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3、需求:
进口奶粉库存消化完毕,国产原奶需求转好19
4、价格:
供需情况转好,预计国内奶价2Q16回升20
四、2016年的原奶价格上涨有利于伊利等乳企的毛利率提升21
1、原奶在乳企生产成本中占比40%-60%21
2、原奶库存导致生产成本与终端产品售价变化不同步,进而影响毛利率22
3、伊利:
市占率提升+海外原料布局+稳定的分红率24
我国奶价受国际奶价影响大,新西兰拥有我国原奶定价权:
近年来我国进口原奶占比迅速上升,到2014年已经达到17%。
进口的增加源于国内外原奶价格差,价差由各国资源禀赋所客观决定,是长期存在的因素,因而虽然15年由于库存导致进口占比降低到13%左右,但长期来看仍将继续提升。
进口来源中,新西兰奶粉占80%以上,我国原奶价格波动与新西兰的恒天然奶粉拍卖价格的涨跌高度相关,可以说新西兰已经拥有了我国原奶的定价权。
国际奶业形势:
供给持续压缩,价格开始反弹:
在经历了2013年的奶荒后,14年各国原奶供应量较大幅度增加,而需求则大幅下降导致14年国际奶价出现断崖式下跌。
15年以来,各国开始自发性调整产量,原奶供应增速恢复合理水平。
而原奶出口量最大的新西兰收到奶牛存栏量下降以及气候条件较差的双因素叠加影响,其原奶产量的收缩将贯穿整个2016年,在2017年之前都难以出现增长。
此外,欧盟原奶产量在短期内也难以提升。
受新西兰和欧盟的影响,全球原奶供给增长受限,而需求端继续保持低速增长的态势,导致国际奶价于今年8月见底后出现周期性的反弹。
我们认为此次反弹将持续1-2年,幅度将达到80%以上。
预计国内奶价将于16年二季度出现反弹:
随着国际奶价,尤其是新西兰的恒天然奶粉拍卖价格率先开始反弹,国内奶价也将跟随上涨。
此外,从国内供需情况来看,供给方面与新西兰类似,奶牛存栏量降低导致国产原奶供给承压;
而需求方面由于13年末14年初进口的大量奶粉库存消耗殆尽,加上下游的乳制品销量出现复苏,国内原奶需求出现好转。
综上,我们认为国内原奶价格在2016年Q2将会出现反弹。
一、我国奶价受国际奶价影响大,新西兰拥有我国原奶定价权
1、2008年来进口占比迅速提升,原因在于国内外价差
自2008年我国与新西兰自贸协定通过开始,我国乳制品企业开始大量进口外国原奶。
2014年,我国进口原奶总量达到771万吨(其中进口奶粉按1:
8换算成原奶),占国内原奶总供应量(国产+进口)的17%。
国内外价差导致进口占比陡增,国内奶价受国际奶价严重影响。
自从放开原奶进口渠道,国内乳制品企业面对价格低廉的国外优质奶源纷纷开始大举进口。
主要出口国家如新西兰、欧盟等凭借天然的气候条件、牧草质量和规模化养殖的优势,原奶生产成本比国内低很多,因此国内外原奶价格的差距也较大。
12月1日,新西兰全脂奶粉拍卖价格换算成人民币为1.81元/kg,而同期国产区生鲜乳价格为3.53元/kg,比国外高出95%,巨大的价差为进口原奶带来非常大的吸引力。
企业的进口行为将影响国产原奶的需求,进而影响国内原奶的价格,因此国际奶价对我国奶价影响较大。
2、高养殖成本将长期存在
资源禀赋的劣势导致我国高企的养殖成本将长期存在。
由于较高的奶牛养殖成本以及较低的单牛产量,我国生鲜乳生产成本相比于其他主要产奶国高出不少。
成本的高企来源于我国资源禀赋方面较大的差距以及较为落后的生产工艺:
1)现阶段我国规模化养殖、机械化程度较低;
2)存栏奶牛品种不够纯正,荷斯坦奶牛流淌着黄牛的血液;
3)土地:
没有足够的耕地和土地支撑规模化牧场的饲料用地和粪污处理,且土地污染严重;
4)饲料:
饲草质量较差,大量使用低质粗饲料,全株青贮使用比例低,并且青贮质量难以控制。
随着我国规模化养殖占比的提升,成本问题将有所缓解,但这将是一个较为缓慢的过程;
此外,我国奶牛品种、土地资源差、饲草质量差等问题即使在长期内也难以解决。
因此,我们认为这些资源禀赋方面的劣势将导致我国原奶生产成本高企的现象长期存在。
3、新西兰拥有我国原奶的定价权
自09年以来,我国进口奶粉中来自新西兰的占比一直在80%左右。
2015年1-10月,我国共进口奶粉47.2万吨,其中来自新西兰的奶粉高达38.9万吨,占比83%。
由于新西兰奶粉在价格和质量方面比国内原奶都更具优势,国内企业从新西兰进口奶粉的行为将直接影响国内原奶的价格。
可以说,目前新西兰已经拥有了我国原奶的定价权,而这个影响力还将进一步扩大。
供给持续压缩,价格开始反弹
2015年以来主要国家原奶供应量增速放缓
(1)2015年原奶供应出现自发性调整,增速回归正常水平
2014年全球原奶供过于求严重,奶价大幅下跌。
2014年全球原奶产量实现了明显增长,主要乳制品出口国产量同比增长3.9%,高于往年约2%左右的平均水平。
供给超平均速度增长加上疲软的国际原奶需求导致2014年全球原奶市场供过于求,奶价及大宗奶粉价格大幅下降(恒天然奶粉拍卖价最大跌幅超过55%)。
低价引发供给的自发调整,15年各主要国家原奶产量增速放缓。
在经历了14年原奶产量3.90%的较大幅度增长后,奶价的持续下探引发了各国原奶产量的自发性调整,使得今年各国产量增速得到有效控制(以新西兰为例,据NZX预测,2014/15下半产季新西兰奶牛捕杀数量同比去年增加15万头,直接导致2015/16产季高峰时期泌乳牛头数同比上一产季至少减少1%左右)。
截至3Q15,全球原奶供给增速回归到合理水平:
主要乳制品出口国原奶产量合计为19929万吨,同比增长1.01%。
注:
2015年数据中,新西兰、美国为9月数据;
欧盟、澳大利亚、阿根廷为8月数据
全球奶粉出口与去年同期持平。
奶粉出口方面,2014年主要国家奶粉出口量为385.9万吨,同比增长10.8%。
今年1-8月主要国家奶粉出口量为251.4万吨,同比微跌0.4%。
在去年高基数的影响下,今年奶粉出口基本持平显示出需求端的复苏迹象。
新西兰仍为第一大奶粉出口国,出口量为110.5万吨,同比下降0.6%;
欧盟出口量为73.9万吨,同比增长5.2%;
美国出口量为40.1万吨,同比下降10%;
澳大利亚出口量为17.4万吨,同比增长12.9%;
阿根廷出口量为9.6万吨,同比下降13.9%。
(2)双因素叠加限制新西兰供应增长,持续制约国际原奶供应
新西兰原奶产量对国际原奶供给总量有至关重要的影响。
在对国际奶价的影响方面,考虑到其巨大的出口量,新西兰和欧盟的原奶供应量非常关键。
在当前环境下,我们认为欧盟虽取消了配额,但短期内对国际原奶的供给影响有限,原因在于:
(1)上一产季,欧盟28国中仅德国、荷兰等8国原奶产量超出配额,显示出在奶价持续下跌的情况下,各国扩产动力不足;
(2)欧盟区产奶低效的国家可能首先被冲击;
(3)欧盟的成本优势不及新西兰。
因此,我们判断,在当前形势下,新西兰的原奶产量增速直接影响国际原奶供应。
新西兰原奶产量呈现下降趋势,出口总体保持稳定。
全球最大的奶粉出口国新西兰在经历了2014年的产量大幅增长后,受到国际原奶整体供大于求的影响,今年开始调整原奶产量。
截至15年9月,新西兰产奶1258万吨,同比下降0.9%。
产量下降的主要原因有三点:
1)原奶价格低于成本:
原奶价格为4.6新元/公斤乳固体,依然低于成本5.4新元;
2)奶牛存栏减少:
上一产奶季中,有大约25万头奶牛被宰杀,数目大约占新西兰总奶牛数的5%;
3)天气原因导致牧草生长低于预期。
9月~12月是新西兰产奶旺季,但今年9月份产量仅为254.5万吨,同比下降7.5%,下滑明显。
我们预计2015/16产季新西兰牛奶产量将同比减少2%。
在出口方面,新西兰奶业总体上保持稳定:
2015年1-9月,奶粉出口总量出现下降,其中全脂粉减少4%,脱脂粉增长7.2%;
液态奶出口保持较快增长,鲜奶增长20.5%,酸奶增长10.2%。
存栏量下降叠加气候不利,预计新西兰产量下降趋势将延续到2017年。
奶牛存栏量和单牛产量是预判未来原奶产量的核心指标,而后者与气候高度相关。
从历史数据来看,近25年以来新西兰共出现过两次存栏量同比下降的情况,分别是99/00产季和05/06产季,分别下跌0.61%和0.92%。
但是由于该两个产季气候条件非常好,牧草长势旺盛,单牛产量大幅提升,增速分别达到短期最高点,为14.07%和7.65%,因此我们看到总产量仍在增长。
而15/16产季两个变量都处于下降阶段。
根据我们了解到的信息,在上一产奶季中,新西兰共有大约25万头奶牛被宰杀,数目大约占存栏量的5%;
且在今年8-9月由于牧草长势较差、原奶价格较低,大量奶牛被宰杀。
预计在15/16产季新西兰奶牛存栏量将同比减少1%以上,为近10个产奶季首次同比下降;
另一方面,进入15/16产季以来气候条件较差,单牛产量增长乏力。
存栏量下降叠加气候不利,新西兰原奶产量将持续承压,我们判断此次新西兰原奶产量的下降趋势至少会延续到2017年。
进口量略增显示国际原奶需求保持平稳
全球原奶需求一直以来保持低速增长。
1-8月全球奶粉进口总量同比持平略增,总量在260万吨左右,显示出需求端延续着较好的平稳增长态势。
值得注意的是,虽然2014年原奶进口量最大的10个国家在15年1-8月的进口量同比下滑了11%,10国占比也从14年的64%下降到了58%,但其他国家同比20%的强劲增长使得进口总量保持平稳。
原奶和大宗奶粉价格8月份见底后开始反弹,预计未来1-2年将反弹80%以上
由于全球原料奶市场供过于求,原奶和大宗奶粉价格均自2Q14开始出现下滑,此过程一直持续到2015上半年末,7-8月主要国家原奶和大宗奶粉价格相继见底,并逐渐企稳:
1)原奶价格方面,IFCN全球原料奶价格在今年上半年延续了下跌趋势,价格在7月份跌到年内低点23美元/100kg,之后连续三个月上涨,到10月价格涨到28.8美元/100kg,同比下降17.71%,环比上升5.11%;
各主要乳制品出口国原奶价格在同比和环比方面在15年也均出现了较大程度的下滑,但从近期的数据来看,各国原奶价格在8月前后相继见底,出现企稳之势。
2)大宗奶粉贸易价格方面,目前恒天然全脂奶粉价格从8月的最低价1590美元/吨反弹至15年12月1日的2260美元/吨,增幅达42%,价格出现回升迹象。
我们认为价格的反弹是对于新西兰在产奶旺季原奶产量下降的反应,预计随着产奶量增长回到正常水平,恒天然奶粉拍卖价格能够逐步企稳。
全球原奶供求关系已经经历了一年时间的自我调整,第一大出口国新西兰产奶量增速回到合理水平,加之中国高价奶粉库存在今年3季度以后逐渐消化完毕,我们预计1H16全球原奶供过于求的状态将得到有效缓解,原奶及奶粉价格下跌趋势将逐渐止步,并且有望出现反弹。
从历史经验看,前两轮周期性的反弹中,具有代表性的恒天然全脂奶粉拍卖价格的反弹持续时长超过一年,幅度都超过100%。
在当前较为疲软的需求环境下,我们较为保守地保守估计此轮反弹的幅度在80%以上。
进口奶粉库存消化完毕,预计2Q16奶价回升
预计15年国内产量同比下降3-5%,供给压缩贯穿16年
2014年国内原料奶总供给为4480万吨,同比增长8.7%;
其中国内原奶产量在14年全面恢复增长,供给为3300万吨,同比增长10%,进口原料奶供给为1180万吨,同比增长5.35%。
供给的增加和需求的不足导致14年国内原奶价格自二季度开始持续下降,部分地区甚至出现倒奶的现象,奶农严重亏损,部分散户退出奶牛养殖业。
截至2014年底,按国际通用的成乳牛口径统计,国内实际存栏量约为500万头,较13年底的750万头进一步减少250万头。
奶价的持续下降以及存栏量的进一步减少将影响国内15年原奶的产量。
从一季度情况来看,主要产区中内蒙古产量同比下降29.2%,荷斯坦牛同比减少10.7%;
陕西产量同比下降1.2%,存栏也同比下降;
天津产量同比下降2%,存栏同比降8.3%;
上海产量同比下降18.8%,存栏同比降1%。
我们判断15年全年国内原奶产量将同比下降,降幅约为3-5%。
同时,我们认为国内供给的压缩会贯穿整个2016年,原因在于奶价的下跌导致大量散户退出,而规模化养殖所带来的产量增长仍需一段时间才能释放。
国内奶价的接连下跌使得国内奶牛养殖散户面临严重亏损,在此影响下,散户将逐渐退出奶牛养殖行业,从而国内规模化养殖比例逐步提高。
目前国内100头以上规模养殖比例占比45%,500头以上牧场3500多个,1000头以上牧场1200多个,万头牧场约50个;
全国前70家大型奶牛养殖企业牛奶产量占全国1/3,全国前十家大型奶牛养殖企业牛奶产量占比约10%,单产比全国平均值高40%。
从国外发展经验来看,规模化牧场比例的提高符合行业发展趋势,随着新牧场建设的继续进行,预计未来规模化养殖比例会进一步提高。
预计全年奶粉进口量同比下降40%,液态奶增长30%
2015年1-10月我国奶粉进口量为47.26万吨,同比减少44.08%;
进口平均价格为2756.18美元/吨,同比下降44.18%。
其中,从新西兰进口38.91万吨,占82.35%;
美国1.93万吨,占4.08%;
澳大利亚1.96万吨,占4.14%;
欧盟4.11万吨,占8.69%。
预计全年奶粉进口量同比下降40%。
国内液态奶进口量仍然快速增长,但增速在逐步放缓。
2014年我国进口液态奶32万吨,同比增长73%;
2015年1-10月进口量约为34.76万吨,同比增长30.7%;
全年预计进口达42万吨,增速在30%左右的水平。
我国进口液态奶的来源主要为欧盟,1Q15占比达58.3%,其中以德国和法国为主。
电商是目前进口液态奶销售的重要渠道,除电商平台外,乳品企业也逐步加入电商行列。
为了应对进口液态奶的冲击,我国乳制品龙头企业纷纷开始布局海外市场,加入到进口液态奶的行列:
1)澳大利亚的PactumDairyGroupPtyLimited公司为光明乳业代工“优+”,产品14年8月已上市;
2)伊利与意大利的斯嘉达签订战略合作协议,目前“培兰”已上市,主攻电商平台。
我们认为布局进口液态奶有利于龙头企业抵御外部冲击,抢回部分失去的高端UHT市场。
欧盟于15年4月正式取消生产配额制度,但我们认为欧盟取消配额对全球原奶供给的增长影响有限,原因在于:
1)欧盟取消配额的增长潜力在很大程度上在欧盟内部已经得到消化;
2)会受到严格的环保、动物福利和土地限制;
3)原料奶价格低,奶农增加牛奶产量的动力不足;
4)欧盟原料奶、乳制品出口在国际市场不具备优势;
5)俄罗斯食品禁令延长一年,需求增长有限。
进口奶粉库存消化完毕,国产原奶需求转好
国产原料奶的需求正在好转,主要原因在于通过产业调研,我们发现13年底到14年初大量进口的奶粉库存已经降低到正常水平,不再对国内原奶需求具有抑制作用。
此外,从国内外原奶价格的对比中我们发现,以人民币计价,国内生鲜乳价格与恒天然全脂奶粉拍卖价格之间的价差在今年8月份达到近三年的高点2.19元/kg后,已经降低到12月初的1.72元/kg,这将对进口奶粉的需求增长带来一定的抑制。
我们认为随着进口奶粉库存消化完毕以及国内外奶价差距的进一步缩小,国产原料奶的需求将逐渐回暖。
下游乳制品需求开始恢复。
14年国内乳品需求不足,乳制品产量自2000年来首次下降,主要是由于:
1)受中央八项规定的影响,团体采购和高端礼品奶的销售大幅下降;
2)2H13国内原料奶价格暴涨,各乳企纷纷提价并提高高端产品的生产占比,对消费产生了一定的负面影响。
国家统计局的数据显示,14年我国乳制品消费量为2643万吨,同比下降1.08%,而15年1-9月国内乳制品消费量为2013.5万吨,同比增长3.7%,表明我国乳制品恢复增长,这将带动对上游原奶的需求回暖。
供需情况转好,预计国内奶价2Q16回升
国内原料奶市场受需求不足的影响,总体上呈现供过于求的状态,奶价自2Q14开始持续下降。
在经历了近一年的库存消化后,国内供需状况开始好转,价格也出现逐渐回暖的趋势。
国内主产区生鲜乳价格自9月以来就再没出现环比下跌的情况,与年初的连跌状况大相径庭。
截至2015年12月2日,国内主产区生鲜乳价格为3.53元/kg,较年内最低价格3.40元上涨3.82%。
综合国际国内奶业形势,考虑到:
1)国际原奶价格,特别是对我国影响最直接的新西兰奶粉拍卖价格进入新一轮的反弹周期;
2)国内原奶供给的持续压缩;
3)需求端出现良好的复苏迹象,我们预计国内原奶价格将会在2Q16出现全面回升,不过上升幅度不会像13下半年出现奶荒时那么剧烈。
四、2016年的原奶价格上涨有利于伊利等乳企的毛利率提升
1、原奶在乳企生产成本中占比40%-60%
原奶是乳制品企业生产成本中重要的一部分。
液态奶成本中原料奶占比40%左右,而奶粉中原料奶成本占比更是高达60%。
2、原奶库存导致生产成本与终端产品售价变化不同步,进而影响毛利率
乳制品企业作为成本加成型的制造业,原奶价格上涨所带来的成本变化将对企业毛利率产生影响:
1)由于拥有原料奶库存,乳企的成本变动将滞后于原奶现货价格的上涨;
2)在大型乳企较为灵活的定价机制下,原料奶成本的上涨能较快地传导到终端乳制品的价格上。
因此,在终端产品价格上升领先于生产成本上升的情况下,企业毛利率的变化将会在原奶价格上涨的不同阶段呈现出不同的波动情况。
具体而言,原奶价格上涨分两种类型:
1)价格缓慢上涨;
2)价格暴涨。
对于原奶库存较为充足的乳企而言,两种情况对毛利率的影响有所不同,存在差异的主要原因在于上涨过程中是否存在成本陡然上升的情况。
1)在原奶价格缓慢增长时,由于低价奶库存的存在,乳企生产成本上升较为缓慢,而终端乳制品的售价在企业的竞争行为下率先上涨(原奶库存较少的乳企将率先提价),因此我们看到库存充足的乳企毛利率逐渐上升。
2)在原奶价格暴涨时,初期与价格缓涨的情况类似,由于终端奶价上涨快于成本的增长,毛利率有所提升。
到了后期,原先的低价奶库存消耗完毕后,新的原料奶使得生产成本比初期大幅提升,而此时终端乳制品的提价空间有限(不断提价会引发客户流失),从而出现毛利率回落的情况。
从伊利等毛利率的变化过程中,我们可以看到以上的现象。
在3Q10到3Q11期间,原奶价格涨跌幅在25%以内,即价格缓慢上涨,伊利股份的毛利率随着价格的涨跌而相应的上升下降。
而在4Q12到2Q13、1Q14到4Q14期间,奶价涨跌幅达到100%,属于暴涨暴跌阶段,伊利的毛利率在暴涨期间先升后降,暴跌期间则先降后升。
然而,由于原料采购方式不同,不同的企业毛利率随原奶价格涨跌的变化在节奏上也有所区别。
对原料奶进行市场化采购的企业,如伊利、三元等,原奶价格的变化能很快地体现在其毛利率上;
而非市场化采购的企业,如光明是通过与上海市政府签订协议的方式获取原料奶的指导价格,该指导价会参考上一期的市场价格,因此光明的原奶成本会比现货价格的变化有所滞后。
所以,我们能观察到伊利与三元毛利率变动趋势一致,而光明的毛利率变化滞后于伊利(伊利毛利率比光明提前一个季度达到高点和低点)的现象。
市占率提升+海外原料布局+稳定的分红率
2015年1-11月伊利在商超渠道整体市占率超过26%,仍将继续提升。
受到宏观经济下行压力和原材料供过于求影响,行业整体增速放缓,伊利利用强大的渠道和高效的供应链体系不断挤占竞争对手份额。
15年1-11月公司在商超渠道整体市占率达到26.58%,同比提升2.82个百分点;
11月单月市占率进一步增至27.5%,同比增加2.37个百分点。
与此同时蒙牛、光明的市占率不涨反跌,公司领先优势正在扩大。
公司四季度热门综艺节目营销有望继续发力,未来市占率仍有提升空间。
海外布局大幕拉开,抢占优质资源。
公司目标是成为全球乳制品企业5强,为实现此目标,公司在14年年报中也首次提到“持续关注和研究广范围的合作、整合、并购机会,通过内生和外延增长发展动力,保持现有业务和新业务的并行增长发展”。
2013年起,伊利就已经开始布局海外优质资产。
通过对比全球上市乳企的估值可以发现,海外上市公司的估值较低,意味着海外存在许多较低估值的资产,我们认为未来公司将持续进行跨国收购。
高分红高股息率吸引力明显。
公司上市以来一直重视股东回报,近年来分红金额和比例都逐渐上升,2014年分红总额高达24.51亿,派息比率也提高到了近60%。
按照最新数据计算,公司的股息率达到了3.25%,极具吸引力。
第一期员工持股计划解禁,短期内有股价诉求。
公司自2014年起推出为期十年的员工持股计划。
第一期持股计划于2014年11月26日购买完成,锁定期为12个月。
该期计划共购买股票5,729,614股,占总股本0.187%,成交均价为人民币25元/股。
目前该部分股票已经解禁,预计公司短期内将对股价有所诉求。
公司是市场化程度最高的乳制品平台型企业,我们看好公司市占率的进一步提升以及继续深化的海外布局。
受益于明年原奶价格反弹,公司盈利将保持较快增长。
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