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近年来,石油期货市场的价格走向逐渐脱离市场供需下的平衡价格,而形成了自身的价格曲线。
美国商品期货交易委员会(CFTC)对2008年金融危机期间的石油价格异常上涨调查发现,其主要原因是由于投机者在石油期货市场上持有大量头寸,在高位时又进行做空,从而导致石油价格剧烈变化,干扰到现货市场的正常交易。
国内现行的原油定价机制是以1998年6月3日国家计委颁布的《原油成品油价格改革方案》为基础,由政府每月根据国际原油市场价格及相应的升贴水来调整价格的定价制度。
2001年,原油价格的调整由国家计委改为中国石油天然气集团公司与中国石油化工集团公司自行确定。
2009年5月,成品油价格机制再次进行调整,但原油定价机制未发生改变。
我国原油进口权基本是由央企掌控。
而央企的原油进口价格基本是以Brent、WTI、阿曼等国际主要原油品种为基准确定的,因此,国际原油价格主导了我国原油现货价格的走向。
为改变我国原油市场与国际原油市场相对独立,单方被动接受原油价格的现状,我国正抓紧筹建原油期货市场。
2013年11月,上海国际能源交易中心落户上海自贸区,负责我国原油期货上市的筹备工作。
原油期货合约的推出,将有助于我国石油期货产品更为多元,也将有助于打破原油价格垄断,加快我国原油的市场化进程,争取早日与国际接轨。
我国作为世界上主要的石油进口国,并且仍是国际油价的被动接受者,国内石油市场势必也会受到国际原油期货市场的强烈影响。
由于国际石油期货市场对全球石油价格走向具有决定性作用,石油期货价格可以很全面的反映金融市场基本面对石油价格的影响,考察石油期货价格变动和石油现货价格变动的相关关系,可以更好的管理实体石油市场的石油价格风险。
二、文献综述
(一)油价波动规律
关于油价波动规律的研究文献很多,多数文献应用定量方法进行研究,使用统计方法研究的相关文献主要有:
NamitSharma(1998)利用GARCH模型对原油市场日价格数据进行了研究,结果表明基于广义差分分布的GARCH模型比基于正态分布的模型能够更好地描述石油市场价格收益率的“尖峰厚尾”特征。
Morana(2001)使用GARCH半参数模型对Brent原油价格序列变化规律进行短期预测。
David和Moya(2003)使用ARMA模型对Brent石油现货价格变化规律进行预测。
Radchenko(2005)研究了WTI原油价格波动和汽油价格波动的非对称规律。
冯春山等(2003)使用ARCH模型研究阿拉伯轻油价格波动,结果表明油价波动具有明显的杠杆效应和集聚效应。
潘慧峰、张金水(2005)基于ARCH类模型探讨了我国原油价格收益率的波动性,结论表明石油市场存在显著的杠杆效应。
邹艳芬、陆宇海(2006)采用GARCH模型,通过基于Gibbs抽样的MCM方法分析了国际市场石油价格的分布特征,结果说明基于t分布的模型模拟效果优于基于正态分布的模型。
(二)石油期货市场价格发现功能
自1978年NYMEX(纽约商业交易所)推出全球第一份石油期货——取暖油期货合约以来,国内外学者针对国际石油期货市场的价格发现功能进行了大量研究,结论不一。
大部分学者认为国际石油期货市场具有价格发现功能。
Serletis和Banack(1990)使用NYMEX日交易数据,证明原油、汽油和取暖油期货均具有价格发现功能。
Gronzala和Granger(1995)在误差修正模型的基础上,提出的永久短暂模型,把价格冲击分为永久冲击和短暂冲击,通过永久冲击的误差修正模型来研究每个市场对公共因子的贡献。
Gulen(1998)证明WTI期货价格是现货价格的无偏估计,期货市场具有价格发现功能。
Silvapulle和Moosa(1999)使用WTI日交易数据验证了WTI期货价格引导现货价格。
Zhong,Darrat和Otero(2004)使用EGARCH模型,结合墨西哥股指期货日数据,证明石油期货市场具有价格发现功能。
宋玉华、林治乾(2007)对NYMEX四种WTI期货价格与现货价格之间的动态关系进行了实证研究,结论表明期货价格单方面引导了现货价格,期货市场在价格发现中处于绝对的主导地位。
也有部分学者认为国际石油期货市场不具有价格发现功能。
Quan(1992)通过分阶段测试研究的方法对原油期货市场进行研究,认为原油期货不具有价格发现功能,现货价格引导期货价格。
Moosa和Al-Loughani(1994)把有效性和无偏性放在一起考虑,使用WTI月度数据研究现货价格与期货价格之间关系,发现期货价格对现货价格预测既不是无偏也不是有效的。
陈蓉、郑振龙(2008)利用S&
P500指数现货和期货数据,证明期货价格不是未来现货价格的无偏估计。
(三)石油期货市场的波动溢出效应
关于石油期货市场波动溢出效应的研究文献大致可以分成石油期货市场间波动效应的研究与石油期货市场和现货市场间波动溢出的研究两个方面。
关于不同石油期货市场间波动效应的研究方面,Tse和Booth(1997)分析了纽约燃料油期货市场和伦敦汽油期货市场之间的信息传递效应,结论表明纽约燃料油期货市场的波动具有引导作用。
Sharon和Michael(2001)以WTI原油期货和Brent原油期货为例研究了原油期货市场间波动溢出效应,结论认为两个市场相互之间存在显著且双向波动溢出效应。
Bmnetti和Gilbert(2000)使用FIGARCH模型对IPE和NYMEX之间的波动溢出效应进行考察,研究发现波动溢出方向从NYMEX到IPE。
Lin和Tamvakis(2004)利用ACD模型研究IPE与NYMEX的信息溢出,结果表明NYMEXWTI的期货价格反应速度更快。
国内方面,潘慧峰、周建和张金水(2005)采用纽约、新加坡两个石油市场1992年至2003年的价格日度数据,运用GARCH模型和方差间的Granger因果检验方法分析了两个石油市场的波动溢出效应,结果表明纽约市场对新加坡市场产生了显著的单向波动溢出。
周少甫、周家生(2006)选取1997年1月至2005年7月Brent原油和大庆原油的FOB即期价格的周数据,使用GARCH模型对国内和国外原油市场波动溢出效应进行了研究,结果表明国际原油市场对国内市场存在显著的单向波动溢出效应,石油市场的信息传递方向是从国际市场到国内市场。
关于石油期货市场和现货市场间波动溢出的研究方面,Victo和Stepen(1996)使用非线性误差修正模型考察了天然气和民用燃料油的现货与期货价格之间的信息传递效应,结论表明从期货市场到现货市场存在明显的单向波动溢出效应。
Shawkat,Huimin和Bang(2003)检验了5个地区3种石油产品(原油、汽油和民用燃料油)的现货价格与期货价格之间的Granger因果关系和波动溢出效应,结果发现期货市场向现货市场的波动溢出效应明显。
当前,关于国内石油现货价格与国际石油期货市场的研究,由于国际期货市场选择的不同,研究样本的时间区间不同,导致各研究结论有所区别。
本文的研究集中在关于国际石油期货市场与国内石油现货市场的价格波动关系的分析,选取西得克萨斯中质原油(WTI)期货与大庆原油进行价格波动关系进行分析。
三、西得克萨斯中质原油(WTI)期货价格与大庆原油价格关系实证分析
(一)数据来源及说明
纽约商品交易所是目前最重要的国际石油期货市场,因此本节选取纽约商品交易所交易的西得克萨斯中质原油(WTI)期货为国际石油期货市场的代表。
当前,国内原油价格的定价基础是大庆原油价格,也是在国际上被其他国家采用的国内原油价格的代表。
大庆油田是我国最大的石油生产基地,国内份额占到约40%,在世界油气产量上也位居前列,因此本节选取大庆原油价格为国内现货市场的代表。
样本时间跨度为2002年11月21日至2014年5月23日,该时间段囊括了2007年爆发的金融危机前后将近5年时间,能较为全面的刻画两个市场间的长期关系,由于纽约商品交易所与大庆原油价格平台部分交易日存在差别,因此最终选取的交易日共2728个,2727组收益率数据。
数据来源于WIND数据库。
由图1可以看出,2002年11月至2014年5月间,国际原油期货价格与国内原油期货价格波动步调基本同步。
但从图1中可以明显看出,2002—2004年间,国内原油价格明显高于国际原油期货价格。
2005—2008年,两个市场的价格变动基本重合。
但2008年底到2009年4月金融危机期间,国内原油现货价格下跌明显超过国际期货价格,国内原油受到金融危机的冲击更为剧烈。
2010年至今,国际原油期货价格水平明显低于国内原油价格水平。
对国际原油期货与国内原油期货价格和收益率进行描述性分析可以看出,国际原油期货与国内原油现货的价格和收益率波动步调基本一致。
收益率序列的峰度均超过3,收益率分布呈明显的尖峰厚尾特征。
两者的Jarque-Bera统计量在1%均显著,说明数据呈非正态分布,与实际情况相符。
Q(10)、Q2(10)统计量显著,表明价格序列和收益率都存在自相关现象和波动聚类现象。
相关性检验,表明国际原油期货和国内原油现货间的价格相关系数达到0.959,收益率之间的相关性为0.097。
对原价格序列和收益率序列分别采用ADF法检验其序列平稳性,结果见表2。
从ADF检验结果可以看出,国际原油期货价格和国内原油现货价格序列的检验值都大于各置信水平下的单位根临界值,故接受原假设,价格序列存在单位跟,均为非平稳序列。
同时,收益率序列的检验结果,其实质为价格序列的一阶差分结果,检验值都小于各置信水平下的单位根临界值,拒绝原假设,收益率序列为平稳序列。
(二)实证结果及分析
1.协整分析。
国际原油期货价格和国内原油现货价格的ADF检验表明两序列均为非平稳序列,均为I
(1)序列,满足协整检验的前提。
本文采用Engle-Granger协整分析法,步骤如下:
首先,对国际原油期货价格与国内原油现货价格进行以下回归:
yt=c+βxt+et
(yt为国内原油现货价格,xt为国际原油期货价格)
然后,对残差序列et进行单位根检验,结果如表3所示:
残差序列et的ADF结果表明,在5%置信水平上,结果拒绝原假设,残差序列平稳,说明国际原油期货价格与国内原油现货价格之间存在长期均衡的协整关系,其协整关系方程为:
从方程结果来看,国内原油现货价格对国际原油期货价格呈现显著正相关,相关系数达到0.930683,意味着国际原油期货价格每增加1个单位,国内原油现货价格相应的增加0.930683个单位。
2.VAR检验。
在国际原油期货价格和国内原油现货价格都为一阶单整序列的条件下,建立VAR模型。
VAR模型的滞后期数的确定有两种办法:
一种为基于AIC和SC为准则来判断最优滞后期数,另一种是通过似然比率检验法。
本文采用AIC和SC最小法进行滞后期数的确定,最终选择滞后期数为2期,得到的VAR
(2)模型为:
由表4可以看出,两个方程的R2在0.99以上,方程拟合效果好。
国内原油现货价格方程和国际原油期货价格方程中各期滞后项的系数在置信水平为5%下都是显著的,说明各变量对当期价格都有显著影响。
其中,国内原油现货的上期价格及国际原油期货上期价格对当期价格影响最大,相关系数分别为0.901776和0.65266。
而国际原油期货价格则明显受到上期价格影响,相关系数达到0.881618。
根据对VAR模型中扰动项的假设不同,可以得到VAR模型的脉冲响应函数,能反映出内生变量受到单位标准差的冲击后的动态变化路径。
由国内原油现货和国际原油期货的VAR
(2)模型得到的脉冲响应图如下:
由图2可以看出,国内原油现货价格对自身的一个标准差的冲击呈现出明显的正向反应,各期价格对一个标准差的冲击的反应基本在0.018倍左右波动。
国内原油现货价格对国际原油期货价格的冲击,在第一期时反应为0,在第二期时达到顶峰,随后稳定在0.01倍左右。
可见,当前我国原油现货价格对国际原油期货的价格的变动影响力很小,在国际市场缺乏定价权。
国际原油期货价格对自身的一个标准差的冲击也呈现出正向反应,在第一期时即达到顶峰,随后开始减弱并稳定在0.0165倍左右。
而国际原油期货价格对国内原油现货价格的冲击在各期都十分稳定,为0.004倍左右,这与当前国内原油市场与国际市场的价格走势基本吻合的,国内原油定价机制逐步完善,价格调整周期缩短,价格变动与国际市场接轨。
3.格兰杰检验。
对国内原油现货价格方程和国际原油期货价格进行格兰杰检验,其结果如表5所示。
由表5可以看出,在1%置信水平下,国际原油期货价格是国内原油现货价格变动的格兰杰原因,反过来国内原油现货价格不是国际原油期货价格变动的格兰杰原因;
但如果将置信水平提高到5%,国内原油现货价格也是国际原油期货价格变动的格兰杰原因。
四、结论及政策建议
第一,国际原油期货价格与国内原油期货价格波动步调基本同步,但两个市场在不同时期存在显著价差,反映出我国原油定价机制与国际市场存在脱轨现象。
相关性检验表明,国际原油期货和国内原油现货的相关系数为0.959,反映出两个市场存在高度的相关性,国内原油市场正不断融入全球石油市场中。
第二,国际原油期货价格和国内原油现货价格之间存在长期均衡的协整关系,协整方程系数达到0.930683。
采用VAR模型分析表明,在滞后2阶条件下,国内原油现货价格和国际原油期货价格变动均与其滞后2期价格的变动相关,其中自身上期价格影响最大。
第三,国际原油期货价格的波动将单向影响国内原油现货价格波动,国内原油的定价缺乏自主性,被动的接受国际原油市场的影响,市场反应滞后。
第四,国际原油期货市场与国内石油现货市场价格周期性互为联动的趋势越来越明显。
①由放宽置信水平时,二者的双向联动可知。
这从另外一个角度说明,国内石油市场的国际地位正逐步提升,作为世界第二大石油进口国,在世界石油供需格局中,各方对我国石油市场开始重视,国际原油期货市场的价格走势逐渐受到国内原油市场的影响。
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