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2014年10月牛市初期,券商股受益于业绩与估值强预期之下的“戴维斯双击”,领涨于所有版块,且贝塔高达3-4区间;
2015年7月“股灾”之后,为响应国家救市,券商分别于2015年7月与2015年9月出资救市,使得券商自营权益仓位达历史高位,进一步抬升券商贝塔。
在此之后券商股每一波反弹行情下的贝塔值高达2.5-3之间。
图表3:
券商股呈现明显的高贝塔属性
wind,北京欧立信调研中心
2016年前三季度,高贝塔业务经纪、自营、两融分别占总营业收入的34%、19%、11%,合计占比达到64%,低贝塔业务投行、资管合计占营业收入的28%,较2015年投行、资管合计占营业收入的14%翻倍。
因而从业务收入占比情况来看,低贝塔业务占比提升,券商业绩对于市场涨跌的依赖程度降低,但券商业绩总体仍呈现对二级市场的高度依赖,即所谓的“看天吃饭”。
图表4:
券商各业务板块收入占比情况
2016年券商股在表现出高贝塔的板块属性之外,个股涨跌出现较明显分化。
除三家次新股券商(一创、华安、中原)的高涨幅之外,大券商(海通、华泰、广发、中信、国君、申万)平均表现显著好于中小券商,并且国元(定增、员工持股)、太平洋(定增、股权分散)、长江(定增、股权转让新理益入主)等事件催化下走出“阿尔法”行情。
二、高贝塔业务线:
经纪、自营、资本中介(两融、质押)
经纪:
日均成交额下滑,佣金率企稳。
在经历2015“牛市”行情之后,股基日均成交额由2015年的10381亿元降至2016年的5185亿元(同比-50%)。
剔除2015年相对极端行情,股基日均成交额较2014年的3011亿元仍上升72%。
图表5:
经纪业务核心数据
行业经纪业务佣金率的下降趋势得到缓和,在历经2014年互联网券商刮起的流量合作开户导流以及低佣价格战之后,2016年佣金率为万4,较2015年下降万1.3,而2015年较2014年佣金率下滑近万2。
我们预计随着互联网券商热潮退去,以及一人20户上限调整为一人3户,2017年佣金率将进一步企稳于万3.5到万3.8的水平。
图表6:
日均交易额和佣金率,亿元,%
自营:
券商救市自营盘对整体业绩影响有限。
券商在2015年7月和2015年9月分两批出资救市,在会计核算中计入可供出售金融资产(证金公司专户)。
根据2015年年报、2016年中报以及2016年三季报中个别券商公布的期末账面价值和最初投资成本,我们计算并测算了截至2016年三季度末,各券商救市出资部分的收益率情况,参与两批救市的券商浮亏在2-10%之间,仅参与第二批救市的券商基本盈亏平衡。
我们认为此前市场较为担忧的救市自营盘对于券商报表的影响并不显著,且大多会计计入可供出售金融资产科目,期末影响券商净资产而不影响当期投资收益。
图表7:
券商出资救市资金收益率情况测算,亿元
2015年盈亏情况:
东吴、西部、东北为估算数据
2016H1盈亏情况:
除申万、长江、东吴、国元、国海、太平洋之外均为估算数据
2016Q3盈亏情况:
除长江、国海外均为估算数据
资本中介:
两融日均余额下滑,股票质押式回购保持高增长。
2016年末两融余额9392亿元(同比-20%),2016年日均两融余额为8981亿元,相比2015年“牛市”行情下两融日均余额13882亿元同比下降35%。
股票质押式回购业务保持稳定较高速增长,2016年末股票质押式回购待购回交易金额为10679亿元(同比+50%)。
图表8:
两融余额、股票质押式回购待购回交易金额,亿元
图表9:
两融余额、股票质押式回购待购回交易金额变化情况,亿元
三、低贝塔业务线:
投行、资管
投行:
IPO发行提速,再融资及债券发行保持增长。
2016年券商主承销金额65893.65亿元(同比+43%)。
其中2016年股权承销合计金额12109.45亿元(同比+27%)。
2016年债券一级市场发行保持高增速,合计债券承销额(债券发行+可转债)53784.20亿元(同比+47%)。
受益于下半年以来IPO发行提速,2016年IPO融资金额1644.26亿元(同比+4%),IPO发行家数为227家,较2015年的223家增加4家。
2016年增发募资金额10289.25亿元(同比+32%),配股募资金额175.94亿元(同比+12%),合计再融资募资金额10465.19亿元(同比+32%)。
图表10:
IPO募资资金、首发家数和首发市盈率统计
图表11:
股权、债权承销额,亿元
图表12:
投行各融资业务线承销额,亿元
上市大券商投行承销金额领先。
主承销金额前三券商分别为中信(10598.43亿元)、国君(4433.91亿元)、招商(3112.90亿元),其中IPO首发金额、再融资以及债券承销第一均为中信证券,金额分别为10598.42、306.33以及8509.68亿元。
投行总体业务的高增长预计带动2016年券商行业投行收入达780亿左右(预计同比+46%),占行业营业总收入的23%左右,平滑了整体券商业绩的下降。
图表13:
上市券商投行承销统计,亿元
资管:
由通道向财富管理转型,2017年主动管理规模占比将进一步提升。
在低利率环境以及居民可支配收入提升的背景之下,券商资管正由通道向财富管理转型,主动管理规模以及占比持续提升,截至2016年三季度末,券商资管规模合计15.77万亿(同比+44%),其中主动管理规模(包含集合、专项、直投基金等)2.68万亿(同比+81%),被动管理规模(定向)13.08万亿(同比+38%)。
主动管理规模占比持续提升至17%,同时上半年券商风控指标以及“八条底线”细则的出台强化了对资管业务的监管,使得通道业务规模减小,预计2017年主动管理规模与占比将进一步提升。
图表14:
主动、定向资管规模持续提升,亿元
图表15:
主动管理规模占比不断攀升,%
收入占比提升,平滑券商业绩下降。
资管规模的提升带动资管业务收入保持高速增长,预计2016年行业资管业务收入达330亿元左右(同比+20%),占行业总营业收入进10%,作为“低贝塔”属性的资管业务规模和收入的持续提升将平滑券商总体业绩的下滑。
预计2017年利润率更高的主动管理规模和占比进一步提升,资管规模和收入整体保持两位数的增长。
图表16:
上市券商主动、定向资产管理业务收入,亿元
四、行业盈利预测
2017年行业盈利预测:
中性假设之下行业净利润同比+15%。
由于券商业绩受二级市场环境、发行政策以及再融资政策等影响较为显著,我们在中性、乐观、悲观三种情形下对券商业绩进行估算。
在中性假设之下,2017年券商营业收入为3732亿元(同比+12%),净利润为1530亿元(同比+15%),其中高贝塔业务(经纪、自营、两融)净利润占比为60%(2015年前值为82%),低贝塔业务及其他净利润占比40%(2015年前值为18%)。
随着投行、资管业务提升对于行业整体业绩的平滑,券商业绩随二级市场波动减小,券商“靠天吃饭”格局有所改观。
图表17:
行业盈利预测核心假设
图表18:
行业2017年盈利预测以及同比变化情况
五、拥抱2017年券商股的“阿尔法”与“贝塔”
2017年券商股“贝塔”行情:
PB估值见底,关注“左侧”交易性机会。
截至2017年2月3日收盘,目前券商板块交易于1.96XPB,大券商平均PB1.64X,中小券商平均2.22XPB,大券商估值参考系中信证券交易于1.40XPB,处于历史低位。
券商净资产的相对安全性决定了券商股PB估值的可靠性,券商估值牛市看PE,熊市看PB,在非牛市市场中(熊市、震荡市),券商PB估值区间为1.8-2.5X。
站在当前时点看2017年券商股的投资以及“贝塔”的攫取,券商行业PB估值仍是非常重要的考量,可以选取大券商估值(中信证券底部1.3XPB)作为非牛市行情下券商股投资的参考系。
图表19:
上市券商估值表.
注:
盈利预测取自wind一致预期,股价取2017年2月3日收盘价
图表20:
券商行业估值情况
增发价倒挂、增发解禁。
我们认为增发价倒挂以及增发解禁作为券商股投资的题材和催化性事件,均对于券商股标的短期股价产生影响。
截至2017年1月13日收盘价,2016年增发价倒挂的有三家,分别为山西证券(自发行价涨跌幅-5.28%,下同)、西南证券(-19.61%)、长江证券(-4.36%)。
图表21:
券商股增发解禁情况梳理
股价取2017年1月13日收盘价
发行可交债EB。
我们认为发行可交换债券是券商股投资的题材和催化性事件,2016年8月锦龙股份大股东发行了可交债,换股价较发行日首日溢价约30%,于2017年2月23日可开始换股行权,较2016年1月13日收盘价仍溢价约17%。
锦龙股份大股东东莞新世纪于2016年8月23日以持有上市公司股票为标的的新世纪公司2016年非公开发行可交换公司债券已成功发行,实际发行规模为15亿元,债券期限为2年,票面利率为1.88%。
新世纪公司本期可交换债券换股期限自可交换债券发行结束日满6个月后的第一个交易日起至债券摘牌日前一交易日止,即2017年2月23日至2018年8月15日止。
换股期内,投资者有权将其所持有的本期可交换债券交换为公司A股股票。
图表22:
锦龙股份可交换债券发行情况
公司公告,北京欧立信调研中心
定增(再融资需求)。
我们认为定增募资补充资本金用于各条业务线的发展,是券商对于后续业务发展情况、杠杆率以及ROE综合考量情形下做出的战略抉择,是对自身业务业绩信心的表现,同时也是券商股投资的题材与催化性事件。
目前券商行业持续降杠杆,券商行业财务杠杆率从2014年末的3.1倍逐步下降至2016年三季度末的2.6倍,虽然杠杆率逐步下降,但与2014年末比,仍然上涨了30%。
预计受到先前发行的中短期债券陆续到期的影响,2017年杠杆率还将缓慢下行,而杠杆率相对较高的券商亟需补充资本金。
图表23:
上市券商2016年三季度末杠杆率情况
次新股。
2015年以来第一创业/华安证券/华创证券等券商成功登陆A股,未来天风证券/财通证券/中泰证券/东莞证券/长城证券/华林证券等正积极筹划A股IPO。
新三板方面,目前已有湘财证券/联讯证券/开源证券/东海证券/南京证券/华龙证券6家券商在新三板挂牌,国都证券即将成为第七家在新三板挂牌的券商,建议关注次新股的机会。
图表24:
拟IPO券商情况梳理
证监会,北京欧立信调研中心
第二节保险:
利差收窄预期改善,基本面向好驱动板块行情
一、保险股投资框架:
抓住中国寿险业的矛盾“利差”
利润表先天缺失:
收入在前,成本在后。
保险公司的经营本质,是经营现金流的公司,或者说是具备强大渠道、销售能力的资产管理公司。
保费作为保险公司收入的主要来源,体现的保险公司新业务拓展能力(新单保费)以及存量业务(续期保费)的“水位”和“质量”。
投资是保险公司的主营业务,投资收益也是保险公司当期收入的主要来源。
保险公司成本主要是赔付支出以及费用支出,当期确认的保费将在以后的时间点以赔款、满期给付或者是退保的形式作为现金流流出;
同时体现保单的保障功能,保险公司每一期均要提取、转回保险责任准备金。
因此利润表并不能完全反映保险公司的当期业绩,保险公司利润表具有收入在前、成本在后的特征。
图表25:
保险公司损益表解构
保险公司利润来源于三差,我国保险公司利润主要体现为利差、少量死差以及费差损。
三差即保险精算假设与实际经验之间的差,利差、死差、费差的精算假设分别基于保险公司对于投资、理赔和费用的定价。
三差的和即保险公司实现的利润。
发达国家如日本,在长期低利率造成利差损之后,形成了大量的死差益和少量的利差益的稳定盈利模式。
死差益占比稳定在80%,利差益呈现出上升趋势,以及大公司费差益、小公司费差损。
我国保险公司利润主要体现为利差、少量死差以及费差损。
图表26:
保险公司三差与利润的关系.
保险公司长期价值的评估:
内含价值+新业务价值。
考虑到保险公司现金流经营的长期性以及损益表的当期性,对于保险公司价值评估以及估值选用能体现长期经营价值的内含价值和新业务价值,即采用P/EV估值,并且重视保险公司新业务价值的长期贡献。
图表27:
保险公司价值评估方式
二、负债端:
保费保持高增速,负债端成本下行
保险行业负债端保费保持高速增长,健康险和万能险同比增速最快。
2016年1-11月行业累计实现保费收入2.88万亿(同比+36%),其中规模体量最大的寿险实现保费收入1.65万亿(同比+42%)。
寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户(万能+投连)2016年新增交费12114.53亿元,同比增长65.17%。
图表28:
2016年1-11月保费增速情况,亿元
2016年月度保费增速情况:
强监管之下万能险增速明显回落。
保户投资款新增交费(万能险为主)的累计增速,整个2016年呈现高开低走的局面,从3月的214%逐月降低至9月的81%。
高价值率的健康险保费维持高增长,1-9月年累计增速高达87%,增速已逐渐超过万能险。
健康险占人身险规模保费升至11.7%。
另外,寿险和意外险的增长较为平稳。
万能险从严监管利好上市保险公司。
上市保险公司万能险占比远低于平台型保险公司,因而监管对于中短存续期产品的从严监管间接利好上市保险公司,保费行业集中度提升的同时降低了行业负债成本。
目前上市保险公司传统险预定利率平均在2.6%左右,新增保费继续拉低上市保险公司的负债成本。
图表29:
人身险各险种2016年月度保费增速逐渐降低
坚守价值与保障,上市保险新业务价值率提升明显。
2016年上半年,上市保险公司寿险NBV同比增幅达到46.0%,为近10年来的最高同比增速。
国寿、平安、太保、新华的NBV分别增长了50.4%、42.7%、55.9%和18.1%。
预计2016年全年NBV将维持高增长。
图表30:
上市保险公公司上半年NBV及增速,亿元,%
三、投资端:
投资收益率企稳,久期拉长
利率上行利好保险股,10年期国债收益率由去年8月份的2.64%上升至目前的3.42%水平,利率上升将提升保险资金再投资收益、减轻会计准备金增提压力,大大缓解了市场对于保险公司低利率环境下出现利差损的悲观预期。
图表31:
国债到期收益率,%
非标、另类投资配置比例提升,有利于投资收益率提升和资产负债久期匹配。
其他投资(非标、另类等)占比从年初2016年1月的29.8%增长至11月的34.9%,而债券配置占比由年初2016年1月的34.5%降低至11月的32.8%,非标、另类等其他投资已超过债券成为最主要的大类资产。
我们认为,非标、另类资产预期收益率较高,久期较长、风险可控,有利于匹配保险公司的资产和负债久期,且提升投资收益率上升。
图表32:
保险行业大类资产配置情况
保监会,北京欧立信调研中心
图表33:
上市保险公司总投资收益率情况,%
我们对2017年保险行业资金运用投资收益率进行测算。
我们认为2017年权益市场波动预计将小于2016年,新增资产、存量资产的占比以及收益率变化假设如下表所示,则测算之下2017年存量资产的投资收益率5.45%,新增资产的投资收益率为4.62%,两者合并计入考量,预计2017年保险资金运用收益率为5.29%。
图表34:
2017年新增资产、存量资产投资收益率测算
四、限制万能险销售与激进股票投资:
保险政策梳理
我们看到贯穿保险2016年监管政策和文件出台的主线是保费端限制短久期、低利润率的万能险销售,相关政策文件包括了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》等,要求立即停售存续期限不满1年产品,同时将“中短期存续”概念从3年扩大至5年,给予不达标险企3年过渡期。
期间1-3年中短期产品控制于一定额度内,2016年、2017年、2018年分别不得超过总保费的90%、70%、50%。
同时,在投资端限制激进股票投资,相关政策文件包括了《保险公司资金运用信息披露准则第4号:
大额未上市股权和大额不动产投资》等,强调1)险资直接投资境内外单一未上市企业股权和不动产金额达到规定大额标准的,需按照签署投资协议和资金出资两个阶段进行披露;
2)加强与上市公司有关政策的衔接,避免重复披露,险企与关联企业或一致行动人共同投资,达到规定标准的,应披露相关信息。
我们认为,结合自2016年1月中短存续期产品年度保费收入控制在最近季度末投入资本和净资产较大者的2倍以内,险企杠杆率及保费收入均将呈现下降趋势,通过高收益万能险等中断存续期产品大卖保费、在投资端激进举牌的运作方式受到制约。
图表35:
保险政策规章文件梳理(全部政策间附录)
2017年1月24日,保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》(以下简称“通知”),进一步明确保险机构股票投资监管政策,规范股票投资行为,防范保险资金运用风险。
以持股比例20%以及是否拥有控制权为限,区分三种投资分类和监管要求,施行差别监管。
“通知”明确了三种投资的分类方式,尤其对于重大股票投资和上市公司收购做出了相应要求和限制,包括要求保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资,经备案后继续投资该上市公司股票的,新增投资部分应当使用自有资金;
以及规定保险机构收购上市公司,应当使用自有资金。
保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司,不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资。
加强保险公司股票投资监管,强调遵循财务投资为主原则,坚守“保险姓保”。
我们认为对于保险资金运用的监管思路和取向是明确的,即保险资金运用应当遵循审慎稳健的原则,应当服务保险主业,保险资金不应成为大股东的“一致行动人”,甚至盲目投资到一些毫不相干的行业,为了达到控制目的不计成本。
保险业发展及保险资金运用健康发展坚守三点原则:
首先,保险应该以风险保障和长期储蓄类业务为主,短期理财类业务为辅;
其次,保险资金运用应以固定收益类或类固定收益类业务为主,股权、股票、基金等非固定收益业务为辅;
最后,股权投资应以财务投资为主,以战略投资为辅。
图表36:
《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》
五、投资展望与估值
我们认为PEV估值是基于保险长期价值的估值体系,截至2017年2月3日,保险板块交易于1.0-1.1XPEV水平,中国人寿、中国太保、新华保险、中国平安分别交易于1.09、1.12、1.13、1.05XPEV,处于历史较低水平。
展望2017年保险股投资,在利差收窄预期改善的基本面改善逻辑之下,低PEV估值让保险股具备高安全边际。
图表37:
上市保险公司估值表
图表38:
上市保险公司PEV估值
第三节多元金融:
关注信托、不良资产管理AMC行业
一、信托行业:
主动管理能力进一步提升
截止2016年三季度,信托行业信托资产规模18.17万亿元,同比增长16.32%,环比增长5.11%,增速重回上升区间,行业平均综合报酬率0.58%,环比增长0.08%,年化综合收益率7.59%环比增长1.24%,同样进入上升通道。
图表39:
信托行业信托资产规模与增速情况
图表40:
信托行业信托报酬率趋势
按照信托资产投资目的划分,2016年三季度,事物管理类信托资产规模8.3万亿元,占比环比上升2.51%达45.71%,投资类信托资产规模5.85万亿元,占比环比下降0.94%为32.19%,融资类信托资产规模4.02万亿元,占比环比下降1.57%为22.11%,整体趋势未发生较大变化。
图表41:
信托资产按目的划分(融资类、投资类、事务管理类)占比情况
图表42:
信托资产按资金来源划分(单一、集合、管理财产类)占比情况
按照信托资产资金来源划分,2016年三季度,集合类信托资产规模6.33万亿元,占比环比上升2.22%达34.81%,单一类信托资产规模9.69万亿元,占比环比下降2.73%为53.33%,管理财产类信托资产规模2.15万亿元,占比环比上升0.51%为11.86%,主动管理继续呈现上身趋势。
图表43:
信托行业固有资产规模与增速情况
图表
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