。
c)新龙头以史为鉴力破渠道难题:
内资品牌严控库存及价盘、重金投入终端引流,飞鹤18/19年线下活动投入超8亿。
3)我们认为内资龙头有望借本轮行业集中度提升夯实地位,未来行业征战有望停息、形成稳固寡头格局。
a)深耕渠道下沉享红利:
从量看低线城市常住人口呈爆发式增长,19年五线以下城市(不含五线)常住人口同比增速达17.64%,一二线城市常住人口10年来跌幅首超2%;从价看14-18年低线城市超高端产品CAGR达41.1%、领先全国;内资龙头飞鹤十大个体经销商主要集中在低线城市,公司在低线城市市占率达30%+,有望享受量价齐增红利。
b)内资龙头把握高端化趋势加速攻占上线城市:
19年飞鹤星飞帆达70亿级,20H1飞鹤市占率达15.1%、冲击行业第一;澳优海普诺凯超10亿级,19年市占率4.9%、冲入内资前五。
c)行业集中度提升利好龙头:
据欧睿数据,19年国内婴配粉CR3为36.3%,对标美/韩CR3分别为74.9%/75.5%,行业集中度仍存较大提升空间,内资龙头有望持续受益。
2.1.婴配粉行业龙头地位更迭频繁,市场担忧龙头地位不稳
纵观我国婴配粉市场发展历程,行业龙头地位多次更迭,食品安全事件、行业政策、企业战略或为各品牌兴起和没落主要动因。
1)2008年前为行业快速发展期,内资品牌三鹿、伊利、圣元占主导。
三鹿作为连续17年中国奶粉销售冠军,08年折戟于“三聚氰胺”事件,系因其突破了食品企业品质安全底线。
2)2008-2015年三聚氰胺事件后行业进入外资品牌崛起、内资品牌没落期。
2009年贝因美依靠过硬产品品质短暂接过内资第一品牌大旗,但其后2011-2014年频繁换帅、股权不稳定、渠道乱价、食品安全等问题导致公司市场份额下滑幅度较大;2015年伊利暂时接过第一,主要得益于产品结构优化、大单品金领冠珍护放量等因素。
3)2016年奶粉注册制推出后,内资重获发展机遇。
政策支持下,飞鹤等内资品牌发展迅速,2016年飞鹤市占率首超伊利跃居内资第一,其后快速拉大领先优势、市占率排名逐年提升,2018年超越达能成为全市场第二,2019年市占率进一步提升至13.1%,与行业第一雀巢仅相差0.2pct;其他内资品牌如君乐宝、澳优2019年分别以市占率5.4%、4.9%位列内资品牌第二、三位。
2.2.我们认为过往动荡因素已基本消除,行业或进入平稳发展期,利于寡头格局形成
行业食品安全问题获全面解决,全产业链布局成龙头标配,行业进入门槛提升。
2013年《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则(2013版)》出台严把奶粉原辅料关,内资龙头纷纷布局全产业链、严把奶源和品控关口,伊利、蒙牛、澳优等公司通过同业并购控制上游奶企保障奶源安全。
监管、企业双发力,目前中国婴幼儿奶粉标准大部分与CAC(国际食品法典委员会)标准一致或接近,并远高于美国标准。
截至2018年底,我国婴幼儿配方乳粉抽检合格率达到99.5%以上,三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续10年保持100%;2019H2婴幼儿配方食品抽检合格率达99.8%,现有行业龙头凭借高品质、全产业链布局构筑坚实护城河,未来或将保持行业地位稳固。
政策支持提供良好发展环境,内资品牌整体崛起,利于寡头格局形成。
2016年以来奶粉注册制推出、跨境电商及海淘监管趋严、《国产婴幼儿配方乳粉提升方案》等均在政策端持续利好内资品牌;截至2019年12月5日国家食品药品监督管理总局公布的53批名单中共有164个工厂、431个系列、1,281个配方通过配方注册,其中内资数量超85%;据欧睿数据,2016-2019年我国婴配粉行业CR3由27.7%提升至36.3%,内资品牌CR3由13.3%提升至27.7%,政策利好下,消费者对内资品牌信任逐渐修复、认可度持续提升,内资品牌整体崛起,有望形成马太效应,中长期看利好龙头地位持续增强。
新起龙头吸取前车之鉴,力破渠道管理难题成长稳健。
婴配粉企业渠道管理难点为渠道库存管理、价盘管理、终端引流管理;内资品牌龙头重点攻克渠道难点,以飞鹤为例,公司一方面采用单层经销模式加强对渠道的把控力度,另一方面加大对终端门店营销投入、提升对终端门店响应效率,18、19年线下活动开支均超过8亿元,双管齐下,实现严控库存、稳定价盘、终端高效引流。
从库存管理结果看,飞鹤近年来存货周转天数持续下降至60天以内,远低于行业平均水平,根据渠道调研,飞鹤终端产品生产日期多在3-4个月,优于外资品牌6个月以上;从价盘控制情况看,星飞帆在商超、母婴、电商渠道价格分别为387、386、384元/罐,且线上价格大于等于线下价格,渠道盈利水平稳定、互不冲突;从终端引流效果看,飞鹤2019年举办超过50万场面对面消费者教育活动,依托线下活动教育渠道用户超5,000万人次,加速占领消费者心智,并对终端零售门店业绩提供强力支持。
2.3.我们认为本轮行业集中度提升利于内资龙头地位持续夯实,未来行业征战有望停息,形成稳固寡头格局
2019年我国婴配粉全行业CR3为36.3%,对标美国/韩国CR3分别为74.9%/75.5%,行业集中度提升空间仍较大,政策利好下内资品牌市占率有望持续提升至60%,未来内资龙头有望把握行业增长机遇,持续夯实行业领先地位:
立足渠道下沉优势,内资品牌有望持续分享低线城市量价齐升红利。
1)从量看,18-19年我国人口增长分布发生转折,19年五线以下(不含五线)城市常住人口呈爆发式增长,同比增速达17.64%,同年一二线城市常住人口数量十年来降幅首次达2%,10-18年一二线/三至五线/五线以下(不含五线)城市常住人口CAGR分别为0.86%/0.42%/-0.21%;根据国家卫健委发布的《2017年我国卫生健康事业发展统计公报》,我国0-3岁幼儿中约有990万位于一二线城市,3800万位于非一二线城市,非一二线城市幼儿占比高达79.33%;从价看,对超高端价格带产品需求体现低线居民消费能力和消费意愿双强,根据弗若斯特沙利文数据,2014-2018年超高端价格带产品在三线及以下城市CAGR达41.1%。
2)内资奶粉品牌在下线城市布局早、网点多。
以飞鹤为例,根据公司招股书,截至2019H1公司拥有销售网点10.9万个,个体经销商557家(占经销商总数45.4%),且公司十大个体经销商主要集中在河南、山西、山东等下线城市,整体看飞鹤在低线城市市占率达30%+。
我们认为,内资龙头有望凭借超高端品类加速占领一二线城市、立足渠道下沉优势持续把握低线城市增长机遇,未来或将进一步夯实行业领先地位。
把握行业超高端趋势,内资凭借爆款大单品加速攻占上线城市。
2008年“三聚氰胺”食品安全事件曝光叠加城镇化率、收入水平提升,消费者逐渐接受优质高价产品,拉动超高端/高端奶粉消费需求。
从市场规模占比看,我国超高端/高端价格带产品占比持续提升,2014-2018年超高端/高端婴配粉市场占比分别增加10.1pct/5.8pct至16.9%/21.0%。
超高端价格带原以国外品牌为主(雅培、美赞臣等),内资品牌入局后凭借爆款单品崛起,如飞鹤推出核心大单品星飞帆、澳优推出超高端羊奶粉品牌海普诺凯荷致,星飞帆2018年收入规模达50亿级别、19年达70亿级别,飞鹤2020H1市占率达15.1%,有望冲击行业第一;澳优海普诺凯2019年已成为超10亿级大单品,澳优2019年市占率达4.9%、冲入内资前五。
2.4.重点公司分析(详见报告原文)
2.4.1.中国飞鹤
2.4.2.澳优
3.主线二(烟用香精):
市场担忧HNB行情短,我们认为大增长空间提供中长期超预期可能
1) 市场担忧HNB烟草制品的国内许可不确定性较高,我们认为随着政策推进,政策许可期望值正在持续增加。
政策许可期望值持续增加主要体现在:
a)目前海外国家逐渐放开HNB烟草制品销售,烟草巨头纷纷加速布局HNB烟草制品;截至2019年末,美、英、日、韩等52个国家或地区已允许HNB烟草制品销售;2019年全球HNB烟草市场规模(除中国)约171亿美元(16-19年CAGR102%),保持高速增长。
2020年7月8日,菲莫国际宣布旗下HNB产品IQOS2.4代产品通过FDA的MRTP审核(2017年5月提交申请),正式标志着FDA已经通过科学研究认定IQOS作为一款减害产品可以在美国上市。
b)2017年5月,国家烟草专卖局发布
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