水泥行业分析报告19yWord文档下载推荐.docx

水泥行业分析报告19yWord文档下载推荐.docx

《水泥行业分析报告19yWord文档下载推荐.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《水泥行业分析报告19yWord文档下载推荐.docx（8页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

2、兼并重组如火如荼，新兴市场是主要开拓方向，龙头集中度进一步提升12

四、合——中国水泥龙头企业市值仍有较大提升潜力13

1、成长性分析：

我国水泥龙头企业盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大13

2、杜邦分析：

我国龙头企业在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势14

3、估值与分红分析：

我国水泥龙头企业PE估值偏低，股息率的比较优势逐渐显现14

五、以史为鉴、他山之石15

1、水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性15

2、产能过剩普遍存在，去产能时期，行业仍有投资机会16

3、企业发展层面的不同或将隐含新的投资机遇17

六、风险提示18

一、起——水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料

1、水泥是最重要的建筑材料之一，被誉为建筑工业的“粮食”

建筑材料的发展是人类社会发展史的一部分，其应用与发展反映了一个民族、一个时代的文化特征及科学水平，是人类物质文明的重要标志之一。

水泥作为三大基础建筑材料之一，在人类文明中占据了重要地位，用水泥制成的砂浆或混凝土长期以来被广泛应用于土木建筑、交通、水利、电力、石油、化工、国防等工程建设，为建筑工业的发展提供了物质基础，被誉为建筑工业的“粮食”。

水泥是一种良好的粉状水硬性无机胶凝材料，与水混合后，经过物理化学过程能在空气和水中硬化，由塑性浆体变成坚硬的石状体，并能把砂、石等材料胶结成为整体。

水泥起源于胶凝材料，现代水泥的诞生是在古代众多建筑胶凝材料的基础上，经过长期实践积累逐渐演变和发展的结果。

Cement一词由拉丁文opuscaementicium发展而来，用于描述类似于现代的混凝土砌块。

西方水泥的历史最早可追溯到古罗马人在建筑中使用的石灰与火山灰的混合物，其中由“石灰-火山灰-砂子”组成的三组分砂浆被称为“罗马砂浆”，并在此基础上继续发展，朝着现代水泥的方向不断演变。

1824年英国建筑工人约瑟夫·

阿斯谱丁（JosephAspdin）用石灰石和粘土烧制成水泥并获得第一份水泥专利，因其硬化后的颜色与英格兰岛波特兰地区建筑用石料相似，被命名为“波特兰水泥”，并成为现代水泥（硅酸盐水泥）发明的重要标志，具有划时代的意义。

20世纪以来，随着现代工业发展，为了适应不同工程建设的需要，人们在不断改进波特兰水泥性能和生产工艺同时，陆续发明了铝酸盐水泥、硫酸盐水泥、氟铝酸盐水泥等系列品种，并逐渐发展出各种不同特性、不同用途的水泥产品，如抗硫酸盐水泥、低热水泥、快硬水泥等；

目前全球水泥品种已发展到100余种，其中硅酸盐系列水泥仍是销量最大、使用范围最广的品种，占比达90%以上。

2、水泥用途广泛、用量庞大，一定时期内仍具有无可替代的优势

作为一种原材料资源相对丰富、生产规模庞大、生产技术成熟、生产成本低廉、使用性能良好、应用范围广泛的大宗建筑材料，水泥在其近200年的从诞生到不断技术革命和创新发展历程中，已成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的一种基础原材料，在建筑工程领域占据了无可替代的优势：

1）可塑性：

水泥与砂，石拌合后可浇筑成各种形状及尺寸的构件，以满足设计上的不同要求；

2）适应性：

区别于气硬性胶凝材料，如石灰、石膏等只能在空气中凝结硬化并保持和发展其强度，水泥作为一种性能良好的水硬性胶凝材料，既能在空气中硬化又能在水中硬化，且硬化后可以获得较高强度，同时通过改变其组成可以适当调节性能满足不同工程需要，可广泛用于海上、地下、深水或者严寒、干热的地区，以及耐侵蚀、核电站，防辐射等特殊要求的工程；

3）耐久性：

与普通钢铁相比，水泥制品不会生锈，也没有木材这类材料易于腐朽和塑料年久老化的缺点和问题，维修工作量小；

4）价格低廉：

以水泥、钢材和沥青相比，水泥价格相对低廉，且相较于国外水泥市场价格，国内水泥价格仍然偏低。

目前，我国水泥平均价格40-60美元/吨，以最新价格折合美元仅约65美元，而海外大部分国家和地区水泥平均价格普遍在80美元/吨以上。

目前，全球水泥年消费量已从最初的少量发展到约42亿吨，成为了用途最广、用量最多的一种建筑工程材料，且在可预见的一定时期内仍难以出现同等体量的替代品，在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。

二、承——产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在

1、新兴市场快速崛起，形成以中国为代表的广大新兴市场主导的新格局

水泥作为典型的周期性、投资拉动型行业，经济发展周期在一定程度上决定了水泥行业的发展趋势。

从全球范围来看，1926年以来全球水泥产量实现了从不足1亿吨到40亿吨的跨越式发展，年复合增速达4.7%，其中共实现正增长77次，仅13次负增长且多发生于全球经济危机时期。

2000年以来，随着以中国、印度、俄罗斯、巴西、土耳其等为代表的新兴大国经济先后崛起，新兴市场逐步成为世界经济的主力军，全球水泥供应平衡开始向东方倾斜。

2017年，全球水泥总产能约63亿吨，80%以上集中于亚洲地区，其中中国水泥产能占全球水泥总产能的比例达60%。

目前，水泥主产国和消费国主要包括中国、印度、美国、越南、土耳其等，2017年全球前十大水泥生产国的水泥产量占全球总产量比重达78%；

新兴市场的水泥产量约占全球总产量90%左右。

1985年以来，中国水泥产量一直稳居全球第一，目前水泥产量和消费量均占全球一半以上，是全球第一大水泥生产国和消费国；

2017年，中国水泥产量占全球水泥产量约58%，水泥消费量占全球总消费量约56%，但与其他国家相比，行业集中度仍偏低。

2、人均消费量存在峰值，长期看水泥需求趋于稳定，进入动态平衡期

水泥作为重要的建筑材料，其使用量及使用特点很大程度反映了国民经济发展的阶段和一个国家的经济发展特征。

一个国家的水泥需求与固定资产投资高度相关，人口增长、工业化和城市化的进步往往会引发住房和基础设施需求的快速增长，从而导致水泥消费量的增加。

发达国家的经验表明，在经济高速发展过程中，由于城市化、工业化水平迅速提高，水泥消费会快速增长；

当城市化、工业化达到一定程度后，水泥需求将趋于饱和，随着产业重心转移和经济结构调整，经济发展对水泥需求的驱动逐步减弱，主要以维修和翻新市场的改善性需求为主，水泥市场进入存量经济主导博弈的新阶段。

通过比较部分主要国家水泥需求的发展轨迹可以发现：

城市化建设是水泥需求的重要支撑，城市化率达到一定水平后，人均水泥消费量不再随城市化率的提高而增加，而出现下滑或稳定趋势。

同时，由于房屋结构、居住偏好、维修翻新周期不同，各国人均水泥消费量存在较大差异。

美国、英国和德国在1972年后水泥行业步入平稳发展期，人均水泥消费量大都保持在300-500kg的范围内；

日本在经历高速发展期后则开始慢慢回落，在水泥消费高峰时人均年消费量约716kg，目前仅330kg；

韩国人均消费峰值则超过1000kg，显著大于西方国家水平，主因西方国家木质房屋较多，且偏好使用石膏板。

尽管人均水泥消费量量峰值和出现的时间不同，但峰值出现时的城市化率具有相似性，即城市化率达到70%以后：

当城市化率在70%-80%之间时，人均水泥消费量呈现缓慢增长或波动式下调；

当城市化率超过80%后，人均水泥消费量则出现较明显的下滑。

3、产能过剩在全球水泥行业普遍存在，各国应对方式不尽相同

产能利用率是国际通用的判断产能过剩的直接指标，水泥产能过剩，其利用率走低是全球水泥行业所面临的一个较普遍的趋势，尤其进入需求放缓期后，产能过剩的问题将更加凸显。

2001-2016年，全球总平均水泥产能利用率大多数处于70%-80%之间，且大多数低于国际认为产能利用率的合理水平79%-83%，尤其2008年以来，受金融危机影响，全球水泥消费量增长滞缓，水泥产能利用率持续低于75%，产能过剩压力有增无减。

产能过剩是市场经济的必然，其形成具有经济发展规律的共性。

从发达国家解决产能过剩的历史经验来看，由对市场具有较大影响力的大型水泥集团相互间进行兼并重组后，按比例关闭工厂以提高行业集中度和市场定价力，是最有效、也是最普遍的做法。

在此基础上，各国因地理、文化、经济等因素的不同，应对水泥行业产能过剩的方法又不尽相同、各有侧重，且“去产能”在需求见顶放缓前已经开始：

（1）美国：

环保政策提高准入门槛，加快小企业和落后产能淘汰美国水泥行业的演变与环境保护政策相关性极高。

1970年，美国国会通过《清洁空气法案》（CleanAirAct），给予美国环保署（EPA）规范空气污染物排放的权利；

1977年以及1990年通过的修正案进一步增加了新的污染物排放类别，并要求接受环保认证许可，环保署随后对氮氧化物等的排放做出加严格的限制，水泥行业门槛再次提高。

处于准入条件边沿的小企业或选择退出或选择与其他企业合并，美国水泥行业集中度因此逐渐提升，同时加速落后湿法窑炉淘汰，产能利用率显著提升。

1997年，美国湿法窑炉和干法窑炉分别从1973年的247座和和198座下降为70座和130座；

产能利用率从1980年的76%提升至1998年的96%。

（2）日本：

加大出口缓解压力，强制去产能+成立共同事业公司

上世纪70年代，日本经济结束高速增长而进入低落阶段，叠加石油危机等外部冲击，供需矛盾恶化，产能结构性过剩。

1984年8月日本通产省出台《水泥工业改革的基本方案》，要求1986年3月底前大幅压减水泥熟料产能3100万吨（占当时总产能的24%），并将日本22家水泥公司（共有23家水泥公司）重新组合成五个集团，各占20%市场份额，同时要求设立5家共同事业公司，促进生产、销售和流通等环节的合理化；

1987年又通过7个水泥公司的企业改革计划，要求处理1070.5万吨产能。

1980年日本水泥熟料产能为1.26亿吨，对应当时产能利用率仅为68.7%，经历1985年以来历次强制“去产能”后，1995年水泥产能减少为0.97亿吨，产能利用率提升至92.3%，到2017年其水泥产能仅为0.55亿吨，较峰值时降低一半以上，而产能利用率则保持较高水平的93.1%。

日本水泥需求则是在1990年达到峰值8629万吨，随着经济泡沫的破裂，日本陷入失落的二十年，水泥消费量开始逐年下滑，但受益于产能的大幅缩减，产能利用率始终保持在85%左右。

同时，通过加大出口缓解国内消费压力，1970年日本出口水泥及熟料仅208.6万吨，1990年提高至624.3万吨，1994年则达到1499.5万吨，较1990年实现翻倍增长。

三、转——全球水泥行业的发展史是一部大企业集团的并购史

1、并购是国际水泥龙头拓展产业链、实现全球扩张的主要手段

由于水泥产品同质化、区域化的特征，具备其他原材料行业所不具备的不可贸易性，容易产生区域性垄断，而受区域市场规模限制，产业链延伸、跨区域发展成为水泥企业获得成长性的重要途径。

并购作为一种快速介入其他市场的发展方式，可以使企业通过地域组合进入快速增长的市场，并达到平衡业务发展的目的，已成为国际水泥企业开拓市场、获取更大市场发展空间的主要手段。

同时，由于目前全球主要市场已基本趋于饱和，新建生产线的方式将使区域内竞争更加激烈，因此通过企业间并购实现区域市场的扩张又是一种现实选择。

目前，国际水泥龙头主要包括法国瑞士的拉法基豪瑞（LafargeHolcim）、德国的海德堡（Heidelberg）、墨西哥的西麦斯（Cemex）、印度的Ultra-Tech和爱尔兰的CRH等。

纵观国际水泥龙头的发展历程，大多数都是通过持续的并购完成全球生产基地的布局，以实现多元化和全球扩张之路的。

以法国Lafarge的全球化路径以及墨西哥Cemex主要的并购路径为例：

（1）Lafarge：

拉法基的国际业务以1880年在阿尔及利亚创建工厂为开端，但1970年前拉法基的并购数量并不多，且大多数都集中在国内，市场主要集中在本土和加拿大地区。

1970年以来受法国国内需求见顶影响，拉法基开始把目光瞄准海外，开启全球化发展，而1980年后才真正大规模走上跨区域并购的道路。

2015年与豪瑞合并，成为全球第一大水泥生产商。

（2）Cemex：

上世纪80年代末，在实现国内产业整合成为墨西哥水泥市场领导者，产能从不到5000吨扩大到1500万吨，1985年剥离与水泥产业关联不大的非核心资产后，开始了通过收购实现增长的道路，并大举走入海外市场，通过一系列并购，成为了发展最快的跨国水泥企业。

2、兼并重组如火如荼，新兴市场是主要开拓方向，龙头集中度进一步提升

如前文所述，上世纪90年代以前，各大国际水泥龙头并购数量并不多，尤其跨国并购更为少见，而90年代以来，随着新兴市场经济的崛起和快速发展，以海外水泥龙头为主导的全球水泥行业并购速度明显加速，且重心从欧美逐渐转移到亚洲等新兴市场。

从平均投资案件数量来看，1880-1960年为1.4件，1961-1990年为1.9件，1991-1999年为18.2件，且90年代以来的投资主要以并购为主，其中豪瑞36次投资案件中35件为并购，仅1件通过建厂、拉法基38次投资案件中37件为并购。

20世纪以来，并购市场阶段性高点分别出现在2000年、2007年和2014年，其中分区域来看：

2006年至今并购和直接投资均主要发生在亚太地区，数量占比分别为41%和68%。

伴随国际水泥龙头的发展壮大和全球布局的加速，全球水泥行业集中度不断提高。

前6大国际水泥龙头在中国以外市场的集中度从2000年的28%提升至2008年的39%。

目前全球前10大水泥企业的市场份额已达42%，并在多个国家和地区成为区域性的市场垄断者，其中4家中国水泥企业（包含台湾）合计产能10亿吨，占前10大产能合计的54%，以欧美企业主导的世界水泥的旧格局正在被以中国企业为代表的水泥企业的崛起所打破。

四、合——中国水泥龙头企业市值仍有较大提升潜力

我国水泥龙头企业盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大

从收入和净利润规模来看，拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯营业收入分别较1990年增长了7倍、14倍和10倍，主要受益跨区域整合带动收入规模增长；

海螺水泥与国际水泥龙头之间仍存在一定差距，但净利润规模更大，显示出海螺水泥较强的盈利能力。

从收入增速和净利润增来看，海螺水泥的盈利增长的稳定性则更强。

我国龙头企业在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势

2008年以来受全球金融危机影响，国际水泥龙头企业ROE出现明显下滑，通过一系列措施压缩成本、降低杠杆率和提升运营效率的措施，各大企业的ROE均有一定程度的修复；

与此对应，海螺水泥则表现出一定的抗周期性，主要得益于良好的盈利能力、成长稳定性以及更为健康合理的资债结构。

我国水泥龙头企业PE估值偏低，股息率的比较优势逐渐显现

从相对估值角度看，国际水泥龙头企业与海螺水泥历史PE估值波动区间均较大，在5x到60x不等，这与区域宏观经济以及行业发展阶段背景有关。

近些年，国际龙头企业估值区间主要集中在15x至25x之间，而海螺水泥多数时候在10x估值左右，反映出A股投资者对产能过剩之后的行业发展及企业发展前景更为担忧。

从PB角度看，海螺水泥在2003年之后的PB估值持续的高于拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯等国际龙头企业，这与海螺水泥ROE水平持续高于国际龙头企业有关。

近几年，随着国内水泥行业逐步进入寡头协同、错峰生产、供给严控、环保承压的发展状况，行业价格驱稳，龙头企业资本开支下降，海螺水泥的分红率水平快速向拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯等国际水泥龙头靠近，股息率的比较优势快速显现。

五、以史为鉴、他山之石

1、水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性

作为一种原材料资源相对丰富、生产规模庞大、生产技术成熟、生产成本低廉、使用性能良好、应用范围广泛的大宗建筑材料，水泥在其近200年的从诞生到不断技术革命和创新发展历程中，已成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的一种基础原材料，在建筑工程领域占据了无可替代的优势：

所以从投资角度考虑，水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性。

而我们后续研究的核心就是在哪个阶段、以什么样的价格买入龙头企业，伴随企业盈利成长。

2、产能过剩普遍存在，去产能时期，行业仍有投资机会

纵观全球水泥发展史以及从各国数据的比较中可以发现，水泥需求的增长与城镇化率、人均GDP、房屋结构、居住偏好等有较密切的关系，而因经济发展阶段不同，各国水泥行业所处的周期阶段亦不同，但随着区域市场的演变，产能过剩是行业发展的必然归宿，现阶段，产能过剩在全球水泥行业普遍存在，从发达国家解决产能过剩的历史经验来看，由对市场具有较大影响力的大型水泥集团相互间进行兼并重组后，按比例关闭工厂以提高行业集中度和市场定价力，是最有效、也是最普遍的做法。

但各国因地理、文化、经济等因素的不同，应对水泥行业产能过剩的方法又不尽相同、各有侧重，部分国家附以去产能、提升环保标准等方式加速行业的再均衡。

在这样的行业背景之下，龙头企业凭借自身的规模、成本、管理等优势，强者恒强。

现阶段，我国水泥行业也走上了企业并购、去产能、提环保的道路，但因国情、行业集中度等不同，行业在该阶段的演变也呈现出了一定的“中国特色”，而行业博弈均衡的演变能否持续，龙头在这条道路上能走多远，这将是我们后续需要重点讨论的问题。

3、企业发展层面的不同或将隐含新的投资机遇

并购作为一种快速介入其他市场的发展方式，可以使企业通过地域组合进入快速增长的市场，并达到平衡业务发展的目的，已成为国际水泥企业开拓市场、获得更大市场发展空间的主要手段。

在世界水泥行业过去几十年的发展中，国际水泥龙头企业凭借本土市场的垄断优势较早进入了跨区域和产业链拓展的发展阶段，目前其业务区域分布更广、产业链也更加齐全。

中国水泥龙头企业在过去数十年的发展中，因本土需求较为旺盛，且行业集中度偏低，业务区域拓展领域更聚焦于国内，而在产品领域，成本管控成为其发展的核心之一，产业链的延伸布局则相对较缓。

近些年，中国水泥龙头企业也逐步走出国门、布局海外市场，同时开始尝试产业链的拓展。

未来区域拓展和产业链的进一步完善能否成为新的投资亮点，中国水泥龙头企业投资价值如何演变也将是我们后续需要讨论的重点之一。

六、风险提示

①宏观总需求短期出现异常下挫

②供给侧、环保等政策放松

③行政干预行业发展使得行业发展规律出现不可测的变化