宏观经济展望报告Word格式文档下载.docx
- 文档编号:17983211
- 上传时间:2022-12-12
- 格式:DOCX
- 页数:14
- 大小:860.86KB
宏观经济展望报告Word格式文档下载.docx
《宏观经济展望报告Word格式文档下载.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《宏观经济展望报告Word格式文档下载.docx(14页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
2、名义向实际增速收敛14
3、三个值得关注的结构性机会14
(1)“先进制造”引领制造业结构性复苏15
(2)“不平衡不充分”背景下,消费升级的“阶梯效应”16
(3)PPI与CPI“久别重逢”,上中下游行业利润再分配17
三、2018年经济数据前瞻19
1、投资:
地产降、基建稳、制造业升19
2、消费:
保持平稳增长,预计增速10-11%20
3、进出口:
向好趋势不变,高基数下增速有所回落22
4、物价:
PPI高位回落,CPI中枢抬升23
中国经济增长潜力从何而来?
长期来看,国际经验表明中国经济面临着从制造到服务的“二次转型”,GDP增速放缓的核心原因在于劳动生产率增速快速下降,经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段;
短期来看,受益于新旧动能的双支撑作用,未来几年L型增长态势能够延续。
“L”型增长阶段,名义增速更重要。
“L”型增长背景下,实际经济增速波动率降至低位,但经济周期并未消失,这就意味着名义增速成为市场投资的风向标。
新动能决定经济增长的韧性,旧动能带来经济的边际波动。
从需求端看,2016年房地产和基建投资先后发力,今年则是全球经济向好带动出口复苏,推动名义增速大幅回升。
从生产端看,第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势,二者相关系数高达0.91。
第二产业中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高,名义增速具有明显的周期性变化规律。
2018年经济逻辑:
地产后周期,名义向实际增速收敛。
为期三年的地产周期成为理解宏观周期特别是名义增速变化的关键。
国内经济,地产周期驱动库存周期;
全球经济,地产投资推动全球贸易复苏。
基于新旧动能双支撑的分析框架,我们判断2018年实际GDP增速有望达到6.6-6.7%;
名义增速从目前的11.2%回落至9.5%左右,名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握2018年经济逻辑的主线。
三个结构性机会值得关注。
名义向实际增速收敛背景下,我们认为2018年权益市场的投资逻辑应该是结构性机会而非总量驱动,这里主要提示三个值得关注的趋势。
1)“先进制造”引领制造业结构复苏;
2)“不平衡不充分”背景下,消费升级的“阶梯效应”;
3)PPI与CPI“久别重逢”,上中下游行业利润再分配。
2018年主要经济指标前瞻:
预计明年固定资产投资增速在7%左右,较今年小幅放缓,从三大分项看,预计地产降、基建平、制造业升;
我们判断明年消费保持平稳增长,预计社会消费品零售总额口径的名义增速为10-11%;
进出口向好趋势不变,高基数下增速有所回落;
物价方面,PPI高位回落,CPI中枢抬升。
一、中国经济增长潜力
回想一年之前,市场对于今年中国经济增长的预期并不乐观,GDP增速回落至6.5%成了大多数投资者的共识。
然而实际上2017年经济回暖趋势显著,前三季度GDP累计增速反弹至6.9%,出口、企业盈利等多项经济指标也有明显改善,因此各方对于“新周期”的看法争论不休。
展望未来,我们认为有必要留一份清醒,留一份醉:
长期来看,国际经验表明中国经济面临着从制造到服务的“二次转型”,GDP增速放缓的核心原因在于劳动生产率增速快速下降,经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段;
短期来看,受益于转型阶段新旧动能的双支撑作用,未来几年L型增长态势能够延续。
从制造到服务的“二次结构转型”
(1)人均GDP增长率的“钟形曲线”取决于劳动生产率变化
回顾近200年来主要工业国家的经济增长轨迹,人均GDP增长率均呈现出先加速后减速的“钟型曲线”。
进一步地,我们把人均GDP增速拆解成劳动生产率增速、劳动参与率增速和人口红利增速(劳动年龄人口占总人口比重变化)。
统计回归表明,12国人均GDP增长速度中劳动生产率变动可以解释大约85%的人均GDP增长速度,其余15%则可以由劳动参与率变动和劳动年龄人口变动来解释。
改革开放以来的中国经济数据同样能够印证这一结论:
经济增长的长期趋势和劳动生产率高度相关,劳动生产率成为决定一国经济是否具有增长潜力的标志性指标。
(2)产业结构变化主导长期经济增长中的劳动生产率变化
长期经济增长的“钟型”演进轨迹并非偶然,发展经济学关于产业结构变迁的论述可能是一种最为合理的解释。
工业化和城市化的初期阶段,大规模农村剩余劳动力流入城市,从而带来劳动生产率的持续提升,人均GDP增长呈现“结构化加速”;
当人均GDP超过8000美元时,工业增加值占比逐渐下降,第三产业占据主导地位,劳动力由生产率较高的制造业转向相对较低的服务业,经济增速的“结构性放缓”成为必然趋势。
(3)中国经济正处于制造业向服务业的“二次转型”阶段
改革开放前三十年,中国经济基本完成了农业向制造业的“一次转型”。
2012年起,第二产业增加值占比开始趋势性下滑,就业人口份额拐点也随之出现。
国际对比来看,2015年中国人均GDP首次突破8000美元,同时第三产业增加值占比达到50%,刚好对应于20世纪70年代的日本和90年代初的韩国。
后发国家在经济追赶过程中,很容易跌入中等收入陷阱,不少人将其归因于产业结构变化导致的劳动生产率降低。
实际上,服务业不仅包括生产率较低的消费型服务业,也包括人力资本密集型的生产性服务业。
国际经验表明,无论是否成功跨越中等收入阶段,服务业均占有较高比重,区别在于服务业发展过程中的结构差异:
成功国家如日本、韩国等着力发展生产性服务业,劳动生产率水平较高,增速换挡期经济增长仍然相对稳定;
失败国家如巴西、阿根廷等以消费性服务业为主,生产率低下,大量劳动力涌入低素质劳动密集型服务业,形成“隐蔽型失业”。
1970-2001年间,阿根廷工业增加值占GDP的比重从42%下降到27%,服务业增加值占GDP的比重从48%上升至69%;
巴西工业增加值占GDP的比重从38%下降到27%,服务业增加值占GDP的比重从49%上升至67%。
到2001年,阿根廷、巴西服务业增加值占比已接近于发达国家水平。
但1970-2001年阿根廷实际人均GDP年均增速只有1%,巴西为2.2%。
同期,日本实际人均GDP年均增速为5.2%,韩国为7.9%。
(4)服务业发展过快导致劳动生产率大幅下滑
2012年以来中国经济增速放缓,政府执政重心从稳增长转为稳就业,因而加大了对服务业的政策支持,促进服务业开始高速发展。
2014年李克强总理提出,每年要完成1000万新增就业,城镇新增就业目标值从2014年开始上调,至2016年连续3年实现城镇新增就业1200万人以上,服务业就业人员占比从2011年的35.7%大幅提高至43.5%。
然而值得警惕的是,由于附加值较高、劳动生产率较高的高端服务业很难在短期内发展起来,所以大量劳动力涌入低端服务业,进而拉低了劳动生产率的增长。
转型阶段如何提振劳动生产率?
从国际对比来看,2015年,我国单位劳动产出只有7318美元,明显低于世界平均水平18487美元,仅相当于美国98990美元的7.4%。
遏制住劳动生产率的快速下滑势头,已经成为中国转变经济增长方式,跨越“中等收入陷阱”,释放经济增长潜力的关键。
我们认为现阶段提高劳动生产率增速主要有三个途径:
1)供给侧改革重点转向“先进制造”。
制造业的未来在“质”而非“量”,供给侧改革“先做减法,再做加法”,去产能任务基本完成后,阶段性重点将转向产业升级和价值链提高。
2)加快生产性服务业发展,推进经济结构转型。
我国发展现代生产性服务业有两个方向,一是要把传统工农业产业链进一步细化提高,借助物联网、大数据等技术手段优化资源配置,提高效率;
二是放开市场准入限制,鼓励社会资本参与,释放改革红利。
3)化“人口红利”为“人才红利”。
目前我国劳动年龄人口平均受教育年限达到10年左右,高于世界平均水平,新增劳动力平均受教育年限达到13年左右,接近中等发达国家平均水平,提升劳动人口素质对于促进劳动生产率持续增长具有积极作用。
新动能决定韧性,旧动能带来边际变化
(1)“L”型增长阶段名义增速更重要
2015年10月,李克强总理首次提出“新旧动能”的概念,认为“我国经济正处于新旧动能转换的艰难进程中”。
在经济新常态背景下,消费和服务业作为新动能取代旧动能(投资、出口)成为拉动经济增长的主要动力,未来几年内经济总量将保持“L”型增长。
一方面,新经济的贡献和重要性日益提高,增强了经济增长的韧性,另一方面传统经济仍然是经济发展的重要支撑。
虽然“L”型增长背景下,实际经济增速波动率降至低位,但经济周期并未消失,这就意味着名义增速成为市场投资的风向标。
(2)新动能决定经济增长的韧性,旧动能带来经济的边际波动
从需求端看,三驾马车中消费是最为平稳的一环,2012年以来对于GDP增速的拉动作用相对稳定;
固定资本形成和净出口的贡献率则存在较大波动,本轮经济复苏过程中GDP名义增速于2015年触底,2016年房地产和基建投资先后发力,今年则是全球经济向好带动出口复苏,推动名义增速大幅回升。
从生产端看,2012年以来,三大产业中的服务业保持稳定高速增长,但与GDP名义增速相关系数仅为0.41。
今年一季度起,统计局将以往“其他服务业”项目中的“信息传输、软件和信息技术服务业”、“租赁和商务服务业”列为新增细分项单独统计,经过我们测算这一统计口径调整使得前三季度服务业对GDP实际增速的拉动作用提高了0.3个百分点,新动能确实提高了经济增长的韧性。
而第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势,二者相关系数高达0.91。
地产后周期,名义向实际增速收敛
1、地产后周期的经济逻辑
改革开放以来,投资是驱动中国经济高速发展的最重要动力。
2012年以后,伴随着固定资产投资增速不断下滑,相对于发挥托底作用的基建投资和持续低迷的制造业投资,地产投资的周期性变化愈发重要。
地产周期对经济的影响主要体现在两个方面:
地产周期驱动库存周期
无论是上游的钢铁水泥,中游的机械设备制造,还是下游的家电家具,房地产投资作为重要的终端需求,能够带动起整个工业企业的补库存周期。
我们发现2011年以来,房地产投资增速领先产成品库存增速2个季度左右,相关系数高达0.85。
上一轮地产周期开始于2013年2月,同年9月份工业补库存开始;
本轮地产周期于2016年2月启动,同年7月份工业补库存开始。
地产投资推动全球贸易复苏
2008年后,中国经济增长对于全球经济的影响明显增强,中国的进口需求成为国际大宗商品价格的重要驱动力。
我们发现2011年以来,房地产投资增速和季调后的进口增速同步性较强,相关系数为0.71。
对于本轮全球贸易复苏,一个合理的解释就是,地产投资发力带动中国进口触底反弹→资源国出口改善需求增加→发达经济体出口复苏→中国出口向好。
今年房地产投资保持了较强的韧性,土地购置费大幅增长和三四线城市去库存的拉动是房地产投资超预期的主要原因。
随着商品房销售增速逐渐回落,在深化金融监管防控资产泡沫背景下,房地产调控政策力度不放松,2018年房地产投资增速进一步回落可能性极大。
地产相关需求走弱,出口增速回落,工业企业库存周期转入去库存阶段,PPI回落带动名义经济增速和企业利润增速双双放缓。
2、名义向实际增速收敛
基于新旧动能双支撑的分析框架,我们判断2018年实际GDP增速有望达到6.6-6.7%,经济支撑力依然来自于新动能中的消费和服务业,下拉力则是旧动能中的出口和投资:
考虑到主要经济体处于景气高位,外需边际改善空间有限,在今年出口高基数效应下,明年出口增速预计将有所回落;
金融监管大背景下,基于货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,固定资产投资将受到一定影响,预计全年投资增速小幅下滑。
在实际增速平稳背景下,名义增速变化主导资产价格波动。
我们预计名义增速从目前的11.2%回落至9.5%左右,名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握2018年经济逻辑的主线。
3、三个值得关注的结构性机会
(1)“先进制造”引领制造业结构性复苏
我们在此前专题中,基于2007年统计局公布的各行业工业增加值绝对值数据,以及2008年以后历年各行业增加值增速,计算出2008-2017年各行业工业增加值的权重占比。
结构分析结果表明:
1)本轮制造业复苏呈现出结构分化特点,这也是宏观和微观经济指标背离的关键原因;
2)近两年来工业增加值增速提高主要来源于汽车制造、电工电器和电子设备等三个细分子行业的贡献;
3)制造业结构转型仍在进行中,2014年以来中观层面的产业升级速度有所放缓,因此“设备投资新周期”的观点值得商榷。
展望未来,在需求端总量平稳而结构变动的背景下,制造业的发展方向仍然是转型升级。
2015年国务院发布的《中国制造2025》制定了“三步走”的制造强国战略,提出未来制造业的重点在于“质”而非“量”,中长期目标是增强创新能力和实现两化(工业化和信息化)融合,降低能耗、物耗及污染物排放,提升在全球产业分工和价值链中的地位。
如果把制造业主要行业分为“新”、“旧”两大类,今年以来两者的投资增速分化十分显著。
预计明年代表新经济的“先进制造”仍将是引领制造业结构性复苏的主要力量。
(2)“不平衡不充分”背景下,消费升级的“阶梯效应”
消费升级:
从物质型消费走向服务型消费。
中国目前人均GDP水平已经跨过8000美元关口,大致相当于美国上世纪七十年代和韩国上世纪九十年代水平。
对比美、韩等国的发展历程,在跨过人均GDP8000美元关口之后,居民消费呈现出明显的结构性变化趋势:
商品特别是非耐用品消费占比下降,服务消费特别是医疗保健、文娱等消费占比上升。
由于官方公布的社会消费品零售总额数据基本只统计了商品消费的情况(除外出就餐消费以外),目前缺少准确的统计指标来观测服务消费的发展变化。
我们采用GDP统计口径中最终消费支出占比和社零总额占GDP比重的差值来作为替代指标。
结果表明,社零增速近年来保持平稳,但总体消费保持快速增长,两者差值从2013年的二季度的6.78%上升至2017年三季度的21.62%,表明近年来消费快速增长的主要动力源于服务型消费而非物质型消费,同时这也符合国际经验。
消费升级的“阶梯效应”。
十九大公报中提出“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。
由于经济发展水平不平衡,地域间消费结构存在明显的高低差异,具体表现在:
东部和中西部之间、一二线和三四线城市之间、城镇和农村之间。
分地区看,消费升级存在明显的“阶梯效应”,我们判断未来从东部向西部、从城镇向农村的消费模式传递将持续进行。
(3)PPI与CPI“久别重逢”,上中下游行业利润再分配
价格走高和利润率上升支撑企业盈利改善。
今年以来PPI维持高位,制造业复苏带动工业企业经营效益向好,盈利增速大幅改善,1-10月份规上企业利润总额累计同比增长23.3%。
今年以来企业经营效益大幅改善主要源于两个因素:
一是主营业务收入保持快速增长势头,二是主营业务利润率明显提高。
截止10月末,规上企业利润累计同比增长23.3%,根据我们测算,其中12.8个百分点来自于收入增长,10.5个百分点来自于利润率同比明显提升。
利润率持续上升受益于成本费用的持续下降:
1-10月份,工业企业主营业务收入利润率为6.24%,同比提高0.55个百分点,同期每百元收入中成本同比减少0.26元,费用同比减少0.25元。
PPI向CPI回落,工业企业利润结构有望调整。
今年利润高增背景下,上游行业挤压中游行业利润是一个不容忽视的问题。
预计明年随着原材料相关行业利润增速恢复常态,工业企业整体利润增速将回落至10%左右。
对于中游行业,一方面CPI中枢温和抬升,终端需求相对稳定,另一方面上游原材料向中游制造业的价格传导逐渐畅通,我们预计中游制造加工业将迎来“涨价红利”,利润增速有望进一步提升。
三、2018年经济数据前瞻
地产降、基建稳、制造业升
预计明年固定资产投资增速在7%左右,较今年小幅放缓。
金融监管大背景下实体融资“量缩价升”是投资增速提升的最大制约,近期政治局会议提出“从高速度到高质量”的经济工作要求也会抑制地方政府盲目的投资冲动。
从三大分项看:
我们判断明年房地产投资增速将明显回落,基建投资稳中趋缓,继续发挥托底作用,制造业结构性复苏驱动投资增速回升。
房地产:
维持2018年地产后周期判断,主要基于两个因素。
一是十九大报告强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,并加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”,让全体人民住有所居,近期住建部、国土资源部和人民银行召开的房地产工作座谈会也重申明年房地产“调控目标不动摇、力度不放松”;
二是长期以来房地产市场金融化特征明显,天然容易加杠杆,成为宏观审慎原则主要的调节对象,资管新规等金融监管手段将使得房地产企业开发融资受限。
随着房地产销售和投资下行趋势确立,在长效机制支撑下,我们预计明年投资累计同比增速将缓慢回落至5%左右。
基建:
人民银行《三季度货币政策执行报告》中提及“进一步规范地方政府举债融资,防范化解地方政府债务风险”,近年来财政部先后以“50号文”、“87号文”和“92号文”等对政府担保、PPP、政府购买服务等方面进行了全面规范和约束,因此地方政府债务可能是明年风险防控的重点之一。
12月8日政治局会议提出推动“高质量发展”,在这一背景下,我们预测2018年的基建投资增速将保持在15%左右。
制造业:
我们基于制造业结构性复苏的判断,认为长期低迷的制造业投资将有望回升至5-6%。
一方面供给侧改革和环保治理对于产能过剩行业资本开支虽然仍有压制作用但边际影响减弱,另一方面自上而下的政策支持下,先进制造业有望迎来良好的发展机遇,带动制造业整体投资回升。
保持平稳增长,预计增速10-11%
我们判断明年消费保持平稳增长,预计社会消费品零售总额口径的名义增速为10-11%。
主要基于以下四个方面的分析:
(1)收入增速提高的滞后效应。
收入增长是消费需求增加的基础,2017年前三季度居民收入增速持续高于GDP增速,前三季度全国居民人均可支配收入累计同比增长9.1%,相比去年同期提高了0.7个百分点。
考虑到收入对消费的滞后拉动作用,今年收入增速提高将为明年居民消费增速回升提供足够的支撑。
(2)地产后周期对消费挤出效应减弱。
随着商品房销售增速的回落,家具、建筑装潢等地产衍生类消费品增速将有所下滑;
但另一方面,房价快速上涨势头被遏制住之后,房地产挤出效应明显减弱,有望带动可选消费品如体育娱乐用品、化妆品等消费增速的上升。
(3)购置税优惠政策取消影响汽车类消费,但对整体消费增速拖累有限。
今年由于汽车购置税优惠力度减半,限额以上企业零售额中,1-10月汽车消费累计同比增长6.3%,相比去年同期下降2.8个百分点,拖累社零整体增速约0.3个百分点。
预计明年汽车消费增速继续回落但降幅收窄,拖累社零整体增速约0.1-0.2个百分点。
(4)价格因素。
我们预计明年CPI较今年温和上升,通胀中枢上移,一定程度上推升了名义消费增速。
向好趋势不变,高基数下增速有所回落
出口回暖是2017年中国经济的一大亮点,也是驱动名义GDP增速提升的主要动能。
基于全球经济持续复苏的良好预期,市场对于明年出口保持快速增长有一定期待,但我们对此持谨慎态度。
实际上,如果从历年月度出口数据的绝对值看,今年出口金额仅仅是恢复到2015年水平,高增速很大程度上源于去年的低基数。
我们基于价和量两个角度的分析,判断明年出口向好趋势不变,但高基数下出口增速预计将回落至5%左右。
价格方面,今年以来我国出口保持高增速,价格回升的贡献占到了一半,考虑到出口价格指数和PPI同比读数高度相关,随着PPI逐渐从高位回落,价格因素的支撑作用将大幅减弱;
数量方面,目前主要经济体处于景气高位,外需边际改善空间有限,也将制约出口增速的进一步提升。
进口方面,地产后周期驱动工业产成品库存周期转入去库存阶段,内需边际放缓,叠加大宗商品价格同比涨幅回落,我们预计明年进口增速回落至10%左右。
PPI高位回落,CPI中枢抬升
PPI方面:
基于行业PPI结构分解,我们发现本轮价格回升主要受煤炭、石油、化工、冶金四个部门PPI大幅走高的推动,中上游原材料行业和下游消费品行业PPI走势背离明显。
基于明年主要商品价格高位震荡的判断,我们预计随着翘尾效应逐渐减弱,2018年PPI中枢在3-4%。
CPI方面:
我们基于三分法的分析框架,将CPI分为食品项、非食品消费品项、服务项三大类,权重分别为:
20.3%、43.6%和36.5%。
食品项:
今年全年食品项价格同比始终为负,预计明年拖累作用逐渐减弱,但是蔬菜和猪肉价格波动主要是季节性变化,不具备大幅上行的动力,因此我们判断明年食品项价格同比在1-2%之间;
非食品消费品项:
考虑到PPI从生产资料向中下游生活用品的价格传导依然不顺畅,预计非食品消费品价格保持稳定;
服务项:
今年同比读数大幅走高主要是受医改全面试点后医疗服务费用上升的拉动作用(可看作一次性冲击),在高基数背景下,预计同比读数将小幅回落。
整体上我们预测明年CPI中枢抬升至2.2-2.4%,高点出现在一季度,全年通胀压力温和,不会对货币政策造成压力。
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 宏观经济 展望 报告