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价廉、环保、性能逐步完善8
(1)天然皮革受制于资源,供给有限8
(2)合成革价格远低于天然皮革价格8
(3)合成革生产更加环保9
(3)性能不断改进,部分合成革品种性能逐步接近天然皮革10
5、合成革产能地域分布集中,主要在浙江、福建等地11
6、合成革行业是弱周期行业,预计2014年行业利润增速上行12
三、温州强制去产能,行业供给格局改善14
四、合成革上市公司简况14
1、安利股份(300218):
行业标杆,致力于发展生态功能性PU革16
2、华峰超纤(300180):
专于超纤,大胆扩张17
五、主要风险18
一、国内合成革需求持续增长
1、过去10年,国内合成革行业发展迅速
过去十年,随着下游制鞋、家具等行业的发展,以及全球制造业的产业转移,国内合成革行业迅速发展,2000-2012年,国内合成革产量从41万吨增长至314万吨,年复合增速在18.52%。
目前我国已经是全球第一大合成革生产国,约占全球80%左右的产能。
主要包括PVC革、PU革、超纤革等
合成革通常是以聚氯乙烯或聚氨酯树脂为涂层,以机织布、针织布或者无纺布为底布形成的多层结构制品。
根据涂覆树脂不同,合成革可以分为PVC革和PU革;
其中PU革根据基布的不同又可分为普通PU革和超纤革,普通PU革以机织布、针织布或普通合成纤维无纺布为基布,而超纤革是以超纤纤维无纺布为基布。
通常我们将PVC革、PU革、超纤革称为第一、第二、第三代合成革。
从市场份额来看,由于国内消费水平较低,PVC革以其低廉的价格在低端市场具有较强的竞争力,2009年其市场份额约为44%;
普通PU革具有较强的性价比优势,2009年其市场份额约32%;
生态功能性PU革近年来发展迅速,其市场份占有率约为21%;
超纤PU革目前应用范围还相对较少,市场份额尚不足3%。
3、合成革下游主要用于制鞋、家具、箱包等领域
合成革主要应用领域均与消费相关,下游包括运动鞋、旅游鞋、箱包、家具、汽车内饰等。
根据中国塑料工业协会统计,2010年我国合成革消费量为30.34亿平方米,其中各种鞋是合成革第一大应用领域,2010年消费量11.77亿平方米,消费占比为38.79%;
家具是第二大应用领域,用量为6.31亿平方米,占比为20.80%;
箱包为第三大应用领域,2010年用量4.37亿平方米,占比为14.40%;
2010年鞋、家具和箱包共占合成革需求量的73.99%。
二、合成革行业特点分析
1、合成革的制备工艺包括湿法和干法两种
合成革通常有两种制备方式,一种是直接将浆料涂覆在基布上,待溶剂去除后,即可得到半成品,再进行处理即可得到成品;
另外一种是先制备涂覆层,后将涂覆层和基布压延而成;
通常前者称为湿法工艺或直接涂覆法,后者称为干法工艺或压延贴合法。
目前大部分PU革企业都是采用湿法和干法相结合的工艺,先通过湿法工艺生产PU革Base,之后再经干法工艺贴面成型。
一般PU革的主要原材料包括MDI、BDO、AA、DMF和基布等。
2、合成革行业资金、技术壁垒不高,国内竞争相对充分
合成革行业资金、技术壁垒相对不高。
简单来讲,合成革的制备工艺即是将树脂和基布合在一起,再经后续处理,即可制得成品,因此合成革行业资金、技术壁垒相对不高。
细分来讲,PVC革资金和技术壁垒最低,其次普通PU革,高物性合成革生态功能型PU革和超纤PU革壁垒相对较高。
以单位投资看,PVC革单位投资仅为1.1元/平方米;
普通PU革约为3.8元/平方米;
超纤革单位投资最高,约为33.9元/平方米。
合成革行业是完全竞争行业。
相对较低的资金和技术壁垒使得国内合成革行业竞争相对充分,目前国内合成革规模以上企业有约500家,还有大量的中小型企业,行业竞争相对激烈,行业集中度不高。
国内规模较大的企业有温州人造革有限公司,安利合成革股份有限公司,禾欣实业股份有限公司等。
3、高端合成革产品仍需进口
虽然合成革行业整体资金、技术壁垒不高,但并非说没有技术壁垒,在一些高端产品,国内目前仍需从意大利、日本、韩国等进口,而国内合成革企业产品普遍同质化,缺乏差异化品种。
与一般合成革产品相比,高端合成革在性能、稳定性、差异化等方面要远远胜出,这在生产上主要体现在树脂浆料配方、生产工艺创新能力、产品设计能力,其中树脂浆料配方是决定合成革性能的关键,不同配方可以产生不同的耐磨度、抗酸碱度、抗水解度等功能;
企业生产工艺创新能力的强弱直接决定了合成革产品质量的稳定性;
设计能力决定是否能够把握流行趋势,跟随时尚潮流。
全球来讲,意大利主要是在色彩和纹理设计上走在时尚最前沿;
韩国和中国台湾主要以生产高物性PU革为主;
日本是超纤PU革发源地,主要生产超纤PU革。
价廉、环保、性能逐步完善
(1)天然皮革受制于资源,供给有限
天然皮革主要是指牛皮革、羊皮革、猪皮革等,根据中国皮革协会统计,从原材料来源看,牛皮革、羊皮革、猪皮革分别占我国天然皮革的50%、31%、18%,全球天然皮革供给结构也是以牛皮和羊皮为主,其中牛皮、羊皮占比分别为61%和24%。
受制资源,天然皮革供给有限,过去几年,国内轻革(猪牛羊革)增速较为缓慢,2001-2012年我国轻革(猪牛羊革)产量从4.18亿平方米增长到7.47亿平方米,复合增长率仅为5.43%,远低于鞋、沙发家具、箱包等皮革制品行业增速。
而相比,合成革行业不存在资源限制这一问题。
(2)合成革价格远低于天然皮革价格
从价格上来看,天然皮革的价格要远高于合成革产品。
从下图可以看出,天然皮革的价格在100-200元/平米,低端PVC革由于生产工艺简单、原材料便宜且来源广泛,其价格仅仅是天然皮革的1/10左右,约为6-15元/平方米;
普通PU革价格为7-25元/平方米;
生态功能性PU革价格则在12-60元/平方米;
高端的超纤PU革价格从50-100元/平方米不等。
(3)合成革生产更加环保
天然皮革在生产过程中需经历前期准备、鞣制和后期加工三大步骤,期间涉及到数百种化学品,由于皮革的湿加工是在水中进行,而化学物质不能完全吸收,因此天然皮革行业存在较大的水污染;
而对中小企业来说,环保投资和污水处理设施运行成本很高,因此很多企业多是简单处理后排放,使得天然皮革行业存在较大污染。
皮革行业带来的严重污染引起政府重视,2009年,工信部出台了《关于制革行业结构调整的指导意见》,要求到2011年,淘汰落后制革产能3000万标张。
此后,各地方政府也相继出台了限制天然皮革生产加工的具体政策。
其中,我国皮革生产的两大基地福建和浙江温州先后出台了具体的政策,并对小规模企业制定了强制退出时间表。
与天然皮革相比,合成革污染较小,生产过程相对环保。
(3)性能不断改进,部分合成革品种性能逐步接近天然皮革
排除心理因素后,人类之所以喜欢皮革制品主要有以下原因:
1)天然皮革具有优良的皮感,体现为优良的手感与弹性;
2)使用寿命较长,正常使用年限均在5-10年;
3)透气性良好,具有穿着舒服等优点。
人造革技术的演化使得合成革产品在外观、结构和物性等方面已经接近天然皮革的水平。
在外观上和手感上,普通人已经基本无法分辨天然皮革与人造革,其中超纤PU革的皮感已基本达到天然皮革的水平、生产功能性PU革的手感与弹性也与天然皮革相当;
在耐久耐用性上,超纤PU革和生态功能性PU革也与天然皮革接近,一些高档的产品能够最高达到10年的使用年限;
在透气性上,超纤PU革和生态功能性PU革透气性能也和天然皮革的水平相当。
此外,由于人造革采用大批量生产,在质量均匀性、可裁剪性和易加工性上均优于天然皮革。
综合来看,人造革技术的进步使得中高端人造革产品在外观上已经和天然皮革难以区分,在很多性能上也已经接近甚至超越了天然皮革,随着合成革技术水平的不断进步,合成革完全有可能在大部分性能上超越天然皮革。
天然皮革供给不足提供了人工皮革替代的必要性,而人工皮革性能的进步提供了替代天然皮革的可行性。
5、合成革产能地域分布集中,主要在浙江、福建等地
国内合成革产能地域分布较为集中,主要分布在浙江、福建、江苏、河北等地。
浙江、福建、江苏是我国合成革产量前三大省,2012年分别占我国合成革产量的42.6%、21.4%、11.9%,三省合计约占我国合成革产量的75%。
6、合成革行业是弱周期行业,预计2014年行业利润增速上行
由于下游需求和上游原材料价格的波动,合成革行业呈现一定的弱周期性。
我们观察A股5家上市公司2008年以来的盈利变化,总的来说,2009-2010为上行周期,2011-2012为下行周期,2013年有所恢复。
从收入增速来看,2009-2010年是收入增速上升期,2010年是营业收入增速高点,2011、2012年收入增速下滑或出现下降,2013年前三季度,收入增速又有所恢复;
从毛利率来看,2008-2013,5家公司平均毛利率在18.05-24.23%之间波动,波幅相对较小,也体现了合成革的消费品、弱周期属性;
从营业利润增速来看,2009、2010年公司营业利润增速较好,而2011、2012年出现负增长或增速下滑,2013年前三季度,营业利润或恢复增长或降幅收窄。
预计2014年合成革行业利润增速上行。
影响合成革行业盈利的关键在于下游需求、上游原材料价格、以及行业竞争状况;
我们认为2014年合成革行业利润增速将上行,一方面,目前合成革的主要原材料价格处于相对低位,如聚氨酯原料BDO、己二酸,基布原料涤纶、锦纶价格等;
另外一方面,合成革下游制鞋、家具、汽车等,跟宏观经济关联性较大,预计这些行业将随着宏观经济好转而复苏;
同时2014、2015年温州地区,合成革强制去产能,将改善行业供需格局。
三、温州强制去产能,行业供给格局改善
2013年1月,温州市政府发布合成革行业整治方案,计划在2014年6月底前,龙湾区、温州经济技术开发区合成革企业生产线削减30%以上;
在2014年9月底前,龙湾区、温州经济技术开发区建立合成革特征污染物常规检测体系,合成革业通过预验收,其他县(市、区)合成革业通过整体验收;
在2015年12月底前,龙湾区、温州经济技术开发区合成革企业生产线削减50%以上。
国内合成革产能主要集中在浙江、福建等地;
其中,温州是全国最大的合成革生产基地,据温州合成革商会统计,目前温州合成革产能约占国内合成革产能30%左右,温州的龙湾区和经济开发区集中了温州90%左右的合成革生产线。
我们预计,如果在2014年6月底前,30%以上的生产线如期关停,将对合成革行业的供给产生冲击,行业供需结构将向好,合成革龙头企业盈利有望改善。
四、合成革上市公司简况
目前A股共有安利股份、华峰超纤、同大股份、禾欣股份和双象股份5家合成革上市公司。
安利股份将产品和发展方向定位于生态功能性PU革;
华峰超纤和同大股份专注于超纤PU革;
禾欣股份和双象股份虽然以合成革为主业,但是均走多元化道路,其中禾欣股份涉足污水处理、双象股份涉足PMMA玻璃。
从产能来看,目前安利股份产能最大,公司现有约9000万平方米/年PU革产能,同时在建约3000万平方米PU革产能,届时公司将合计拥有约12000万平方米/年PU革产能;
禾欣股份次之,公司目前合计拥有约7300万平方米/年产能,包括高物性、PU革、超纤革等,未来将新增700万平方米/年绒面革;
华峰超纤拥有2880万平米/年超纤革产能,未来将新增720万平米/年,届时公司总产能将达到3600万平米/年超纤革产能;
同大股份目前拥有600万平米/年超纤革产能,未来将新增300万平米/年超纤革产能;
双象股份目前拥有2500万平米/年PVC革产能,1400万平米/年PU革产能,900万平米/年超纤革产能,合计拥有4800万平米/年合成革产能。
从产业链来看,安利股份外购基布,生产树脂和合成革,公司自主生产80%的树脂,其余20%外购;
华峰超纤外购树脂原料、尼龙切片等,生产树脂、超纤无纺布和超纤PU革;
禾欣股份具有独立的基布、浆料、无纺布以及色浆色粉等产品产能,还有部分基布、树脂外销;
双象股份和同大股份的产业链相对较短,其中同大股份PU树脂为外购,基布为公司自行生产。
行业标杆,致力于发展生态功能性PU革
安利股份致力于发展生态功能性PU革,是国内PU革行业标杆企业,拥有16年PU革生产经验。
截止2013年底,公司合计拥有6650万米PU革产能,在建产能2200万米预计2014年投产,届时公司将合计拥有8850万米/年合成革产能。
此外,为了保持公司在生态功能性PU革新品种开发的领先优势,公司还积极推动原材料聚氨酯树脂的自主研发与生产,目前公司合计拥有5.5万吨/年聚氨酯树脂产能(在建1.5万吨,未来将达到7万吨/年),基本能满足公司树脂需求,公司2013年9月公告了股权激励计划,对公司181人合计授予1930.5万份股票期权,预留50万份期权,合计占公司已发行股本的9.38%,行权条件以2012年度扣非后归属净利为基数,2013/2012净利增长90%以上;
2014/2012净利增长100%以上,2015/2012净利增长120%以上,行权期内加权平均ROE不低于6%,行权价格为7.01元/股。
股权激励计划彰显公司对未来几年发展信心。
专于超纤,大胆扩张
华峰超纤目前是国内产能最大的超纤革企业,截止最新,公司共有2880万平米/年超纤合成革产能,预计2014年公司还将新增720万平米/年超纤革产能,届时公司总产能将达到3600万平米/年。
过去几年,公司超纤革产能扩张迅速,其产能从2008年的600万平米,增长至2012年底的2880万平米,增长近4倍。
超纤革作为合成革中的朝阳产品,过去几年,消费量以30%以上的复合增速增长,目前华峰超纤国内市占率在12%左右,仍有较大提升空间。
五、主要风险
1、原材料价格波动风险;
2、宏观经济下滑风险;
3、行业竞争加剧风险。
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