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1、与国际对标企业的ROE比较分析23

2、基于ROE体系的各个细分指标对比25

（1）资产经营效率比较26

（2）权益乘数比较（杠杆率）27

行业需求回暖，设备租赁企业盈利基础正在改善。

工程机械租赁行业立足于庞大的存量设备市场，设备租赁企业是沟通生产企业与终端需求的纽带，设备出租率、设备出租价格和杠杆率是构成了租赁企业盈利能力的三个维度。

在当前需求的市场化回归和产能出清周期背景下，下游需求的持续性有望超预期，设备租赁企业的出租率和租赁价格也有望提升，租赁企业的盈利基础正在逐步改善。

建设机械：

从设备制造企业向租赁龙头迈进。

在建设机械的收入结构中，接近80%的收入来自于租赁业务，由子公司庞源租赁贡献。

庞源租赁是重资产经营服务模式，经营性资产扩张（塔吊等）是其盈利的基础，下游需求逐步复苏，公司设备出租率也随之抬升。

未来随着行业集中度提高，供需平衡改善，公司设备出租价格也有望提升。

公司产品量价齐升，有助于公司夯国内建筑机械租赁龙头地位。

与国际对标企业相比，公司ROE仍有提升空间。

我们选择了部分国际优秀的设备租赁上市公司作为对标，通过对比发现，国内外设备租赁企业ROE水平提升空间较大，进行细项拆分后发现在资产周转率、杠杆率等多个维度均存在差异显著。

对庞源而言，除了充分利用行业需求回暖带来的量价变化机遇之外，还需要积极利用上市融资条件，提升杠杆率、加快资产周转效率，从而提升ROE水平。

一、基建叠加地产投资，行业需求回暖

沟通生产企业与终端需求的桥梁

从产业链位置来看，设备租赁商位于设备制造企业与终端用户之间。

租赁企业的本质是发挥资本金的规模优势，利用租入和租出的利差作为商业模式，充足的营运资金不仅是进入行业的门槛，更是企业利益最大化的保障。

从产业链位置来看，鉴于庞源租赁的商业模式，每一台塔机的出租收入相对确定的前提下，运费等各项成本的降低将直接提升庞源租赁的利润。

而运费等成本的高低又与付款条件有直接关系：

一次性付款将享受最优惠的价格。

因此，拥有与业务规模相配比的营运资金将保证庞源租赁能够一次性支付运费等相关费用，从而降低业务成本，实现利益最大化。

在我国，租赁公司一般可分为三种类型：

（1）金融租赁公司一般由银行或金融企业集团出资设立，这类公司以融资租赁业务为主，其资金来源通常为资本金、同业拆借、发行金融债券和租赁项目专项贷款等；

（2）产业型租赁公司，产业型租赁公司一般由大型设备制造商出资设立或者独立的以设备为主的租赁企业，这类租赁公司往往能够给承租人提供比较全面的技术支持、售后服务、配件供应和设备回收等服务。

例如建筑机械领域的庞源租赁、北京紫竹慧等；

（3）独立的融资租赁公司，独立的融资租赁公司类似于渤海租赁，即不依托金融机构和设备制造企业而成立的以融资租赁业务为主营业务的租赁公司。

类似于庞源租赁这样的实体租赁企业属于为实体经济服务的租赁企业，跟美国联合租赁一样，是以物为载体的行业，属于重资产的行业。

而国内银监会审批的租赁公司，大多是金融租赁公司，从数量来看，实物为主的租赁企业占绝大多数，其次从杠杆率来看，金融租赁企业的杠杆率通常比实物租赁企业加得更高。

2、工程机械行业需求回暖，设备租赁景气度回升

从2016年下半年以来，工程机械各个子版块销量逐步回暖，掘机率先启动，推土机、装载机、起重机等也纷纷走出低谷，11月实现了单月40%以上的增幅。

今年下半年以来，工程机械的各个板块销售开始呈现正增长，目前位置，仍然处于加速过程。

本轮需求复苏，来自基建的贡献明显。

其中下半年以来基建对设备订单需求逐渐增大，上半年开工的地产项目持续发力，在下半年形成需求叠加，结合目前主机厂的产能周期，当前行业需求仍然相对比较乐观。

下游需求意味着工作量提升，工作量带给庞源租赁的是直接的设备出租率企稳（设备出租率当前以及处于历史较高水平，再提升意味着更大的违约率）和设备单价提升。

下游需求回暖的背后是持续的地产投资和大型基建发力。

2016年上半年以来，房地产新开工面积持续走高，连续四个月增速保持在10%以上，同时基建在下半年也持续发力，在PPP的带动下，诸多大型基建项目开始开工，对建筑机械设备的需求量开始逐步提升。

基建方面，下半年以来持续推动的PPP项目开工，在PPP项目中，包括交通运输、市政工程、基础设施建设等各个方面。

PPP也成为稳增长的重要措施之一,已经公告的PPP入库项目投资额高达12万亿。

目前已经公告的PPP入库项目投资额高达12万亿,其中已经在采购和执行阶段的有2.7万亿,大量的PPP项目正在筹备和识别过程中。

从已入库的所有PPP项目分布来看,入库项目主要集中在交通运输、市政工程、片区开发、保障性安居工程、旅游、环保、水利等行业,上述行业占到已入库总投资额的83%。

与建筑设备下游有关的领域包括交通运输建设、市政工程建设、保障房建设、片区开发、水利基础设施建设等，目前上述各个方面均呈现加速状况，部分项目已经开始进入建设阶段。

3、工程机械步入存量市场，租赁业务首当其冲

全球工程机械市场在进入21世纪以来已经历两次周期性变化，第一次市场销售量峰值在2007年，但由于全球金融危机的影响，市场需求在2009年大幅回落，并在随后出现大幅反弹，直至2011年达到第二次峰值。

2012年以来，以中国为代表的新兴市场需求下降导致全球工程机械市场销售量逐年下降。

从国内挖掘机销售数据及其增速来看,2011年见顶后,国内挖掘机市场增量销售基本维持在-20%到20%的增速区间，工程机械市场逐步由增量市场向存量市场转变。

增量转向存量的主要特征是：

各类主要品种销量增速下滑，同时保有量达到历史比较高的水平。

截止到2014年底，中国工程机械主要产品保有量约为663～718万台。

其中液压挖掘机130～150万台，73.5kw（100马力）以上推土机7.4～8万台，装载机175～190万台，平地机3.7～3.9万台，摊铺机1.9～2.0万台，压路机11.8～12.8万台，轮式起重机21.7～23.5万台，塔式起重机41.9～46.0万台，叉车192.5～208.5万台，混凝土搅拌输送车29.2～31.6万台，混凝土泵车6.1～6.6万台，混凝土泵5.9～6.3万台，混凝土搅拌站4.7～5.2万台。

租赁业务掘金存量市场，未来前景广阔。

由于庞大的存量设备市场，不论是挖掘机、还是起重机市场，未来租赁业务都具广阔的发展前景。

就建筑起重机械租赁行业而言，由专业的建筑起重机械租赁企业来提供专业化的服务，一方面有利于提高行业整体的规范化程度和服务水平，实现工程建设的专业化分工，降低工程建设中的安全风险；

另一方面还可以提高设备的使用效率，降低建筑施工企业的资金投入。

2006-2010年，我国塔式起重机租赁市场规模高速增长，根据中国工程机械工业协会的数据，2006年我国塔式起重机租赁市场规模达142.77亿元，2010年达285.99亿元，复合增长率达18.97%。

从塔式起重机租赁数量上来看，根据中国工程机械工业协会的数据，2005年我国塔式起重机租赁数量仅为4.82万台，而2010年则达到了14.10万台，复合增长率达23.96%。

工程机械租赁可降低机械使用成本，提高资本收益，对整个社会来说可拉动投资，促进经济发展。

未来，随着全社会固定资产投资规模扩大及房地产行业景气不减，受益于租赁行业的发展，工程机械租赁以其自身固有优越性有望迎来大发展。

租赁龙头地位逐步夯实

1、从设备制造企业向租赁龙头迈进

建设机械目前核心主营业务为建筑机械设备制造和建筑机械设备租赁，其中，租赁业务占比约为76%，筑路设备及配件销售占比约为15%，塔基和配件销售收入占比约为9%。

建设机械母公司和子公司四川天成机械均为设备制造企业，子公司庞源租赁的业务是设备租赁业务。

因此，从业务构成来看，目前建设机械的业务主要是租赁业务为主。

庞源租赁自2001年1月成立以来，一直致力于建筑起重机械的经营租赁业务，包括向设备使用方提供从设备进场安装、现场操作、维修保养到最终拆卸离场等全方位的综合解决方案和服务。

庞源租赁对外提供的设备广泛应用于公共设施、路桥、工业、商业地产及民用住宅等建设项目。

经过14年对自身技术能力的提升和对起重机械租赁市场的开发，庞源租赁已在上海、北京、广州等全国多个城市设立了17家全资子公司，业务区域广泛辐射到东北、华北、华东、华中、华南、西南和西北地区，初步形成了遍布全国的业务网络。

目前庞源租赁已发展成为国内工程机械设备租赁行业的龙头企业之一，是建筑起重机械租赁行业的龙头企业。

庞源租赁下属企业均从事建筑起重机械设备租赁、安装、装卸、搬运以及机械配件维修、零售等业务。

其中，庞源吊装与山东庞源主要从事履带式起重机的租赁业务，庞源机施主要从事施工升降机的租赁业务，其他下属企业均主要从事塔式起重机的租赁业务。

2、重资产经营模式，资产保有量是关键

资产积累需要融资能力作为前提。

我们系统的梳理了，目前A股上市公司（包括新三板）部分租赁企业的净资产能力发现，从经营角度来看，大多是扎根于单一品种的经营。

此外，净资产的差异较大；

我们从ASHTEAD租赁集团的成长历程来看，从2007年以来，其净资产规模一直持续扩大。

根据业务属性，租赁商买入设备，进行租出。

因此，在庞源的采购体系中，包括设备采购和物资采购。

设备包括塔式起重机、施工升降机、履带式起重机、架桥机等建筑起重机械及标准节、附墙框、配重、行走机构、内爬装置等构成设备实体的部件。

从庞源最近2年的采购设备情况来看，公司主要采购亿大中型、特大型起重机为主，同时，由于2014年设备利用率下滑后，公司的设备采购也相应下滑了。

2016年，公司又新增购机4亿多元。

作为租赁行业的典型模式，利用规模优势是非常重要的手段。

从业务范围和品种来看，庞源是国内工程机械租赁行业规模最大。

设备种类最齐全的租赁企业之一，截至2014年，庞源租赁拥有塔式起重机1926台，额定起重力矩从最低50吨米到最高2508吨米，共161种不同型号；

除塔式起重机之外，庞源租赁还分别拥有27种和13种不同型号的施工升降机和履带式起重机，拥有583台施工升降机，24台履带式起重机。

从设备规模和种类来看，庞源租赁所拥有的建筑起重机械可以满足不同工程的施工要求，与同行业竞争对手相比，庞源租赁具有明显的规模优势。

最近两年，为有效提升资金使用效率，庞源租赁主要采用融资租赁和分期付款的采购方式，没有采用直接采购的方式。

2014年，公司采购的数倍中，有3台设备是利用的融资租赁模式，14台设备选择了分期付款，2013年公司最核心的交易方式是融资租赁。

由于经营重资产属性，公司在经营过程中利用融资杠杆，提升资产周转效率。

3、受行业需求提振，设备出租率稳步提升

下游需求基本决定了设备工作量，设备出租率是反应需求的指标之一。

2016年上半年以来，房地产新开工面积持续走高，连续四个月增速保持在10%以上，同时基建在下半年也持续发力，在PPP的带动下，诸多大型基建项目开始开工，对建筑机械设备的需求量开始逐步提升。

2016年上半年庞源的出租率比去年同期提升了5-10个百分点。

6月份和7月份分别达到了74-75%。

预计全年出租率也会比去年同期有所好转。

设备出租率，既反映下游工作量，也反应了货币信贷状况。

从去年下半年开始，新增中长期贷款增速同比一路走高，既带动了工程机械下游领域的地产需求，也为下游提供更充足的流动性。

我们对比行业龙头公司联合租赁的设备利用率，2015年超过了65%，最近几年一直保持在65%以上，相对比较平稳。

一方面来自于下游需求相对平稳，另一方面公司自身资产变化不大，经营进入相对稳定期，2014年公司实现收入56.85亿美元，2015年实现收入58.17亿美元。

4、未来行业集中度有望提升，改善供需均衡

决定租赁价格的因素除了需求，还包括行业竞争格局。

价格是供需均衡决定，需求是由下游工作量传导的，供给方面主要是租赁行业的集中度，此前，我国工程机械行业租赁企业超过10000家，但是设备租赁的集中度非常低，从2011年的调整以来，行业集中度随着价格下跌慢慢增大，核心原因在于：

（1）行业需求下滑，房地产下滑，终端工作量下降；

（2）价格战，租赁商之间的价格战在弱市下显得更加明显；

（3）大部分租赁企业是个人独资企业和有限合伙企业，并没有外部融资能力。

未来工程机械租赁行业集中度提升是大势所趋。

目前全国资产在5000万元以上的从事工程机械租赁的专业租赁公司不足100家，其余均为中小企业或个体户，而在欧美具有相当规模的工程机械租赁企业就有上千家。

有数据显示，目前中国工程机械在租赁企业的销售不足30%，与高达80%的国际水平相距甚远。

未来，行业要取得阶段性发展，工程机械租赁企业通过整合资源进一步壮大将是必然趋势。

生产型+服务型将成为企业新经营模式，拓展工程机械产业链，行业整合之路可期。

近年来，我国工程机械融资租赁行业渗透率在逐年提升。

2009年，渗透率在10%左右，而到了2011年，该渗透率达20%左右，2012年渗透率预计即将超过30%。

未来随着融资租赁业务的优势，其在工程机械行业融资租赁的渗透率将进一步提高，由于基数效应，速度将减缓。

塔式起重机市场的发展受当地建筑业和房地产业建设环境的影响较大，近年来中国政府为提振国内经济而积极投资，极大的推动了中国建筑业和房地产业的发展，为塔式起重机行业的发展提供了难得的发展机遇，同时也带动了塔式起重机租赁市场的发展。

据来自中国建筑业协会一份调查报告显示，中国工程机械租赁行业的业务中，用于租赁最多的机械是塔式起重机，所占比重约70%。

根据中国工程机械工业协会工程机械租赁分会的数据，2013年我国塔式起重机租赁销售收入约为502.40亿元，据此推算，庞源租赁的市占率约为1.81%，比第二名北京正和的0.56%，高了1个百分点。

庞源的市占率水平也充分暴露了目前工程机械租赁行业的分散化。

未来公司可以通过整合优势资源，不断提升市占率。

伴随着市占率的提升，对价格的引导作用也会更加明显。

三、与国际对标企业相比，公司ROE仍有提升空间

1、与国际对标企业的ROE比较分析

全球建筑机械租赁企业，庞源租赁位列第78位。

世界知名的建筑工程机械租赁业杂志IRN发布了2015年世界租赁业100强排行榜，从榜单中可以看出世界租赁业的发展状况和租赁市场分布形式。

美国公司依然保持全球租赁业的领导地位，入榜公司数量达到了三分之一；

然后是欧洲，仅英国进入前100强的公司都达到了14家；

而在亚洲，日本作为经济最发达的国家，也有10家公司跻身于100强之列。

对上面的数据做一个累加，美国、英国和日本占领着前100名公司中的54%以上，而且，前5名公司也全部来自此三个国家，以此看出，美国、英国和日本基本代表了全球租赁业最繁荣和最具规模的市场，也代表了世界租赁业发展的水平。

根据这份榜单，我们可以发现：

（1）大部分的设备租赁业务都集中于建筑机械为主，这与全球范围内建筑机械的使用模式有关，低频高费用化的使用特性决定了其具备天然的租赁属性。

（2）中外差异仍然比较明显，首先是在租赁店数量来看，国内企业租赁店铺数量远低于国外企业，主要原因在于国内租金太高，其次，单店员工数量远超国外，这跟国内服务体系有关，并且国内租赁模式中大量以湿租模式居多。

海外租赁企业与国内租赁企业ROE水平差异较大。

目前海外的大部分租赁企业经历了整合、分化、行业成熟之后的租赁行业，已经相对成熟。

我们选择美国联合租赁、英国的Ashtead集团、专注于电力设备租赁的亚力克作为参考案例研究，ROE在租赁经营过程中的角色和价值。

从庞源租赁过去3年的ROE水平来看，平均ROE约为4-6%，与成熟体系下的联合租赁等国际对标企业ROE水平相差较远，对庞源租赁的ROE进行拆分后发现：

公司的销售净利润率大多时候保持在6%左右，由于公司的资产具有一定的经营周期和结款周期，因此2016年上半年的ROE水平参考意义不大。

从2013年到2015年，公司净利润3年内平均增幅为32.1%，导致公司利润增长的核心原因在于销售净利润率的提升（权益乘数和资产周转率略有下滑）。

2、基于ROE体系的各个细分指标对比

对ROE进行细项拆分，各项指标均有提升空间。

我们将各个公司的ROE指标进行拆解，发现：

（1）各个公司净资产水平差异较大，资产水平是获得收益的源泉，目前庞源租赁的净资产约为16亿元，相比于联合租赁和Ashtead集团而言，差距在5-8倍体量之间；

（2）从资产周转率来看，庞源租赁的资产周转率约为30.62%，与海外优秀企业的差距大约任然有1倍左右，同行业的紫竹慧资产周转率也不足40%；

（3）销售净利率方面，国外企业普遍在10-16%之间，而庞源的这一比例不足7%，未来的提升空间较大；

（4）权益乘数，权益乘数会放大租赁企业的经营实力，通常通过高杠杆的方式获得资产积累，同时高杠杆也可以获得一定的息差，庞源目前的杠杆倍数约为2倍，与联合租赁的7.5倍相比差距甚远，换言之，目前庞源租赁的资产负债率远不及联合租赁。

对于租赁企业而言，使用财务杠杆已经是比较普遍的做法。

但是要获取比较高额的杠杆需要强大的资本实力和上市平台作为支撑，庞源租赁与建设机械的合作，将会为未来庞源租赁开启融资获得便利，庞源也有希望通过上市平台，提升杠杆率，夯实净资产实力。

（1）资产经营效率比较

资产经营效率体现在财务指标上为总资产周转率，我们从国内外的上市租赁企业财务数据可以看出，总体的资产周转率水平相对偏低，建设机械的资产周转率目前仅为30.62%，国内其他建筑机械租赁企业大部分也集中于30-40%之间，而其他品类的设备租赁企业资产周转率可以达到50%以上。

与国外的大企业相比，联合租赁的总资产周转率为47.39%，ASHTEAD集团为59.13%，亚力克达到76.45%。

庞源相对于国外的标杆公司而言，资产周转率仍然有巨大的提升空间。

（2）权益乘数比较（杠杆率）

权益乘数主要取决于公司负债率水平，我们对比了国内外上市公司中设备租赁企业的资产负债率情况，建设机械目前整体资产负债率仅为40.15%，相比于对标公司联合租赁86.66%的资产负债率水平偏低，在我们统计的上市公司中，建设机械的资产负债率相对偏低，庞源租赁目前的资产负债率也不足60%，未来仍有较大的提升空间。

综上所述，基于海内外优秀企业的对比，未来庞源租赁在ROE提升方面可供选择的路径包括：

（1）企业主动的加杠杆行为，通过股权融资和债权融资，提高资产负债率，加大资金运用效率，当前庞源租赁的杠杆倍数才2倍左右，相对于成熟的租赁企业而言，差距仍然十分明显，主动加杠杆不仅可以带来财务上的便利，还可以提升设备的采购，增大资产总额；

（2）下游需求好转，这是保证设备出租率和出租价格的重要支撑；

（3）行业竞争格局改善，在一个极度分散的市场格局里，完全竞争容易导致供需敞口很小，可供龙头企业反应的时间窗口较短，如果行业的竞争格局逐渐的集中，对价格的积极指导作用更加明显；

（4）企业的设备保有量增加，设备保有量是撬动一切收入利润的源头，通过加杠杆行为的融资，可以增加设备保有量。