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1.2.1国外研究现状
早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就自觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,有时凭个人的经验来做出决策。
决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。
传统的贴现现金流量法在评估不确定性很大的房地产投资项目时通常会忽略其未来的投资机会而带来损失,因此传统的投资决策方法存在一定的局限性。
1973年,实物期权理论领域的研究有了突破性的进展,美国芝加哥大学教授FischerBlack与斯坦福大学教授MyrinShcoles发表了《期权理论与公司负债》一文,创造性地提出了基于一些理论假设的期权定价模型,后被描述为Black-Scholes模型。
房地产开发投资项目涉及的实物期权方法,在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中,包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。
实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面:
一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化,调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度;
二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的评价思路。
不确定环境下投资决策的实物期权方法己被广泛应用于包括房地产在内的项目的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。
按照传统的净现值法(NVP),投资的决策准则是投资项目的净现值大于零。
但是,企业进行房地产投资所面临的投资环境的不确定性越来越大。
而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的。
由于不确定性的价值是当前投资的机会成本,使传统的净现值法不再适用。
不确定性环境下最优的投资决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带来的或有决策的期权价值之和。
实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用,为准确评估项目价值提供了新的思路。
在传统DCF方法下,不确定性的提高增加了项目的风险。
实物期权方法并不是对传统的项目评估方法的完全否定,而是对其改进。
1.2.2国内研究现状
根据房地产开发项目的性质、规模及复杂性,其投资决策内容、方法及过程都不同,目前,我国在该领域投资项目评估中广泛使用的一个决策应用系统:
第一步,房地产投资环境与市场、需求分析;
第二步,房地产开发项目投资与成本估算;
第三步,房地产项目投资的财务分析与财务评价用以估算预期利润额,众所周知,获取利润是投资的唯一目的;
第四步,房地产投资项目的风险分析。
房地产投资项目的经济评价所采用的数据有很大一部分是来自于对未来情况的预测和估算,由于人们无法准确预测各种数据的未来状态,也不能精确地控制未来的变动[4]。
在这样的情况下就很难准确地为投资决策者提供合理的决策依据。
房地产业是一种典型的高风险、高收益的风险投资行业,因为其高风险、高收益的特性,就决定了房地产投资决策必须占有与项目相关的较为完备的信息,采用科学合理的投资决策方法,以达到规避风险,获取效益的目的[5]。
我国房地产企业在投资开发房地产项目决策时通常采用的是传统的投资决策方法:
贴现现金流法(DCF),该方法是通过现金流的贴现值来评价项目的价值,根据净现值的大小来判断是否应当对项目投资。
包括净现值法(NPV)和内部收益率法(IRR)等。
其中又以净现值法(NPV)的应用最为普遍。
净现值(NPV),是按设定的贴现率,将项目计算期内各年净现金流量折现到建设期初的现值之和[6]。
它是考察项目在计算期内盈利能力的动态评价指标,净现值大于或等于0的项目是可以考虑接受的。
虽然,NPV法作为传统决策方法的代表,在很大程度上相当具有应用价值,但是在房地产开发环境变得越来越复杂多变的情况下,也越来越明显的呈现出它的不足:
房地产投资项目周期长,规模大,市场环境又在不断变化,而且传统的决策方法是在投资可逆,未来市场可以预测的假设条件下进行决策分析的。
在这样的情况下,采用净现值法很可能会降低项目价值,以致做出不合理的决策。
1.3本文研究的内容及框架
本文研究的框架如图1.1。
研究的主要内容为:
第一章为绪论,包括课题背景、国内外研究状况、研究的内容框架等几个方面。
第二章为实物期权理论在房地产投资决策中的应用分析,主要是房地产投资的实物期权特性及其应用分析;
第三章案例分析;
第四章为结论。
本文拟从国内外实物期权方法的理论研究出发,结合我国房地产现状,分析我国房地产投资决策存在的问题,利用传统的房地产投资决策方法,结合实物期权方法进行分析,以达到科学合理的投资决策。
绪论
国内外研究现状
房地产投资期权特征
实物期权理论
房地产投资的实物期权决策模型
案例分析
结论
图1.1论文框架
2实物期权理论在房地产投资决策中的应用分析
2.1房地产投资特征
房地产项目是一种将资金或资产投入房地产开发、房地产经营、房地产中介服务、物业管理服务等特定项目,以获得最大限度收益的投资活动[7]。
研究房地产投资评价和决策模型首先应该了解房地产投资的特征,以便为决策分析提供参考因素,达到全面分析问题的目的。
房地产投资的主要特征有:
1.投资数额巨大房地产业是一个资金密集型的行业,不论是房地产开发投资还是置业投资,所需资金少则数十万元,多则数千万元甚至数亿元。
巨额投资要求任何一项房地产投资项目都必须慎重决策,否则一旦决策失误损失是惨重的。
2.投资回收期长房地产开发需要经过可行性研究、规划设计、施工建设、销售和出租等一系列过程,造成投资回收期较长。
3.投资风险大房地产投资收益与风险并存。
由于房地产开发受经济、社会、政治、环境等诸多因素的影响,加上开发周期长,未来不确定因素多,在投资时面临较大风险。
4.动性差房地产是一种非流动性资产,一旦投资开发或购买房地产,巨额的资金在较长时间内就沉淀在房地产上。
相对于股票、债券等投资工具而言,房地产销售过程复杂且交易成本高,因此出售已投资房地产项目来抽回资金需要较长时间。
在很多时候,房地产投资流动性差这一特点还会使投资者因无力及时偿还债务而破产。
5.能抵御通货膨胀的影响房地产具有保值增值的特点,这一特性使投资房地产能够抵御通货膨胀对资本价值的影响。
6.受政策影响大房地产业在社会经济活动中起着重要作用,各国政府对房地产市场和房地产投资都十分关注,常常将对房地产市场和房地产业的调控作为调节经济的一个重要方面,房地产投资业因而更多地受到政府政策的影响。
这些政策包括土地供给政策、住房政策、金融政策、财政税收政策等。
2.2实物期权理论
2.2.1实物期权概述
实物期权(RealOptions)的概念最初是由Myers(1977)在MIT时所提出的,他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。
实物期权与企业投资决策分析问题有着密切的联系,它是金融期权在公司理财领域的一种扩展[8]。
实物期权是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利,是与金融期权相对的概念,属于广义的期权范畴。
由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策,尤其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的风险投资,如房地产投资决策分析。
从基本特征上看,实物期权与金融期权有着类似的特征,即它赋予持有者在规定的时间内按一定的价格得到或出让某种资产的权利。
但二者又并非完全相同,金融期权的标的物通常为上市交易的金融债券,如股票、基金、债券等,而实物期权的标的是某个项目,比如说房地产项目,它并不存在交易市场,这是二者之间的本质差别。
可见有必要从金融期权向实物期权转化的思维方式把金融市场的规则引入企业内部,用期权理论来进行投资决策。
2.2.2实物期权方法
现在投资决策越来越重视项目或资产的价值评估。
实物期权是决策者对投资项目的选择权,即是决策者在付出一定的成本后,便拥有了在一定的时间里投资或不投资,以怎样的方式投资,决定投资规模大小等权利,也即是决策者拥有投资的灵活性。
这种灵活性是决策者面对客观环境的不确定性,是具有价值的。
而传统的贴现现金流方法里,并没有体现这种灵活性的价值,其结果往往导致对项目投资价值的低估,从而使投资者丧失大量的投资机会。
因此,从期权角度分析,一个房地产项目的价值应当由净现值和灵活性价值两部分组成。
由此可见,虽然贴现现金流方法有一定的局限性,但是基于实物期权的房地产投资决策方法并非对贴现现金流方法简单否定,而是要将这种方法与实物期权方法的结合,在净现值基础上考虑项目的实物期权价值。
投资项目的价值不仅来源于投资项目自身所带来的现金流量,还包含未来的成长机会可能带来的价值。
期权是指持有者拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况作出具体选择的权力。
对于房地产业,所投资项目的不确定性大,因此所投资项目往往是一种期权。
所投资项目的价值应该由项目的净现值和灵活性价值构成[1]。
即:
项目实际价值=NPV+灵活性价值
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。
并且,实物期权方法不是简单地对传统投资决策方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,是两种方法相互补充。
研究实物期权,最为关键的问题是:
如何进行实物期权的定价?
实物期权的定价理论是以金融期权的定价理论为基础的。
期权定价有多种计算方法,其中经常使用的期权定价模型是二叉树期权定价模型和Black-Scholes期权定价模型。
二叉树期权定价模型灵活性很大,应用范围很广,透明度很高,可以使使用者理解期权定价中的基本步骤和实物期权引起的复杂性;
Black-Scholes模型是二叉树定价模型的一个特例,一个直接计算欧式看涨期权的定价模型,因此,该公式直接应用范围小于二叉树定价模型,但它极大的减少了定价所需要的信息。
(1)Black-Scholes模型
Black-Scholes模型由美国芝加哥大学教授FischerBlack与斯坦福大学教授MyronScholes于1973年提出,是一个连续时间模型,利用套期保值资产组合概念导出不支付红利股票的欧式看涨和看跌期权定价公式。
B-S模型的基本假设包括:
①股票交易连续进行,且股票具有可分割性,即投资者可以购买任意数量的标的股票;
②不存在任何税收和交易成本;
③可以无限卖空股票,卖空所得资金可由投资者自由支配;
④无风险利率在期权的有效期内保持不变;
⑤标的股票在期权的有效期内不支付现金红利;
股票价格变动过程可以由伊藤过程表示:
(2-1)
其欧式买入期权的定价模型为:
(2-2)
(2-3)
(2-4)
(2-5)
其中:
—期权的当前价值
—标的资产的当前价值
—期权的执行价格,对于实物期权来说就是投资成本
—无风险收益率
—到期时间
—当前时间
—标的资产的波动率
为标准正态分布变量的概率分布函数(即这个变量小于d的概率)。
Black-Scholes模型的优点在于计算过程非常简单的,因为其定价公式是一个特殊的微分方程的单方程解析解,从形式上看非常美观、简单,并且可利用EXCEL进行计算。
但这该模型仅仅能够很好的应用于只具有一个不确定性因素和一个决策期的简单的实物期权。
对于包含多个不确定性因素、多个决策期的实物期权或者当多个实物期权之间相互影响时,该模型就显得无能为力。
(2)实物期权定价模型
自从期权交易产生以来,学术界就一直致力于期权定价问题的研究。
1973年,美国芝加哥大学教授FischerBlack和斯坦福大学教授MyronS.Scholes在美国政治经济学杂志上发表了那篇开创性的论文“期权和公司债务的定价”,给出了欧式股票看涨期权的定价公式,即Black-Scholes公式。
它与以往的期权定价公式最重要的区别就在于它的实际应用价值,即它只依赖于可观察到的或可估计出的变量。
同年RobertC.Merton在其“合理期权定价理论”一文中提出了支付红利股票的期权定价公式,进一步完善了Black-Scholes公式。
至此Black,Scholes,Merton三人在改进前人工作的基础上完成了现代期权理论的奠基工作。
实物期权的价值计算和金融期权的价值计算没什么两样只是各变量在实物期权中的意义有所变化。
当然,它一样会有一些假定,这些假定会视具体情况加以设定的。
无红利分配的看涨期权的Black-Scholes定价公式[1]为:
(2-6)
(2-7)
(2-8)
其中,
代表标的资产,当前价格为
,执行价格为
,剩余寿命期为
的看涨期权的价值。
是标的资产价值的波动率,
是无风险利率。
是标准正态分布的累计概率分布函数。
在房地产开发中的延迟投资期权,标的资产是待开发项目开发后的价值,执行价格为房地产项目开发的成本。
由于项目在开发前是还不存在的,所以这个资产的价值以及它的波动率的计算是不可能像金融期权中标的资产的价格那么简单地直接地得到。
但是我们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价值和波动率。
但是在计算等待期权的价值的时候我们不能认为这个期权是”无红利分配”的,因为闲置土地是有收益的,即属于存在”负的红利分配”的看涨期权。
这使问题变得很复杂,不过我们可以假定红利分配率
是恒定的,这样我们就可以用等红利分配率的期权定价模型。
这个模型虽然比无红利分配模型复杂点,但是相对离散型的非恒定红利分配率的期权定价模型来说简单得多。
不过,如果这个房地产投资决策中的实物期权是在房地产投资的第二期,那么第一期的房地产投资开发已经对土地的取得费用进行了一次计算,第二期的计算就可以不用再扣除土地费用,第二期的实物期权就比从第一期开始进行计算简单了很多,这更加有利于我们的计算分析方便,因此本文采用的例子,就是房地产分期开发投资的实物期权的应用研究,以这个例子说明实物期权的应用价值是分析更加清晰简明。
2.3房地产投资的实物期权特性分析
房地产项目投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。
在房地产投资开发的各个阶段,各种灵活的管理决策都会对项目的价值产生影响[6]。
在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。
项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,是企业获得利润的阶段。
从投资决策的角度看,一般投资项目决策评价的核心内容主要是市场、技术和经济评价[8]。
房地产开发投资具有投资额大、周期长、成本高、资产形态固定、流动性差等特性,这些特性使得房地产开发投资的现实情况与DCF法的假设存在很大差异。
首先,大量不确定性因素的存在是市场经济的基本特征,房地产投资市场的不确定性决定了投资决策时无法准确预测项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。
其次,房地产投资风险大,而DCF法是通过贴现率进行风险评估,房地产投资决策者一般都选择较大的贴现率,从而降低了投资项目的经济价值,但一旦NPV<
0,投资者很有可能失去一次很好的投资机会。
最后,房地产投资往往具有不可逆性,一旦资产被确立,就不可能毫无损失地收回投资。
主要是因为房地产资产形态位置相对固定,相对于其他资产而言,资产流动性较差,造成投资不可逆。
尽管一般决策原理具有普遍适用性,但是它们的具体运用还是取决于实际因素[9]。
实物期权可以理解为“不确定条件下的投资决策”。
实物期权及其应用经常隐含在公司的整个投资决策过程中。
实物期权补充了传统投资决策方法无法估量的灵活性价值,突破了传统分析方法固有的局限性,从而增加了决策的合理性。
实物期权方法是一种思维方式。
实物期权价值的重要性己在前面论述,更重要的是在决策中始终贯穿着期权思想,有意识地多角度看待问题,以规避未来风险。
这种思维方式包括了三个组成部分:
期权是一种或有决策权;
期权定价与金融市场的定价基础是一致的;
期权思维方式能够用来设计和管理战略性投资。
在不确定的条件下,房地产开发投资具有不可逆性,也就具有了期权性质。
由于投资是不可逆的,投资者在进行决策时就不能仅考虑项目净现值,也要考虑投资期权的价值,因为既存在风险,可能使投资无法收回;
又存在投资机会,可能使投资收益超出预期。
房地产开发企业获得土地在一定时期内的使用权,之后就一般包含了多种灵活性价值的存在。
如公司可以决定何时进行开发、公司可以根据市场的需要进行市场定位与房型设置改变、公司可根据自身实力对土地进行不同程度的开发等。
因此,对房地产这样有期权特性的项目进行的投资,其项目的投资价值包括两个部分:
一部分是不考虑实物期权的存在,投资项目固有的内在价值,它可以用净现值法求得;
另一部分就是由于项目的期权特性产生的期权价值。
所以,投资项目的实际价值应由NPV和灵活性价值(即期权价值)构成。
实物期权价值量化了项目投资的内在灵活性和不确定性。
因此,实物期权理论是一种更为理想的评价不确定性问题的投资决策方法[10]。
通过上述分析我们可以得到实物期权方法和DCF方法的区别如下:
(1)利用实物期权评价出来的项目价值远大于用传统的房地产投资决策方法(DCF)方法评价出来的价值,这是由于DCF方法没有考虑到该房地产投资项目的增长型实物期权的价值。
(2)由于实物期权价值的存在,使得投资项目的价值对资金成本的变动、投资支出的变动敏感性大大减少,因此也降低了该项目存在的风险水平。
(3)传统房地产投资决策方法的期望净现值法是以货币的时间价值为基础的投资决策方法,这种方法仅仅将每一个节点看作变量的变化路线和数值都是事先确定的或假定的,而期权的方法就把每一个节点都看成是一次投资分析和决策的机会,并且分析和决策的结果决定了变量变化的路线和数值。
(4)实物期权的方法使得我们在对该房地产投资项目进行分析和决策时,计算出了该项目的灵活性或者选择权的价值从而进行方案的评价分析。
(5)实物期权理论方法运用房地产投资领域,并不是对传统方法的全盘否定,而是在保留了部分传统房地产投资分析方法的基础上对传统分析方法的局限性进行补充,从而增加了房地产投资决策的合理性。
2.4房地产投资的实物期权决策模型
2.4.1决策模型
由于房地产企业进行项目投资决策时面临着许多不确定的信息,这对于决策者来说是一个难题,未来市场是在不断变化的,而实物期权理论是解决这方面问题的一种新的投资决策方法。
实物期权方法充分考虑了投资项目的不确定性价值,其在房地产投资决策中的应用使投资项目的不确定性价值得以量化,弥补了传统投资决策方法的不足,使不确定性极大的房地产投资行业的决策更科学合理。
通过前面分析,利用传统的投资决策方法和B-S定价模型确定我国房地产投资决策的模型如下:
(2-9)
(2-10)
(2-11)
-项目实际价值
-销售收入
-投资支出
-基准收益率
-房地产投资实物期权的价值
-房地产投资项目的现行市场价值
-房地产开发投资成本
-无风险收益率
-房地产投资项目价值的波动率
-期权的期限
-现在的时间
-做出决策的最后时间
是标准正态分布的累计概率分布函数
为了获得房地产投资机会,投资者必须先要取得土地使用权,因此要支付先期费用。
根据期权价格不应当高于期权价值,房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。
因此,投资人必须事先测算投资机会的价值[11]。
在我国目前房地产开发市场的一般运作中,这个前期资金投入量往往即是资本金投入量。
资本金投入量大,一则企业难以承受;
二则直接影响项目的资本金利润率,对于房地产投资来说,一个项目的资本金利润率指标远远比总投资利润率指标更重要。
当项目开发建设周期大于其产品的市场生命周期时,产品在市场上过时,难于售出,使项目实物期权益变小,风险加大。
项目开发建设的周期越长,产品过时的概率越大。
当项目开发建设周期与房地产市场周期叠加错位于市场周期下降期时,项目将被迫面临市场周期下降阶段带来的一系列风险,使实物期权权益下降。
因此,将项目分解为若干期,分期开发建设,就成为房地产投资开发的常见方式。
实物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场趋势的动态适应。
通过科学的投资后评价,以前一期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的产品与对产品的不满、客户群可接受的价格区间等,检验与发现
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