《大空头》影评观后感史上最伟大的交易文档格式.docx

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　　空头二号：

超级大帅哥瑞恩·

高斯林（RyanGosling）饰演的投资银行家JaredVannett，原型为德意志银行的交易员GregLippmannt。

　　空头三号：

著名喜剧演员史蒂夫·

卡瑞尔（SteveCarell）饰演的小型私募掌门人MarkBaum，原型为FrontPointPartnersLLC的SteveEisman。

　　SteveCarell和原型SteveEisman

　　空头四号：

草根投资机构CornwallCapital的JamieMai、CharlieLedley和BenHockett。

其中BenHockett由著名演员布拉德·

皮特主演（BradPitt），他同时也是这部电影的制片人。

　　电影中的Jamie和Charlie

　　这四路人马最后的获益如何呢？

一号团队MichaelBurry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；

二号团队的GregLippmann并非投资者，他的赚钱方式来自于向投资者推荐做空工具CDS，以此来赚取佣金，他2007年领取了4700万美金奖金。

　　三号团队的SteveEisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金收益应该跟Burry的基金差不多或略少。

四号团队的CornwallCapital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的。

　　综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

20亿美金的盈利，在普通人看来是天文数字。

但事实上，在电影的四路人马之外，有一位真正的大空头，赚取的利润是20亿美金的足足十倍，他就是没有电影中现身的第五号空头：

约翰·

保尔森（JohnPaulson）。

　　空头五号：

保尔森（JohnPaulson），私募基金公司Paulson&

amp;

Co.的老板。

Paulson在2007年通过做空CDO（CollateralizedDebtObligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元，总共赚取了200亿美金！

　　2007年全球对冲基金收益率排名

　　黄色为Paulson旗下基金

　　这位历史上通过做空赚钱最多的人，在电影《大空头》中完全没有露面（原因后面会讲），但在《TheGreatestTradeEver》一书中，JohnPaulson整个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的过程被描述的很详细，这是一套经典的对冲基金运作流程。

　　五支空头队伍的巨额利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。

这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表说起。

　　2.一张价值200亿美金的图表

　　在次贷危机之前，JohnPaulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

　　Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。

无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。

　　跟三号空头SteveEisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友保罗·

佩莱格里尼（PaoloPellegrini）加入他公司之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在纽约南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

　　保罗·

佩莱格里尼是JohnPaulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。

在入职Paulson&

Co.之前，佩莱格里尼已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。

　　Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。

功夫不负有心人，他很快就有了惊人的发现。

　　2004年的10月，佩莱格里尼在走廊里拦下了Paulson，第一次向老同学建议，用一个叫做CDS（CreditDefaultSwap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

　　对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：

概率和赔率，也即“确定性”跟“收益比”。

　　对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。

美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心，在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

　　为了验证自己的假设，佩莱格里尼和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：

自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

　　美国房价指数（自1970年）

　　蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀

　　佩莱格里尼发现：

在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。

　　这一张图，奠定了Paulson公司做空美国房地产市场的基本面依据。

Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

　　但这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

　　著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。

连美联储的主席伯南克（BenBernanke），在公开场合直接声称：

　　"

We&

#39;

veneverhadadeclineinhousepricesonanationwidebasis."

（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

　　要知道，BenBernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

　　在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

　　比如那谁喊出的：

“个人住房加杠杆，逻辑是对的。

”不到一年，就调转180&

deg;

，提示要警惕明斯基时刻了。

　　在电影《大空头》中，四路团队用各自的方式，发现了美国繁荣的房地产市场背后的泡沫隐患。

　　Burry用最笨但是最有效的办法，分析了无数份抵押贷款数据；

三号团队的MarkBaum直接带队去楼市调研，甚至亲临亲临夜店，发现连一个脱衣舞娘都花5%首付买了五套房子，终于相信楼市存在巨大的泡沫。

　　各路团队殊途同归，最终都得出了佩莱格里尼那张图表揭示的结论。

而这张简单的图表，在不懂的人手中则一文不值，在懂的人手中价值连城，最终事实证明，这几条简单的红蓝线条，值200亿美金。

　　3.做空如何成为绝佳的生意？

　　做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

　　在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。

　　所谓CDS，是信用违约互换（creditdefaultswap）的简称。

我们可以用一个简单的类比来解释：

假设A银行在某西北穷省放了100亿房贷，A银行害怕这个省的居民还不起房贷，就在保险公司B这里买了一份保险：

假设居民不还房贷了，保险公司B就要赔给A银行。

这份保险，就叫做CDS。

　　上述类比无法全部描述CDS的复杂性，但基本原理差不多。

在美国07年前经济一片火热，“房价永远涨”的背景下，谁会相信居民可能还不起房贷呢？

所以，作为保险的CDS的定价非常低，低到令人发指的地步。

　　电影用积木的形式展示次贷违约

　　以Paulson做空次贷的基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级债券的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元。

是的！

给120亿规模债券的违约保险，只要1.2亿美元！

　　保险公司认为，这1%费用率保险简直是送钱，因为没人相信房价会跌，债券会违约。

　　更妙的是，10亿美金的本金可以在缴保费之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。

　　亏最多只亏8%，赚最多可赚1200%，“这是有史以来最好的交易！

”Paulson冲着他的下属激动的喊。

　　在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。

房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；

房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。

　　不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，佩莱格里尼根本买不起纽约的房子，这个哈佛商学院毕业的48岁中年人，在曼哈顿只能租得起一个一室户；

JohnPaulson在2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快，根本买不回来了，索性租房住。

　　四号空头团队的两个年轻人JamieMai和CharlieLedley，毕业后一直租房住，布拉德皮特饰演的BenHockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。

　　可想而知，这些看空美国房价的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

　　在电影中，一号空头MichaelBurry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，他开始大肆买入CDS，以至于华尔街的精英，一边认为他疯了，一边赶紧跟他做生意，卖给他CDS，在他们眼里，这种钱不赚白不赚。

　　二号空头GregLippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。

　　电影中的徐幼于

　　在整个金融危机期间，GregLippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。

　　Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的GregLippmann的CDS推销材料（电影中是在JP·

Morgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

　　Jamie和Charlie能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。

这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了CornwallCapital—康沃尔资本（电影中化身BrownfieldCapital），初始资本只有11万美金。

　　康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是根据形曲线的肥尾效应，寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。

　　例如他们第一笔重大交易：

买入一家叫做CapitalOneFinancial公司的看涨期权。

当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。

经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌到0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。

　　当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买CapitalOneFinancial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。

不久之后，CapitalOneFinancial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

　　在此之后，CornwallCapital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票，到猪肉、乙醇汽油、泰铢等，投资范围非常广。

到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！

　　当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们。

他们在向投行的人购买CDS时，对方认为这两个人是来送钱，“你俩愿意买多少就买多少！

”

　　他们逐渐意识到，那些智商学历背景远胜于他们的金融精英们，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢太多。

　　4.筹资，起跑线的游戏

　　得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！

但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，那就是：

筹资。

　　对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，JohnPaulson在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人。

　　但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得·

索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

　　在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是MichaelBurry，如果投资和筹资是左右手，那么Burry的右手可以说是先天残疾，他的第一个基金能募集顺利得益于他业余时间经营的财经写作网站，让他一个一个营业部跑着去路演，恐怕不可能。

　　MichaelBurry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。

事实上，GregLippmann是受到了Burry的启发，才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响。

　　电影中巧舌如簧的GregLippmann

　　因此，GregLippmann算是“做空工具CDS的头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS价值发现者。

　　但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。

　　最终，尽管ScionCapital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

　　总是一副苦大仇深的样子的Burry

　　有意思的是，Burry非常推崇巴菲特的合伙人查理芒格，而芒格却反对用CDS来做空。

根据著名投资人李录回忆，他在05、06年就开始研究CDS，也曾准备大规模进入，但在跟芒格聊过后，打消了这个念头。

芒格反对的理由很简单：

　　“房地产市场崩溃，最终肯定是政府买单，做空CDS赚的钱，本质上都是纳税人的钱。

　　但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。

Paulson之所以能够赚200亿美金，一在于有更多的本金，；

二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人，为普通平民担忧的态度。

Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金）。

　　在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪，这也是为何Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影，只能在金融危机记录片《InsideJob》里面作为反面典型出现的原因。

　　5.对手盘并不一定都是纸老虎

　　当各路人马押注完成之后，剩下的就是等待和煎熬。

　　系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。

《大空头》中相当多的笔墨在描述了危机爆发前的场景：

违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。

　　Burry的基金因为做空短暂亏损11.3%

　　这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己：

“难道我错了吗？

　　大帅哥高斯林扮演的JaredVannett，作为“做空鼓吹者”，自然也承受了巨大的压力。

在被空头三号MarkBaum和员工狂骂了半天之后，他决定安排了这些做空者，去LasVegas的行业峰会上，直接面见看多房价的交易对手，来坚定做空信心。

　　在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。

　　跟SteveEisman对桌的那个华裔叫做赵文（WingChau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。

后来上映，赵文还去起诉SteveEisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

　　正面交锋的多头和空头

　　在电影中，MarkBaum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？

”这种语气，让MarkBaum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

　　评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。

国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？

我看很难，太阳底下没有新鲜事。

　　巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？

”尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。

　　按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在GregLippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。

只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃。

　　这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1vs.All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

　　财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：

　　保尔森：

“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。

”伯南克：

“什么方法？

”保尔森：

“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。

“……”

　　政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

　　1）房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。

土地私有？

可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格；

　　2）对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷；

　　3）号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡；

　　4）进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。

首付已经是零？

那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等；

　　5）向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字；

　　6）降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

　　如果这些都实施了，美国房价会跌吗？

次贷危机会爆发吗？

我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

　　我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们都生活在一个可以直接观察的样本中，这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知。

　　但作为普通人，很多时候我们只能被动做多，最多隔岸观察而已。

只不过，在观察的同时要谨记两点：

1.尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；

2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一