快递行业深度分析报告Word格式.docx
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2.1海外来看,新兴市场估值溢价回调.13
2.2国内效率远超海外,整合空间广阔.14
2.3从总市值、PEG两个维度考量快递估值18
3.谁将在决胜快递?
一超多强或将持续20
3.1管理优质,品控到位,直营略胜一筹.20
3.2模式最优,顺丰龙头地位难以撼动.21
3.3“四通一达”竞争激烈,圆通领先韵达势猛24
3.4对标美日,一超多强形式或持续.27
4.潜在竞争者众多,或潜移默化影响行业格局30
4.1菜鸟:
参股圆通速递,打造社会物流平台30
4.2京东:
尚未爆发的配送能手.32
4.3零担运营方:
虎视眈眈的潜在竞争者.34
图表目录
图1:
我国快递发展进程一览.8
图2:
2010年来快递收入增速持续上升8
图3:
快递单量增速保持50%增长.8
图4:
电商快递占比高达70%9
图5:
网购人数增速下降10
图6:
电商成交量增速放缓.10
图7:
双十一单个包裹价格出现大幅下滑10
图8:
电商快递单量增速仍在高位10
图9:
移动购物占比达到75%11
图10:
微商交易额增长迅速.11
图11:
1970-1993年,GDP高增速带动美国快递行业发展11
图12:
亚马逊、eBay等电商与快递行业同浮沉12
图13:
日本快递最终与GDP增速保持一致12
图14:
FedEx收入及盈利情况13
图15:
Yamato收入及盈利情况13
图16:
FedEx估值经历波动后回归稳态13
图17:
Yamato估值经历波动后回归稳态13
图18:
借壳方案发布后,各公司股价均实现大幅上涨14
图19:
国内外几家快递企业总资产收益率均高于海外15
图20:
我国快递集中度远低于海外15
图21:
市占率上圆通、中通领跑15
图22:
快递行业向上拓展零担,向下拓展宅配外卖16
图23:
顺丰单价领先,韵达中通单价最低17
图24:
韵达单均毛利水平最高.17
图25:
体育、教育行业近两年估值变动情况18
图26:
2015年各家企业申诉率对比.20图27:
2015年各家企业业务量对比.20图28:
转运中心数及总资产对比22
图29:
满意度上顺丰最佳,四通一达基本一致.22图30:
高素质员工占比情况一览,顺丰优势明显.23图31:
快递平均单价对比情况.23
图32:
2015年各家企业营收对比.23图33:
A股3家公司业务量对比24
图34:
A股3家公司快递业务收入对比24
图35:
A股3家公司快递单价对比24
图36:
A股3家公司不含派送费收入24
图37:
A股3家公司分项毛利率对比25
图38:
A股3家公司单件中转收入成本对比25
图39:
A股3家公司毛利对比25
图40:
A股3家公司平均每单毛利对比25
图41:
A股3家公司净利润对比26
图42:
A股3家公司利润增速对比26
图43:
美国快递市场占比情况.27图44:
日本快递市场占比情况.27
图45:
2015年双十一各快递单量情况28
图46:
5家上市快递企业市值对比.29
图47:
菜鸟网络物流平台吸引物流领域各方参与.30图48:
阿里巴巴完善电子商务体系31
图49:
近五年全国快递量增长情况32图50:
近五年单件快递收入降低情况.32图51:
小家电仓配一体服务.32
图52:
小家电菜鸟配服务32
图53:
京东近一年活跃用户数.33图54:
京东近一年交易额情况.33图55:
京东订单完成量33
图56:
零担、快递业务相对位置35
表1:
5家快递企业上市作价及融资情况.9
表2:
基于备考盈利预测,快递企业现有估值情况一览.14表3:
5家上市公司最新数据对比.16
表4:
A股各快递公司估值情况18
表5:
以年化增速做为变量,考量快递企业五年上升空间.19表6:
快递行业直营、加盟模式对比.20
表7:
5家企业产业布局情况(截止2016年底)21
表8:
各快递企业募资金额及用途22
表9:
各快递公司72小时派件准时率对比22表10:
三家公司电子面单使用情况26
表11:
三家公司资金情况(以2015年末数据为基准).26
表12:
FedEx收购兼并历程27
表13:
菜鸟网络设立之初股权情况30
表14:
京东快递服务.34表15:
零担及快递对比34
表16:
前15家零担物流企业情况(2015年)36表17:
快递行业重点公司估值表36
前言
2015年底,随着申通快递借壳艾迪西,快递行业第一次进入了二级市场的视野,也让人第一次直观感受到快递行业惊人的发展速度;
随后,圆通、顺丰、韵达等也不甘落后,迅速投入了二级市场的资本大战。回顾2016,快递行业颇为吸引眼球,一方面是由于行业过去几年、以及未来预期的高增速,另一方面也是市场一度给予快递极高的估值溢价。随着几家快递企业顺利过会,以及“双11”“双12”的结束,我们判断短期不再有特别强的时间催化,目前估值水平已经恢复合理,具备长期的投资机会。
我们将通过这篇报告回答几个市场上最为关注的问题:
1、快递行业高增速是否能够持续?
我们认为,增速存在缓慢下降的过程,但5年内依旧能维持30%-50%的高增速。
2、快递行业现阶段高估值是否能持续?
我们认为,高估值难以持续,但目前估值回归叠加行业高增速具有长期投资价值。
3、目前竞争格局下,谁将胜出?
我们认为,直营模式具有短期难以逾越的优势;
加盟模式中优先上市的几大巨头将在竞争中胜出。整个快递行业将出现一超多强的情况。
4、潜在行业竞争者将如何影响行业?
我们认为,菜鸟的平台建设、京东的仓储物流、零担的垂直渗透,都会给未来快递行业的发展增添一些不确定性。
5、目前格局下推荐哪几个标的?
直营质为先,加盟量为王。兼顾估值,目前建议关注圆通速递、韵达股份。
1.快递市场发展速度高位缓降
1.1快递行业仍在繁荣期,单量增速短期或将维持50%左右我国快递行业起步相对较晚,从上世纪七十年代至今,短短三十多年时间经历了起步、发展、繁荣等三个阶段:
起步期:
中邮速递独家垄断。上世纪70年代末至80年代,快递业务作为新的行业理念由美日等国家引入中国,同时1980年国有控股中邮速递成立,并与1984年开始国内快递业务,中国大陆快递行业正式起步。发展期:
民营快递企业进入市场。
上世纪90年代初至二十一世纪初,顺丰快递和申通快递最先成立,随后天天、韵达、圆通、中通等民营快递随之成立,民营企业逐步进入快递市场。繁荣期:
快递行业高速发展。2010年以后,随着淘宝、京东等P2P/B2C电子商务平台的兴起,网购促进了快递行业的高速发展,同时多家快递逐步部署国际业务,我国快递行业进入繁荣发展期。
我国快递发展进程一览
我国快递行业高速发展,单量年化增速近50%。2010年以来,快递单量及快递业务收入快速增长。快递单量由2010年的23.4亿件增长至2016年的313.50亿件,复合增速54.12%,快递业务收入由2010年的574.6亿元增长至2016年的4005.0亿元,复合增速38.21%。同时,2016快递业务量同比增长51.7%;
业务收入同比增长44.6%,整体增速仍保持在高位。
2010年来快递收入增速持续上升
快递单量增速保持50%增长
本土快递企业纷纷上市,布局资本市场促进业务发展。自2015年底申通快递发布借壳上市预案,各大快递公司纷纷准备上市,最终圆通速递最先完成借壳,中通快递在美股成功IPO。目前圆通、中通、申通、韵达上市进程已全部结束,顺丰也已经完成过户。快递企业布局资本市场,获取足够的资金有望为进一步拓展业务,实现上下游收购提供支持。
5家快递企业上市作价及融资情况
背靠电商好乘凉,拆单、微商等贡献新业务量
电商快件占比过七成,是快递行业发展原动力。近几年快递行业的高速发展,得益于电子商务的爆发式增长,快递企业为电子商务提供了商品运送服务,同时电子商务又为快递业务量的增长提供了支撑。据国家邮政局快递市场监管报告显示,2015年淘宝、天猫等电商快递包裹近150亿件,占比过七成,并保持上升趋势。
电商快递占比高达70%
近两年电商发展速度逐步放缓。近两年电商在一二线城市的布局逐步完成,网购人数增速逐渐下降,2016年第三季度活跃网购人数4.34亿人,同比增长18%,同比增速较第二季度下降3个百分点,较去年同期下降14个百分点。随着网购人数增速的下降,电商成交量增速也逐步放缓,以淘宝网为例,今年第三季度成交额8370亿元,同比增长24%,同比增速较去年同期下降10个百分点。我们认为,电商增速下滑的原因在于两个方面,一方面是消费水平升级对电商消费产生替代效应,另一方面也是体量增长带来的增速正常的下滑。总体来看,电商增速下滑趋势难以得到逆转,因此电商成交量增速的下降,将在一定程度降低快递增长原生动力。
网购人数增速下降
电商成交量增速放缓
单个包裹货值下降,拆单频率增加抵冲电商增速放缓带来的影响。随着网购的普及,低值物品网购频次增加,单个包裹货值逐渐下降。以双十一为例,2016年双十一平均每个包裹183.71元,而2011年双十一平均每个包裹236.36元,5年下降52.55元。单个包裹货值的降低增加了网购拆单频次,一定程度抵冲电商成交额增速下降的影响,电商快递单量扔维持相对高速增长,同样以双十一为例,2016年双十一当天电商订单量6.57亿件,同比增速仍高达41%。单个包裹成本的下滑,增加了民众使用快递的意愿,在电商整体交易额下滑的情况下,拆单成为支撑快递单量增长的最核心因素。
双十一单个包裹价格出现大幅下滑
电商快递单量增速仍在高位
微商行业渐起,为快递增量提供新支点。智能手机的普及,带来移动购物移动支付占比逐渐增多,根据阿里巴巴统计,2016年第二季度移动购物占比高达75%,较去年同期增长20个百分点。移动购物的增多,促使了微商行业的兴起,自2014年微商行业成型以来,近两年维持高速增长状态,预计2016年微商交易额可达3607.3亿元,同比增长98.3%。微商交易同样主要借助快递进行商品运输,同时,微商基于熟人关系,与淘宝等传统网络渠道具有一定替代性,但综合而言多为新创造的消费,因此微商的兴起将为快递业务增量提供一定的支撑。
移动购物占比达到75%
微商交易额增长迅速
综上所述,从单量来看,虽然长期来看电商增长减速的趋势难以改变,对快递单量的增长带来一定负面影响,但鉴于包裹拆单及微商兴起带来新动力,但短期内快递量仍将维持40%-50%左右的增速,长期可能出现高位缓降的势态。
消费升级带动发展,增速终与经济趋同
从全球范围来看,美国和日本快递行业发展相对成熟。其中美国快递行业起步相对较早,发展历程相对典型,日本快递起步时间和我国快递起步时间相近,但较我国发展迅速,因此下面从美国和日本快递行业剖析成熟快递市场的产业情况。
宏观层面,经济增长消费升级带动快递行业发展。纵观美国快递行业的发展历程,其快速发展于二十世纪70年代至90年代,快递企业收入占运输市场的总收入比重在1975年至1995年之间迅速攀升。此期间恰是美国经济迅速增长且消费升级的阶段,GDP增速维持在9%左右,同时服务类消费占比由70年代初的50%
提升至90年代的65%,上升15的百分点。经济快速增长带来国民财富的积累带动消费升级,服务消费占比的上升反映消费水平及消费层次的提高,快递行业作为物品传输的高层次服务,必然在消费升级的过程中得到动力。同期,亚马逊、eBay等一批电商企业诞生,进一步增加了对快递的需求。
1970-1993年,GDP高增速带动美国快递行业发展
微观层面,美日电商发展为快递注入了新的活力。在美国,快递与电商的关系与中国不同。在中国,电商的发展带动了快递的增长,而在美国快递网络的成熟催生了电商行业,同时电商的增量一定程度上为快递企业注入了新的活力。亚马逊、eBay两大电商平台于1994年、1995年相继成立,在成立之初到1999年期间,FedEx实现了超额增长。
亚马逊、eBay等电商与快递行业同浮沉
从发展趋势方面来看,快递增速终将与宏观经济增速趋同。日本快递行业起步于二十世纪70年代,1990年到2000年之间,在日本整体经济下滑的大环境下,快递行业每年仍保持了10%-20%增速,远高于同期GDP3.1%的复合增速。在2000年以后,行业进入相对成熟期,业务量相对保持稳定,复合增速维持在2.4%左右,与GDP增速趋同。
日本快递最终与GDP增速保持一致
整体而言,美日快递企业已经历过快速增长的发展时期,随着行业内扩张,公司竞争格局稳定,整体增速逐步趋向稳定,最终与经济增长保持一致。我们认为,虽然美日的市场结构与我国不同,但快递行业在这些国家发展的历史规律具有一定的参考和指导意义。
初期享受高溢价,长期回归稳态
2.1海外来看,新兴市场估值溢价回调
从美日快递快递市场来看,成熟企业营收回落利润率维稳。这里分别以美国的FedEx和日本的Yamato为例来看成熟市场的快递企业发展情况。上世纪90年代美国快递行业进入成熟期后,FedEx主营收入增速回落,之后增速平均在8%左右,而盈利能力也维持稳定,净利润率维持在3%左右;
同样,本世纪初日本快递行业逐渐成熟以后,Yamato主营收入增速逐步回落趋稳,近十年平均在2.6%左右,同时净利润率维持在2.1%左右,盈利能力趋稳。
FedEx收入及盈利情况
Yamato收入及盈利情况
市场新兴估值溢价,市场成熟估值回调维稳。这里同样以美国的FedEx和日
本的Yamato为例来看成熟市场企业的估值情况。在上世纪90年代末,随着美国快递市场逐渐成熟,FedEx的估值相对回落,之后虽然标普指数一路上涨,但FedEx市盈率在震荡中维持相对稳定,近几年市盈率平均在17.1左右。对于日本,在二十一世纪初快递行业成熟以后,Yamato估值也由高点回调,最终市盈率维持在20左右。
FedEx估值经历波动后回归稳态
Yamato估值经历波动后回归稳态
2.2国内效率远超海外,整合空间广阔
上市受资金追捧,16年估值水平在50倍左右。自披露借壳上市以来,申通、圆通、顺丰、韵达四家公司持续受到市场追捧。在备考盈利预测的假设下,顺丰由于自营模式的与众不同,16年PE一度超过200倍;
以电商件为主的几大快递
企业,16年PE亦一度超过50倍;
同时,中通在美国IPO后,估值亦在40倍左右徘徊。
借壳方案发布后,各公司股价均实现大幅上涨
基于备考盈利预测,快递企业现有估值情况一览
我们认为,相比于国外企业,国内快递企业拥有享受高估值的经济基础。第一,快递整体经营效率远高于海外机构。由于国内快递以加盟为主,资金
零散度低,运营效率相对更高。以最新一期财务数据来看,国内五家上市公司总资产收益率平均13.72%,而美、日市场三家巨头公司均为直营模式,平均利润率仅6.74%,相差6.98个百分点。
国内外几家快递企业总资产收益率均高于海外
第二,行业增速快,集中度有望进一步提升。我国快递处于快递发展期,近年来年化增速均在50%以上,远超相对美、日等成熟市场。同时我国快递市场集中度相对较低,美国、日本快递行业CR3分别高达92%、93%,而我国快递CR3仅41%,上市的前五大巨头市场份额总和也仅61%。随着5家快递企业纷纷上市,借助资本市场的力量,快递行业未来或将逐渐形成分化与整合,优质企业有望进一步增加市占率,行业集中度有望进一步提升。
我国快递集中度远低于海外
市占率上圆通、中通领跑
第三,纵向整合空间大。虽然目前各家快递企业网络布局相对完善,整体经营模式亦相对稳定,但整体经营范围均集中在中小型包裹的跨区域递送方面,对于大类包裹以及小范围的物品即使配送束手无策。一方面,如家电家具等大件物品运输需求逐步提高,快递有望向大件物品运输延伸,借助已有干线网络向上步入零担物流;
另一方面,外卖、同城配等领域配送需求越来越高,但在物流配送上仍未形成稳定模式,快递有望借助已有末端配送网络向下进军外卖、宅配等即时配送领域。
快递行业向上拓展零担,向下拓展宅配外卖
根据预告业绩或超备考,实际估值水平可能更低。从各家发布的半年度/三季度审计报告,以及业绩预告来看,相比于备考盈利预测,2016年各家快递公司实际净利润水平实际有望进一步超预期,16年估值水平有望进一步降低。
顺丰速递:
预计2016年全年实现归属母公司所有者的净利润40.5亿至43.4亿,同比增长267.85%-294.19%,其中扣非净利润为24.6亿至27.5亿;
申通快
递:
预计2016年全年实现归属母公司所有者的净利润12.38亿至12.51亿,同比增长61.93%-63.56%。韵达股份:
预计2016年全年实现归属母公司所有者的净利润11.60亿至12.20亿,同比增长117.64%-128.90%。圆通速递:
预计2016
年全年实现归属母公司所有者的净利润13.50亿至14.50亿,同比增长
88.18%-102.12%。中通快递:
2016年前三季度净利润5.47亿元,同比增长156.8%。
表3:
5家上市公司最新数据对比
归根结底,我们认为,长期来看估值仍将回归合理水平,主要理由有二。其一,提价空间有限,成本控制难以持续,利润增速或回归行业水平。快递
盈利的本质是“收入-成本”。在收入端,由于各快递抢占市场,行业整体单价走低,根据披露的公开信息“四通一达”总公司每单的收入在2.5元以内,利润率不到在10%左右,考虑到持续的扩张需求,以及竞争的白热化,短期来看提价则会导致市场份额丢失,单价上调相对胶南;
在成本端,虽然自动化、线路优化等能够节省一部分开始,但人力资本的刚性提升对人力密集的快递行业成本端有巨大的冲击力(终端配送员虽为加盟商雇佣,但其人力成本的增长会间接反映在成本端)。因此我们认为,效率提升带来的费用节省的边际效应将逐步减少,长期来看各家快递公司利润增速大概率回归,或略低于行业单量水平。
顺丰单价领先,韵达中通单价最低
韵达单均毛利水平最高
其二,反观教育/体育等新兴产业,新事物存在去伪存真过程,估值亦是如此。我们以2015年新兴起的教育和体育行业为例,看新兴产业的估值变动情况,我们选取了A股市场45家布局体育产业的公司以及44家新兴教育相关企业。以2014年年初为对比起点,教育和体育行业估值在发展期较整个市场均出现超幅上升现象,教育行业PE在15年和16年的增幅平均值82.39%,体育行业为50.17%,市场均值为20.75%,若消除市场大行情影响,教育产业估值上涨幅度均值61.64%,体育行业29.42%。教育行业估值相对增长幅度在2015年底达峰值126%,体育行业估值相对增长幅度在2016年上半年达到峰值72%。在此之后均出现估值回调现象,目前教育行业估值相对增长幅度回调至29%,体育行业回调至42%。新兴产业度过产业风口期后,估值会出现回调现象,逐渐趋于理性,快递行业兴于2015年末,繁盛于2016年三季度,未来3-5年或将是估值逐步回归合理的过
程。
体育、教育行业近两年估值变动情况
2.3从总市值、PEG两个维度考量快递估值
假设增速缓慢下滑,从PEG出发估值相对稳健。考虑到需求端动力减弱、单件利润上升空间不大等因素,我们假设利润增速呈下滑趋势,保守估计A股4家上市快递17年平均增速36%,则对应现股价平均PEG为1.12。其中顺丰速递最高为1.71,韵达快递最低为0.75,整体估值相对稳健。
A股各快递公司估值情况
看五年,“三通一达”均有望成为千亿级公司。估值端,考虑到现有增速水平,我们认为5年内整个行业增速能够维持在30%左右,以及亚马逊等海外公司的估值水平,预测5年公司PE估值将在25X-30X左右;
利润端,保守估算假设16年“三通一达”均实现12亿利润,即使每年30%计算,5年各家公司净利润将达到约45亿;
综合考虑利润及估值,以27X计算,5年后“三通一达”整体市值水平或将达到约1200亿,除圆通外,韵达、申通等均有一倍以上的上涨空间。因此我们认为,从长期来看,由于快递企业整体的高增速,将带来整个板块
利润的快速上升,即使在估值稳定的条件下,亦可以实现较高的绝对受益。
以年化增速做为变量,考量快递企业五年上升空
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